报告基本信息 - 报告标题：以旧换新细则发布，看好一季度整车景气度延续 [1] - 发布日期：2025年1月20日 [1] - 分析师：程似骐、陶亦然、陈怀山、马博硕、胡天贶、李粤皖 [1][2] 分析师介绍 - 程似骐：汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士，有四年证券行业研究经验，获2017年新财富第二团队核心成员等荣誉，深度覆盖新能源整车等领域 [14] - 陶亦然：汽车行业联席首席分析师，曾任银河证券汽车分析师，2018年加入中信建投汽车团队，是多个金牌分析师团队核心成员 [15] - 陈怀山：汽车行业分析师，上海交通大学机械工程硕士，有五年证券行业研究经验，对新能源车等有研究 [16] - 马博硕：特许金融分析师CFA，2018年加入中信建投证券，是多个金牌分析师团队核心成员 [17] - 胡天贶：中国人民大学经济学硕士，2021年加入中信建投证券，是新财富、水晶球等团队成员 [18] - 李粤皖：中国人民大学经济学硕士，负责商用车、传统零部件领域研究 [19] 提纲 - 周度最新观点更新 [3] - 行业/个股复盘 [3] - 分板块最新观点 [3] - 推荐及关注标的 [3] 板块更新情况 - 乘用车板块更新 [7] - 商用车板块更新 [8] - 出海板块更新 [9] - 零部件/机器板块更新 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 应用开发迎来“安卓时刻”，应关注开发者数量，DeepSeek R1开发者点赞多，本地化部署门槛下降，应用开发将百花齐放 [3] - 有用户有产品能力的公司仍将“赢在起跑线”，如字节跳动等头部互联网公司，豆包全球累计下载量高于DeepSeek，其他有用户基础和产品能力的公司也有机会 [4] - 有用户、有场景的公司将受益于此轮模型能力爆发，如互联网公司腾讯、阿里等，垂类及细分应用汇量科技、第四范式等 [7] 根据相关目录分别进行总结 春节回顾：DeepSeek全球出圈，多方积极响应 - DeepSeek V3多项评测成绩接近GPT - 4o，价格显著低于GPT - 4o，MLA创新技术降低推理成本 [11][12] - DeepSeek - R1数学/编程/推理能力接近OpenAI的o1模型，API调用成本仅为其2%，核心创新点在于训练成本低和推理能力可迁移 [16] - DeepseekAI助手春节成爆款应用，国内春节期间稳居中国区iOS应用榜榜首，全球登顶超100个国家和地区的iOS应用总榜第1，下载量超越ChatGPT，用户拓宽到泛C端 [17][20] - DeepSeek成为全球用户规模增速最快的移动端AI应用，上线第20天全球日活为同期ChatGPT移动端日活14.8倍，截至2月1日全球累计下载量创新高 [21][25] - 全球主流公有云公司旗下AI应用开发平台接入DeepSeek模型，秘塔AI搜索接入DeepSeek模型弥补其未开放联网搜索功能的问题 [26] - 多个海外AI应用公司高管认为DeepSeek提升大模型效率、降低推理成本，有望提升AI应用渗透率，苹果、微软和SAP的CEO给予积极评价，Meta CEO表示吸收其开发经验 [28] - 微软和Meta未下调25财年资本开支计划，反映对推理侧需求的积极预判 [34] - Hugging Face数据显示DeepSeek V3和R1适合本地化部署，近一个月下载量显著高于Llama和通义千问2.5，GitHub数据反映开发者对其高认可度 [36][37] - 开发者展示R1模型本地化部署案例，经微调的80亿参数小模型可在普通笔记本中运行，671B大模型可在低成本服务器中部署 [41] - DeepSeek全球出圈后，北美科技软件指数走势相对平稳，AI应用公司中垂类公司和Meta大厂涨幅靠前 [48] - 国产模型全面赶超海外，市场看好国产应用长期受益，春节后首个交易日港股AI公司涨幅明显 [49] 展望：DeepSeek利好哪些AI应用？ - Qwen2.5 - Max是通义千问系列效果最好的模型，春节期间更新版本，综合性能对标DeepSeek V3，与GPT - 4o水平接近 [53] - o3 - mini模型上线ChatGPT，物理模拟能力较强，基准测试和实际体验有一定表现，完整版将在4 - 6周内发布 [59] - Deep Research可在短时间内完成深度研究任务，准确率创新高，OpenAI透露后续开发计划 [62] - 技术创新周期伴随成本下降趋势，大模型API成本下降有望推动AI应用百花齐放，DeepSeek免费开源意义类似移动互联网的安卓时刻 [66][68] - 对标手游发展初期，手游1.0时代数量快速增长，2.0时代爆款产品出现，玩家创新和免费助推破圈 [78] - DeepSeek小参数版本端侧表现好，R1推理能力可迁移至其他小模型，有望提升端侧AI能力，完善AI眼镜实时翻译与导航功能 [81] - DeepSeek擅长优化算法降低算力需求，有望革新视频模型、世界模型的算法思路，助力AI游戏和AI视频发展 [85] - DeepSeek小模型适合AI陪伴机器人本地化部署，可优化语音互动等体验 [86] - DeepSeek降低AI应用技术门槛，推动AI应用在各个场景加速落地，C端个性化Agent开发难度下降，B端SaaS结合Agent能力可提升工作效率 [92]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 发展养老金融是促进中国特色金融和养老事业高质量发展良性循环的关键着力点 [1][2] - 报告覆盖基本养老保险、社保基金、企业年金、养老金融产品和个人养老金等三支柱养老金体系及养老产业金融 [1][2] - 报告旨在跟踪养老金融发展动态，助力做好养老金融大文章 [1][2] 第一支柱养老金跟踪 - 截至24Q3，基本养老保险基金委托投资规模为1.9万亿元 [3] - 2024年三季度，全国人大常委会审议通过《关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定》 [15] - 截至2024年三季度末，全国基本养老保险参保人数为10.75亿人，同比增加1401万人 [47] - 2024年前11月，城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险净收入分别同比+1.7%、+13.9%至4712.90亿元、1293.40亿元 [49] 第二支柱养老金跟踪 - 截至24Q3，企业年金计划积累基金规模约3.52万亿元，同比+12.9% [3] - 单三季度，企业年金加权平均投资收益率1.56%，同比+1.81pct [3] - 2024年前三季度，企业年金加权平均收益率为3.56% [3] 第三支柱养老金跟踪 - 截至24Q3，个人养老金基金和个人养老金理财产品规模分别为73亿元、46亿元，分别同比+41.6%、+429.7% [3] - 单三季度，个人养老金基金和个人养老金理财的规模加权平均收益率（非年化）分别同比+10.6pct、-0.03pct至7.0%、0.49% [3] - 截至2024年12月27日，在售的个人养老金保险产品中，传统两全险的满期IRR平均为2.15%，分红两全险在无分红情形和演示分红情形下的满期IRR分别平均为1.29%、2.56% [3] 养老金融产品跟踪 - 截至24Q3，养老目标基金和养老理财产品规模分别为643亿元、1039亿元，分别同比-14.1%、+2.2% [4] - 单三季度，养老目标基金和养老理财产品的规模加权平均收益率（非年化）分别同比+7.0pct、+1.1pct至4.6%、1.2% [4] 养老产业金融跟踪 - 2024年10月23日，国家金融监督管理总局印发《关于大力发展商业保险年金有关事项的通知》，明确了商业保险年金的概念 [17] - 2024年10月31日，民政部等24部门联合印发《关于进一步促进养老服务消费 提升老年人生活品质的若干措施》，提出加快建立长期护理保险制度 [19] - 2024年12月13日，中国人民银行等9部门联合发布《关于金融支持中国式养老事业 服务银发经济高质量发展的指导意见》，提出到2028年养老金融体系基本建立 [24] 社保基金运作情况 - 截至2023年末，社保基金净资产规模为2.66万亿元，资产规模为3.01万亿元 [60] - 按管理方式分，直接投资资产和委托投资资产规模分别为0.94万亿元、2.07万亿元，分别占比31.2%、68.8% [60] - 按投资区域分，境内投资资产和境外投资资产规模分别为2.67万亿元、0.35万亿元，分别占比88.5%、11.5% [60]

行业与公司 - 涉及的行业：面板行业 - 涉及的公司：TCL Technology Corp (000100.SZ) 核心观点与论据 1. **2024年净利润上调** - 公司上调了CSOT（TCL华星光电）2024年净利润至约60亿人民币，并认为2025年80-100亿人民币的净利润指引是保守的[1][2] - 2024年CSOT的收入和净利润预计分别为840亿人民币和60亿人民币，2025年目标收入为1000亿人民币，净利润为80-100亿人民币[2] 2. **折旧与摊销（D&A）变化** - 2025年D&A将增加10-20亿人民币，但从2026年开始每年减少20亿人民币[1][3] 3. **渠道库存与产能利用率** - 渠道库存健康，公司未看到品牌商为潜在的关税风险进行囤货[1][3] - 2025年产能利用率（UTR）将从2024年的83%进一步提升，2025年第一季度UTR将高于2024年第一季度，但可能低于2024年第四季度的83-84%[1][4] 4. **OLED业务与LGD广州工厂** - OLED业务亏损预计减少10-20亿人民币[2] - LGD广州工厂的整合预计将贡献10-20亿人民币的利润[2] - CSOT计划在2025年OLED出货量达到9000万单位，较2024年的8000万单位有所增加[3] 5. **面板供应与市场趋势** - 2026年面板供应可能趋紧，尤其是如果电视平均尺寸继续增加1英寸[1][4] - 2025年全球电视出货量可能因中国市场的推动而增加[4] 6. **回购计划** - 公司计划在2024-2025年回购T6和T7（均为10.5代线）的股份[2] 其他重要内容 1. **估值与目标价** - 目标价为5.5人民币，基于1.7倍2025年预期市净率（PB），预计2024-2026年ROE将恢复至2016-2018年的趋势[7] - 预期股价回报率为15.3%，股息收益率为2.3%，总回报率为17.6%[5] 2. **风险因素** - 主要风险包括面板价格低于预期、面板需求低于预期以及宏观经济因素（如经济周期、消费者需求和地缘政治紧张局势）[8] 3. **市场占有率** - 预计2025年中国大陆面板制造商的市场份额将从2024年的70%提升至75%[4] 4. **财务预测** - 2025年自由现金流（FCF）预计为300亿人民币，较2024年的250亿人民币有所增加[2] 总结 TCL Technology Corp在面板行业的表现预计将在2024-2025年持续改善，尤其是在CSOT的净利润、产能利用率和OLED业务方面。公司对2025年的财务指引较为保守，但存在上调空间。2026年面板供应可能趋紧，尤其是电视平均尺寸的增加将推动需求。公司还计划通过回购T6和T7股份进一步优化资本结构。

行业与公司 - 行业：中国宏观经济、房地产市场、货币政策、财政政策 [1][2][3][4][5][10][11][12] - 公司：中国人民银行（PBoC）、中国政府 [3][4][10][11][12] 核心观点与论据 1. **财政与住房政策可能继续低于预期** - 由于经济数据和社会动态的暂时稳定，财政和住房政策可能继续低于预期 [1] - 住房市场支持政策受到道德风险担忧的限制，缺乏对开发商的直接或间接支持，导致住房投资可能继续快速收缩（预计2025年同比下降10%） [11] 2. **货币政策受外部因素制约** - 中国与美国的宏观经济基本面分化对人民币和跨境资本流动构成压力 [3] - 中国人民银行在“不可能三角”中选择了汇率稳定，牺牲了部分货币政策的灵活性 [3] - 预计2025年上半年美联储将进行两次降息（3月和6月），中国人民银行可能在第一季度降息15个基点，第三季度降息10个基点 [4] 3. **市场情绪受抑制** - 尽管没有经济数据或政策意外，中国股市年初表现疲软，市场对再通胀前景持谨慎态度 [2] - 投资者关注货币政策宽松与人民币管理之间的平衡，以及第三轮刺激的可能性 [2] 4. **财政扩张可能不足以推动经济再通胀** - 预计2025年财政扩张规模为2万亿元人民币，可能不足以推动经济再通胀，尤其是在关税影响下 [10] - 政策反应将基于数据而非关税公告本身，因为供应链重组增加了关税影响的不确定性 [10] 5. **社会动态可能触发更有意义的政策转向** - 如果外汇约束放松，中国人民银行可能会进一步宽松，但再通胀的关键仍在于财政政策 [12] - 随着出口增长在关税影响下放缓，经济数据和社会动态指标可能在2025年第二季度再次下滑，这可能促使政府推出第三轮刺激，重点可能是消费和社会福利改革 [12] 其他重要内容 - **人民币汇率预期**：预计人民币将适度贬值，美元兑人民币汇率年底将达到7.60，中国人民银行将通过口头指导、人民币定盘和流动性调整等手段谨慎管理贬值速度 [4] - **社会动态指标**：2024年第四季度社会动态指标基本稳定，但可能在2025年第二季度再次下滑 [7][8][12] 数据与百分比变化 - 预计2025年住房投资同比下降10% [11] - 预计2025年财政扩张规模为2万亿元人民币 [10] - 预计美元兑人民币汇率年底将达到7.60 [4]

行业与公司 - 行业：中国互联网行业 [1] - 涉及公司：阿里巴巴集团、汽车之家、哔哩哔哩、京东、BOSS直聘、快手、携程等 [1] 核心观点与论据 1. **京东（JD.com）**： - **以旧换新计划**：京东在2024年底以旧换新计划正式启动时受益，预计2025年更多玩家将参与，但京东仍将保持相对优势，得益于其与多个省份的系统整合、线上线下渠道整合、供应链能力以及经验丰富的安装和履约团队 [6] - **广告支出与用户流量**：以旧换新计划吸引了自然流量，减少了消费者补贴，有助于毛利率提升，但家电品牌的广告支出有所减少，部分抵消了正面影响 [6] - **2025年行业展望**：政府推动消费的努力可能延续至2025年，京东目标增速将超过中国零售销售增速，行业竞争若趋于理性，电商行业增长将加速 [6] 2. **阿里巴巴集团**： - **以旧换新计划**：阿里巴巴在2024年10月后逐渐赶上，天猫平台上的家电品牌旗舰店和主要经销商受益于该计划，未观察到家电品牌广告支出减少 [6] - **广告工具进展**：新AI广告产品（全站推）进展符合预期，对平台有正面影响，但大品牌可能不会完全依赖该工具 [6] - **再投资**：淘宝天猫集团（TTG）继续在商家支持、用户体验和技术投资方面进行再投资 [6] - **电商税影响**：预计对阿里巴巴影响有限，因大部分大品牌和商家已合法纳税 [6] - **国际电商业务**：阿里巴巴国际站（Alibaba.com）在B2B领域保持领先，AliExpress在法国、西班牙、巴西和韩国等主要国家取得进展 [6] 3. **哔哩哔哩（Bilibili）**： - **广告收入增长**：4Q24广告表现符合预期，预计2025年将继续优于行业，得益于广告负载和AIGC技术的效率提升 [10] - **游戏业务**：计划在2025年下半年推出《三国志》海外版，并推出一款独家休闲游戏 [10] - **支出策略**：将继续以ROI为导向，谨慎支出，可能投资于春节联欢晚会等特殊活动 [10] 4. **BOSS直聘（Kanzhun）**： - **4Q24更新**：招聘情绪符合预期，平台招聘成本低于主要竞争对手，预计在春节后旺季有提价空间 [10] - **蓝领与海外机会**：将继续将免费职位转为付费职位，推动2025年付费率提升，并在日本和德国等发达国家测试用户数据 [10] 5. **汽车之家（Autohome）**： - **竞争与线下店**：2025年1月竞争未见缓和，计划在低线城市开设更多新能源汽车线下店 [12] - **股东回报**：计划通过不少于15亿人民币的年度股息和股票回购回报股东 [12] 6. **携程（Trip.com）**： - **2025年增长预期**：预计2025年实现中双位数增长，国内增长为高个位数，出境游增长超过20%，Trip.com增长超过50% [13] - **国际市场扩展**：已在香港和新加坡建立稳固地位，计划进一步渗透澳大利亚、新西兰和印度尼西亚，并扩展至欧洲和中东 [13] 7. **快手（Kuaishou）**： - **2025年展望**：预计电商和广告业务将优于行业，受益于以旧换新补贴，家电和电子产品占GMV约10% [14] - **股东回报**：2024年回购55亿港元股票，计划逐步提高股东回报比例 [14] 8. **满帮集团（Full Truck Alliance）**： - **订单量与佣金展望**：预计2025年订单量增长将持续，计划将佣金率从2024年的1.5-1.6%提升至2025年底的2% [17] - **用户获取**：主要通过在线渠道获取用户，2024年第四季度开始加大线下广告投放 [17] 其他重要内容 - **AI助手与短视频应用**：字节跳动的AI助手（Doubao）和短视频应用（Hongguo）引发投资者对视频和搜索领域潜在颠覆的担忧 [1] - **电商税影响**：快手认为直播KOL和MCN已遵守税务规定，KA商家也已合规，中小企业可能享受优惠税收待遇 [14] 总结 - 中国互联网行业在2025年将继续受益于政府推动消费的政策，尤其是以旧换新计划 - 京东和阿里巴巴在电商领域保持领先地位，哔哩哔哩和快手在广告和内容领域表现强劲 - 携程和满帮集团在国际市场和物流领域有显著增长潜力 - AI技术和短视频应用的崛起可能对传统视频和搜索领域产生颠覆性影响

行业与公司 - 涉及的行业：中国工业行业[1] - 涉及的公司：Haitian International Holdings Limited (1882.HK)[1] 核心观点与论据 1. **海外扩张是2025年的关键驱动力**：管理层预计2025年海外市场将实现低双位数增长，主要受新兴市场国家需求的推动（2024年8月至12月海外订单同比增长40%以上，泰国、印尼和拉丁美洲市场在2024年同比增长50%以上）[1] 2. **美国关税影响有限**：美国市场对公司总收入贡献不到2%，因此美国关税不会成为重大问题[1] 3. **产品结构变化**：2024年消费品占收入的约50%，汽车占比上升至约20%（2024年第四季度为24-25%），家电占10%，3C需求强劲但仅占5%[1] 4. **国内增长放缓**：管理层预计2025年国内增长将持平或低个位数增长，主要由于高基数效应和刺激政策的影响不确定[2] 5. **毛利率保持稳定**：2025年毛利率预计与2024年持平，主要得益于出口占比增加（2024年出口占比为35-40%）、高价值产品占比提升以及潜在的人民币贬值[2] 其他重要内容 1. **估值方法**：采用10倍2025年预期市盈率（P/E）来推导目标价，预计2025年和2026年净利润增长率分别为14%和7%[7] 2. **风险因素**： - **上行风险**：商品价格下降和新产品推出可能带来高于预期的毛利率；国内市场需求复苏超预期；海外销售激增[9] - **下行风险**：国内需求复苏疲软；海外市场销售表现不及预期；市场竞争加剧[9] 3. **股票评级与目标价**：Haitian International Holdings Limited的股票评级为“增持”，目标价为25港元，较当前股价有20%的上涨空间[4] 财务数据 - **2024年收入**：预计为160.49亿人民币，2025年预计为175.19亿人民币[4] - **2024年EBITDA**：预计为39.58亿人民币，2025年预计为44.94亿人民币[4] - **2024年净利润**：预计为30.52亿人民币，2025年预计为34.85亿人民币[4] - **市盈率（P/E）**：2024年为10.4倍，2025年为9.0倍[4] - **股息收益率**：2024年为3.9%，2025年为4.4%[4]

行业与公司 - 行业：大中华区科技半导体行业，特别是PC半导体领域[1] - 公司：ASMedia、Realtek、Elan Microelectronics[1][46][77] 核心观点与论据 PC半导体行业 - **需求疲软但美国关税可能推动库存补充**：尽管需求疲软，但美国关税可能导致库存补充，ASMedia因其主要客户的持续市场份额增长而被重申为Top Pick[1] - **1Q25需求强劲**：由于美国关税的影响，PC半导体公司在1Q25表现出强劲的动量，Realtek预计1Q收入环比增长20%，Elan也可能实现环比增长，而Parade的1Q表现可能优于2Q[3] - **Windows 10支持结束**：Windows 10支持结束可能推动2019年之前购买的PC的更换，但Windows 11的TPM2.0要求可能被软件绕过，因此对更换周期的加速持保守态度[4] - **AI PC延迟**：WoA AI PC的软件兼容性问题导致其延迟，X86 AI PC仍然是下一代PC的主流，预计AI PC在1H25不会加速更换周期[5] - **CPU市场份额变化**：ASMedia在4Q24和1Q25的订单势头强劲，主要受益于AMD的芯片组业务，AMD可能在两年内成为最大的CPU供应商[6] ASMedia - **AMD市场份额增长**：ASMedia的主要客户AMD在桌面市场的份额持续增长，预计2025年ASMedia将受益于AMD的份额增长[11] - **新产品机会**：PCI-E gen 4开关将在2024年推出，gen 5开关预计在2Q25推出，目标市场包括中国大陆和台湾，ASP为200美元以上，毛利率高于公司平均水平[11] - **财务预测上调**：由于4Q收入超预期，2025-2026年盈利预测上调，目标价从NT$2,200上调至NT$2,350[10][21] Realtek - **2025年挑战**：尽管短期内需求有所回升，但2025年Realtek面临挑战，预计2Q25出货量将放缓[46] - **财务预测调整**：2024年EPS下调6%，2025年和2026年EPS微调，1Q25收入预计因中国刺激政策和美国关税影响而有所增长[46] Elan Microelectronics - **AI PC趋势受益者**：Elan Microelectronics是全球笔记本相关IC的领导者，预计AI PC将成为2025年的催化剂，推动笔记本市场增长[86] - **财务预测微调**：2024-2026年EPS预测微调，1Q25收入预计因中国刺激政策和美国关税影响而有所增长[77] 其他重要内容 - **ASMedia的财务表现**：2024-2026年收入、毛利率、净利润等财务指标均有上调，目标价上调至NT$2,350[16][21] - **Realtek的财务表现**：2024-2026年收入、毛利率、净利润等财务指标有所调整，目标价保持在NT$420[46][50] - **Elan Microelectronics的财务表现**：2024-2026年收入、毛利率、净利润等财务指标微调，目标价保持在NT$180[77][81] 总结 - **行业趋势**：PC半导体行业在1Q25表现出强劲的动量，主要受美国关税和Windows 10支持结束的影响，但AI PC的延迟可能限制更换周期的加速[3][4][5] - **公司表现**：ASMedia受益于AMD的市场份额增长和新产品推出，财务预测上调；Realtek和Elan Microelectronics在短期内需求有所回升，但2025年面临挑战[11][46][77]

行业与公司 - 行业：中国互联网及其他服务行业 - 公司：Trip.com Group Ltd (TCOM.O) 核心观点与论据 1. **2024年第四季度运营情况** - 4Q24运营表现符合预期，2025年收入增长预计保持在两位数[1] - 国内酒店ADR（平均每日房价）同比持平，优于行业低个位数下降的表现，主要得益于出境游的稀释和3-4星级酒店供应的增加[2] - 2025年ADR预计保持稳定，酒店供应增长放缓，休闲需求（占70-80%）将继续推动增长，企业旅行预算预计持平[2] 2. **航空票务表现** - 4Q24航空票务量同比增长高个位数，与行业一致，价格同比正常化[3] - 近期空难事故影响有限，平台上的旅行消费保持韧性，2024年用户支出同比增长[3] - 国内利润率预计通过运营杠杆继续扩张，春节假期需求前景积极[3] 3. **出境游恢复** - 2025年出境游增长预计高于疫情前的正常水平，国际航空运力到2024年底恢复至2019年的80-85%，2025年底预计恢复至100%[4] - 公司的恢复速度比行业快35-40个百分点，2024年底恢复至2019年的120%，市场份额增长强劲，预计2025年继续[4] 4. **打包旅游与自助游** - 打包旅游恢复至疫情前水平的50-60%，自助游的快速增长帮助公司在国内外旅游市场快速获得市场份额[5] 5. **Trip.com的战略** - 首要任务是尽可能增加Trip.com的收入，同时不损害集团整体盈利能力[6] - Trip.com的佣金率为7-8%，低于全球同行的15-16%，专注于量增长而非价格[6] - 韩国和日本的免签政策推动元旦假期入境游增长3倍和1倍，入境游目前占Trip.com收入的约15%[6] 6. **股东回报** - 管理层计划将股东回报从目前的20%自由现金流提升至更高水平，考虑通过回购和股息组合实现[7] 其他重要内容 - **估值与风险** - 估值假设：WACC为10.5%，终端增长率为3%，汇率为7.6[11] - 上行风险：宏观经济复苏、人民币升值、出境游恢复[13] - 下行风险：国内市场竞争加剧、疫情不确定性、宏观经济放缓、汇率压力[13] - **财务数据** - 2024年预计收入为528.66亿人民币，2025年预计为605.19亿人民币[8] - 2024年预计EBITDA为145.5亿人民币，2025年预计为206.99亿人民币[8] - 2024年预计每股收益为24.91人民币，2025年预计为27.02人民币[8] - **股票评级** - 摩根斯坦利对Trip.com Group Ltd的评级为“增持”，目标价为81美元，较当前股价有25%的上涨空间[8]

行业与公司 - 行业：新兴市场（EM）资金流动，特别是亚洲（除中国外）和中国市场 [1][5][6] - 公司：腾讯（Tencent）、宁德时代（CATL）、药明康德（WuXi AppTec）、华泰证券（Huatai Securities）等 [11][60] 核心观点与论据 1. **外资流动**： - 亚洲（除中国外）市场外资流出0.5亿美元，主要由印度（-0.9亿美元）引领，韩国则出现0.7亿美元的流入 [5] - 非亚洲新兴市场外资流出2.57亿美元，主要由南非（-2.55亿美元）引领 [5] - 南向资金流入强劲，本周达到63亿美元，创2021年2月以来最高，主要由腾讯的40亿美元买入引领 [5][23] 2. **中国资金流动与持仓**： - 北向资金在2024年第四季度流出210亿美元，主要集中在公用事业、材料和消费品行业 [6][7] - 全球对冲基金对中国股票的净配置为6.8%，接近5年低点 [6][18] - 中国离岸基金主导了卖出，而国内基金仅卖出了自9月峰值以来总流量的13% [6] 3. **印度资金流动**： - 印度国内股票基金流入从11月的43亿美元反弹至12月的48亿美元，同比增长13%，连续8个月超过40亿美元 [6][31] - 通过SIP（系统投资计划）的流入保持强劲，达到30亿美元 [6] 4. **全球资金流动**： - 全球股票共同基金本周流入260亿美元，较上周的250亿美元流出大幅反弹 [5][75] - 发达市场中，美国基金流入110亿美元，日本（-8亿美元）和欧洲（-1亿美元）出现流出 [5] 5. **南向资金**： - 本周南向资金流入63亿美元，主要由腾讯引领 [23][30] - 南向资金累计自2014年以来达到830亿美元 [55] 6. **行业与个股表现**： - 金融服务业持仓占上市市值的比例显著增加 [9][10] - 北向资金买入最多的个股包括宁德时代（13.57亿美元）、药明康德（6.92亿美元）和华泰证券（5.32亿美元） [11] - 南向资金买入最多的个股包括腾讯（40.27亿美元）、中芯国际（3.97亿美元）和小米（3.76亿美元） [60] 其他重要内容 - **零售投资者流动**：台湾和韩国本周零售投资者卖出6亿美元，年初至今亚洲市场零售资金流出8亿美元 [102] - **风险偏好**：GS亚太（除日本外）股票风险指标显示，风险偏好保持稳定 [111][116] - **基金持仓变化**：中国股票在全球共同基金中的配置在12月小幅上升至6.2%，处于10年来的第9百分位 [16][17] 数据与百分比变化 - 北向资金2024年第四季度流出210亿美元 [7] - 南向资金本周流入63亿美元，创2021年2月以来最高 [23] - 印度国内股票基金12月流入48亿美元，同比增长13% [6] - 全球股票共同基金本周流入260亿美元，较上周的250亿美元流出大幅反弹 [5][75]