纪要涉及的行业或公司 涉及新兴市场（EM）固定收益领域，主权发行人包括罗马尼亚、克罗地亚、波兰、土耳其、乌拉圭等，潜在发行人包括以色列、Ras Al - Khaimahand、巴拿马、摩洛哥、阿曼、巴西、哥伦比亚、多米尼加共和国等；摩根士丹利研究报告涉及众多被覆盖公司，但未明确提及具体公司名称 纪要提到的核心观点和论据 - **资金流向** - EMDD基金本周流入11亿美元，上周为14亿美元[3] - 硬通货基金上周流出1.38亿美元，高于前一周的3900万美元；主权基金流出从1.15亿美元增至1.36亿美元，混合主权/公司基金从流入7900万美元转为流出1800万美元；全球授权基金从流入3500万美元转为流出6100万美元，地区/国家基金流出从7300万美元增至7700万美元；ETF流出从1.69亿美元减至5200万美元，非ETF资金从流入1.3亿美元转为流出8600万美元[8] - 本地货币基金本周再次出现强劲流入，达13亿美元，与上周相当；全球授权基金从流入1600万美元转为流出2.13亿美元，地区/国家基金流入从13亿美元增至15亿美元；ETF从流出1.89亿美元转为流入1.74亿美元，非ETF流入维持在11亿美元[8] - 总体而言，全球授权基金从流入1.61亿美元转为流出3.72亿美元，地区/国家基金流入从12亿美元增至15亿美元[8] - ESG基金方面，硬通货基金流出3200万美元，本地货币基金流出1600万美元，混合货币基金流出1200万美元[9] - **发行情况** - 本周新兴市场信贷发行规模为194亿美元，上周为75亿美元[4] - 本周新兴市场主权发行规模为154亿美元，年初至今主权发行规模达595亿美元，比去年同期高出119亿美元，处于历史同期最高水平[8] - 本周主权发行人包括罗马尼亚（2030年14亿欧元、2034年14亿欧元、2037年12.5亿美元）、克罗地亚（2037年20亿美元）、波兰（2030年27.5亿美元、2035年27.5亿美元）、土耳其（2032年25亿美元）和乌拉圭（2037年12亿美元）[8] - 本周新兴市场有5亿美元的ESG标签债券发行，年初至今ESG发行规模达141亿美元[9] - **收益情况**：年初至今，硬通货和本地货币的回报率分别为2.2%和2.6%[8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：Pascal N Bode、Emma C Cerda、James K Lord、Neville Z Mandimika、Simon Waever等分析师认证其报告观点准确表达，且未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿[52] - **评级说明** - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不等同[56] - Overweight表示股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后超过相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报；Equal - weight表示与上述指标持平；Not - Rated表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心；Underweight表示低于上述指标[60][61][62][63] - 分析师行业观点分为Attractive（预期行业表现有吸引力）、In - Line（预期与相关基准表现一致）、Cautious（对行业表现持谨慎态度），不同地区有不同基准[64][65] - **合规与风险提示** - 摩根士丹利与研究覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将研究报告仅作为投资决策的一个因素[6] - 研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资和策略，咨询财务顾问，证券投资有风险，过去表现不代表未来[73][74] - 不同地区对研究报告的传播和使用有不同规定，如台湾、中国大陆、巴西、墨西哥等地区[79][80][81]

纪要涉及的行业或者公司 涉及行业为互联网行业，公司为亚马逊公司（Amazon.com Inc，股票代码AMZN.O、AMZN US） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：亚马逊是被低估的生成式人工智能（GenAI）赢家，维持“增持”评级，目标价280美元，较当前股价有20%的上涨空间 [1][10] - **论据** - **零售业务盈利能力提升**：四季度零售业务息税前利润（EBIT）比预期高9%（8.7亿美元），每单位履约/运输成本比预期低3%/4%，商品利润率25%符合预期；预计2024年北美零售业务剔除广告后的利润率仍比2018年低约270个基点，即使新模型预测2026年仍比2018年低约130个基点，存在潜在上升空间 [2] - **GenAI零售领导地位待显**：亚马逊在1000个应用程序中越来越多地应用GenAI，包括面向消费者的购物体验、数字代理、卖家列表工具等；计划加速在机器人和自动化方面的投资，有望带来每年超过100亿美元的节省，推动更持久和盈利的零售增长，扩大与同行的运营优势 [3][7] - **AWS业务盈利增长**：AWS同比增长19%符合预期，受短期产能限制增长有所放缓，但公司对未来多季度的增长持久性有信心；预计2025/2026年AWS将分别增长17%/17%，若更广泛的GenAI推理更快到来，存在上行空间；四季度AWS息税前利润率为37%，若不考虑折旧和摊销（D&A）调整，公司整体EBIT将增加约220亿美元（4%），AWS利润率将达到约40% [8][9] - **估值具有吸引力**：尽管核心业务和GenAI具有可选性，但亚马逊在PEG和自由现金流（FCF）增长调整基础上较同行有25%的折扣；目标价280美元意味着2026年每股收益的36倍市盈率、1.9倍PEG比率（较同行折让9%）和1.9倍FCF增长比率（较同行折让4%） [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **财务数据调整影响**：亚马逊在2024年四季度进行了多项D&A使用寿命调整，记录了9.2亿美元的加速D&A费用，影响了财务数据表现；同时缩短了部分AI服务器/网络设备的使用寿命，需确定折旧更快的AI芯片类型 [9] - **风险因素**：上行风险包括云业务加速增长和利润率扩张、一日送达成本过渡更快、成功扩大潜在市场等；下行风险包括投资增加且持续时间长、商品利润率低于预期、AWS收入减速和/或利润率下降等 [47] - **摩根士丹利与公司关系**：摩根士丹利与亚马逊存在多种业务关系，包括拥有其一定比例的股权、过去12个月内提供投资银行服务并获得补偿、未来3个月可能寻求投资银行服务补偿等，可能存在利益冲突 [54][56][57]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 - **公司**：Advanced Micro Devices、Aeva Technologies Inc、Allegro Microsystems Inc、Ambarella Inc、Amkor Technology Inc、Analog Devices Inc.、Astera Labs Inc、Broadcom Inc.、GlobalFoundries Inc、Intel Corporation、IonQ Inc、Marvell Technology Group Ltd、Microchip Technology Inc.、Micron Technology Inc.、Navitas Semiconductor Corp、NVIDIA Corp.、NXP Semiconductor NV、ON Semiconductor Corp.、Qorvo Inc、Qualcomm Inc.、Silicon Laboratories Inc.、Skyworks Solutions Inc、Texas Instruments、Western Digital、Wolfspeed, INC、Arm Holdings plc、Cadence Design Systems Inc、Synopsys Inc. 纪要提到的核心观点和论据 - **行业增长预测下调**：因内存市场向下修正，将2025年行业收入增长预测从同比8.1%下调至4.8%；2024年行业增长19.2%，略低于19.6%的预期 [1][3][9] - **市场表现分化** - **整体销售**：12月销售环比增长0.8%，低于3.0%的预期和10年平均1.7%的变化；3个月同比增长从20.3%降至17.1% [5] - **地区趋势**：美洲同比增长50.8%表现强劲，亚太地区和日本分别增长6.6%和5.6%，中国和欧洲分别下降0.6%和14.6% [5] - **产品表现**：分立器件、模拟芯片、微控制器（MCU）、微处理器（MPU）等产品表现不一，其中分立器件、MCU和MPU表现超预期，模拟芯片表现符合预期 [5] - **内存市场疲软** - **DRAM**：年末表现疲软，4季度比特数环比下降5.9%（季节性平均上升8.4%），同比下降9.3%；12月收入低于预期和5年平均水平 [7][11] - **NAND**：4季度比特数增长5.2%，低于季节性平均的8.3%，同比仅增长4.8%；12月收入低于预期和5年平均水平 [11] - **行业周期处于底部**：行业整体处于底部调整过程，除人工智能投资强劲带动行业增长外，复苏步伐令人失望；预计2025年行业增长将改善，但内存定价仍面临挑战 [10] - **公司估值与风险** - **Analog Devices Inc.（ADI）**：估值为28倍2026年预期每股收益8.83美元，存在市场份额损失、竞争加剧等下行风险，也有半导体内容增长、利润率提升等上行风险 [46][48] - **Broadcom Inc.（AVGO）**：估值为39倍2026年模型软件每股收益6.30美元，与人工智能相关同行倍数一致；存在失去网络份额、芯片竞争力不足等下行风险，也有实现协同效应、人工智能收入增长等上行风险 [46][48] - **MKS Instruments Inc.（MKSI）**：估值为17倍2026年每股收益8.80美元，存在市场份额增长、先进电子周期强劲等上行风险，也有设备支出放缓、债务偿还缓慢等下行风险 [47][48] - **NVIDIA Corp.（NVDA）**：估值约为32倍2025年每股收益4.75美元，鉴于其人工智能业务优势应享有溢价；存在人工智能市场不及预期、竞争对手崛起等下行风险，也有数据中心收入增长、游戏销售加速等上行风险 [48][49] - **Western Digital（WDC）**：估值约为12倍周期内NAND每股收益4.00美元，加上硬盘业务每股45美元；存在智能手机销售强劲、云需求改善等上行风险，也有NAND价格恶化、硬盘需求疲软等下行风险 [50][52] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告覆盖公司存在业务往来，可能影响研究客观性，投资者应综合考虑 [4] - **分析师认证**：Shane Brett、Joseph Moore、Ella Tulchinsky、Mason Wayne等分析师保证报告观点准确表达，未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿 [57] - **监管披露**：截至2025年1月31日，摩根士丹利对多家公司拥有1%或以上普通股权益；过去12个月，摩根士丹利为部分公司提供投资银行服务并获得补偿；未来3个月，摩根士丹利预计从多家公司获得或寻求投资银行服务补偿 [58][59][60][61] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级和减持，与传统的买入、持有和卖出评级不同 [68][71] - **行业观点定义**：分析师对行业的观点分为有吸引力、符合预期和谨慎三种，不同地区有相应的基准指数 [76][77] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场变化适时更新，部分报告按定期更新；研究报告通过多种渠道提供给客户，使用需遵守相关条款和隐私政策 [89][92][93] - **投资建议提示**：摩根士丹利研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问；报告中的证券、工具或策略可能不适合所有投资者，投资价值和收益可能受多种因素影响 [94][96]

纪要涉及的行业或公司 涉及行业包括石油、天然气、金属（基本金属和贵金属）、农业、巧克力等；未提及具体公司名称，但涉及美国、加拿大、墨西哥、中国、俄罗斯等国家间的贸易及相关政策对各行业的影响 纪要提到的核心观点和论据 石油市场 - **需求与库存**：1月全球石油需求同比增长150万桶/日，达到1.015亿桶/日，超出月度预测20万桶/日；1月全球可观测石油库存减少7800万桶，其中原油库存减少5800万桶，石油产品库存减少2000万桶 [17][18] - **关税影响**：对加拿大能源征收10%关税，若加拿大供应无变化，对市场影响中性；关税会使加拿大西部精选原油（WSC）价格下降以抵消关税，加拿大生产商可能承担80%负担，美国炼油商通过降低利润率承担20%，可能使美国原油投入成本提高2%，汽油价格每加仑上涨约4美分；墨西哥可将出口转向欧洲和亚洲，美国可用运输时间更长的替代方案取代墨西哥原油；若供应无变化，价格影响相对中性，但对美国40%进口商品征收关税引发对全球和美国经济前景及全球石油需求的担忧 [4][6] 天然气市场 - **全球天然气**：俄乌战争若协商结束，俄罗斯输往欧洲的管道天然气可能增加，这将改变TTF天然气市场当前的价格支撑机制，可能更快缩小全球天然气与美国天然气价格之间的套利空间 [3] - **美国天然气**：最初亨利枢纽天然气价格会得到一定支撑，但影响相对较小，加拿大价格可能受到更大冲击，美国西部地区价格会有一定上行压力，反映约0.2 - 0.25美元/百万英热单位的10%关税影响；预计2025年夏季加拿大天然气净进口量不会因关税而改变；美国从加拿大进口电力可能减少，这将导致受影响的美国地区（如NYISO和ISO - NE）电价上涨；报复性措施可能导致液化天然气（LNG）和丙烷流向改变，特别是美国对中国的出口；墨西哥不太可能改变从美国进口天然气和丙烷的模式，除非为LNG和中东丙烷支付高额溢价，但美国出口可能因墨西哥经济受影响而减少；中国和/或加拿大对美国乙烷出口的报复措施灵活性较小，可能导致美国天然气流中乙烷拒收增加 [9][10][11][21][22] 金属市场 - **基本金属**：LME基本金属价格近期可能面临严峻的看跌压力，原因包括增长/需求担忧、宏观风险偏好下降和美元走强；对美国两大贸易伙伴征收25%关税是不利的供应冲击，可能导致严重的供应链中断，推高通胀并压低增长；不确定对加拿大定义为“关键矿物”（包括铝、镍、锌、钯和铂）的金属进口适用的关税税率；预计短期内基本金属价格可能下跌约4 - 6% [12][18] - **贵金属**：短期内股市抛售可能对黄金和其他贵金属产生看跌传染风险，但关税持续为黄金的中期看涨提供支撑，若当前关税持续，金价可能更快达到年底目标2950美元/盎司 [13][18] 农业市场 - **出口竞争力**：美国农产品出口竞争力受贸易报复程度、范围、时机、幅度以及美元进一步走强/新兴市场货币贬值等因素影响；若发生贸易报复，CBOT玉米和大豆价格面临下行风险最大；若能达成类似美中第一阶段协议，美国农产品出口量将高于当前基线 [14] - **具体农产品**：对加拿大征收25%进口关税使植物油价格上涨，加拿大菜籽油竞争力受到挑战，为美国国内大豆油创造机会；CBOT小麦、ICE 11糖和MDEB棕榈油是2025年最有信心的多头选择，因其基本面强劲，且受美国贸易报复影响较小，但对新兴市场外汇市场风险较为敏感 [15][16] 巧克力市场 2025年可可期货曲线价格可能有所缓和，预计2024/25年度世界可可市场将出现约 - 4万吨的供应短缺，主要由需求收缩导致；实物可可市场的折扣可能促使实物交割至交易所，加上2025/26年度生产商套期保值计划在2025年下半年推出，期货曲线期限结构可能发生变化；维持可可价格中期结构性上涨观点，纽约期货市场中期目标价为6000美元/吨 [24] 商品市场定位流动 全球商品市场未平仓合约估计价值本周降至1.49万亿美元，较上周下降2%（350亿美元），主要因DeepSeek宣布后贵金属以及美国进口关税宣布前更广泛的金属和能源领域仓位调整；本周合约流出资金220亿美元，主要集中在贵金属（140亿美元）、原油（50亿美元）和天然气市场（35亿美元） [25] 其他重要但可能被忽略的内容 - **价格预测**：提供了2024 - 2026年各季度和年度的全球商品价格预测，包括能源（WTI原油、布伦特原油、美国天然气、欧洲天然气）、基本金属（铝、铜、镍、锌）、贵金属（黄金、白银、铂、钯）和农业（小麦、玉米、大豆、糖、棉花、棕榈油）等品种 [27] - **相关研究**：列出了众多相关研究报告，涉及石油市场、天然气市场、金属市场、农业市场等多个领域，时间跨度从2023年1月至2025年1月 [29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51] - **披露信息**：包含分析师认证、重要披露、分析师薪酬、公司特定披露、其他披露（如J.P. Morgan业务范围、对受制裁证券的说明、加密资产监管、ETF相关、期权和期货研究、基准利率改革、私人银行客户研究提供方等）以及法律实体和国家/地区特定披露等内容 [52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63]

涉及的行业和公司 涉及全球多个国家和地区的宏观经济，包括美国、加拿大、墨西哥、欧洲、亚洲等；行业涵盖制造业、服务业、金融（债券、信贷、货币、大宗商品）等 核心观点和论据 宏观经济形势 - **全球经济增长与通胀**：全球经济年初增长超潜在水平且通胀仍处高位，1月全球全行业PMI和美国就业增长放缓但传递积极增长信号，PMI与当前季度GDP预测相符且关键调查细节呈上升轨迹，美国私营部门劳动力需求回升，移民对劳动力供应的推动减弱且失业率下降；预计西欧通胀今年有所缓和，但1月报告显示上季度通胀下滑夸大了潜在通缩速度，预计美国下周核心通胀保持稳定（0.23%m/m），整体通胀受食品和能源价格上涨推动[2][3] - **美国政策影响**：特朗普政府政策将影响未来季度经济表现，若政策平衡，将产生温和负面供应冲击，推高全球通胀、降低增长，同时提振美国需求；但本周关税风波凸显政策组合可能失衡，偏离有利于商业的立场，增加增长下行风险和通胀上行风险，影响美联储决策，美联储反应函数不对称，关税导致通胀上升时，只要增长风险高就不会收紧政策，劳动力市场疲软时即使通胀高也可能放松政策[4][5][13][14] - **各国经济情况** - **欧洲**：欧元区下行风险有所降低，德国经济改善，新订单增加、订单积压高，法国通过2025年预算是重要进展，德国有望组建中间派政府；英国就业增长停滞，夏季通胀将升至约3.5%，英国央行本周降息25bp但指引不一；瑞典1月核心通胀超预期升至2.7%oya，预计2025年上半年再降息一次；日本预计继续加息，12月工资数据显示增长势头良好且实际工资转正，日本央行董事会意识到通胀上行风险[26][17][18][21] - **亚洲**：中国特朗普2.0对中国的首批关税已生效，预计关税将逐步升至60%，但不改变全年增长预测（4.3%），仅改变季度增长轮廓，预计3月全国人大会议政策指导不变，中国央行将保持人民币大致稳定；印度经济预计保持6.0% - 6.4%的增长；新兴亚洲经济增长有一定韧性[27][29] - **美洲**：美国经济预计2025年增长2.4%，各领域有不同表现；加拿大和墨西哥受关税威胁影响，预计增长放缓，若征收25%关税可能陷入衰退；巴西、阿根廷等拉美国家经济增长有不同表现[29][30][20] 行业动态 - **制造业**：全球制造业年末回升，消费品支出增长支撑，工厂产出在截至12月的三个月中预计增长约4%ar，1月全球制造业产出PMI跃升1.2点，美国和西欧表现突出，但需警惕全球贸易战风险，PMI仍显示工厂产出增长1%ar，亚洲数据受农历新年活动和科技需求主导影响，非科技生产仍疲软[22][23] - **金融市场** - **债券市场**：美国债券自1月中旬以来反弹，收益率处于近期区间中部，鉴于失业率意外下降，收益率有上行风险；欧元区维持战略超配久期立场；新兴市场整体低配本地债券久期[75][76][77] - **信贷市场**：美国信贷市场保持稳定，高评级（HG）利差略扩大至95bp；欧元投资级（IG）市场出现变化，市场有韧性，适度调整对欧元信贷的看跌观点；欧洲1月违约率升至3.71%，回收率上升[78][80][81] - **货币市场**：短期内看多美元，看空欧元和人民币，但价格走势可能是“买传闻，卖事实”；关注日元因政策趋同的多头机会；给出多种货币对的交易建议[86][87] - **大宗商品市场**：对加拿大石油的关税将降低WSC价格，影响加拿大生产商和美国炼油商；俄罗斯向欧洲输送天然气的可能性增加；美国农产品出口易受报复性措施影响，价格波动加剧；美国对加拿大、墨西哥和中国的关税短期内看空基本金属，看多黄金[88][89][90][91] 其他重要但可能被忽略的内容 - **经济数据预测**：提供了全球及各国2024 - 2026年的实际GDP、消费者价格等数据预测，以及各国央行政策利率的预测和变化情况[29][30][32] - **研究报告列表**：列举了摩根大通近期发布的关于全球、各地区和行业的研究报告，涵盖宏观经济、政策、行业动态等多个方面[69][70][71][72][73] - **北美关税事件**：美国特朗普政府威胁对加拿大和墨西哥征收25%关税，后推迟至3月4日，虽目前市场平静，但贸易政策不确定性未消除，预计影响加拿大和墨西哥2025年增长，且存在最终征收关税以推动北美自由贸易协定（USMCA）重新谈判的风险[95][98][99][102]

纪要涉及的行业 美国石油行业 纪要提到的核心观点和论据 供应方面 - **产量**：11月美国原油产量环比下降1%，日均产量减少12万桶，主要因墨西哥湾飓风影响及页岩油产量不佳；页岩油产量五个月来首次下降，德州和新墨西哥州产量下降部分被北达科他州和科罗拉多州产量增加抵消；墨西哥湾PADD 3海上产量11月大幅下降，日均减少11万桶；其他下48州（除阿拉斯加、页岩州和海上）产量11月微降，日均减少1万桶 [1][2][4][14][17] - **钻机数量**：11月美国石油钻机数量增加8台，分布在多个盆地；自2024年5月以来钻机数量总体持平，钻机效率提升使运营商可在不增加钻机的情况下维持产量；私营公司继续减少钻机，而上市公司和大型企业则缓慢增加 [7][10] - **原油供应转移**：EIA报告新增“转移至原油供应”项目以应对原油调整因子大幅增加问题，11月该项目记录为日均68万桶，环比减少3万桶，表明用于制造炼油原料的混合材料用量略有下降 [18][19] - **进出口**：11月原油进口环比增加22万桶/日至660万桶/日，从沙特阿拉伯、巴西和厄瓜多尔进口量增加；原油出口环比大幅增加46万桶/日，但EIA数据与Vortexa油轮跟踪数据存在差异，Vortexa数据显示出口环比仅增加6万桶/日；展望未来，12月原油进口持平，出口进一步增加 [21][22][23][24] 需求方面 - **总体需求**：11月美国石油总需求与五年季节性平均水平一致，较10月季节性纪录下降77.5万桶/日；除石脑油外，所有产品需求均下降，成品油需求环比大幅下降 [41] - **各产品需求** - **汽油**：11月需求减弱，环比下降26万桶/日，低于2023年11月水平；尽管11月行驶里程创历史新高，但汽油需求仍未恢复到疫情前水平，主要因新车燃油效率提高、电动汽车份额增加和高比例的居家办公；预计2025年居家办公率下降、电动汽车补贴风险及排放和燃油经济性法规可能回退将对汽油需求构成利好；12月因假日出行需求将略有增强，1月将再次疲软 [47][48][49] - **中间馏分油**：11月需求大幅下降，环比减少38万桶/日，主要因卡车运输柴油需求下降、收获季节提前结束和冬季开始较暖推迟供暖季；2024年大部分时间柴油需求低于2023年水平，卡车运输效率提高、可再生柴油供应增加和制造业产出下降均对柴油需求造成压力 [55][56][58] - **喷气燃料**：11月需求略有减弱，环比下降5.5万桶/日，主要因国内航班数量环比下降；但从年度来看，11月喷气燃料需求增长高于年初至今的年增长率；尽管航班水平远高于疫情前，但喷气燃料需求今年仍未超过2019年水平，主要因飞机燃油效率提高、飞行从长途转向短途和可持续航空燃料的使用；12月因年终假日旅行需求将略有回升，2025年PADD 5至亚洲的长途航线进一步恢复将成为需求增长的主要驱动力 [62][63][64][65] - **其他产品**：残渣燃料油需求环比下降2万桶/日，同比下降7万桶/日；沥青需求环比下降11.5万桶/日，但同比增加2.5万桶/日；石脑油需求环比增加2万桶/日，但同比下降3万桶/日 [69][70][72] 炼油厂方面 - **炼油厂运行**：11月炼油厂运行强劲，吞吐量环比增加43万桶/日至1660万桶/日，创11月历史新高；美国炼油厂停运量环比减少50万桶/日，因PADD 2计划内维护结束；预计12月炼油厂运行将进一步增强，因BP的惠廷炼油厂结束维护恢复运营 [31][32] - **炼油厂产品产出**：11月成品油产出总体持平，环比仅增加2万桶/日；尽管炼油厂原油吞吐量大幅增加，但混合组分和其他液体加工量大幅下降，导致汽油产量下降，而中间馏分油、喷气燃料和石脑油产量增加；预计12月炼油厂吞吐量将进一步增强，可能推动成品油产出增加 [73][74][75] 进出口方面 - **净出口**：11月原油和产品总净出口环比强劲增加75.5万桶/日，出口增加110万桶/日，超过进口增加的31万桶/日；原油净出口环比增加24万桶/日，但Vortexa油轮跟踪数据显示实际环比下降2万桶/日；成品油净出口环比增加18万桶/日，各主要清洁产品类别净出口均环比增加 [93][95][96][99] 库存方面 - **原油库存**：11月美国原油总库存基本持平，仅增加220万桶；尽管原油净出口强劲、炼油厂原油吞吐量增加和国内产量下降，但商业库存和美国战略石油储备（SPR）仍在增加；12月原油库存开始减少并在1月保持平稳 [111][113] - **成品油库存**：11月成品油库存大幅增加，主要因中间馏分油库存增加；汽油库存基本持平，仅减少10万桶，处于历史低位；喷气燃料库存环比持平，但仍处于历史高位；12月汽油库存四个月来首次增加，中间馏分油库存仅小幅增加 [112][113] 原油调整因子方面 - 11月原油调整因子为正，为+39万桶/日，相当于11月原油供应向上修正1170万桶或需求向下修正 [134] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与报告覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [8] - 报告介绍了摩根士丹利的股票评级系统、行业观点分类及各地区基准指数 [145][153][154] - 报告提及摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等重要信息 [157][160][161] - 报告对不同地区的研究报告传播和适用情况进行了说明，包括巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其等 [170][171][172][173]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国、中国香港特别行政区、中国台湾地区的宏观经济及相关行业，包括制造业、零售业、进出口贸易等 纪要提到的核心观点和论据 中美关税情况 - **现状与预期偏差**：2025年11月展望的基线假设是美国在上半年将对华关税从20%提高到60%，对中国经越南和马来西亚转运商品加征关税，但其他地区关税不变 ；实际情况是美国对加拿大和墨西哥加征25%额外关税未被市场定价，对华关税仅提高10%且统一征收，与2018 - 2019年不同 ；中国采取针对性关税上调和非关税报复措施 [2] - **后续关税增加可能渠道**：特朗普签署的《美国优先贸易政策》提出对中美第一阶段协议、301调查、中国永久正常贸易关系地位进行审查，要求在4月1日前提交审查报告 [3] - **对中国经济增长影响**：维持中美关税紧张局势将升级观点，但时间、节奏和幅度不确定 ；若三季度额外加征30%关税，将显著影响季度增长，但全年影响较小 ；将一季度增长预测从5.7%下调至5.3%q/q saar，二季度从1.2%上调至3.0%q/q saar，三季度为1.8%q/q saar（之前为2%），四季度为2.0%q/q saar（之前为4.1%），2025年全年增长预测微升至4.3%y/y（之前为4.2%） [4][5] - **替代情景影响**：三季度温和加征10%关税和全年不再加征关税两种情景下，全年增长分别为4.4%和4.6%y/y [6] 中国制造业PMI - **数据情况**：财新制造业PMI降至50.1，较上月下降0.4pt ；产出、新订单和出口订单分项在12月下降后有所回升，但出口订单仍略低于50阈值 ；投入和产出价格分项进一步下降约0.5pt ；就业分项大幅下降3.1pts至46.2 [8] - **观点**：NBS和财新制造业PMI多数主要分项走势相反，反映企业家在关税政策、出口前景和国内政策支持等外部不确定性下预期多元化和变化 ；不建议过度解读1月PMI下降，PMI与经济活动关系近期较松散，高频数据更乐观 [9] 人民币汇率 - **储备与收支情况**：1月中国外汇储备增加67亿美元至32090亿美元，黄金储备连续三个月增加0.16百万盎司 ；预计1月经常账户盈余585亿美元，初步估计隐含资本流出535亿美元 [13] - **汇率表现**：特朗普第二轮关税上调后，人民币反应相对温和，春节假期后市场重启，人民币兑美元小幅升值至7.287，贬值0.6% ；人民币中间价与收盘价差值扩大至1153点 [14] - **后续预期**：人民币此次反应可能不完整，若额外加征30%关税，反应可能非线性 ；央行可能希望维持汇率在7.3附近，并为未来更大幅度关税上调留出贬值缓冲 [15] 中国香港经济 - **GDP情况**：2024年四季度香港GDP增长好于预期，同比增长2.4%或环比折年率增长3.2%，扭转三季度环比折年率0.4%的下降 ；按支出细分，国内消费转为正向贡献0.1个百分点，净出口贡献升至1.2个百分点，投资贡献1.1个百分点 ；2024年全年实际GDP增长2.5%y/y [18] - **零售销售情况**：12月零售销售数据同比下降11.5%或环比季调后下降4.7%，主要零售行业普遍放缓，耐用消费品和服装/鞋类领跌 ；下降部分归因于居民假期出境旅游增加 ；2024年底零售销售量为2019年12月的85% ；2025年短期零售销售受春节假期影响，长期受关税、通胀、高利率和港元强势影响 [19] - **增长预测调整**：关税政策是2025年增长前景的一个不确定因素，若关税战2.0爆发，香港可能首当其冲 ；根据内地增长预测调整，微调香港季度增长预测，维持一季度不变，上调二季度，下调下半年，2025年全年增长预测升至1.3%y/y [20][22] 中国台湾经济 - **通胀情况**：1月台湾CPI通胀受春节影响升至2.7%oya或环比季调后0.4% ；食品价格略有下降，能源价格上涨，核心CPI温和上升2.3%oya或环比季调后0.2% ；一般服务价格上涨3.4%oya或环比季调后0.5% ；预计上半年整体CPI通胀略高于2%，下半年降至2%以下，2025年全年整体CPI通胀平均为1.9%yoy，核心CPI通胀平均为1.8%yoy [25] - **货币政策预期**：台湾央行关键政策关注点包括国内通胀前景、美国贸易政策发展、主要央行货币政策方向、中国经济下行风险和地缘政治对台湾经济和金融状况的潜在影响 ；预计央行今年大部分时间维持政策利率不变 [27] - **房地产市场**：随着去年实施的房地产信贷收紧措施开始生效，以及宏观不确定性增加，预计今年房地产市场繁荣将有所缓和，尤其是下半年 [28] - **进出口情况**：1月台湾贸易活动受春节影响放缓，出口同比增长4.4%但环比季调后下降4.1% ；排除季节性因素，出口趋势可能依然强劲，2月出口可能反弹至同比增长16 - 20% ；进口名义值大幅放缓，同比下降17.2%或环比季调后下降22.7%，贸易顺差扩大至100亿美元 [29] - **出口结构**：2024年出口和制造业部门增长强劲，由科技行业带动，受人工智能相关需求推动 ；1月贸易报告受春节影响，但科技出口环比季调后仍增长1.4%，非科技出口环比季调后大幅下降16.6% [30] - **增长预测调整**：预计上半年出口和工业活动因科技行业势头持续而稳定增长，美国关税上调前的提前出货可能有限 ；三季度起，美国对华关税上调至60%可能影响地区供应链，拖累台湾出口和制造业活动增长 ；考虑所有因素，适度调整台湾季度增长预测，将一季度增长降至3.0%q/q saar（之前为3.3%），二季度升至2.2%q/q saar（之前为1.2%），下半年平均增长降至1.4%q/q saar（之前为1.5%），2025年全年GDP增长预测升至2.3%yoy（之前为2.2%） [31][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据披露**：中国海关不再单独公布1、2月月度贸易平衡数据，将在3月公布前两个月合并数据 [13] - **研究相关披露**：包括分析师认证、公司特定披露、投资建议历史查询、新兴市场主权研究评级系统和估值方法、分析师薪酬、非美国分析师注册等信息，以及J.P.摩根在不同国家和地区的监管情况、研究分发规定和其他相关披露 [48][67]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：互联网、软件 - **公司**：Alphabet Inc.（GOOGL.O）、Meta Platforms Inc（META.O）、Microsoft（MSFT.O）、Amazon.com Inc（AMZN.O）、Airbnb Inc（ABNB.O）、Booking Holdings Inc（BKNG.O）、DoorDash Inc（DASH.O）等众多公司 纪要提到的核心观点和论据 超大规模资本支出预测 - **核心观点**：更新超大规模资本支出预测，2025 - 2026年AMZN、GOOGL、META、MSFT总资本支出预计分别达3150亿美元和3670亿美元以上，GenAI投资回报率（ROIC）将备受关注，“GenAI赢家”可能表现出色 [1][3] - **论据**：2025年资本支出估计上升10%（280亿美元），2026年自由现金流（FCF）数字年初至今下降约20 - 25%，因资本支出在回报之前增加；各公司在GenAI和大语言模型（LLM）相关机会上持续多年投资 [2][3] Alphabet Inc.（GOOGL.O） - **核心观点**：给予“增持”评级，目标价210美元，认为其通过AI驱动的平台创新、费用控制等可实现长期增长和盈利提升 [12][18] - **论据** - **价格目标**：采用贴现现金流/长期EBITDA倍数确定目标价，暗示2025年调整后EBITDA约14倍；DCF使用约9%的加权平均资本成本（WACC）和约3%的终端增长率 [12] - **风险回报情景**：牛市情景下，2026年EBITDA约17倍，得益于费用控制、股票回购、广告支出加速、新AI产品贡献等；基础情景下，2026年EBITDA约12.9倍，假设务实的收入增长、平台货币化和成本优化；熊市情景下，2026年EBITDA约9倍，面临全球广告增长放缓、利润率压力、AI产品盈利不佳等问题 [16][17][22] - **投资驱动因素**：搜索广告支出占全球广告预算份额增加，移动搜索广告占在线预算份额增加，视频投资推动YouTube长期货币化，费用增长放缓，新产品带来更高收入贡献，通过股票回购实现资本回报 [29] Meta Platforms Inc（META.O） - **核心观点**：给予“增持”评级，目标价660美元，认为其向效率、生产力和精简运营的结构性转变将带来回报，且收入和用户参与度趋势改善 [30][36] - **论据** - **价格目标**：采用贴现现金流/长期EBITDA倍数确定目标价，暗示2026年调整后EBITDA约12.1倍；DCF使用约9%的WACC和约3%的终端增长率 [30] - **风险回报情景**：牛市情景下，2026年EBITDA约15.5倍，AI投资推动用户参与度和收入增长，新业务执行良好，效率提升，Reality Labs亏损缓和；基础情景下，2026年EBITDA约12.1倍，广告收入在2025年增长约16%，AI投资推动Reels参与度和货币化；熊市情景下，2026年EBITDA约10.9倍，面临用户参与度下降、Reels货币化缓慢、宏观不确定性、监管限制、Reality Labs亏损扩大等问题 [34][35][38] - **投资驱动因素**：Reels用户参与度和货币化进展，广告测量和归因改善，AI驱动的增长潜力，订阅服务和点击消息广告的机会 [36][37] Microsoft（MSFT.O） - **核心观点**：给予“增持”评级，目标价530美元，认为其在公共云采用和AI领域的强劲定位、大规模分销渠道和客户基础以及利润率扩张将支持每股收益（EPS）增长 [45][52] - **论据** - **价格目标**：基于2026年每股收益16.05美元的33倍市盈率确定目标价，33倍市盈率与大型软件同行一致，2.4倍PEG高于同行和历史水平，因EPS复合年增长率（CAGR）的持久性和对估计的高信心 [45] - **风险回报情景**：牛市情景下，2026年每股收益17.52美元，36.5倍市盈率，Azure、O365和AI服务推动高收入CAGR，运营利润率扩大至约46%；基础情景下，2026年每股收益16.05美元，33倍市盈率，Azure、O365和AI服务推动中收入CAGR，运营利润率扩大至约45%；熊市情景下，2026年每股收益14.40美元，21.5倍市盈率，宏观因素、规模和有限的AI采用导致收入CAGR下降，运营利润率仅扩大至约42% [50][51][57] - **投资驱动因素**：公共云采用和AI的强劲定位，大规模分销渠道和客户基础，利润率扩张，收入增长、费用控制和资本回报带来的长期总回报 [52][53] Amazon.com Inc（AMZN.O） - **核心观点**：给予“增持”评级，目标价280美元，认为其高利润率业务、Prime会员增长、云采用和广告业务将推动盈利能力和增长 [65][70] - **论据** - **价格目标**：基于2026年EBIT的约29倍EV/EBIT倍数确定目标价 [65] - **风险回报情景**：牛市情景下，基于更高的收入和EBIT利润率假设；基础情景下，目标价基于2026年EBIT的约29倍EV/EBIT倍数；熊市情景下，基于更低的收入和EBIT利润率假设 [69][70][73] - **投资驱动因素**：高利润率业务持续投资和盈利增长，Prime会员增长带来的经常性收入和积极的产品组合转变，云采用的拐点，广告业务的增长潜力和盈利能力 [70] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证和利益冲突**：分析师认证其观点准确表达且未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿；摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应考虑此因素 [86][5] - **股票评级和行业观点**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括“增持”“等权重”“未评级”“减持”；行业观点分为“有吸引力”“一致”“谨慎” [101][109] - **全球股票评级分布**：截至2025年1月31日，摩根士丹利覆盖股票中，“增持”占39%，“等权重”占45%，“未评级”占0%，“减持”占16% [105] - **重要监管披露**：摩根士丹利在过去12个月与众多公司有投资银行、非投资银行证券相关服务等业务往来，持有部分公司1%或以上的普通股权益，员工可能持有相关公司证券 [87][88][90] - **研究报告相关政策**：研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分报告定期更新；“战术观点”与常规研究观点可能不同；研究报告通过多种渠道提供，使用需遵守相关条款和隐私政策 [121][123][124]

纪要涉及的行业和国家 - **行业**：IT硬件和设备、汽车、消费品、能源转型相关行业等 [10] - **国家**：美国、中国、加拿大、墨西哥、越南、柬埔寨、马来西亚、巴西、德国、日本、韩国等 [4][13][14] 纪要提到的核心观点和论据 关税对环境和社会（E&S）影响的关键因素 - **核心观点**：供应链能否多元化以及关税是否导致需求破坏是确定E&S影响的两个关键因素 [2][3] - **论据**：若供应链无法及时多元化，关税推动GDP下降，环境影响减轻但劳动力受损；若供应链多元化，生产重新分配到其他国家，替代国家的能源/电力结构以及货物运输方式会影响温室气体排放等环境影响 [2][11] 供应链多元化的先例和可能性 - **核心观点**：过往保护主义政策下部分行业供应链实现了多元化，但及时多元化并非总是可行 [4][10] - **论据**：特朗普第一次任期加征关税后，太阳能板、光通信设备和半导体等行业供应链从中国转移到东南亚和墨西哥等地；越南、柬埔寨GDP增长，马来西亚吸引半导体制造商投资；美国部分行业供应链与中国、墨西哥和加拿大紧密相连，难以快速多元化 [4][10] 不同行业受关税影响情况 - **核心观点**：不同行业受关税影响程度和方式不同 [12] - **论据**：IT硬件行业，10%关税可能由消费者承担，若关税升至60 - 100%可能导致需求破坏；汽车行业，25%关税会导致成本大幅上升，可能引发需求破坏，对底特律企业影响较大 [12] 生产重新分配对环境影响 - **核心观点**：生产重新分配到其他国家时，替代国家的能源/电力结构和运输方式对温室气体排放影响大 [11] - **论据**：美国从加拿大、墨西哥和中国进口产品的前10大类别中，约50%平均可从其他国家进口；加拿大电网清洁，墨西哥和中国电网化石燃料占比高，多数替代国家电网碳强度更高，仅巴西和德国电网相对清洁 [13][14] 运输方式对环境影响 - **核心观点**：货物运输方式影响环境影响评估 [8] - **论据**：不同运输方式运输一吨货物的二氧化碳排放量差异显著 [21] 关税持续时间对E&S影响 - **核心观点**：行业参与者对关税持续时间的预期影响生产水平和E&S影响 [23] - **论据**：关税可能是暂时的，不同情景下生产、环境和劳动力受影响情况不同，如生产下降、产品出口到其他地区、关税取消后产量回升等 [23] 保护主义政策对美国能源转型的影响 - **核心观点**：保护主义政策可能影响美国能源转型步伐 [24] - **论据**：美国能源转型依赖中国的关键矿产，中国在多种关键矿产的上下游活动中占主导地位 [24] 其他重要但可能被忽略的内容 - **其他环境影响指标**：除温室气体排放外，水使用、废物产生和处置、土壤退化等环境影响指标也需考虑，且部分指标受具体位置影响大 [22] - **社会影响考虑因素**：评估社会影响时，除就业岗位数量变化外，劳动条件也值得关注 [23] - **研究报告相关信息**：包括分析师认证、利益冲突披露、股票评级定义和分布、研究报告更新政策、使用条款、不同地区研究报告传播和监管情况等 [27][29][33][44]