纪要涉及的行业和公司 - **行业**：可再生能源、水和环境服务、金属与采矿、建筑材料、通信服务、非必需消费品、必需消费品、能源、金融、医疗保健、工业、信息技术、材料、房地产、公用事业等 - **公司**：Martin Marietta、Teck Resources、ExxonMobil、Chevron、Oneok、Williams、Alphabet、Meta、Hitachi、Far Eastern New Century、Sekisui Chemical、Apple、Samsung、China

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费周期、科技、公用事业、金融、医疗保健、工业、材料、房地产、通信服务、媒体娱乐、零售等 - **公司**：洲际酒店集团、雅高、Zalando、阿迪达斯、Deckers Outdoor、博通、Grab Holdings、Aspen Technology、Makita Corp、LY Corp等 纪要提到的核心观点和论据 - **主题评估** - **核心观点**：利用REVS框架评估主题，确定哪些主题更受青睐或不受青睐 [2] - **论据**：REVS框架综合宏观经济制度（R）、盈利经营环境（E）、市场估值评估（V）和情绪（S），构建全面战术框架，各模型回测效果好且协同工作 [2] - **主题表现** - **核心观点**：欧盟消费周期主题本月得分高，美国低收入消费者主题得分低；美国消费周期和美国增长主题排名靠前 [3][4] - **论据**：欧盟消费周期主题受积极的制度、估值和情绪得分驱动，欧洲和英国实际工资增长高于美国，超额储蓄也更高；美国低收入消费者主题盈利是主要拖累因素 [3] - **行业和国家排名** - **核心观点**：通信服务是各地区排名最高的行业，公用事业在欧洲排名靠前；日本和新加坡是有吸引力的国家投资对象 [5][6] - **论据**：通过REVS框架对行业和国家进行评分得出排名结果；日本受制度和估值评分支持，新加坡盈利得分最强 [5][6] - **股票排名** - **核心观点**：列出了排名最高和最低的股票 [11] - **论据**：根据REVS得分对主题内的股票进行筛选，确定排名情况 [11] - **REVS框架** - **核心观点**：REVS框架结合宏观和微观元素，确定国家、行业和风格的短期相对偏好 [29] - **论据**：框架包含宏观制度、盈利趋势和惊喜、估值和投资者情绪四个关键驱动因素，各因素有相应的衡量指标和模型 [29][30][31][32] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：投资全球股票存在货币、国家、行业和公司特定风险；多资产投资存在市场、信用、利率和外汇风险；地缘政治事件和政策冲击会降低资产回报；高市场波动、低流动性和经济混乱时估值会受不利影响 [41][42] - **评级定义**：详细说明了12个月评级和短期评级的定义及覆盖范围，以及相关的特殊情况和例外说明 [47][52][53] - **研究报告相关信息**：报告由瑞银证券有限责任公司编制，分析师认证、研究方法、评级系统、免责声明等相关信息 [44][45][46][61][62] - **价格信息**：提供了部分公司的股票价格 [57] - **日本公司相关信息**：介绍了瑞银证券日本有限公司的公司概况、费用和风险说明 [58][59][60]

纪要涉及的行业或公司 涉及基金行业，包括股票基金、债券基金、ESG基金、ETF基金、另类基金（如黄金基金、加密货币基金等）；地区涵盖全球各主要市场，如北美、西欧、日本、亚太、新兴市场（亚洲、拉丁美洲、CEEMEA）等 纪要提到的核心观点和论据 - **资金流向总体情况**：2月12日当周，债券基金流入137亿美元，股票基金净流出7亿美元，美国基金连续第二周净流出，因共同基金赎回规模超过ETF流入规模；全球基金流入57亿美元，欧洲基金罕见流入25亿美元，主要流入地区基金 [1] - **新兴市场资金流向**：新兴市场基金流出73亿美元，中国ETF虽表现较好但仍大幅流出57亿美元，本周流出抵消了年初以来的所有流入；GEM基金连续第二周流出7亿美元；印度持续流出13亿美元FII资金，中国香港在春节假期后通过南向通获得4亿美元净流入，中国台湾和韩国有少量外国投资者流入 [2][3] - **各地区资金流向详情** - **北美和全球**：全球基金流入，美国基金流出；全球和美国基金的资金流向与基金表现存在一定关系 [32][39] - **西欧**：西欧基金流入，不同国家和地区的基金资金流向和表现有所差异 [45][52] - **日本和其他DM亚洲**：日本和亚太地区部分国家基金资金流向和表现各有不同 [59][66] - **亚洲（除日本）**：亚洲（除日本）基金流出，不同国家和地区的基金资金流向和表现差异较大 [75][80] - **拉丁美洲**：拉丁美洲基金资金流向和表现因国家而异 [86][93] - **CEEMEA**：CEEMEA地区基金资金流向和表现存在差异 [99][106] - **ESG基金资金流向**：展示了DM和EM的ESG基金与所有基金的资金流向对比情况，包括按地理授权划分的资金流向 [113][116] - **ETF与非ETF资金流向**：对比了全球、北美、欧洲、日本、亚洲（除日本）、拉丁美洲、CEEMEA等地区ETF和非ETF的资金流向 [126][129] - **另类基金资金流向**：涵盖黄金基金、加密货币基金、农业基金、商品基金、货币基金等另类基金的累计资金流向 [139][142] - **本地资金流向**：展示了泛亚地区的沪深港通资金流向、东盟市场和日本的外国投资者资金流向、北亚和印度的外国投资者资金流向 [154][155] 其他重要但可能被忽略的内容 - **研究报告过往发布情况**：列出了自2009年以来的研究报告，包括日期、研究主题和报告链接 [162] - **花旗量化研究团队信息**：介绍了花旗全球量化研究团队成员，包括姓名、联系方式和所属地区 [165] - **分析师认证和重要披露**：说明了分析师认证情况、分析师薪酬决定因素、公司业务可能产生的利益冲突、投资评级定义和分布、研究报告发布和传播方式等重要信息 [168][169] - **各地区产品提供和监管情况**：详细说明了产品在澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等国家和地区的提供主体和监管机构 [201][222] - **投资风险和数据来源说明**：提醒投资存在风险，如价格波动、税收影响等；说明了数据来源，如dataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等，并对相关数据使用进行了限制和免责声明 [224][225]

纪要涉及的行业或者公司 行业：中国智能手机行业 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：对2025年中国智能手机市场持积极态度，认为手机补贴和AI/规格升级迁移推动的补货需求将持续增强[1] - **论据** - 2024年12月中国智能手机销售出货量同比激增20.8%，达到3240万部，2024年全年/2024年第四季度出货量分别为2.94亿/8850万部，同比分别增长6.5%/4.3%，12月销售出货量环比增长15%[1] - 2024财年销售出货量约为2.74亿部，同比增长1%，表明到2024年底有一定库存积累，国家补贴有助于消化库存，与组件检查情况相符[1] - 销售的环比/同比改善归因于新机型发布补货和春节前期效应、多轮省市层面手机补贴政策以及国产品牌销售强劲抵消iPhone在中国市场的不佳表现[1] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：主要负责本研究报告编写和内容的分析师需认证观点独立且薪酬与具体推荐无关[6] - **重要披露** - 分析师薪酬由研究管理和高级管理决定，与特定交易或推荐无关，但受公司整体盈利能力影响，安排机构客户与公司管理层的活动是股权研究分析师薪酬的一个因素[7] - 公司在相关金融工具中可能充当做市商、流动性提供者或交易主体，可能进行与报告不一致的证券交易[8] - 除非另有说明，研究分析师及其团队在过去12个月内未实地考察相关公司运营情况[9] - **评级说明** - Citi Research股票评级分为买入、持有、卖出，基于预期总回报和风险，目标价格基于12个月时间范围[12] - 可能因监管、内部政策或特殊情况暂停评级和目标价格，待情况允许时重新发布评级和投资论点[13] - Catalyst Watch或STV Upside/Downside call用于指示分析师对股价在30或90天内的短期预期，与基本面评级无关，存在催化剂和股价变动不如预期的风险[14] - **合规与风险提示** - 投资非美国证券存在风险，包括信息有限、审计和报告标准不同、流动性差、价格波动大以及汇率影响等[29] - 产品在不同国家和地区由不同受监管的实体提供，投资者需注意当地法规和风险[30][31][32] - 投资涉及价格和价值波动风险，某些高波动性投资可能大幅贬值，CMO的收益率和平均寿命会随抵押持有人提前还款率和利率变化，投资可能有税收影响，报告建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况[51]

纪要涉及的公司 ASE Technology Holding（3711.TW） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现与展望 - 4Q24业绩和1Q25指引基本符合预期 4Q24营收1620亿新台币（环比+1%，同比+1%），EPS为2.15新台币（环比-3.7%，同比-1.6%），均与GSe/共识一致；1Q25预计ATM业务营收环比中个位数下降，GM环比下降超1个百分点，EMS业务营收同比略有下降，OpM同比下降30个基点 [2][18][20][21] - 2025年先进封装/测试业务营收增长是关键亮点 管理层上调先进封装和测试业务指引，预计2025年前沿相关业务营收增加10亿美元，使总收入达到约16亿美元，占ATM营收同比增长的10%；前沿测试营收预计从2024年的极小部分增长到2025年增量10亿美元营收的25%（约2.5亿美元） [3] - 2025年资本支出增加以支持前沿业务 公司预计2025年总资本支出约45.6亿美元，其中约25.6亿美元用于机械资本支出，约20亿美元用于工厂建设；机械资本支出中约60%将分配给前沿先进封装业务，约30%用于测试业务 [16] - 2025年是后端加载年 预计2025年下半年营收增长和毛利率更强，ATM业务营收增长将超过逻辑半导体市场，先进封装/测试业务贡献10%的同比增长，其余市场细分领域从2024年的低基数实现中高个位数同比增长；毛利率有望恢复到24 - 30%的结构性范围 [17] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整 下调2025年EPS预测0.6%，上调2026年EPS预测5.2%，主要考虑1Q25实际指引和2H25起更高的毛利率增长前景 [28] - 维持买入评级，目标价上调 12个月目标价从180新台币上调至205新台币，基于对2H25 - 1H26 EPS应用18倍的目标P/E倍数；12个月ADR目标价提高到13.90美元，新目标价代表较上次收盘价有20.2%/35.7%的上涨空间 [31][32] 投资论点 - 看好公司领导地位和市场份额增长 ASE是半导体组装和测试制造服务的领先提供商，在OSAT领域具有领导地位，尽管市场动态波动，但有望通过持续获得市场份额超越同行 [41] - 风险回报更具吸引力 随着库存调整周期结束，需求逐步恢复；结构性盈利能力改善；新的AI业务机会带来增量积极因素 [41] 风险因素 - 关键下行风险 终端需求弱于预期；竞争加剧和定价压力；执行/良率不佳；先进封装进展慢于预期；地缘政治/外汇走势恶化 [44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司市场数据 市值7341亿新台币/223亿美元，企业价值8527亿新台币/260亿美元，3个月平均每日交易量23亿新台币/7130万美元 [4] - 财务比率和估值指标 提供了2023 - 2026年的P/E、P/B、FCF收益率、EV/EBITDAR等多项财务比率和估值指标 [4][10] - 收入、利润和现金流预测 详细列出了2023 - 2026年的收入、成本、利润、现金流等预测数据 [4][14] - 评级和目标价历史图表 提及价格目标和评级历史图表 [55] - 研究报告相关信息 包括分析师认证、GS因子分析、并购排名、量子数据库、评级分布、监管披露、全球产品分发实体等内容 [46][48][50][51][54][56][67]

纪要涉及的行业或者公司 美国国债市场、美国政府相关财政领域、涉及美国贸易关税相关行业、美国各政府项目涉及行业（如医疗保险、失业救助、税收抵免等） 纪要提到的核心观点和论据 美国国债收益率与投资策略 - **收益率预测上调**：因美国经济学家对美联储政策预期改变，将2025年底10年期国债收益率预测从3.55%上调至4.00%，2年期国债收益率预测从3.05%上调至4.20% [6][39][42] - **投资建议**：建议投资者在5年期国债上采取超配或长期持仓策略，避免期限中性的收益率曲线交易；维持多项交易策略，如维持5年期美国国债多头、短期10年期通胀保值债券（TIPS）盈亏平衡通胀率空头等 [6][58][59] - **论据**：美联储加息次数减少且时间推迟，资产负债表收缩持续到夏季，经济活动放缓但美联储对关税引发的通胀关注使投资者对其耐心政策感到沮丧，可能导致期限延长需求增加 [38][39][43] 美国政府财政与债务问题 - **政府支出与债务风险**：美国政府在2023财年有2360亿美元不当支付，过去20个财年估计有2.7万亿美元不当支付，这些不当支付暗示美国财政赤字可能存在下行风险，影响投资者对国债发行的预期 [14][19] - **债务上限与政府停摆**：3月14日若国会未通过持续决议或全年拨款法案，政府将停摆；4月30日若未完成2025财年全年拨款，政府将削减1%可自由支配支出；提高债务上限需国会通过相关法案 [12] - **共和党策略**：共和党可能通过和解法案或常规程序提高债务上限，也可能将债务上限提高与拨款法案捆绑以争取民主党支持 [10][11] 关税与通胀影响 - **通胀担忧**：通胀市场主要关注关税，关税威胁会导致商业不确定性，抑制经济增长，影响消费者需求，如2018年家具和家电等产品实际需求放缓 [45][46] - **经济数据影响**：不同关税情景下，经济学家预计会对美国个人消费支出（PCE）和实际国内生产总值（GDP）增长产生不同影响，如25%增量关税对墨西哥和加拿大进口商品及10%增量关税对中国进口商品，预计使PCE上升0.3%/0.6%，GDP增长下降0.7%/-1.1% [53] - **通胀预期与风险溢价**：预计5 - 10年盈亏平衡通胀率将维持在较高水平，5年期盈亏平衡通胀率中嵌入的通胀风险溢价目前为0.29%，因通胀预期虽锚定但风险仍存 [52] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **不当支付详情**：2023财年不当支付涉及14个机构的71个项目，占总政府支出的71%，不当支付率为5.4%，较2021年的7.2%有所下降；79%的错误集中在医疗保险、医疗补助、疫情失业救助、劳动所得税抵免和薪资保护计划贷款豁免五个领域 [26][27] - **通胀数据异常**：1月核心CPI环比上涨0.45%，超出预期，主要驱动因素是除住房外的核心服务，部分原因是残余季节性因素影响，2月这些组件无明显上行影响 [56][57] - **研究相关信息**：摩根士丹利研究报告的发布遵循冲突管理政策，分析师薪酬与投资银行或特定交易部门的盈利能力或收入无关；报告评级有特定定义和分布，研究报告更新有相应政策；报告在不同地区的传播和适用有相关规定 [75][77][80][94]

纪要涉及的行业或者公司 行业：东盟地区贸易行业、电子、食品、服装、制药等行业 公司：UBS AG及其子公司、分支机构和附属机构 纪要提到的核心观点和论据 特朗普2.0贸易政策特点 - 观点：特朗普2.0的贸易政策与上一次美中贸易战不同 [1] - 论据：新关税在总统就职几周内宣布并实施；受影响国家数量从上周的一个（中国）增加到本周初的几十个；征收或威胁征收关税的理由涵盖边境控制、减少芬太尼流入、恢复贸易平衡、增加收入、双边关税税率差异以及回流就业和制造业等多个标准 [1] 东盟国家关税风险 - 观点：若贸易平衡是美国关税的关键因素，越南、泰国和马来西亚面临特定国家关税的风险较高，新加坡可能免受直接或对等关税 [2] - 论据：越南、泰国和马来西亚与美国存在贸易顺差；新加坡与美国存在贸易逆差且进口关税税率较低 [2] 关税对东盟经济的影响 - 观点：钢铁和铝关税对该地区的影响有限，广泛的关税会削弱货币、拖累地区贸易流动 [3] - 论据：对美国的直接敞口较小，占GDP的0 - 0.5%；汇率反应、报复措施以及关税在利润率中的吸收程度可能抵消增长影响；若对世界征收10%的普遍关税，将对增长造成额外0.1 - 0.6个百分点的拖累，开放经济体受影响更大 [3] 东盟政府和央行的应对措施 - 观点：报复措施不太可能显著，政府计划增加从美国的进口，开放经济体央行可能更倾向于宽松政策 [4] - 论据：报复会进一步加剧贸易关系紧张；泰国计划进口美国乙烷；泰国央行可能在年底前采取至少三次降息措施；马来西亚央行可能降息，可能推迟补贴合理化；新加坡金融管理局可能进一步放松政策；印尼央行和菲律宾央行可能因美元强势而在短期内谨慎降息 [4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 东盟对美国的最大出口产品主要是电子产品、食品、服装，新加坡还包括制药产品 [2] - 多资产投资的风险包括市场、信贷、利率和外汇风险，地缘政治事件和政策冲击可能降低资产回报 [22] - UBS在多个国家和地区的业务分布、监管情况以及文件分发对象和相关限制 [55]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：化肥行业，细分包括氮肥（尿素）、磷肥（磷酸一铵MAP、磷酸二铵DAP）、钾肥 - **公司**：Asia - Potash（亚洲钾肥）、Hualu - hengsheng（华鲁恒升） 纪要提到的核心观点和论据 价格表现 - **钾肥**：自2024年Q4价格显著上涨，近期国内市场氯化钾（MoP）平均销售价格超过2,700元/吨，主要因市场对减产的强烈预期，如白俄罗斯总统提议减产10%，白俄罗斯主要供应商Belaruskali计划2025年上半年进行大规模矿山维护；按2015年以来价格和价差百分位计算，当前钾肥价格处于24% [2][7][10] - **尿素**：2024年价格整体下跌，主要因国内产量大幅增加但出口受限；2025年1月中下旬因春节前农业补库需求价格小幅反弹，但节后尿素装置重启使产量增加、供应承压，价格上涨短暂；按2015年以来价格和价差百分位计算，当前尿素价格处于24%，价差处于6% [2][8][10] - **磷肥**：磷酸一铵（MAP）和磷酸二铵（DAP）价格近期低迷，主要因下游复合肥生产商采购意愿低且压价，供应端总体稳定；春节后许多供应商仍在恢复磷矿开采，供应当前紧张，平均销售价格稳定在约1,000元/吨；按2015年以来价格和价差百分位计算，当前MAP/DAP价格分别处于50%/60%，价差分别处于50%/10% [2][9][10] 影响因素 - **农产品价格和国内化肥需求**：近期国际大豆价格强劲，玉米价格大幅上涨，主要因巴西大豆收获缓慢、阿根廷干旱以及美国下调大豆和玉米产量预测；2025年2 - 3月中国将进入春耕化肥预库存和使用关键季节，化肥需求可能因旺季而增加 [3][11] - **出口政策**：自2021年10月实施出口法律检查以来，尿素和磷肥出口受限，2022 - 2024年出口量显著下降，2024年尿素出口极少；建议关注春耕后国内出口政策潜在变化，政策放松可能缓解国内供需压力 [3][12] - **双碳和能耗控制政策**：中国近年来相继出台严格政策限制磷化工生产，如2024年5月国务院发布《2024 - 2025节能减排行动计划》，严格控制磷酸铵和黄磷等行业产能新增，预计磷肥产业链供应格局将改善；尿素方面，国家发改委2023年将尿素纳入能效控制范围，要求能效低于基线水平的产能在2026年底前完成技术升级或退出，传统固定床工艺成本高、效率低，行业低利润可能加速其退出 [3][13][34] 市场供需和前景 - **钾肥**：预计2025年供应紧张，产量增长有限（老挝仅亚洲钾肥可能增产100万吨，白俄罗斯近期减产），2026年下半年海外产能投放可能给市场带来压力 [4][43] - **尿素**：国内尿素企业压力大，利润低迷（平均毛利接近亏损）；2024年产量约7696万吨，产能新增近450万吨，2025年计划新增产能450万吨（部分可能延迟），库存处于高位；建议关注政府春耕后是否放松尿素出口和供应侧政策，高成本、高能耗的固定床产能退出可能加速 [4][29][34] - **磷肥**：预计2025 - 2026年磷酸一铵（MAP）和磷酸二铵（DAP）无产能新增，但上游磷矿有多个规划项目，新磷矿产能投放节奏值得关注；2022 - 2024年磷肥出口量因出口法律检查下降，建议关注出口政策变化 [4][48][52] 全球化肥供需 - **氮肥**：氨的供需更有利，价格更多受成本曲线驱动；预计2025 - 2028年全球尿素产能将扩张约400万吨，而同期需求仅增长约100万吨；产能增加可能集中在2025 - 2026年，随后2027年下降，短期内供需将趋于宽松，十年后半段将收紧 [57] - **钾肥**：供需平衡存在较大不确定性，主要因2025 - 2028年新产能投放时间以及老挝钾肥生产面临挑战；预计价格将低于中期周期水平，尽管部分新产能投放可能推迟，但整体仍处于平衡/供应过剩状态 [58] - **磷肥**：预计2025 - 2027年需求每年增长近110万吨（约0.7%），产能净增加近230万吨（约1.1%）；鉴于当前磷肥价格较高且需求弹性较大，2025年需求增长存在风险 [59] 股票推荐 - **Asia - Potash（亚洲钾肥）**：建议关注，评级为买入；主要上行风险包括2025年产量预计增加100万吨以及钾肥价格回升 [5] - **Hualu - hengsheng（华鲁恒升）**：建议关注，评级为买入；主要上行风险包括尿素等主要产品价格从低位回升以及煤炭成本下降 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值和风险** - **化工行业**：风险包括国际油价大幅波动导致盈利大幅波动、全球经济增长不确定导致化工需求风险、新产能投产快于预期导致化工基本面大幅走弱 [64] - **Asia - Potash（亚洲钾肥）**：采用现金流折现（DCF）估值；下行风险包括政策风险、大宗商品价格大幅下跌、新钾肥产能建设进度慢于预期、钾肥价格过高导致下游需求低于预期 [65] - **Hualu - hengsheng（华鲁恒升）**：采用现金流折现（DCF）估值；潜在风险包括经济衰退导致煤化工产品需求减弱、低油价环境下煤化工成本竞争力下降、化肥使用监管收紧或农业技术突破导致尿素使用量减少、中国新尿素产能投产快于预期导致供应过剩、全球供需动态恶化导致尿素出口减弱、新项目投产慢于预期（如己内酰胺）、煤炭行业固定资产投资低于预期导致煤炭价格上涨 [66] - **评级定义和相关说明**：文档详细介绍了UBS全球股票评级定义，包括12个月评级（买入、中性、卖出）和短期评级（买入、卖出）的定义及覆盖公司比例、投资银行服务比例等信息；还说明了预测股票回报（FSR）、市场回报假设（MRA）等关键定义，以及评级的特殊情况和例外说明 [71][76] - **全球各地区分发说明**：文档详细说明了该报告在全球不同国家和地区的分发情况、适用的监管机构、分发对象以及相关的合规要求和注意事项，如在中国、美国、英国、欧洲各国、亚洲各国等地区的分发规定和限制 [113][114][138][139][140][141]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国酒精和非酒精饮料行业 - **公司**：Remy Cointreau、Pernod Ricard、Diageo、Heineken、Carlsberg、Coca Cola、Tingyi、UPC、Nongfu、Eastroc、Chongqing Brewery、Budweiser APAC、China Resources Beer、Tsingtao Brewery、Shanghai Bairun、Anheuser - Busch InBev、Asahi Group、Kirin Holdings、Suntory Beverage & Food Ltd、Nongfu Spring、Uni - President China、China Resources Beverage、PepsiCo、Treasury Wine Estates、Swellfun、Bairun 纪要提到的核心观点和论据 酒精饮料 - **烈酒**：全球烈酒企业在中国业务受宏观环境和礼品需求疲软影响，目前无明显改善迹象 [5] - **Remy**：2024年第四季度中国有机销售额低两位数下降，干邑低两位数下降，烈酒和白酒板块在低基数上同比增长中两位数；2024年第二至四季度销售增长受市场环境影响，四季度中国直销渠道表现强劲；2024年四季度价值消耗呈中个位数增长，L9M价值消耗较五年前增长超20%；春节趋势疲软但略好于预期 [13] - **Pernod**：2025财年上半年中国销售额下降25%，管理层指出宏观环境挑战和春节礼品需求大幅下降，导致全年降幅超预期；Martell和Royal Salute大幅下降，高端品牌Absolute、Olmeca、Jameson上半年有良好增长 [13] - **Diageo**：2024年7 - 12月大中华区有机销售额同比下降4%，主要受苏格兰威士忌影响，部分被中国白酒（Swellfun）小幅增长和Guinness强劲增长抵消；Swellfun 2024年营收/净利润同比增长5%/6%，意味着2024年第四季度同比增长5%/-12% [19] - **葡萄酒**：Treasury Wine Estates（TWE）2025财年上半年Penfolds销售额同比增长24%，反映其在中国重新建立分销的成功；7 - 12月葡萄酒品类趋势积极，受10 - 12月消费者强劲需求推动；在线销售也呈积极趋势，葡萄酒品类同比增长6%（由Penfolds推动）；零售价格持续正常化 [19] - **啤酒** - **Carlsberg**：2024年中国啤酒销量同比下降1.3%，主要因下半年疲软（重庆销量在2024年第三/四季度分别下降6%/8%）；2024年在中国市场份额增加30个基点；不利的渠道组合对ASP和高端市场组合有负面影响，但高端市场组合在品牌组合推动下同比仍有改善；预计2025年中国啤酒市场可能再次下降，目标是进一步扩大市场份额并继续投资 [9] - **Heineken**：2023年11月 - 2024年10月，Heineken Original/Silver和Amstel品牌在中国保持高个位数的强劲销量增长并获得市场份额；预计2025年销量同比增长13%至约79.2万千升，受持续高端化、家庭渠道渗透和地理渗透推动 [13] - **Chongqing Brewery**：高盛预计2025年销量增长2.1%，ASP增长0.3%，营收增长2.8%，EBIT增长5.6%；预计家庭渠道将成为关键焦点，罐装啤酒有助于持续高端化，但夜生活渠道2025年可能仍有压力；预计2024 - 2027年销量复合年增长率为2.4%，价值复合年增长率为3.2% [11] 软饮料 - **Coca Cola**：2024年第四季度尽管有宏观逆风，但在中国业务有积极销量增长，且有改善趋势的早期信号；Coca - Cola品牌继续获得市场份额，Sprite、Fanta和Minute Maid销量表现也有所改善；2024年加快冰箱部署并在关键渠道开展整合营销活动；2024年第四季度亚太市场因不利产品组合价格/组合同比下降5%，但部分被市场定价行动抵消；亚太地区可比非GAAP运营收入因投入成本上升和营销投资增加同比下降6% [10] - **行业趋势**：Coca Cola积极的销量趋势令人鼓舞，预计Tingyi/UPC在2024年第四季度/2025年1月可能实现正饮料销量；Coca Cola提价后，Tingyi可能跟进PepsiCo提价；渠道检查显示2025年1月Nongfu和Eastroc出货放缓，主要因春节日历变化影响和高基数 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值对比** - **啤酒**：中国啤酒企业2025E P/E相对于24 - 26E NI CAGR的估值倍数高于全球同行 [15] - **烈酒**：中国烈酒企业仍处于较快增长轨道，与更成熟的全球同行相比，估值差距不显著 [17] - **2024 - 2025年数据跟踪** - **啤酒**：提供了CRB、Bud APAC China、Tsingtao、Chongqing和行业的2024 - 2025年月度销量数据 [24] - **饮料**：提供了Nongfu Water、Oriental Leaf、Tingyi、UPC、Eastroc等公司的饮料和面条销售同比数据 [25] - **公司评级和目标价**：给出了众多公司的评级、市值、价格、12个月目标价、PE、EV/EBITDA、ROE、股息收益率和年初至今表现等信息 [26]