涉及行业与公司 * 报告主题为中国产能过剩对全球外汇市场的影响 涉及全球制造业、国际贸易及外汇市场[1][2] * 报告由高盛全球投资研究部发布 作者为Isabella Rosenberg[4][27] 核心观点与论据 **中国增长与人民币汇率** * 2026年中国经济将保持韧性增长 由出口增长和制造业竞争力提升驱动 这应会推动人民币走强[2] * 人民币自2022年以来被低估程度不断加深 目前相对于GSDEER模型被低估约20%[3][6] * 人民币低估支撑了中国庞大且不断增长的经常账户盈余[3][7] * 高盛经济学家预计未来几年中国出口将同比增长5-6% 2026年贸易顺差将达到创纪录的1.4万亿美元[3] * 强劲的出口增长应会支撑实际汇率走强 预计12个月内美元兑人民币汇率将达到6.85[3] * 尽管推动贸易竞争力 但鉴于出口韧性、持续的通胀放缓以及显著的外汇低估 政策制定者可能对明年人民币升值持开放态度[5] **全球溢出效应与货币脆弱性** * 中国产能过剩和贸易竞争加剧可能对其他国家产生负面溢出效应 导致其货币走弱[4] * 由于增长可能由出口而非需求驱动 分析需平衡各货币对贸易竞争加剧的脆弱性与其对中国中间品需求增长的敞口[2][4] * 全球更广泛的外汇影响将取决于中国产能过剩如何影响其他地区的全球制造业[8] * 最显著的负面溢出效应之一可能是各国争夺全球商品需求时 中国出口对全球出口的挤出效应[8] * 使用Finger和Kreinin指数识别在出口篮子相似性和出口目的地相似性两个维度上最易受中国竞争影响的国家[8] * 该指数值为1表示完全匹配 即直接竞争 0表示完全不同[8] * 亚洲大部分地区易受与中国争夺全球商品需求加剧竞争的影响[4] * 日本、泰国、韩国、马来西亚、菲律宾和印度等国家出口相似类别商品至相似市场 因此可能最易受竞争加剧影响[8] * 亚洲以外 美国、欧洲和英国也显得较为脆弱[8] * 过去十年全球与中国的出口相似性发生了变化[8] * 土耳其、泰国和中东欧经济体在出口相似性上净增幅最大[8] * 香港、瑞士和秘鲁的出口相似性净降幅最大[8] * 全球通胀放缓可能有助于抵消中国贸易顺差扩大带来的部分负面增长冲击[20] **不同经济体的具体影响** * 对于一些大宗商品生产国和亚洲国家 中国既是需求来源也是出口竞争对手[15] * 智利、印尼和南非等国对中国制造业的中间品出口占其总出口的很大份额[15] * 制造业供应增加可能对这些地区产生积极溢出效应 尽管这可能取决于所需投入的组合[15] * 中国制造业对外国投入的依赖程度已低于过去 尤其是对日本等国[15] * 对于许多面临国内制造业被挤出高风险的亚洲国家 中间品出口增加可能有助于抵消部分竞争带来的阻力[15] * 这对印尼尤其如此 但对韩国和日本等国则程度要小得多[15] * 在亚洲以外的新兴市场 智利比索和南非兰特似乎更不受贸易竞争加剧的影响 并可能受益于中间品需求[4][23] * 在拉丁美洲 墨西哥比索似乎最脆弱 因其过去曾遭受与中国贸易竞争加剧的影响[4][23] * 不过 大部分竞争是针对美国商品需求 且在特朗普政府新关税后 中国对美出口已下降[4][23] * 在G10货币中 瑞士法郎、新西兰元和澳元似乎最不受影响[4][23] * 日元虽然是更重要的中间品供应国 但似乎很容易受到竞争加剧的影响 尤其是在汽车贸易领域[4][23] 其他重要内容 * 报告包含多张图表展示人民币估值、经常账户余额及各国出口相似性[6][7][10][11][12][13][14][16][17][18][19] * 报告末尾列出了跨资产的最佳交易建议 涉及多种货币对、债券和利率产品[24][25][26][28] * 报告包含大量监管披露、免责声明和法律合规信息[29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53]

文章核心观点 - 美国对俄罗斯石油公司Rosneft和Lukoil的新制裁将于特定时间生效，分析其对俄罗斯外汇市场的潜在影响 [1] - 制裁措施将阻断所有与这两家公司的交易，可能导致国内市场外汇销售额下降 [5][6] 俄罗斯外汇市场状况 - 2024年卢布兑美元贬值37%，主要因素为制裁及乌克兰对俄罗斯库尔斯克地区的攻击 [2] - 2025年上半年卢布兑美元升值高达45%，原因包括央行加息以及对美国前总统特朗普开启谈判后和平解决乌克兰问题的期望 [3] - 2025年下半年卢布保持稳定，尽管多数分析师认为其估值过高，公允价值应接近1美元兑100卢布 [3] - 卢布意外走强归因于利率下降慢于预期、央行外汇干预、经济放缓导致进口疲软以及政府推动进口替代的政策 [4] 制裁对市场结构的影响 - 2023年6月对莫斯科交易所（MOEX）的制裁停止了所有美元和欧元的交易所交易 [1][2] - 人民币成为MOEX上的主导外币，西方货币通过无海外代理账户的国内美元账户进行场外交易 [2] - 央行使用场外交易报价设定官方汇率 [2] Rosneft和Lukoil的市场角色 - 石油公司等出口商将其外汇收入（现主要为人民币）汇回俄罗斯，并转换为卢布以支付税费、工资等国内开支 [6] - 分析估计Rosneft和Lukoil占国内外汇销售额的比例高达35% [6] - 预测整体外汇销售额在12月初可能下降10%至20% [6]

人民币汇率预期与市场行为 - 客户通过银行净售出518亿美元外汇，为自2020年12月以来最大月度规模 [1] - 数据显示出对人民币的看涨情绪，因人民币汇率在上月升至去年11月以来最强水平 [2] - 分析师预计若人民币升向7.00，中国出口商可能将数千亿美元外汇转换为本币 [4] 外汇市场资金流动驱动因素 - 货物贸易项下的货币兑换活动激增，抵消了证券投资项下的资金外流 [3] - 强劲的9月出口增长是推动货物贸易货币兑换增加的关键因素 [3] - 中国人民银行将人民币每日中间价设定在约一年来最强水平，政策倾向支持人民币走强 [4][5] 出口商行为与人民币前景 - 当地出口商更多的外汇转换可能在中美贸易紧张局势 renewed 的背景下支撑人民币 [2] - 外汇结算净盈余表明流入中国的资金正在增加，同时出口商的结汇速度也已加快 [2] - 若央行继续引导中间价走强，出口商结汇比例可能在今年剩余时间进一步增加，从而推动人民币继续升值 [5]

人民币国际化战略 - 中国央行支持海外机构使用人民币进行融资并采取措施开放金融市场 [2] - 目标是使跨境贸易更高效并更好地服务实体经济 [2] - 国际货币体系多元化及各方对人民币需求增加为扩大使用创造成熟时机 [3] 金融市场发展举措 - 政策旨在提高金融市场的透明度、规范化和可预测性，同时提升交易效率和流动性 [5] - 支持上海发展成为全球金融中心并巩固香港作为离岸人民币枢纽的角色 [5] - 近期政策包括扩大债券回购市场准入、启动与香港的支付系统以及披露本地投资者增加海外资产配置的计划 [6] 资本流动与汇率管理 - 2024年中国资本流动规模首次超过商品和服务贸易价值 [6] - 央行通过设定强于预期的中间价来在贸易紧张局势中支撑人民币 [7] - 人民币全球使用率仍落后于美元和日元，且与美国利差仍然较大 [7]