纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：人形机器人行业 - **公司**：NVIDIA、Google、Agibot、Figure、UBTECH、Tesla、Onsemi、Teradyne、Mobileye、Ambarella、Regal Rexnord、Apple、Cadence Design Systems、Alphabet Inc.、Magna、Zhongda Leader、Shuanglin、Horizon Robotics、XPENG、Zhaowei、Rainbow Robotics、JL Mag、MP Materials、Leadshine、UBTech、Unitree、Dobot、Easyhome、Inovance、Midea、Huawei、Leapmotor、Proception AI、Disney、Baidu Cloud、UQI、M8M、Apptronik、Xpeng、Zhongding、Amazon、BMW、CATL、DongFeng、Everon、FAW、Geely、GXO、NIO、SF Express、Schaeffler Group、Alibaba、Gree、Intel、Meituan、Microsoft、OpenAI、Reliance Industries、Samsung Electronics、Tencent、Xiaomi、Anker、BYD、Great Wall Motor、Hon Hai Precision (Foxconn)、Honda、Hyundai、LG Electronics、Meta、Naver、Toyota、Queclink Wireless Solution、Texas Instruments、THK、Will Semiconductor、Zhejiang Hechuan 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业发展趋势** - **软件模型进步**：众多领先公司发布新人形机器人模型，如NVIDIA的Isaac GR00T N1、Google的Gemini Robotics等，这些模型具有理解环境和兼容异构机器人的能力，为未来通用人形机器人的发展奠定基础[7][30][33]。 - **政府支持增强**：中国政府在NPC会议上首次提及具身智能，各地政府出台政策和设立基金支持人形机器人发展，如北京设立1000亿政府投资基金，深圳目标实现具身智能市场规模达1000亿以上等，有助于突破行业瓶颈和加速下游应用[7][40]。 - **应用场景拓展**：人形机器人在工业物流、通用服务、休闲等领域的应用不断增加，如Figure AI的机器人在邮件分拣线工作，UBTECH的机器人在工业环境中协作等[7][33]。 2. **公司动态** - **产品发布**：Agibot推出Agibot Digital World和GO - 1，Dobot发布Dobot Atom，UBTECH和北京人形机器人创新中心发布“天宫行者”等[33][49][51]。 - **产能提升**：Figure AI建立BotQ制造工厂，初始年产能达12000台，并计划从原型机向量产机过渡[40]。 - **战略合作**：Easyhome与UBTECH合作推广人形机器人应用，Baidu Cloud与Agibot战略合作，UQI与新加坡M8M合作等[44][49]。 - **新进入者**：Inovance、Midea、Huawei、Leapmotor等公司进入人形机器人领域，加大研发投入[44]。 3. **市场表现** - **Humanoid 100表现**：截至2025年3月19日，Humanoid 100平均涨幅为15.9%，其中8家表现最好的公司来自中国，而部分美国公司如Tesla、Onsemi等表现不佳[10][75]。 - **中国市场表现**：中国融资交易数量持续上升，人形机器人价值链表现优于MSCI China，尤其是零部件制造商表现突出[12][1

纪要涉及的行业或者公司 行业为新兴市场固定收益领域 涉及的潜在发行主体包括罗马尼亚、科威特、巴林、摩洛哥、阿曼和哥伦比亚等国家 [8] 纪要提到的核心观点和论据 - **资金流向情况** - **新兴市场债务专项基金**：本周流出9.52亿美元 上周流出11.61亿美元 [3] - **硬通货基金**：本周流出6.23亿美元 上周流出11亿美元 主权基金和混合主权/企业基金是主要流出驱动 年初至今回报率为3.1% [8] - **本地货币基金**：本周流出2.24亿美元 上周流出3400万美元 ETF流入加速 非ETF流出增加 年初至今回报率为4.9% [8] - **ESG基金**：硬通货ESG基金流出6700万美元 本地货币ESG基金流出1600万美元 混合货币ESG基金流出3900万美元 [4][9] - **信用发行情况** - **新兴市场信用发行**：本周发行77亿美元 上周为125亿美元 [4] - **ESG债券发行**：本周新兴市场ESG标签债券发行2亿美元 年初至今发行252亿美元 [4] - **新兴市场主权发行**：本周无主权发行 年初至今主权发行825亿美元 较2024年减少52亿美元 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **潜在发行主体**：IG领域潜在发行主体有罗马尼亚和科威特 HY领域有巴林、摩洛哥、阿曼和哥伦比亚 [8] - **摩根士丹利相关信息** - 与报告覆盖公司有业务往来 可能存在利益冲突 [6] - 研究报告由多个实体准备或传播 各地区有不同的监管和责任主体 [48] - 分析师认证及相关披露可参考报告披露部分 [7] - 采用相对评级系统 对股票评级有明确定义 [55][59][60][61][62] - 研究报告更新政策及相关注意事项 [67] - 研究报告分发渠道及使用条款 [70][71]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：汽车行业、两轮车（2W）行业 - **公司**：日本的丰田、本田、日产、斯巴鲁、马自达、铃木、三菱；北美的福特、通用汽车、特斯拉、法拉利；欧洲的梅赛德斯 - 奔驰、宝马、大众、Stellantis、雷诺、保时捷；韩国的现代汽车、起亚；中国的长城汽车、上汽集团、重庆长安汽车、吉利汽车、比亚迪、理想汽车、蔚来、小鹏汽车；印度的马鲁蒂铃木、塔塔汽车、马恒达、现代汽车印度 纪要提到的核心观点和论据 行业整体观点 - **外部环境**：汽车行业面临诸多外部挑战，如美国激励措施增加、电气化和软件投资成本上升、支持供应商的持续成本，以及政策（关税等）不确定性，且环境法规长期将持续收紧，但欧洲和美国在3月可能有一些豁免 [5] - **行业评级**：日本、北美、欧洲、韩国、中国汽车行业评级为In - Line，印度汽车行业评级为Attractive [96][97] 个股评级及理由 - **超配（OW）** - **本田**：新兴国家摩托车销售强劲、混合动力汽车（HEV）销售增长且采取减少纯电动汽车（BEV）亏损的政策、积极进行股东回报；目标价1900日元，较当前有25%的上涨空间，基于2026财年预期每股收益（EPS）的7.5倍，较汽车行业平均有10%的溢价 [5][6] - **铃木**：印度销售 volumes 恢复增长时股价有相当大的上涨潜力，且在日本的盈利能力增强；目标价2200日元，较当前有17%的上涨空间，基于2026财年预期EPS的11倍，较汽车行业平均有80%的溢价 [5][6] - **等权重（EW）**：丰田、日产、马自达、三菱，这些公司的预期总回报预计与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 [5][6] - **低配（UW）**：斯巴鲁，其高盈利依赖美国市场，引发对激励措施增加、遵守环境法规和进口关税影响的担忧，且矢岛工厂一条生产线暂停后，2026财年3月利润预计低于往常；目标价2000日元，较当前有 - 32%的空间，基于2026财年调整后EPS的5倍，较汽车行业平均有25%的折价 [5][6] 市场数据及趋势 - **全球汽车销售**：2025年全球轻型汽车总销量预计从2024年的8260万辆增长到8530万辆，增长率为3%；电动汽车（EV）销售增长显著，预计从2024年的1060万辆增长到2025年的1240万辆，增长率为16% [15] - **各地区市场** - **美国**：2025年汽车销售预计达到1630万辆；激励措施增加，库存天数和每辆车的激励金额有波动 [29][34][36] - **中国**：2025年汽车销售预计从2024年的2060万辆增长到2160万辆，增长率为5% [15] - **印度**：汽车销售呈增长趋势，2025财年乘用车批发量预计达到433.9万辆，较上一财年增长3% [54][58] - **两轮车市场**：印度、印度尼西亚、泰国、越南、巴西等地区的两轮车批发或销售数据有不同程度的波动和增长趋势 [68][76][78][83][84] 环境法规影响 - **欧洲**：2025年新车辆二氧化碳排放法规从118g/km收紧至94g/km，未达标的汽车制造商需支付每辆车每克超标95欧元的罚款；欧盟委员会宣布将在2025 - 2027年取平均值计算 [66] - **美国**：加利福尼亚州空气资源委员会（CARB）颁布的Advanced Clean Cars II（ACC II）要求2026年车型年汽车的零排放车辆（ZEV）销售比例达到35%，并逐步在2035年达到100%，未达标的汽车制造商需支付每辆车最高2万美元的罚款 [66] 关税影响 - 展示了丰田、本田、日产、斯巴鲁、马自达、三菱等公司2024年在美国的生产、销售和进口量数据，不同公司从不同地区的进口情况不同，关税上调可能对各公司产生不同程度的影响 [89] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **汇率敏感性**：提供了丰田、本田、日产等公司对不同货币汇率变动的营业利润（OP）影响数据，如丰田对1日元兑美元汇率变动的年度影响为500亿日元 [9] - **分析师相关信息**：分析师认证、利益冲突披露、研究报告更新政策、摩根士丹利与各公司的业务关系（如持股、投资银行服务、非投资银行服务等）以及全球研究冲突管理政策等 [132][135][136][150] - **股票评级定义**：详细说明了摩根士丹利的股票评级（Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight）和行业观点（Attractive、In - Line、Cautious）的定义及时间范围 [147][148]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：全球铜行业 - **公司**：Lundin Mining、Antofagasta、Rio Tinto、Freeport、Teck Resources、Zijin Mining、Capstone Copper、Merdeka Copper、Boliden、Ivanhoe Electric、First Quantum Minerals、KGHM、Southern Copper、Jiangxi Copper、Sandfire Resources、CMOC 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 对2025年全球铜子行业保持乐观态度，推荐多家公司 [2] - 全球铜市场预计从2025年起转为供不应求，到2030年缺口将扩大至约300万吨/年 [2][5][6] 论据 - **价格与需求**：LME铜价年初至今上涨15%至约10,000美元/吨，Comex铜价年初至今上涨25%至超过5美元/磅（约11,200美元/吨）；中国经济活动数据强于预期，政策支持将推动2025年铜需求；中国可见铜库存低于5年季节性区间，现货升水年初至今上涨23%，表明近期需求保持韧性 [2][5] - **供需预测**：JPM大宗商品研究预计2025 - 2026年全球铜市场将转为供不应求，主要基于中国需求增长2.5%，全球需求增长2.9%，而矿山供应增长将从2024年的3%放缓至2025年的1%；预计到2030年市场缺口将达到约300万吨，铜价到2026年第二季度将涨至11,500美元/吨，较现货价格上涨15% [5][6] - **公司推荐理由** - **EMEA地区**：Antofagasta预计到2027 - 2028年铜产量增长15% - 30%，是EMEA铜矿工中最高的，且来自低风险棕地项目；Lundin Mining估值较低，交易倍数约为5倍，而主要铜业同行在9 - 10倍；Rio Tinto预计到2028年铜产量增长约30%，估值低于同行 [2][7] - **美洲地区**：Teck Resources预计2025 - 2026财年铜产量分别增长18%和10%；Freeport受关税风险影响，美国业务将受益于COMEX溢价定价，印尼旗舰矿有望恢复精矿出口并有强劲的黄金副产品信贷，股价低于长期6倍倍数 [7] - **亚太地区**：Zijin Mining受益于铜和黄金价格牛市周期，产量增长强劲；CMOC受益于铜价上涨，刚果民主共和国的TFM和KFM铜矿提前增产推动盈利；Merdeka Copper有望受益于金价上涨，镍矿业务成本结构较低；Capstone Copper增长前景强劲，到2030年铜产量增长超过30%，资产基础多元化 [34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师评级说明**：J.P. Morgan使用的评级系统包括Overweight（预计股票表现优于分析师或团队覆盖范围的平均总回报）、Neutral（预计表现与平均总回报一致）、Underweight（预计表现逊于平均总回报），NR为未评级 [52] - **公司估值数据**：提供了全球多家铜矿业公司的估值数据，包括市值、市盈率、EV/EBITDA、FCF收益率、股息收益率等，以及价格目标的涨跌幅度 [36][37][39] - **风险提示**：报告存在利益冲突可能影响客观性，投资者应将其作为投资决策的一个因素；投资涉及风险，价格可能波动，过去表现不代表未来结果；某些利率基准可能受到监管改革影响等 [4][93] - **法律合规信息**：包括公司特定披露、非美国分析师注册、各地区法律实体监管信息、研究材料分发限制等 [51][59][69 - 90]

纪要涉及的行业或者公司 涉及美国经济相关行业，未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **美联储政策展望** - **观点**：美联储虽有意忽略关税引发的通胀并适时降息支持经济，但实际执行难度大，预计降息将推迟至2026年[1][7][8][20][21] - **论据**：美联储修订经济展望，预计今年经济增长从2.0%降至1.7%，通胀从2.5%升至2.7%，但政策利率路径不变；通胀预期上升，如密歇根大学调查显示1年期通胀预期从2.6%升至4.9%，5 - 10年期升至3.9%；美联储依赖数据决策，在通胀上升时难以轻易降息[9][10][19] - **美国GDP跟踪** - **观点**：过去一个半月，1Q实际GDP跟踪从1.8%降至1.4%，近期数据未显著改变GDP走势[27][28] - **论据**：零售销售报告使1Q消费估计从1.2%升至1.3%，住宅投资跟踪从0.5%升至1.0%，但变化幅度不足以显著影响GDP；亚特兰大联储和纽约联储跟踪器差异主要源于对进口和库存的处理方式[28][29] - **数据回顾与展望** - **观点**：上周多项经济数据有不同表现，未来部分数据预计有特定变化[35][37][40][42][43][46][47][48] - **论据**：上周帝国制造业指数降至 - 20.0，零售销售有升有降等；预计新屋销售2月反弹，3月环比上升3.6%至680k年率；耐用品订单预计下降1.5%，但核心资本货物订单和出货量有增长；贸易逆差2月可能扩大至1650亿美元；初请失业金人数预计下降8k至215k；2月个人实际支出预计环比上升0.4%，名义支出上升0.7%，个人收入预计上升0.3%；PCE通胀预计核心读数为0.35%，整体为0.32%[35][37][40][42][43][46][47][48] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美联储对经济前景不确定性的认知增加，3月几乎一致认为增长和失业率的不确定性上升，增长风险偏向下行，失业率风险偏向上行[11][13] - 美联储反应函数不对称，倾向于货币政策应对经济活动疲软，对加息设定较高门槛[15][16] - 预计4Q GDP无修订，除黄金外贸易逆差有一定收窄，潜在进口名义下降1.9%，出口上升0.5%[41][42] - 2月州工资单数据或能更清晰显示野火对加州和全国工资单的影响[50]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：硬件与网络、电信、光学、工业技术、智能手机、公共安全、测试与测量、IT分销、半导体等 [2][9][14][28] - **公司**：苹果（AAPL）、阿rista（ANET）、艾克森（AXON）、天弘（CLS）、希纳（CIEN）、思科（CSCO）、相干公司（COHR）、康宁（GLW）、戴尔科技（DELL）、摩托罗拉解决方案（MSI）等众多公司 [28][30] 纪要提到的核心观点和论据 市场表现与估值变化 - **AI与周期性公司股价表现反转**：年初对部分AI基础设施公司估值溢价存担忧，倾向AI与周期性敞口更平衡的公司，但今年前三个月AI与周期性公司估值溢价显著反转，去年覆盖的AI公司平均上涨70%，周期性公司平均仅上涨6%，而2025年AI股票三个月已下跌11%，周期性股票下跌约5% [2][3] - **AI股票估值溢价收窄**：AI基础设施供应商峰值估值溢价曾高达2倍或较历史平均倍数增长100%，现仅高出20%，当前溢价意味着投资者预计相关股票收入较AI前加速约15%，在经营杠杆作用下每股收益平均加速20%，估值倍数隐含的加速幅度较小 [7] - **周期性股票交易情况**：周期性股票平均市盈率约16倍，与历史平均水平一致，限制了估值倍数下行空间，但宏观不确定性持续存在，2025年下半年盈利预测风险增加 [12] 公司分析与投资建议 - **上调AI杠杆供应商偏好**：鉴于上述估值和宏观驱动因素，上调对覆盖范围内AI杠杆供应商的偏好，同时预计投资者对在艰难宏观背景下能提供收入/盈利韧性可见性的防御性股票的需求将持续 [15] - **顶级精选股** - **阿rista（ANET）**：市场对超大规模数据中心资本支出放缓、份额被白盒产品抢占以及与Spectrum - X竞争等担忧过度，英伟达GTC最新数据点和捷普财报显示云客户对AI支出强劲，天弘份额增长源于其他白盒公司，且阿rista与博通合作在CPO领域地位良好 [16] - **相干公司（COHR）**：英伟达与相干公司在CPO方面的合作以及行业分析师上调收发器TAM预测，证明投资者对AI支出放缓和CPO的担忧大多不正确，预计5月分析师日将成为勾勒长期利润率改善的积极催化剂 [17] - **希纳（CIEN）**：数据中心互连投资周期晚于数据中心内投资且可能更长，希纳作为北美唯一长距离光通信供应商，有望凭借技术领先地位进一步扩大份额，且其在光系统中的地位不受数据中心内CPO采用的影响 [18][19] - **天弘（CLS）**：投资者因超大规模数据中心AI资本支出担忧而忽视了天弘收入增长的重大上行潜力，尽管800G +交换机和计算ASIC市场复合年增长率达50%，但天弘2025年和2026年收入增长预估仅为16% [20] - **顶级防御性股票** - **苹果（AAPL）**：iPhone 16E以及iPad和Mac的产品周期更新将支持收入和盈利增长或保持韧性，近期AI Siri发布延迟的负面情绪对近中期预估影响较小 [21] - **思科（CSCO）**：企业网络更新周期尚处于早期，为应对AI工作负载需求，园区网络也需优先做好准备，这为收入和盈利增长或保持韧性提供了可见性 [22] - **艾克森（AXON）**：投资者对政府降低成本和提高效率举措对需求影响的担忧过度，公共安全支出环境积极，产品周期强劲，新兴客户群体渗透良好，支持收入和盈利增长 [23] - **摩托罗拉（MSI）**：投资者对政府举措和产品积压的担忧过度，公司凭借良好的公共安全支出环境、改善的产品组合、强大的经营杠杆、稳健的现金流和资产负债表，有望继续实现盈利增长 [24] - **排名降低的公司** - **戴尔（DELL）**：除了对AI服务器利润率的担忧，宏观因素导致高利润率传统IT基础设施复苏带来的利润率抵消有限，这可能限制AI服务器收入增长转化为利润的空间 [25] - **康宁（GLW）**：尽管近期投资者日表现出色，但管理层对宏观风险持谨慎态度，预计周期性终端市场的上行空间有限，公司整体上行幅度受限，强劲增长主要集中在光学部门 [26] - **IT渠道合作伙伴**：对周期性股票持更谨慎态度，预计宏观挑战将限制企业IT硬件产品各细分领域全面复苏的可能性，因此将所有IT渠道合作伙伴评级为中性，并排在排名较低位置 [27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级系统说明**：J.P. Morgan使用的评级系统包括增持（Overweight）、中性（Neutral）、减持（Underweight），NR表示未评级，不同地区评级比较基准有所不同 [33] - **分析师覆盖范围**：Samik Chatterjee和Joseph Cardoso等分析师的具体覆盖公司列表 [34] - **各地区法律实体及监管信息**：详细介绍了J.P. Morgan在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的法律实体、监管机构以及研究材料分发相关规定 [49][51][52] - **其他风险提示**：包括研究报告可能使用人工智能工具、投资意见可能变化、投资价值可能波动、不构成投资建议等风险提示 [74]

纪要涉及的行业或公司 涉及外汇、利率等金融行业，以及中国、日本、韩国、泰国、新加坡、印度、英国、欧元区、瑞士、挪威、瑞典、澳大利亚、新西兰、加拿大等国家和地区的市场及相关企业 纪要提到的核心观点和论据 宏观市场 - **特朗普关税风险**：2025年4月2日特朗普关税宣布存在诸多不确定性，包括是否有额外关税、关税类型及实施时间等。若考虑VAT或特定行业关税，将对欧元区、英国、印度、加拿大等国市场产生负面影响。若有公开评论期，可能提升谈判预期，部分关税或延迟宣布和实施 [8] - **美欧宏观表现对比**：市场普遍预期未来一周德国和欧洲调查数据持续改善，美国数据恶化。即将公布的德国数据如3月HCOB制造业PMI、3月ifo等；美国数据如3月S&P制造业PMI、3月消费者信心指数、2月核心PCE等。美国调查数据进一步下降将增加经济下行担忧和股市下行风险 [9] - **其他关注点**：英国财政大臣里夫斯26日向议会提交春季OBR经济和财政预测，若无可信财政可持续计划将拖累英镑；新加坡2月核心CPI数据（预期0.7%）将支持通胀走低，为MAS放宽外汇政策提供空间 [10] 外汇策略 - **亚洲外汇** - **中国**：上调做空人民币兑CFETS篮子的信心至4/5，目标到5月底获利3%。因中国经济增长放缓、银行外汇积累、企业美元囤积、特朗普关税政策等因素，人民币兑CFETS篮子可能表现不佳。同时维持3个月美元/人民币看涨期权多头 [12] - **韩国**：维持做多日元/韩元的信心在4/5，目标到5月底达到10。受当地政治担忧、美国股市下行风险、美国关税影响、韩国央行外汇储备充足率低等因素影响，韩元可能承压 [13] - **泰国**：退出做多欧元/泰铢，进入做空泰铢/日元，信心为3/5，目标到5月底获利5%至4.20。受外国游客季节性因素、政府签证政策、出口和贸易顺差不可持续、泰国央行货币政策转向鸽派、特朗普关税风险、资本外流、政治不稳定等因素影响，泰铢兑日元可能表现不佳 [14] - **新加坡**：维持做空新加坡元名义有效汇率（S$NEER）的信心在4/5，目标到4月底获利1.5%。预计MAS在4月有70%的可能性放宽政策，受美国经济放缓、特朗普关税风险、通胀走低、MAS外汇政策仍具限制性等因素影响，S$NEER可能走弱 [16] - **印度**：维持做空印度卢比兑美元、欧元和日元等权重篮子的信心在3/5，目标到5月底获利4%。因印度央行可能重新积累美元、印度易受特朗普关税影响、印美贸易协定不确定性、全球环境不利于新兴市场/亚洲股市、印度经济基本面疲软和通胀压力低等因素，印度卢比可能继续表现不佳 [17] - **G10外汇** - **日元**：若风险和不确定性重现，日元可能表现出色。美元/日元可能在窄幅区间波动，日元交叉盘如英镑/日元可能表现疲软。关注日本关键通胀指标和BOJ政策委员会成员任命变化对政策鹰派程度的影响，维持做空英镑/日元 [20] - **欧元**：降低做多欧元的信心至3/5，但仍维持多头。欧元回吐部分3月初涨幅，受短期平仓和4月2日关税宣布影响，短期内欧元大幅上涨可能受阻，但关税前景明朗后，升值阻碍将减少。关注本周德国PMI和ifo数据以及法国和西班牙核心通胀数据 [21] - **英镑**：财政担忧在OBR事件中仍然普遍存在。英国央行维持利率不变，但通胀和工资增长进一步放缓可能导致未来几个月进一步宽松。关注即将公布的CPI数据和OBR财政报告，继续看好英镑在交叉盘上的下行（做空英镑/日元，做多欧元/英镑） [22] - **瑞士法郎**：瑞士央行可能已完成本轮降息，瑞郎可能仍是首选融资货币。瑞郎走势取决于投资者对融资货币的选择和欧洲风险情绪，仍看好欧元/瑞郎中期上行，但信心有所减弱 [23] - **挪威克朗和瑞典克朗**：挪威央行可能跟随瑞典央行维持利率不变，这可能为挪威克朗提供短期支撑，欧元/挪威克朗可能有进一步下行空间，但仍对外部风险情绪敏感 [24] - **澳元和新西兰元**：对澳元和新西兰元持适度积极态度，对新西兰元更乐观。澳大利亚终端利率定价可能过低，就业数据噪音较大，劳动力市场仍然紧张；新西兰宏观周期向上，一季度CPI数据有上行风险，新西兰元相对商品价格和利率利差显得便宜，且CFTC数据显示有大量空头头寸。预计新西兰央行4月降息25个基点 [25] 利率策略 - **亚洲利率** - **印度**：维持做多10年期印度政府债券（IGB）的高信心（4/5），目标到二季度末收益率达到6.5%。预计4月债券市场可能有较大波动，因债券互换利差水平和政府现金提取及央行流动性注入带来的NDTL增长。央行下周将进行5000亿印度卢比的OMO拍卖，可能降低银行监管SLR持有量，需要在流动性回归时增加IGB持有量。战术性降低接收2年期NDOIS的信心至3/5，目标到二季度末收益率达到5.6%，倾向于在4月临近时重新增加 [28] - **中国**：中国利率本周小幅下降，整体在10个基点的窄幅区间内波动。关键指标如流动性、股市和基金债券交易总体支持利率下降，但估值缺乏吸引力。维持6月IMM 2s5s陡峭化策略，信心为3/5。关注下周1年期MLF操作和PMI数据。关闭支付6月IMM 3年期香港IRS（与50%美国对比）交易 [29] - **韩国**：韩国利率本周略有上升，表现逊于美国。政治不确定性导致外国投资者减少KTBf持有量，3月离岸债券资金流入放缓。市场仅定价4月或5月MPC会议有60%的降息可能性，仍认为接收前端利率有一定价值，但由于宪法法院裁决的不确定性，接收6月IMM 3年期NDIRS的信心目前为中等。关注下周2月零售销售和3月消费者信心数据以及总理韩德洙的弹劾裁决 [30][31] - **泰国**：市场将终端利率定价下调，预计短期内市场将围绕1.5%的终端利率交易，预计泰国央行4月维持利率不变。保留做多5年期泰国国债与支付6月IMM 1年期OIS的策略，信心为3/5，认为前端债券将保持稳定并向OIS靠拢，OIS的利差目前很有吸引力 [32] - **澳大利亚**：继续持有2027年4月 - 2035年12月ACGB曲线扁平化策略（目标到5月底利差达到43个基点，信心3/5）和接收AU2s5s10s蝶式策略（目标到5月底达到 - 18个基点，信心3/5）。认为澳大利亚市场对5月降息的预期可能推迟，1y1y利率已进入昂贵区域，风险厌恶情绪可能导致资金流入长期债券。关注2月CPI指标和预算发布，当地市场从7月1日起将面临更高的ACGB发行，可能对2 - 10年期ACGB扁平化策略构成风险 [33] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **调查结果**：此前关于“若美国对中国加征15%关税，人民币是否会贬值以抵消关税”的调查中，38.7%的参与者选择“部分贬值约1%”，32.3%选择“保持稳定”，29.0%选择“完全贬值超2%” [37] - **分析师认证和披露**：分析师认证所有观点准确反映个人观点，且薪酬与特定推荐或观点无关；发行人特定监管披露涉及新加坡、澳大利亚、韩国、泰国等国家；重要披露包括研究报告在线获取方式、利益冲突披露等；美国额外披露包括主要交易、分析师与其他人员互动等 [43][44][45] - **估值方法**：野村固定收益策略师通过基本面分析、定量分析和技术因素等对证券价格和金融市场发表观点，交易建议分为战术性（通常少于三个月）和战略性（通常多于三个月） [50][51][52] - **评级分布**：截至2025年1月3日，野村全球固定收益研究发布的评级中，50%为买入（或等效）评级，其中50%的发行人接受了野村集团的重大服务；0%为中性（或等效）评级；50%为卖出（或等效）评级，其中50%的发行人接受了野村集团的重大服务 [53] - **免责声明和合规信息**：包括报告仅供参考、不构成投资建议、不保证信息准确性和完整性、不承担责任等免责声明；以及报告在不同地区的分发批准情况、适用法规和限制等合规信息 [54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81]

纪要涉及的行业或者公司 行业：美国经济各领域，包括零售、房地产、工业生产、金融等；公司：Barclays（巴克莱）及其关联实体 纪要提到的核心观点和论据 经济数据表现 - **零售销售**：2月零售销售增长0.2% m/m，控制组销售增长1.0% m/m，恢复1月下降，但季节性调整因素带来波动，预计3月季节性调整后数据面临挑战，一季度实际个人消费支出（PCE）增长0.6% q/q saar，较2024年下半年明显减速[2] - **房地产市场**：2月住房数据反弹，新屋开工和现房销售回升，但新住房许可数量略有下降，预示上月涨幅难持续；预计2月新屋销售增长5.0% m/m至690k，1月FHFA房价指数和S&P CoreLogic Case Shiller 20 City房价指数预计上涨[4][35][36] - **工业生产**：2月工业生产增长0.7% m/m，制造业生产增长0.9% m/m，主要因国内汽车制造商在关税威胁前加快生产新车辆[4] - **就业市场**：3月就业报告数据向好，常规州计划首次申领失业救济人数保持在223k，联邦政府雇员计划申领人数下降，WARN法案裁员通知虽2月增加约5000，但远低于Challenger报告的2月裁员人数[5] - **GDP增长**：一季度实际GDP预计增长1.0% q/q saar，较四季度明显放缓，预计四季度GDP增长2.3% q/q saar；预计2024 - 2026年实际GDP年均增长率分别为2.8%、1.5%、1.2%[6][42] 政策相关 - **关税政策**：特朗普政府4月2日贸易调查后关税计划不明，市场难以解读；巴克莱假设美国最终实施15%的贸易加权关税税率，包括对中国30%的税率，预计2025年逐步实施，主要在下半年；财长提出的“关税数字”计划已被放弃[13][15] - **财政政策**：CBO假设《减税与就业法案》（2017）永久延长且无配套支出削减，这将使共和党难以实施额外减税，增加今年预算法案寻求约2.0万亿美元支出削减的可能性；即使法案按计划到期，财政状况也不容乐观，赤字和债务将扩大[16][18] - **货币政策**：FOMC本周维持利率不变，重申在关税和财政政策不确定时不急于调整利率；更新的经济预测摘要略显鹰派，参与者上调通胀和失业率预测，下调GDP增长预测；鲍威尔认为关税相关价格上涨是暂时的，对长期通胀预期的担忧轻描淡写，其观点与SEP的谨慎信息不一致，存在选择性解读数据的风险[19][20][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据预览**：下周将公布2月耐用品订单、个人收入和支出、密歇根消费者调查等数据，预计耐用品订单下降1.1% m/m，个人收入增长0.4% m/m，实际消费者支出增长0.2% m/m，PCE价格平减指数增长0.3% m/m（2.5% y/y），核心成分增长0.36% m/m（2.8% y/y）[7] - **投资建议相关披露**：巴克莱研究报告由其投资银行及关联实体制作，作者为研究分析师；巴克莱与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突；报告包含多种投资建议类型，不同类型建议可能不同；提供获取相关政策和过往投资建议的途径[45][47][51][52] - **法律合规及分发信息**：报告面向机构投资者，非零售投资者，提供信息仅供参考，巴克莱不承担相关责任；报告在不同地区由不同关联实体分发，各地区有不同的分发规定和合规要求；报告涉及可持续投资和税务相关内容的免责声明[56][62][63][80][82]

纪要涉及的行业或者公司 涉及欧洲地区的上市公司整体（以MSCI Europe指数为代表），以及多个行业板块如能源、IT、工业、金融、公用事业、医疗保健等，还涵盖欧洲各国及全球多个地区市场 纪要提到的核心观点和论据 - **估值方面** - **欧洲市场整体估值**：MSCI欧洲12个月远期市盈率最新为14.4，远期股息收益率为3.3%；滞后市盈率为15.9，股息收益率为3.0%；中位数远期和滞后市盈率分别为15.0和19.1，中位数股息收益率为2.7%；希勒市盈率为19.0，归一化市盈率为18.7 [10][20][26][33] - **行业估值**：不同行业估值差异较大，如工业板块12个月远期市盈率为20.3，处于较高水平；能源板块为8.7，相对较低。部分行业相对历史估值的百分位和Z值显示出不同的估值位置，如通信服务行业相对估值百分位较高，而公用事业行业相对估值百分位较低 [141] - **国家和地区估值**：各国和地区估值也有差异，德国12个月远期市盈率为14.6，瑞典为18.3；全球各地区中，美国12个月远期市盈率为20.7，新兴欧洲为7.6 [184] - **情绪和技术指标方面** - **技术指标**：MSCI欧洲相对强弱指数（RSI）最新为55，反映市场一定的强弱状态 [52] - **CFTC数据**：展示了纳斯达克、标普500等的净投机头寸与未平仓合约的3年Z值情况，反映市场投机情绪 [56] - **资金流向**：EPFR西欧股票基金有不同的资金流入流出情况，美国股票和债券共同基金及ETF也有相应的资金流动数据 [64][65] - **情绪数据**：通过摩根士丹利全球风险需求指数（GRDI）、AAII净看涨情绪等指标反映市场情绪 [79][81] - **盈利方面** - **盈利修正**：MSCI欧洲N12M盈利修正比率有波动，不同行业和国家的盈利修正情况不同，如金融行业盈利修正比率为正且较高，而消费 discretionary行业为负 [88][130] - **盈利能力**：MSCI欧洲的盈利能力指标如EBITDA、EBIT、税前收入、净利润等有相应表现，不同行业和板块的盈利能力存在差异 [101] - **盈利模型和预测**：对MSCI欧洲的EPS进行了不同情景（基础、熊市、牛市）的预测，给出了不同年份的EPS、EPS增长率、PE、指数目标和隐含涨幅等数据 [111] - **板块表现方面** - **行业表现**：不同行业在不同时间段的价格回报表现不同，如能源行业上周价格回报为5.1%，而消费discretionary行业为 - 0.3% [122] - **国家和地区表现**：欧洲各国和全球各地区在不同时间段的价格回报也有差异，如西班牙上周价格回报为3.9%，丹麦为 - 5.1%；新兴拉丁美洲上周价格回报为5.3%，美国为 - 7.7% [160][162] - **风格表现方面** - **规模风格**：不同规模的股票表现不同，小市值股票上周价格回报为2.9%，大市值股票为2.2% [222] - **价值成长风格**：成长风格和价值风格表现有差异，成长风格上周价格回报为2.3%，价值风格为2.0% [224] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与所研究公司可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [2] - 文档中部分数据来源有使用限制，如EPFR数据和图表不得提取和重新发布，违反摩根士丹利与EPFR的合同约定 [69][84] - 对一些指标的计算方法进行了说明，如相对强弱指数（RSI）、盈利修正比率、归一化市盈率、希勒市盈率等的计算方式 [54][91][33]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国公用事业 [6][64] - **公司**：华润电力（China Resources Power）、中国广核电力股份有限公司（CGN Power Co., Ltd）、中国燃气控股有限公司（China Gas Holdings）、华润燃气集团有限公司（China Resources Gas Group Ltd）、新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Ltd）、华能国际电力股份有限公司（Huaneng Power International Inc.）、昆仑能源有限公司（Kunlun Energy）、中国龙源电力集团股份有限公司（China Longyuan Power Group）、中国长江电力股份有限公司（China Yangtze Power Co.）、新疆金风科技股份有限公司（Goldwind）、广东投资有限公司（Guangdong Investment）、杭州第一应用材料股份有限公司（Hangzhou First Applied Material Co. Ltd）、河南平高电气股份有限公司（Henan Pinggao Electric）、禾元绿色能源股份有限公司（Hoyuan Green Energy Co. Ltd）、晶澳太阳能科技股份有限公司（JA Solar Technology Co Ltd）、江苏中天科技股份有限公司（Jiangsu Zhongtian Technology Co. Ltd.）、金雷科技股份有限公司（Jinlei Technology Co Ltd）、隆基绿能科技股份有限公司（LONGi Green Energy Technology Co Ltd）、明阳智慧能源集团股份公司（Ming Yang Smart Energy）、国电南瑞科技股份有限公司（NARI Technology）、宁波东方电缆股份有限公司（Ningbo Orient Wires & Cables Co Ltd）、日月重工股份有限公司（Riyue Heavy Industry Co., Ltd.）、上海电气集团股份有限公司（Shanghai Electric）、中材科技股份有限公司（Sinoma Science & Technology Co. Ltd.）、泰坦风能苏州有限公司（Titan Wind Energy Suzhou Co Ltd）、通威股份有限公司（Tongwei Co. Ltd.）、许继电气股份有限公司（XJ Electric）、浙江正泰电器股份有限公司（Zhejiang Chint Electrics）、信义光能控股有限公司（Xinyi Solar Holdings Ltd） [64][65] 纪要提到的核心观点和论据 电价方面 - **新能源**：管理层认为省级关于新能源“机制电价”的政策要到2025年下半年才会公布，大概率在年底 在此之前，新能源电价不会有显著变化 每个项目启动时可能会尽量靠近机制电价的底价投标 [2] - **火电**：2025年，约69%的火电发电量将按年度电价出售，约21%按月度电价出售，现货市场电价占比在5 - 10% 管理层预计该比例与去年相似，但相比2024年，年度电价比例略有下降 [3] 煤炭价格方面 管理层预计2025年煤炭供需将保持平衡或趋向宽松市场 当现货煤炭价格跌破约670元人民币时，长期合同价格也会随市场煤价进一步下降 去年，根据定价公式，长期合同价格低于770元人民币 [4] 新能源装机目标方面 2025年新能源装机目标为10GW，其中55%是风电项目，45%是太阳能项目 [9] 火电盈利方面 管理层对今年火电的电价 - 燃料成本价差仍相对乐观 [9] 股息政策方面 管理层将在分拆后认真考虑股息政策 [9] 估值与风险方面 - **估值**：采用8倍的市盈率倍数来确定目标价 认为投资者投资电力行业时更关注股息率，目标市盈率倍数与股息率相关，基于过去10年的历史趋势，市场可接受的公司最低股息率约为5% [11] - **上行风险**：煤炭价格下降、电价政策好于预期、新增风电装机容量好于预期 [12] - **下行风险**：煤炭价格上涨、电价政策不利、新增风电装机容量低于预期 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关联**：摩根士丹利与多家公司存在业务往来，包括投资银行服务、非投资银行服务等 截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有金风科技1%或以上的一类普通股证券；未来3个月，预计从中国燃气控股、华润燃气集团有限公司、华润电力、新奥能源控股有限公司、中材科技股份有限公司、通威股份有限公司获得投资银行服务报酬；过去12个月，已从中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股有限公司、华能国际电力股份有限公司获得非投资银行产品和服务报酬；过去12个月，为中国燃气控股、华润燃气集团有限公司、华润电力、新奥能源控股有限公司、中材科技股份有限公司、通威股份有限公司提供投资银行服务；过去12个月，为中国燃气控股、中国龙源电力集团、新奥能源控股有限公司、华能国际电力股份有限公司、浙江正泰电器股份有限公司提供非投资银行证券相关服务 [18][19][20][21] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight），与买入、持有、卖出不等同 还给出了各评级的定义及全球股票评级分布情况 [25][30][31][29] - **行业观点评级**：包括有吸引力（Attractive）、表现一致（In - Line）、谨慎（Cautious），并说明了各地区的基准指数 [33][34] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新，部分研究出版物有定期更新计划 摩根士丹利不担任市政顾问，其观点不构成相关法案意义上的建议 “战术观点” 产品对特定股票的看法可能与常规研究不同 研究报告通过专有研究门户Matrix提供给客户，部分也通过第三方供应商或其他电子方式分发 访问和使用研究报告需遵守相关条款和隐私政策，研究报告不提供个性化投资建议等 [40][41][42][43][44][45] - **不同地区业务及合规说明**：介绍了摩根士丹利在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋迪拜、阿联酋阿布扎比、卡塔尔、土耳其等地区的业务开展和监管情况，以及相关合规要求 [54][56][58][59] - **其他说明**：摩根士丹利香港证券有限公司是中国燃气控股、昆仑能源、信义光能控股有限公司在港交所上市证券的流动性提供者/做市商；研究报告中的商标和服务标记归各自所有者，第三方数据提供者不保证数据准确性等；研究报告未经书面同意不得转载、出售或重新分发；固定收益研究报告涉及的发行人或产品可能不会持续跟踪等 [55][60][61][62]