纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国TMT行业 - **公司**：阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding Limited）、百度（Baidu.com）、京东（JD.com）、美团（Meituan）、联想集团有限公司（Lenovo Group Limited）、微博公司（Weibo Corporation）、小米（Xiaomi） 纪要提到的核心观点和论据 - **研究覆盖转移**：因重新分配覆盖资源，将阿里巴巴、百度、京东、美团、联想、微博、小米及其所有债券的研究覆盖转移给Alvin Au [2] - **评级体系**：采用债券层面评级系统，结合估值和对证券的基本面看法，评级包括增持（Overweight）、中性（Neutral）、减持（Underweight）等，不同评级有相应表现预期 [27] - **信用意见历史** - **阿里巴巴**：有多笔债券评级调整，如2023年11月14日发行人及4.5% '34债券评级从升级为增持 [20] - **百度**：2024年9月13日，发行人评级从下调为中性，1.72% '26 *债券评级从升级为中性 [21] - **京东**：2018年6月7日，发行人及3.875% '26 *债券评级从下调为减持 [22] - **美团**：2023年3月28日，发行人评级从升级为增持，多笔债券评级也有相应调整 [23] - **联想**：2022年6月14日评级撤回，9月14日恢复为中性 [25] - **微博**：2024年9月13日，发行人评级从升级为增持 [25] - **小米**：2024年3月22日，发行人及多笔债券评级从开始覆盖并评为增持 [25] - **评级分布**：截至2025年1月1日，全球信用研究范围内增持占26%、中性占58%、减持占16%；投资银行客户中各评级占比均为62% - 63% [29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根大通与覆盖公司存在多种业务关系，如做市商、流动性提供者、承销商等，可能存在利益冲突影响报告客观性 [3][6][7][8] - **分析师认证**：报告中带“AC”的分析师认证观点准确反映个人看法，且薪酬与报告推荐无直接间接关联 [4] - **其他披露事项** - 摩根大通是JPMorgan Chase & Co.投资银行业务营销名称，英国客户需参考相关研究豁免细则 [34] - 研究可能涉及受制裁证券，客户投资需注意自身合规义务 [36] - 数字或加密资产监管变化快，报告作者可能无相关业务许可 [37] - 摩根大通证券为美国上市ETF授权参与者，可能获取相关费用 [38] - 期权或期货相关研究信息仅提供给有风险披露文件的人 [39] - 银行间同业拆借利率等基准费率可能受监管改革影响 [40] - 不同地区法律实体负责研究生产和分发，有不同监管要求和分发对象限制 [43][44] - 报告信息来源可靠但不保证完整准确，观点可能变化，投资有风险，需独立决策 [45][46] - 报告传输信息可能保密，使用有相关限制，部分信息使用需获授权 [47] - 禁止未经许可将摩根大通研究材料用于第三方人工智能系统或模型 [49]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国科技行业，涵盖电商、广告、自动驾驶、人工智能等细分领域 - **公司**：阿里巴巴（BABA）、京东（JD）、腾讯（Tencent）、小鹏汽车（XPEV）、比亚迪（BYD）、小米（Xiaomi）、小马智行（PonyAI）、滴滴（Didi）等 纪要提到的核心观点和论据 电商行业 - **核心观点**：2024年Q4电商销售表现稳健，阿里巴巴和京东电商业务增长加速，消费补贴是主要驱动因素，预计2025年服务类消费补贴可能加入刺激计划 [1] - **论据**：国家统计局数据显示，Q4电商产品销售额同比增长3.5%；估算阿里巴巴GMV与统计局增长基本一致，京东零售Q4增长约10%或略高；2024年下半年中国中央政府宣布约1500亿人民币家电和电子产品补贴计划，2025年初扩大补贴产品类别，1月20日开始对智能手机提供售价15%（最高500元）补贴，补贴生效后多平台智能手机销量增长2 - 4倍 [1] 广告行业 - **核心观点**：Q4广告趋势可能好于预期，腾讯广告收入Q4较Q3可能加速增长，预计2025年广告市场增长高于此前预期 [2] - **论据**：作为政府补贴计划的间接受益者，电子产品制造商加大广告投放以抢占市场份额，推动广告行业趋势向好；2025年补贴计划延续和扩大 [2] 自动驾驶行业 - **核心观点**：过去几个月中国自动驾驶取得显著进展，点对点完全自动驾驶接近现实；目前华为和小鹏可能领先，预计比亚迪、小米等将在3 - 6个月内赶上；2025 - 2026年自动驾驶功能在电动汽车购买决策中重要性将增加 [3][5] - **论据**：试驾小鹏P7 +对其ADAS系统进展印象深刻；以往电动汽车ADAS系统在高速公路和城市主干道表现良好，现在自动从停车位到停车位即将成为现实；比亚迪宣布2月10日举办自动驾驶更新活动；预计小米未来几个月提供重大ADAS更新 [3][5] 机器人出租车行业 - **核心观点**：中国机器人出租车仍处于早期阶段，投资回报率较美国更难证明，快速规模化存在挑战 [6] - **论据**：中国司机成本较低（约每月1000美元），运营成本可能也较低；快速规模化不仅取决于机器人出租车企业的资本支出和意愿，还取决于OEM合作伙伴的意愿和能力 [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **股票评级和行业覆盖**：采用相对评级系统，对股票评级为增持、等权重、减持，对行业展望评级为积极、中性、消极；列出了构成“行业覆盖范围”的公司名单 [28][29][33] - **评级分布**：巴克莱股票研究覆盖1842家公司，49%被评为增持，36%被评为等权重，14%被评为减持；不同评级公司中投资银行客户和接受金融服务的发行人比例不同 [34][35][36] - **价格目标和投资建议**：分析师对覆盖股票有单一价格目标，代表未来12个月预期股价；除正式评级系统外，报告可能包含交易想法等投资建议 [37][38] - **法律实体和分发信息**：介绍了参与制作巴克莱研究的法律实体；说明了报告在不同地区的分发情况及相关监管要求 [41][50][51] - **可持续投资研究**：目前可持续投资缺乏全球公认框架和定义，评估公司或投资方式多样，相关法规和市场实践在不断演变 [69]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中国、中国香港特别行政区、中国台湾地区的宏观经济及相关行业，包括制造业、零售业、进出口贸易等 纪要提到的核心观点和论据 中美关税情况 - **现状与预期偏差**：2025年11月展望的基线假设是美国在上半年将对华关税从20%提高到60%，对中国经越南和马来西亚转运商品加征关税，但其他地区关税不变 ；实际情况是美国对加拿大和墨西哥加征25%额外关税未被市场定价，对华关税仅提高10%且统一征收，与2018 - 2019年不同 ；中国采取针对性关税上调和非关税报复措施 [2] - **后续关税增加可能渠道**：特朗普签署的《美国优先贸易政策》提出对中美第一阶段协议、301调查、中国永久正常贸易关系地位进行审查，要求在4月1日前提交审查报告 [3] - **对中国经济增长影响**：维持中美关税紧张局势将升级观点，但时间、节奏和幅度不确定 ；若三季度额外加征30%关税，将显著影响季度增长，但全年影响较小 ；将一季度增长预测从5.7%下调至5.3%q/q saar，二季度从1.2%上调至3.0%q/q saar，三季度为1.8%q/q saar（之前为2%），四季度为2.0%q/q saar（之前为4.1%），2025年全年增长预测微升至4.3%y/y（之前为4.2%） [4][5] - **替代情景影响**：三季度温和加征10%关税和全年不再加征关税两种情景下，全年增长分别为4.4%和4.6%y/y [6] 中国制造业PMI - **数据情况**：财新制造业PMI降至50.1，较上月下降0.4pt ；产出、新订单和出口订单分项在12月下降后有所回升，但出口订单仍略低于50阈值 ；投入和产出价格分项进一步下降约0.5pt ；就业分项大幅下降3.1pts至46.2 [8] - **观点**：NBS和财新制造业PMI多数主要分项走势相反，反映企业家在关税政策、出口前景和国内政策支持等外部不确定性下预期多元化和变化 ；不建议过度解读1月PMI下降，PMI与经济活动关系近期较松散，高频数据更乐观 [9] 人民币汇率 - **储备与收支情况**：1月中国外汇储备增加67亿美元至32090亿美元，黄金储备连续三个月增加0.16百万盎司 ；预计1月经常账户盈余585亿美元，初步估计隐含资本流出535亿美元 [13] - **汇率表现**：特朗普第二轮关税上调后，人民币反应相对温和，春节假期后市场重启，人民币兑美元小幅升值至7.287，贬值0.6% ；人民币中间价与收盘价差值扩大至1153点 [14] - **后续预期**：人民币此次反应可能不完整，若额外加征30%关税，反应可能非线性 ；央行可能希望维持汇率在7.3附近，并为未来更大幅度关税上调留出贬值缓冲 [15] 中国香港经济 - **GDP情况**：2024年四季度香港GDP增长好于预期，同比增长2.4%或环比折年率增长3.2%，扭转三季度环比折年率0.4%的下降 ；按支出细分，国内消费转为正向贡献0.1个百分点，净出口贡献升至1.2个百分点，投资贡献1.1个百分点 ；2024年全年实际GDP增长2.5%y/y [18] - **零售销售情况**：12月零售销售数据同比下降11.5%或环比季调后下降4.7%，主要零售行业普遍放缓，耐用消费品和服装/鞋类领跌 ；下降部分归因于居民假期出境旅游增加 ；2024年底零售销售量为2019年12月的85% ；2025年短期零售销售受春节假期影响，长期受关税、通胀、高利率和港元强势影响 [19] - **增长预测调整**：关税政策是2025年增长前景的一个不确定因素，若关税战2.0爆发，香港可能首当其冲 ；根据内地增长预测调整，微调香港季度增长预测，维持一季度不变，上调二季度，下调下半年，2025年全年增长预测升至1.3%y/y [20][22] 中国台湾经济 - **通胀情况**：1月台湾CPI通胀受春节影响升至2.7%oya或环比季调后0.4% ；食品价格略有下降，能源价格上涨，核心CPI温和上升2.3%oya或环比季调后0.2% ；一般服务价格上涨3.4%oya或环比季调后0.5% ；预计上半年整体CPI通胀略高于2%，下半年降至2%以下，2025年全年整体CPI通胀平均为1.9%yoy，核心CPI通胀平均为1.8%yoy [25] - **货币政策预期**：台湾央行关键政策关注点包括国内通胀前景、美国贸易政策发展、主要央行货币政策方向、中国经济下行风险和地缘政治对台湾经济和金融状况的潜在影响 ；预计央行今年大部分时间维持政策利率不变 [27] - **房地产市场**：随着去年实施的房地产信贷收紧措施开始生效，以及宏观不确定性增加，预计今年房地产市场繁荣将有所缓和，尤其是下半年 [28] - **进出口情况**：1月台湾贸易活动受春节影响放缓，出口同比增长4.4%但环比季调后下降4.1% ；排除季节性因素，出口趋势可能依然强劲，2月出口可能反弹至同比增长16 - 20% ；进口名义值大幅放缓，同比下降17.2%或环比季调后下降22.7%，贸易顺差扩大至100亿美元 [29] - **出口结构**：2024年出口和制造业部门增长强劲，由科技行业带动，受人工智能相关需求推动 ；1月贸易报告受春节影响，但科技出口环比季调后仍增长1.4%，非科技出口环比季调后大幅下降16.6% [30] - **增长预测调整**：预计上半年出口和工业活动因科技行业势头持续而稳定增长，美国关税上调前的提前出货可能有限 ；三季度起，美国对华关税上调至60%可能影响地区供应链，拖累台湾出口和制造业活动增长 ；考虑所有因素，适度调整台湾季度增长预测，将一季度增长降至3.0%q/q saar（之前为3.3%），二季度升至2.2%q/q saar（之前为1.2%），下半年平均增长降至1.4%q/q saar（之前为1.5%），2025年全年GDP增长预测升至2.3%yoy（之前为2.2%） [31][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据披露**：中国海关不再单独公布1、2月月度贸易平衡数据，将在3月公布前两个月合并数据 [13] - **研究相关披露**：包括分析师认证、公司特定披露、投资建议历史查询、新兴市场主权研究评级系统和估值方法、分析师薪酬、非美国分析师注册等信息，以及J.P.摩根在不同国家和地区的监管情况、研究分发规定和其他相关披露 [48][67]

纪要涉及的行业或者公司 涉及全球宏观经济领域，涵盖发达市场（DM）和新兴市场（EM）多个国家和地区，其中发达市场包括美国、欧元区、日本、英国、加拿大、澳大利亚等；新兴市场包括巴西、中国、印度、印度尼西亚、墨西哥、俄罗斯、南非、韩国、波兰、智利等 [100]。 纪要提到的核心观点和论据 - **全球经济指标表现** - **PMI指数**：1月全球服务业PMI有所降温，但仍处于52.2的稳健水平，全球制造业PMI微升至50.1 [1]。 - **劳动力市场**：全球劳动力市场相当紧张，多数经济体的失业率处于甚至低于疫情前水平 [1]。 - **通货膨胀**：全球整体和核心通胀率已从周期高位显著回落，但仍略高于疫情前水平 [1]。 - **商业信心**：自特朗普当选总统以来，美国的商业信心显著上升，但其他经济体的商业信心有所减弱，可能是由于对关税政策的担忧 [1]。 - **各细分领域指标情况** - **GDP及相关指标**：2024年第四季度全球实际GDP同比增长4.6%，发达市场为2.8%，新兴市场为1.6%；2024年12月全球零售销售价值同比增长3.5%（3个月移动平均），零售销售数量同比增长3.1%（3个月移动平均） [29]。 - **工业生产和贸易**：全球工业生产同比增长1.7%（3个月移动平均），全球贸易量同比增长4.8%（3个月移动平均） [32]。 - **通胀指标**：全球整体CPI同比增长1.7%，核心CPI同比增长3.2%，PPI同比增长0.1% [50]。 - **政策利率**：全球名义政策利率为7.4%，发达市场为3.8%，新兴市场（不包括中国）为3.7%，中国为1.5%；实际政策利率全球为4.3%，发达市场为1.4%，新兴市场（不包括中国）为0.7%，中国为1.3% [70]。 - **不同国家和地区情况** - **发达市场（DM）**：美国、日本、加拿大等国家在实际GDP增长、通胀、政策利率等方面表现各异。如美国商业信心上升，部分国家面临通胀压力和政策利率调整等情况 [1][73]。 - **新兴市场（EM）**：中国、印度、巴西等国家在经济增长、通胀等方面也有不同表现。如中国在部分指标上有独特的发展态势，巴西的PPI通胀在12月有较大变化 [61][76]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据来源和统计说明**：数据来源包括Citi Research、S&P Global、Haver Analytics、National Statistical Sources等；对区域汇总、全球PMI、零售销售、工业生产和贸易、失业率、通胀、政策利率、劳动年龄人口份额等数据的统计方法和范围进行了说明 [100][101][102][103][104]。 - **分析师认证和重要披露**：对分析师认证情况进行说明，分析师需保证观点独立且薪酬与特定推荐无关；还披露了公司可能存在的利益冲突、交易情况、研究报告的分发和使用限制等重要信息 [106][107][108][110]。 - **不同地区产品提供和监管情况**：详细说明了产品在澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等国家和地区的提供主体和监管机构 [127][128][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146]。 - **投资风险提示**：投资非美国证券存在风险，包括信息有限、审计和报告标准不同、流动性和价格波动、汇率影响等；产品中的投资建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况；部分投资存在价格波动、税收影响等风险 [125][148][149]。 - **数据相关说明**：研究报告可能使用Citi Research专有数据库dataCentral的数据，引用价格来源一般为DataCentral；报告中涉及的Card Insights数据、MSCI信息、Sustainalytics信息、Morningstar数据等有相应的使用限制和免责声明 [150][151][152]。

纪要涉及的行业或者公司 涉及中美贸易相关行业，以及TikTok所属的Bytedance、特斯拉、谷歌、苹果、PVH Group、Illumina、当代安培科技（CATL）、电动卡车初创公司Windrose等公司 纪要提到的核心观点和论据 - **特朗普对华贸易态度及行动** - 特朗普想与中国达成协议，但DeepSeek“冲击”和“极限施压”方式降低了达成协议可能性 [1] - 1月31日特朗普宣布对中国加征10%关税时表现出犹豫，但因DeepSeek发布的冲击及内阁中众多对华鹰派，最终在2月1日采取行动 [8] - 2月1日特朗普签署行政命令对美三大贸易伙伴加征关税，后与墨西哥和加拿大领导人沟通，在两国承诺加强边境安全后，同意暂停30天加征25%关税；而对中国于2月4日加征10%关税 [2][3] - 关税截止日前，特朗普表示期待与习近平通话，称10%关税是“开场 salvo”，若无法达成协议关税将大幅提高；关税生效前三小时在Truth Social平台提及TikTok；被问及中国报复性关税时称“没关系”，表示不急于与习近平通话 [10] - **中国的应对措施** - 美国加征关税生效后，中国宣布一系列报复性关税和非关税措施，包括对煤炭、LNG征15%关税，对原油、农业机械和大排量汽车征10%关税；实施钨相关关键材料出口管制；将部分美国公司列入不可靠实体清单；对谷歌开展反垄断调查，可能对苹果政策和App Store费用进行调查 [12][15] - 此次中国报复性关税涉及美国输华商品不到10%，且2月10日才生效，相比贸易战1.0较为温和，反映出中国在关税方面行动空间有限、避免贸易摩擦立即升级、为后续报复留有余地等意图 [13] - 中国反制措施更具针对性，聚焦部分美国公司和能源行业，避免涉及农产品，如大豆，因中国可从其他国家找到能源替代供应 [14] - **中国可能的妥协方案** - 购买更多美国商品和服务，特别是LNG和石油，若将美国能源进口份额从2024年的5%（约250亿美元）提高到50%，可满足2020年第一阶段贸易协议设定的2000亿美元目标 [22] - 允许Bytedance将TikTok出售给美国公司，因特朗普对此兴趣浓厚，外交部发言人称企业运营和收购应基于市场原则由企业自主决定 [22] - 鼓励部分中国公司在美国建厂，特别是电动汽车相关行业，如CATL曾考虑在美国建厂，Windrose计划2025年在美国设立半卡车组装厂 [22][23] - 自愿实施出口限制，特别是在产能过剩行业，如限制对美钢铁出口 [25] - 为美国公司提供优惠政策，特别是特斯拉，马斯克与中国的商业关系和与中国高级官员的密切关系或可成为中美桥梁 [25] - **关税对经济的影响** - 美国对中国加征10%关税，预计12个月内导致产出损失约0.4个百分点，其中净出口直接影响约0.2个百分点，消费和投资间接影响各约0.1个百分点 [24] - 特朗普提议的对所有中国商品加征关税，预计导致中国出口总额增长下降约1个百分点，GDP增长减少约0.2个百分点，且风险可能偏向下行 [25] - 关税增加预计导致中国制造业投资下降0.5个百分点，GDP增长下降约0.1个百分点；消费疲软对经济增长的冲击约为0.1个百分点 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **后续关键事件/日期**：2月10日中国对美国商品加征关税生效；2月18日中国外交部长王毅和美国国务卿Marco Rubio将出席联合国安理会会议；3月4日美国对墨西哥和加拿大延迟的关税到期；3月5日中国年度NPC会议预计公布政策方案，包括更大财政赤字、特别国债发行和2025年增长目标 [11] - **贸易战1.0回顾**：详细列出2017 - 2020年中美贸易战1.0期间双方的关键事件和关税措施 [26] - **研究报告相关信息**：包括分析师认证、重要披露、信息来源、投资建议类型、法律实体、免责声明、不同地区分发情况等内容 [27][28][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI医疗在多领域应用价值大，是医疗企业和医院需重视的创新方向和竞争趋势，企业可借助AI提升竞争力和客户粘性，巩固优势，也为后来者提供机会，还是国内企业出海关键要素，用好AI工具可降本增效，建议关注联影医疗、迈瑞医疗等企业投资机会 [3][8] - 医药改革进入深水区，高质量增长成常态，看好2025年医药行业投资机会，建议关注新增量、行业整合机会 [3] - 2025年行业有望温和增长走向高质量发展，当前估值处于底部，机构持仓低于历史均值，后续部分细分方向公募基金持仓比例有望上升 [3][4] - 看好优质创新药公司，关注药械前沿技术；关注出海、边际变化、整合主线相关企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 AI医疗：必须重视的产业变革趋势，把握新的战略机遇和投资机会 - AI医疗应用领域广，包括医学影像、IVD、手术机器人、医院、健康管理等，赋能临床，对企业可增强产品竞争力、降本增效 [8] - AI助力龙头强者恒强，也为后来者提供弯道超车机会，海外龙头通过多种途径加快AI布局 [8] - AI将成中国企业国际化竞争关键变量，中国企业有实力且有政策支持，有望弯道超车，国内外均有相关政策促进行业发展 [8] - AI+影像可用于全流程，应用领域拓展，国内外头部企业持续加码布局，相关公司有联影医疗、迈瑞医疗等 [10] - AI+IVD可贯穿检验全流程，助力检验科降本增效，相关公司有金域医学、迪安诊断等 [10] - AI+机器人让手术机器人精度更高、安全性更好，提高医生效率，相关公司有微创机器人、天智航等 [10] - AI+医院有望重塑医疗服务体系，提升运营效率并实现精准医疗，相关公司有讯飞医疗、美中嘉和等 [10] - AI+智能穿戴是设备新一轮升级，ToC端市场空间大，相关公司有乐心医疗、乐普医疗等 [10] 24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显 - 24Q4公募基金医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，剔除指数基金、医药基金后持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点，目前低于历史平均水平，部分创新药、CXO公司持股基金增加明显 [5] 细分行业周度复盘 未提及 港股行情回顾：医药整体跑输大盘，CXO及医疗服务表现较好 - 本周恒生医疗保健上涨4.43%，恒生指数上涨4.49%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.06%，2025年以来跑输大盘0.48%，本周CXO、医疗服务子行业表现较好 [5] A股行情回顾：医药整体跑输大盘，医疗服务及CROCMO表现较好 - 本周医药指数上涨3.21%，万得全A指数上涨3.57%，医药指数整体跑输大盘0.35%，2025年以来跑输大盘1.84%，本周医疗服务、CROCMO子行业表现较好 [5]

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [6] 报告的核心观点 - 中资券商高水平走出去是服务实体经济和国家战略大局的必然要求，也是一流投行建设的应有之义 [1] - 对国际一流投行国际化发展历程进行回顾，梳理中资头部券商国际化业务布局，总结“券商为什么要出海、怎么出海、出海去哪”的战略路径，为我国券商国际业务发展提供参照 [1] 根据相关目录分别进行总结 金融机构高水平走出去的意义和内涵 - 金融机构海外强大竞争力是金融强国地位重要组成部分和全球贸易与治理体系重要基石，我国金融机构高质量走出去是金融强国建设内在要求和服务相关战略的必由之路 [21] - 我国经济发展需要全球化金融体系支撑，但金融机构国际化布局存在供给不平衡、不充分问题，海外布局覆盖不足 [22][23] - 未来要以制度型开放为重点推进金融高水平对外开放，包括“引进来”和“走出去”方面的具体措施 [24] 券商为什么要出海？时代背景和行业格局使然 海外投行出海历程回顾 - 二十世纪50 - 60年代，战后全球贸易恢复、欧洲和日本经济复苏及欧洲美元市场发展，为欧美投行国际化扩张提供土壤，业务范围有限 [28] - 二十世纪80年代，经济全球化和金融自由化背景下，证券行业国内竞争加剧，企业跨国投资和跨境贸易浪潮为投行国际业务拓展提供条件，投行探索多元化业务、加大国际化布局 [30][31] - 二十世纪末以来，世贸组织达成协议，科技进步为投行开拓国际市场和创新业务提供技术保障，美、欧、日大型投行建立全球化经营体系，国际业务成重要收入来源 [36] 我国券商出海背景分析 - 我国若没有具备国际竞争力的投资银行，不利于本土企业“走出去”和国外投资者进入中国资本市场 [41] - 现阶段我国证券公司“走出去”是产业发展必然要求和证券行业自身高质量发展应有之义，实体企业出海加快，证券业面临新机遇和挑战 [42] 券商怎么出海？国际化战略与管理模式相互适配 海外投行国际化发展历程 - 摩根士丹利先发优势显著，通过收购和合资实现国际业务快速扩张，截至2023年末，在全球多地有布局，海外雇员和收入占比可观 [47][51] - 高盛集团起步晚但后来居上，通过发现套利机会、抓住欧洲发展机遇、顺应经济全球化浪潮进行国际化扩张，目前海外业务占比较高 [53][60] - 野村控股乘日本产业出海浪潮，立足亚洲布局全球，通过收购雷曼兄弟业务平台加速全球扩张，截至2024财年末有业务布局 [64][72] 海外投行国际化发展经验 - 业务发展路径：先将国内业务和客户优势扩展到海外实现“国际化”扩张，再通过投入发展成为“本土化”券商 [77][78] - 组织发展路径：可通过自建、并购/合资、混合策略拓展海外市场，各有优缺点，国际投行多循序渐进、灵活采取策略，并购/合资策略机遇与挑战并存 [88][96][97] - 管理架构：高盛采用“业务条线 + 区域条线”双导向矩阵式管理架构，摩根士丹利采取业务条线导向型管理架构，二者均“条块结合”，但因历史沿革和经营战略不同存在差异 [100][107][109] 中资券商出海战略路径分析 - 业务发展路径：通过“走出去”“引进来”“本土化”三个阶段实现海外业务做大做强 [85] - 组织发展路径：可通过自建、并购/合资、混合策略设立网点或建立海外平台机构开展海外业务 [88] 券商出海去哪？市场容量和客户需求相结合 - 券商海外网点和业务布局集中于发达市场以及与母国有较多经贸往来的国家和地区，欧美发达市场和“一带一路”国家是主要方向，需平衡市场容量、竞争格局、客户需求和资源禀赋 [4] 中资券商出海案例分析 - 近年来中资券商国际化进程加快，报告对中金公司、中信证券、华泰证券、中国银河的国际化历程进行详细回顾 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 柔性直流输电适用于海上风电大规模、远距离输送 大量柔直海风项目规划中 预计后续渗透率持续提升 [1] - 预计2027年新增柔性直流海上风电项目5GW 渗透率约23% 后续年份渗透率逐步提升 [1] - “十五五”期间 海风配套柔直换流阀市场空间将提升至数十亿 未来海风领域对柔直阀增量需求可观 [1] 根据相关目录分别进行总结 每周观察：海风柔直的增量空间几何 海风柔直的必要性：远距离海上风电的优选 - 海上风电前景广阔 但面临输电等技术问题 输电技术有高压交流和高压直流 高压直流分传统直流和柔性直流 [12] - 高压交流输电适用于小规模、近距离输送 超过70千米、400MW 输电损耗增大 故障处理复杂 [2][14] - 柔性直流输电适用于大规模、远距离输送 有长距离输送容量大等优点 但技术成熟度不够高、造价较高 [2][17] 大量柔性直流海风项目处于规划状态 预计后续渗透率持续提升 - 2021年并网的三峡如东海上风电项目是我国首个柔直海风项目 采用±400kV电压等级 汇集1100MW装机并入江苏电网 [18] - 我国规划的柔直海风项目较多 有明确项目清单的体量约10GW 并网在2025年及以后 [3][19] 海风柔直的增量空间几何 - 预计2025 - 2027年新增柔性直流海上风电项目分别为2GW、3GW、5GW 2027年渗透率约23% 2030年预计柔直渗透率50% 接入量达15GW [4][22] - 海风柔直送出系统包括换流站和输电线路 换流站分海上和陆上 输电线路以海缆为主 [24] - 海风柔直送出系统设备集中于换流站 核心设备有换流阀等 换流阀价值量最高 海缆价值量也较高 [28][30] - 海风柔直换流阀单位价值量（海上 + 陆上）预计在6亿元/GW左右 IGBT是柔直阀核心零部件 价值量占比最高 [34][37] - 换流阀格局相对稳定 IGBT国产化势在必行 [41] - 海风柔直规模将大幅增加 2030年装机规模预计达15GW 对柔直换流阀需求明显增加 “十五五”末期市场规模将超40亿 给头部公司带来收入增量 [42] 板块行情回顾 板块行情概述 - 本周上证综指 + 1.63% 创业板 + 5.08% 中信电力设备及新能源指数 + 4.18% [46] - 细分板块中 光伏、风电、电动汽车、电力设备、工控和储能板块涨跌幅分别为 + 7.05%、+ 2.09%、+ 6.65%、+ 3.64%、+ 10.94%、+ 2.27% [46] 行业估值比较 - 截至2025年2月7日 沪深300估值为11.94倍 储能、电动汽车、电力设备、风电、工控、光伏板块市估值分别为42.24、26.96、10.65、29.47、40.51、17.51倍 相对沪深300的估值溢价率分别为2.54、1.26、 - 0.11、1.47、2.39、0.47倍 [53] 行业数据跟踪 光伏：节后市场平稳 欧洲组件市场酝酿上涨 - 2024年累计新增光伏装机277.98GW 同比增长28.68% 12月单月新增发电容量71.68GW 同比 + 37.47% [55][57] - 2024年光伏组件累计出口规模240.91GW 同比 + 27.7% 12月单月组件出口量为17.07GW 同比 + 9.9% [60] - 春节后硅料市场观望 价格无明显变化 产量平稳 采购量有缩减趋势 需关注库存去化和政策动向 [61] - 节后第一周硅片市场平静 价格平稳但有尺寸分化 N型G12R规格硅片价格或下调 P型硅片主要为海外订单驱动 [66] - 本周电池片价格未变 P型M10电池片供不应求 部分厂家酝酿回调G12R电池片报价 需关注后续供需和价格走势 [70] - 春节后组件市场走单少 价格平稳 部分厂家仍放假 海外价格暂时稳定 欧洲市场酝酿涨势 [74][75] 风电：12月装机同比减少 增速有所回落 - 截至2024年 风电累计装机量5.21亿千瓦 同比增长18.0% 2024年1 - 12月全国风电新增并网容量为79.34GW 同比增加4.54% 12月新增装机规模29.11GW 同比增加0.32% [85] - 2024年12月风电设备平均利用小时2127.33小时 比上年同期减少4.39% [88] 电力设备：国内特高压（主网投资）、海外电网基建需求共振 - 2024年1 - 12月电网累计投资额为6082.6亿元 累计同比增长15.26% [91] - 2024年12月发电设备产量为4226万千瓦 同比上升30.04% [91] - 2024年全年全国规模以上电厂发电量94181亿千瓦时 同比增长5.71% 全社会用电量98521亿千瓦时 同比增长6.81% [94][96] - 本周电力设备上游原材料价格 铜、银价上升 钢价下降 铁价持平 [101] 新能源汽车：关注锂电各环节涨价预期和新技术方向 - 淡季和美国CMC名单影响龙头预期 关注Q4业绩预期 看好各环节龙头 [106] - 2024年新能源车累计产量1288.8万辆 同比 + 34% 累计销量1286.5万辆 同比 + 35% 12月产量153.0万辆 同比 + 31% 销量160.4万辆 同比 + 35% [107][108] - 本周523三元、磷酸铁锂等均价与上周持平 523三元前驱体较上周上升 [110] 工控：12月PPI同环比下降 国内需求仍偏弱 - 12月中国PPI环比下降0.1% 同比下降2.3% 同比降幅比上月收窄0.2pct 国内需求偏弱 建议关注制造业细分赛道龙头 [127] - 2025年1月我国PMI指数为49.1% 较上月下降 [134] 公司行为统计 - 未来三个月华明装备2025年3月24日解禁13698.63万股 [140] - 本周国轩高科等多家公司有大宗交易 [140] - 本周通威股份增持 朗新集团等减持 [141] - 本周天赐材料涉及侵犯商业秘密罪刑事诉讼 [142]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：煤炭行业 - 公司：中国中煤能源股份有限公司（China Coal Energy Co., Ltd.，1898.HK、601898.SS）、中国神华能源股份有限公司（China Shenhua Energy，1088.HK、601088.SS）、陕西煤业股份有限公司（Shaanxi Coal Industry，601225.SS）、山西焦煤能源集团股份有限公司（Shanxi Coking Coal，000983.SZ）、首钢福山资源集团有限公司（Shougang Fushan Resources Group Limited，0639.HK）、兖煤澳大利亚有限公司（Yancoal Australia Ltd，3668.HK）、兖州煤业股份有限公司（Yankuang Energy Group Co Ltd，1171.HK、600188.SS） [75] 纪要提到的核心观点和论据 评级与目标价调整 - 摩根士丹利将中国中煤能源H股目标价从8.50港元上调至9.12港元，牛市情景目标价从10.60港元上调至11.37港元，熊市情景目标价从5.22港元上调至5.60港元，维持其股票评级为“Equal - weight”，行业观点为“Cautious” [1][4] - 上调原因是2024 - 2026年煤化工业务息税前利润（EBIT）预测从30亿元人民币上调至38亿元人民币，带动净利润预期提高9 - 11%；采用剩余收益模型（RIM），假设加权平均资本成本（WACC）为9%（之前为7.4%）以与中国材料板块其他股票一致，净资产收益率（ROE）为8.0%不变，终端增长率为3%不变 [2][3] 风险回报分析 - **短期估值反弹但煤价仍有压力**：预计中国中煤能源估值短期反弹，但煤价仍面临压力；目标价9.12港元对应2025年预期市净率（P/B）为1.2倍；期权市场隐含波动率数据显示，股票在12个月内超过牛市情景目标价11.37港元的概率约为12.5%，超过目标价9.12港元的概率约为34.8%，低于熊市情景目标价5.60港元的概率约为8.6% [8][11] - **不同情景分析** - **牛市情景**：煤价维持当前高位，国内动力煤市场供需紧张支撑长协价格处于高位，假设股息支付率从30%提高到60%，对应2025年预期P/B为1.0倍 [12] - **基础情景**：国内动力煤合同销售价格预计2025年同比下降3%，现货煤价同比收缩12%，因煤炭供需平衡有所宽松，但价格仍处于较高水平 [13] - **熊市情景**：所有煤矿满产，国内煤炭产量上升且消费疲软，可能导致长协销售价格下调；炼焦煤价格因市场平衡宽松降幅超预期，对应2025年预期P/B为0.6倍 [17] 投资驱动因素 - **国内煤价**：国内动力煤合同价格变化影响公司收益，预计2023 - 2026年分别为 - 14.5%、 - 4.1%、 - 10.0%、 - 4.2% [19] - **产销规模**：原煤产量预计2023 - 2026年均为1.501亿吨 [19] - **生产成本趋势**：单位成本预计2023 - 2026年分别为353.8元/吨、355.3元/吨、347.9元/吨、352.2元/吨 [19] 盈利预测对比 |指标|摩根士丹利预测（2024e）|市场共识预测| | ---- | ---- | ---- | |销售额/收入（百万元人民币）|188,267.6|178,863.0 - 211,246.0| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，百万元人民币）|42,108|40,173.1 - 44,429.0| |净利润（百万元人民币）|18,688|15,512.0 - 21,841.0| |每股收益（EPS，人民币）|1.4|1.2 - 1.6| [24] 评级理由 - 中国中煤能源盈利展现出超预期的韧性，得益于成本控制和煤化工业务的复苏 - 与其他主要煤炭企业至少60%的派息率承诺相比，中国中煤能源派息率最低，为30% - 基于当前估值，给予“Equal - weight”评级 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利利益冲突**：摩根士丹利与研究覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [5] - **风险因素** - **上行风险**：煤炭产销规模进一步提升；煤炭需求复苏强于预期；国内煤价实现高于预期 [22][25] - **下行风险**：煤价因需求放缓回调；油价下跌导致煤化工利润率恶化；煤矿被迫停产导致产量下降 [25] - **行业覆盖公司评级**：列出了摩根士丹利对中国煤炭行业多家公司的评级及2025年2月6日的股价，评级包括“Overweight（O）”“Equal - weight（E）”“Underweight（U）”，且评级可能会变化 [75] - **研究报告相关说明** - 摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分报告按定期更新，除非有其他安排 [52] - 研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问，证券价值和收益受多种因素影响，过去表现不代表未来 [57][58] - 研究报告人员参与公司活动有相关规定，摩根士丹利投资决策可能与报告建议不一致 [62] - 不同地区研究报告传播主体和适用对象不同，有相应监管要求和限制 [65]