核心业务运营表现 - 1-9月零售气量呈中低单位数增长 上半年增长2.2% 工业用户高单位数增长为主要贡献 预计全年零售气量增速有望重回5% [1] - LNG接收站高效运行 预计全年负荷率达85%-90% [1] - LPG业务1-9月实现高单位数增长 考虑到第四季度资源变化 预计全年有望实现小幅增长 [1] - 原油年产量有望稳定在800万桶 [1] 毛差趋势与成本优化 - 上半年毛差为0.44元/方 同比下降0.01元 主要受加气站整合及工业端让利促销策略影响 [2] - 判断下半年毛差有望环比稳中有升 核心驱动为冬季成本端优化 [2] - 中长期看 在双碳目标下燃气需求稳健 叠加行业定价机制保障 毛差有望维持合理区间 [2] 中长期战略与非气业务 - 公司中长期聚焦创新、绿色、市场、资本、低成本五大战略 目标打造国内领先综合能源供应商 [2] - 非气业务中 山东38万千瓦陆上风电标杆项目计划于2026年第三季度投运 [2] - 增值业务"昆仑慧享+"增速良好但规模仍小 [2] - 依托中石油全产业链优势与LNG基建布局 如福建接收站计划2027年投运 长期增长动能充足 [2] 分红政策与股息回报 - 公司中期股息为0.166元/股 同比增长1.2% 分红比例为45.5% 同比提升2.5个百分点 [3] - 当前股价对应2025年预测股息率为4.8% [3] - 2023-2025年派息政策稳步落地 2026-2028年新政策有望更趋积极 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025至2027年归母净利预测为61.5亿元、64.9亿元、68.4亿元 [3] - 对应每股收益预测为0.71元、0.75元、0.79元 [3] - 维持目标价8.58港币 基于11倍2025年预测市盈率 该目标市盈率高于公司三年平均7.7倍市盈率 [3]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对昆仑能源维持“买入”评级，目标价为8.58港币 [3][6][9] - 报告核心观点认为公司盈利与分红具备双重增长空间，长期价值有望重估 [3] - 目标价基于11倍2025年预测市盈率，高于其三年平均7.7倍市盈率，派息扩张是价值重估的关键驱动力 [6] 核心业务运营表现 - 公司1-9月零售天然气销量呈现中低单位数增长，其中工业用户实现高单位数增长，预计全年零售气量增速有望重回5% [4] - LNG接收站预计全年负荷率将达85%-90%，保持高效运行 [4] - LPG业务1-9月实现高单位数增长，预计全年有望实现小幅增长；原油年产量有望稳定在800万桶 [4] 盈利能力与毛差趋势 - 上半年天然气销售毛差为0.44元/立方米，同比下降0.01元，主要受加气站整合及工业端让利促销影响 [4] - 预计下半年毛差有望环比稳中有升，主要驱动因素为冬季成本端优化 [4] - 中长期看，在双碳目标下燃气需求稳健，叠加行业定价机制保障，毛差有望维持在合理区间 [4] 中长期战略与非气业务 - 公司明确中长期聚焦“创新、绿色、市场、资本、低成本”五大战略，目标成为国内领先综合能源供应商 [5] - 非气业务方面，山东38万千瓦陆上风电标杆项目计划于2026年第三季度投运；“昆仑慧享+”增值业务增速良好但规模仍小 [5] - 福建LNG接收站计划于2027年投运，将增强公司LNG产业链协同优势 [5] 分红政策与股东回报 - 公司中期股息为0.166元/股，同比增长1.2%，分红比例提升至45.5%，同比增加2.5个百分点 [5] - 当前股价对应2025年预测股息率为4.8% [5] - 2023-2025年派息政策稳步落地，2026-2028年新政策有望更趋积极 [5] 盈利预测与财务指标 - 预测2025至2027年归母净利润分别为61.5亿元、64.9亿元、68.4亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.71元、0.75元、0.79元 [6][12] - 预测2025至2027年营业收入将稳步增长，从1905亿元增至2054亿元 [12] - 预测股息率呈现上升趋势，从2025年的4.80%升至2027年的5.93% [12]

公司概况 * 昆仑能源[1] 运营表现 * 2025年前三季度整体运营表现稳健[3] * 天然气销售全年增长指引调整至5% 1-9月实现中低单位数增长[3] * 工业端天然气需求保持较高单位数增长 商业和居民端基本持平[2][5] * 全年新增用户目标为60-70万户 截至9月已接近完成[2][3] * LNG接收站处理量实现低单位数增长 全年负荷率预计在85%-90%[2][3] * LNG工厂处理量基本持平 预计四季度采暖季可达到全年0%-2%的增长目标[3] * LP销售全年指引为580万吨 与去年578万吨基本持平 1-9月实现中高单位数增长[2][3] * 原油权益销售年初指引为800万桶 目前总体符合预期[2][3] * 工业用户贡献了接近70%的零售量[4][14] 财务指标与成本 * 上半年每方气价差为4.4元 相比去年同期略有下降[2][6] * 前三季度毛差水平保持稳定[2][6] * 2025年上半年人工成本已充分计提 下半年集中结算项目费用 销管费用通常较高[2][7][10] * 2024年安全治理费用约为6亿元 2025年预计基本持平[2][7][10] * 公司中期净现金储备超过200亿元[4][15] 气源与定价策略 * 主要气源来自母公司的管道气 占比80%-90%[4][12] * 气源合同运作模式对所有下游主体开放 在价格和政策方面没有制度性优势[13] * 合同期量价格政策调整 如挂钩比例从100%降至90% 以及CLD挂钩指数调整3%-7%[2][6] * 预计四季度东北亚JKM现货价格下降将优化成本 从而支撑毛差改善[2][6][14] * 公司通过合理定价和多元化客户结构维持市场竞争力[4][14] 战略发展与投资 * 公司未来发展方向是打造绿色综合能源供应商[17][21] * 现金储备用于燃气领域的投并购及设施建设[4][15] * 选择并购标的时 优质项目需达到不带杠杆情况下内部收益率8%的标准[4][16] * 国资委对公司的ROE考核要求接近10%[17] * 2025年1-9月已接近完成全年投运10个新项目的目标 主要以新设合资企业为主[15] * 工业气量增长主要来自于存量项目的用气增长[18] * 在手油田项目共有四个 分布在三个国家 最远到期2047年 最近到期2037年[19] * 未来可能考虑将上游资产与新能源资产进行置换[19] 分红政策 * 正在实施2023-2025年度派息计划 中期派息比例为45.46%[2][8] * 计划在2026年一季度推出新的分红政策指引 覆盖2026-2028年度[2][8][9] * 制定分红方案时将逐步提升派息比例 从35%提高到45%[9] * 正常情况下会在年度报告中公布分红方案[11] 风险与机遇 * 冷冬可能显著带动销量增加 但也可能导致调峰气量增加[6] * 合同挂钩比例下降预计对价差改善有一定支撑作用[2][6] * 公司力争维持合理稳定的价差水平 并有所改善[2][6]

公司合作与服务认可 - 昆仑能源黄冈公司向湖北特检院黄冈分院赠送锦旗，以感谢其在停产检修期间提供的专业技术支持与服务 [1] - 湖北特检院黄冈分院在关键时期提供的服务被评价为“尽职尽责，助力企业发展” [1] 设备检验与生产保障 - 昆仑能源黄冈公司于今年8月按计划进行全厂停产检修，涉及152台压力容器的定期检验 [3] - 检验任务面临高温酷暑、任务繁重、工期紧张的巨大压力 [3] - 湖北特检院黄冈分院组织技术骨干，科学制定方案并加班加点，如期保质保量完成152台压力容器检验 [3] - 检验工作的完成为生产装置准时、安全重启提供了坚实保障，赢得了宝贵复产时间 [3] 安全管理能力提升 - 湖北特检院黄冈分院为昆仑能源黄冈公司量身定制系列培训课程与技术指导方案，内容涵盖特种设备安全法规、使用管理规范及风险辨识等 [3] - 通过专题培训与现场技术交流，有效帮助企业提升自身安全管理水平和内生动力 [3] - 这种“授人以渔”的深度服务将技术支持延伸至安全管理的“最后一公里”，获得企业高度赞赏 [3]

行业动态 - OPEC+计划于明年第一季度暂停增产，此为自4月开始恢复供应以来的首次暂停[1] - 摩根士丹利将2026年上半年布伦特原油期货价格预期从每桶57.50美元上调至60美元[1] 公司股价表现 - 中国石油股份股价上涨2.9%至8.530港元，成交额8.94亿港元[1] - 中国石油化工股份股价上涨1.19%至4.260港元，成交额3.13亿港元[1] - 中国海洋石油股价上涨1.27%至20.720港元，成交额11.02亿港元[1] - 昆仑能源股价上涨0.97%至7.280港元，成交额2144.88万港元[1] 公司研究观点 - 里昂报告指出中国石油第三季业绩显示公司在油市波动下盈利稳定坚韧[2] - 中国石油的股息展望及股息稳定性为同业中最佳[2] - 里昂将中国石油H股目标价由8.6港元上调至8.8港元，A股目标价由11.9元上调至12元，重申跑赢大市评级，并视为三桶油中首选[2]

报告投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对行业的整体投资评级，但针对不同细分领域提出了具体的投资分析意见 [4][8] - 核心观点聚焦于电力与天然气两大行业：电力方面，绿证市场呈现量价齐升态势，三季度绿证均价较一季度增长210%，市场机制完善、需求拓展及认可度提升是主要驱动力；天然气方面，全球气价涨跌互现，美国气价创近半年新高，而9月中国天然气表观消费量同比回落1.6%，但四季度在低基数及冷冬预期下，城燃销气增速有望提升 [4][7][9][30] 电力行业要点 - 绿证市场量价齐升：2025年9月全国核发绿证2.29亿个，可交易量1.58亿个（占比68.86%）；1-9月累计核发21.08亿个，可交易量14.35亿个；三季度绿证均价较一季度增长210% [4][7] - 市场驱动因素包括：多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合交易规模达28亿千瓦时；政策推动钢铁、水泥等重点行业设定可再生能源消费比例要求；国际组织RE100完全认可中国绿证 [7] - 投资建议覆盖多个细分领域：水电（推荐国投电力、川投能源等）、绿电（关注新天绿色能源、龙源电力等）、核电（关注中国核电、中国广核）、火电（推荐国电电力、华电国际等）、电源装备（推荐东方电气）及气电（建议广州发展、深圳能源等） [4][8] 天然气行业要点 - 全球气价分化明显：截至10月31日，美国Henry Hub现货价格周涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高；欧洲TTF现货价格周跌5.42%至€30.35/MWh；东北亚LNG现货价格周跌0.89%至$11.10/mmBtu；中国LNG出厂价周涨3.11%至4407元/吨 [4][9][10][28] - 美国气价上涨主因LNG原料气需求达166亿立方英尺/日（创历史新高），叠加产量小幅下滑；欧洲气价震荡因库存水平达945.76太瓦时（占容量的82.84%），供需平稳 [11][16] - 中国天然气消费疲软：9月表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%；1-9月累计消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%，主要受工业用气需求拖累；展望四季度，冷冬预期及低基数（2024/25冬季气温较高）或推动城燃销气增速提升 [4][30] - 投资建议关注两条主线：港股城燃企业（推荐昆仑能源、新奥能源等）及天然气贸易商（推荐新奥股份、新天绿色能源等） [31] 其他行业动态与市场回顾 - 政策动态：生态环境部发布2024年电力碳足迹因子数据，为各行业核算碳足迹提供依据 [39] - 公司业绩：多家上市公司发布2025年三季报，如京能电力归母净利润同比增125.66%，龙净环保拟定增募资不超过20亿元 [39][40] - 板块行情：本期电力设备、公用事业及环保板块相对沪深300指数跑赢，其中公用事业板块涨幅达4.29% [33][34]

股本与股份 - 公司本月底法定/注册股本总额为1.6亿港元，法定/注册股份数目为16亿股，每股面值0.01港元[1] - 上月底及本月底已发行股份（不包括库存股份）数目均为86.58801708亿股，库存股份数目均为0，已发行股份总数均为86.58801708亿股[2] 其他 - 股份期权（根据发行人的股份期权计划）不适用[3] - 有关香港预托证券(预托证券)的资料不适用[4]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 绿证市场呈现量价齐升态势，2025年三季度绿证平均交易价格较一季度增长210% [8] - 全球天然气价格涨跌互现，美国Henry Hub现货价格周度环比上涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高 [4][11] - 2025年9月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%，主要受工业用气需求疲软拖累 [4][32] - 拉尼娜现象导致冷冬概率较高，叠加2024/25冬季供暖需求较弱形成的低基数，预计4Q25及1Q26城市燃气销售增速有望快速提升 [4][32] - 国际油价中枢下降利好挂钩油价的长协资源成本回落，推动我国进口天然气综合成本下降 [4][32] 电力行业总结 - 2025年9月全国核发绿证2.29亿个，其中可交易绿证1.58亿个，占比68.86%；1-9月累计核发绿证21.08亿个，可交易量14.35亿个 [4][8] - 绿证市场量价齐升，三季度均价较一季度增长210%，主要因市场机制完善、需求拓展和国际认可度提升 [8] - 多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合参与绿电交易规模达28亿千瓦时 [8] - 水电受益于秋汛来水偏丰，扭转三季度发电形势；绿电运营商环境价值释放增强长期回报；核电延续高速核准节奏，2025年已核准10台机组 [4][9] 燃气行业总结 - 全球气价分化明显：美国Henry Hub现货周涨11.16%，荷兰TTF现货周跌5.42%至€30.35/MWh，英国NBP现货周跌5.42%至73.15便士/色姆 [4][11] - 美国10月LNG原料气需求达166亿立方英尺/日，创历史新高，推动气价回升；欧洲天然气库存水平为82.84%，约为五年均值的90.7% [13][18] - 中国LNG全国出厂价4407元/吨，周度环比上涨3.11%；LNG综合进口价格3693元/吨，周度环比上涨6.93% [4][30] - 城市燃气行业受益于成本回落和价改推进，推荐关注港股城燃企业和天然气产业链一体化标的 [4][33] 其他板块投资建议 - 火电：煤价下跌后部分电价稳定地区盈利能力大幅改善，降息周期中财务费用有下降空间 [4][9] - 电源装备：雅下工程开工推动需求长期释放 [4][9] - 气电：广东容量电费提升将提振气电盈利稳定性 [4][9] - 环保：受益于化债和互换便利推进，关注业绩稳健的高股息标的 [4]

行业整体格局 - 化工行业自2021年景气高点后步入周期下行阶段，面临高成本弱供需的格局 [1] - 行业资本开支维持高增速导致供给大幅增长，而需求端复苏相对较弱 [1] - 在行业周期底部，存在较多能够穿越周期的“长期主义”企业，这些企业能通过市值提升或分红为投资者带来丰厚回报 [1] 长期主义企业特征 - 长期主义企业具备优质股东背景、优异的经营管理能力、合理的产业链布局、持续的研发投入和较强的社会责任感 [2] - 这些特征使企业在企业成长、资本市场反馈和社会评价三个维度表现突出，实现稳健增长和可持续发展 [2] 油气及油服行业 - 在2023年以来的油价波动周期中，“三桶油”（中国石油、中国海油）得益于产量上升和成本控制，当期业绩水平高于历史油价相近时期，利润同比水平好于海外石油巨头 [3] - 展望2026年，“三桶油”将继续维持高资本开支，加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越油价周期的长期成长 [3] - 国内高额上游资本开支保障上游产储量增长，使油服企业受益，叠加海外业务进入业绩释放期，主要油服企业经营质量明显上升，在油价下跌时业绩逆势上行 [3] - “三桶油”积极响应“一带一路”倡议，海外业务布局深化，下属工程公司借助母公司平台优势把握出海新机遇 [3] 炼化与化纤行业 - 当前石脑油、芳烃、聚酯等主要石油化工产业链价差位于2019年以来历史50%分位以下，静待行业景气修复 [4] - 炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束下行业供需有望改善，随着“油转化”、“油转特”加速，炼化行业有望高质量发展 [4] - 化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，龙头企业市占率和市场竞争力预计持续增强 [4] 煤化工行业 - 2024年煤炭供需逐渐宽松，价格有所回落，截至2025年10月20日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1690元/吨、748元/吨、874元/吨，较年初分别下跌10.5%、2.0%、16.0% [5] - 在能源转型背景下，结合“富煤贫油少气”的资源国情，现代煤化工将得到适当发展，传统煤企绿色转型与煤炭深度清洁利用是必然趋势 [5] - 煤价中枢下行叠加现代煤化工发展前景，煤化工板块长期景气度有望提升 [5] 关注标的 - 上游及油服板块建议关注中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中石化炼化工程、中油工程、新奥股份、九丰能源、昆仑能源 [6][7] - 炼化-化纤产业链建议关注恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [7] - 煤化工板块建议关注华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团 [7] - 顺周期龙头白马建议关注万华化学、卫星化学 [7]

交易概述 - 昆仑能源宣布其附属公司中油中泰与山东胜利股份已订立意向书，拟出售南通中油51%股权及甘河中油40%股权 [1] - 胜利股份计划通过发行股份及支付现金的方式支付交易代价 [1] - 交易仍在谈判中，尚未订立具法律约束力的协议，因此交易存在不确定性，未必会落实 [1] 标的公司业务 - 南通中油主要业务为天然气销售及燃气管道建设 [1] - 甘河中油主要业务同样为天然气销售及燃气管道建设 [1]