业绩表现 - 上半年净利润同比下跌4%至31.61亿元人民币 [1] - 净利润较机构预测低7% [1] - 预期下半年盈利较上半年再下跌17% [1] 业务运营 - 天然气销售业务零售销量低于预期 [1] - 天然气销售业务单位毛利低于预期 [1] - 其他收益低于预期 [1] 盈利预测调整 - 2025至2027年每立方米单位毛利预测下调0.03元人民币 [1] - 相应将2025至2027年盈利预测下调9%至13% [1] 投资评级与目标价 - 目标价从10.08港元下调至9.6港元 [1] - 维持"买入"评级 [1] 成本管理 - 下半年通常有较高销售及行政开支入帐 [1]

盈利预测调整 - 交银国际下调昆仑能源今明两年盈利预测8%和10% 反映零售气销售增长预测下降 [1] - 预期2024年核心盈利大致持平约64亿元人民币 2026及2027年分别同比上升5.5%和6.3% [1] - 目标价从9.02港元下调至8.85港元 维持买入评级 因股息率水平吸引 [1] 上半年业绩表现 - 上半年盈利同比下跌4.4%至31.6亿元人民币 仅达原预期全年盈利的45% [1] - 燃气销售业务税前盈利下降10.6% 是业绩低于预期的主因 [1] - 中期息同比增加1.2% 派息比率45.46% 略高于全年派息指引 [1] 业务发展预期 - 上半年新增5个城燃项目 预计下半年另有5个新收购项目 新项目年气量贡献将提升 [1] - 管理层预计下半年零售气量同比增速较上半年高 因预期今年不会出现暖冬情况 [1] - 预计2024年零售气销量同比增长4.5% 低于公司指引的5%增长 [1] 分部业务展望 - 售气毛差预计维持在上半年水平的每立方米0.44元人民币 [1] - LNG加工量预计同比增长1.6% LNG分部税前利润同比增长8.9% [1] - LNG加工业务税前利润预计增长2倍至2.6亿元人民币 [1]

核心财务表现 - 上半年税后纯利按年跌4%至32亿元 大致符合预期但低于部分投资者预期的按年持平 [1] - 中期股息按年增1% 派付比率为45% 符合预期 [1] 业务板块分析 - 天然气销售税前利润按年下降10% 主要由于单位毛利下降及零售气量增长疲弱 [1] - 液化石油气(LPG)销售税前利润按年下降3% [1] 预测调整 - 全年零售气量增长预测从8%下调至5% [1] - 2025至2027财年税后纯利预测下调6%至7% [1] - 目标价从8.7港元下调至8.3港元 维持"中性"评级 因增长空间有限 [1]

盈利预测调整 - 下调昆仑能源2025至2027年净利润预测 分别下调6.2%、7.3%及9% [1] - 调整原因包括零售天然气销量增长减慢及液化天然气加工量放缓 负面影响未能被液化石油气销量增长完全抵消 [1] 目标价与评级 - 目标价由8.7港元降至8.4港元 维持买入评级 [1] 行业偏好 - 行业首选为新奥能源 看好其私有化带来的上行空间 [1]

港股石油股表现 - 上海石油化工股价上涨3.6%至1.440港元 [1][2] - 中海油田服务股价上涨2.37%至7.330港元 [1][2] - 中国石油化工股价上涨2.04%至4.500港元 [1][2] - 中国石油股份及中国海洋石油分别上涨0.94%和0.86% [1][2] 行业政策动向 - 中国政府计划全面调整石油化工行业 淘汰小规模设施并升级老旧设施 [1] - 投资重点转向新特材料领域 遏制低附加值领域产能过剩 [1] - 超过20年的石化设施需改造提产 该部分设施占全国总量40% [1] - 具体方案正等待工信部最终批复 预计一个月内出台措施 [1] 原油市场供需 - 美国原油库存出现超预期下降900万桶 [1] - 汽油等成品油需求保持旺盛态势 [1] - 库存下降与需求增长短期内支撑油价走势 [1]

核心观点 - 中金下调昆仑能源2025/2026年净利润预测9.9%/10.1%至60.19亿元/62.05亿元 维持跑赢行业评级但目标价下调5.9%至8.00港元 对应较当前股价有4.6%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25收入975.4亿元同比增长5% 归母净利润31.6亿元同比下降4%低于预期 [2] - 其他收益净额同比减少49%至3.8亿元 主因老旧管网改造补贴确认减少 [2] - 当前股价对应2025/2026年10.1x/9.6x市盈率 [1] 运营数据 - 1H25天然气销售量291亿立方米同比增长10% 其中分销与贸易气量124亿立方米同比大幅增长22.6% [2] - 零售天然气量167亿立方米同比增长2.2% 工业气量增长8.0% 零售气价差0.44元/立方米同比下降0.01元 [2] - 新增用户39.9万户同比下降11.2% LNG接收站平均负荷率86.8%同比提升1.4个百分点 LNG工厂负荷率57.1%同比下降1.3个百分点 [2] - LPG销量307万吨同比增长4.9% [2] 指引调整 - 下调2025年零售气量增速指引至同比增长5%（原指引+8%） LNG工厂加工量增速指引调整至0-2%（原指引+7%） [3] - 上调LPG销量指引至580万吨（原指引560万吨） [3] - 维持全年新增用户60-70万户 LNG接收站负荷率85-90% 上游业务权益销售量800万桶指引不变 [3] 业务盈利能力 - 天然气销售业务盈利下降 主因LNG现货价格走弱对分销与贸易业务盈利能力造成压力 [4] - 预计2026年起国际LNG供需趋于宽松 对现货价格敏感的分销与贸易气量盈利能力仍存下行压力 [4] 股东回报 - 1H25在业绩下行背景下派息仍保持小幅增长 [5] - 公司在手现金充裕且自由现金流维持高位 中长期派息比例有望提升至55-60% [5]

业绩表现 - 1H25收入975.4亿元 同比增长5% 归母净利润31.6亿元 同比下降4% 低于预期[2] - 1H25其他收益净额同比减少49%至3.8亿元 主因管网改造补贴减少[2] - 天然气销售量同比增长10%至291亿方 其中分销贸易气量同比增22.6%至124亿方 零售气量同比增2.2%至167亿方[2] 运营数据 - 零售气价差0.44元/方 同比下降0.01元/方 新增用户39.9万户 同比下降11.2%[2] - LNG接收站平均负荷率86.8% 同比提升1.4个百分点 LNG工厂负荷率57.1% 同比下降1.3个百分点[2] - LPG销量307万吨 同比增长4.9%[2] 指引调整 - 下调2025年零售气量增速指引至同比增长5%（原指引+8%）[3] - 调整LNG工厂加工量指引至同比增长0-2%（原指引+7%）[3] - 上调LPG销量指引至580万吨（原指引560万吨）[3] - 维持全年新增用户60-70万户 LNG接收站负荷率85-90% 上游权益销售量800万桶指引[3] 盈利预测 - 下调2025/2026净利润预测9.9%/10.1%至60.19亿元/62.05亿元[1] - 当前股价对应2025/2026年10.1x/9.6x市盈率[1] - 目标价下调5.9%至8.00港元 对应2025/2026年10.5x/10.1x市盈率 较现价有4.6%上行空间[1] 业务分析 - 分销与贸易业务盈利能力承压 主因LNG现货价格走弱[4] - 国际LNG供需关系或趋于宽松 对价格敏感的分销贸易气量盈利仍存下行压力[4] 股东回报 - 1H25派息保持小幅增长[5] - 在手现金充裕且自由现金流维持高位 中长期派息比例有望提升至55-60%[5]

港股石油股表现 - 上海石油化工股价上涨3.6%至1.44港元 [1][2] - 中海油田服务股价上涨2.37%至7.33港元 [1][2] - 中国石油化工股价上涨2.04%至4.5港元 [1][2] - 中国石油股份股价上涨0.94%至7.52港元 [1][2] - 中国海洋石油股价上涨0.86%至18.81港元 [1][2] 行业政策动向 - 中国政府计划全面调整石油化工行业 淘汰小规模设施并升级老旧设施 [1] - 投资方向将转向新特材料领域 遏制低附加值领域产能过剩 [1] - 超过20年的石化设施需改造提产 该类设施约占全国总量40% [1] - 具体方案正等待工信部最终批复 可能于下个月内出台 [1] 原油市场供需 - 美国原油库存出现超预期下降900万桶 [1] - 汽油等成品油需求保持旺盛态势 [1] - 短期供需格局为油价提供支撑 [1]

固收利率专题 - 股债"跷跷板"效应再现，债市呈现"N"型走势，曲线形态经历"熊平-牛陡-熊陡"变化 [1] - 一季度由货币宽松预期修正主导，二季度转向股债双牛，三季度受商品上涨和权益走强压制债市情绪 [1] - 政策强刺激驱动的股债"跷跷板"行情平均持续21天，经济基本面修复+货币政策收敛组合平均持续461天 [1] - 当前沪深300市盈率倒数与10年期国债收益率差为5.5个百分点，处于近5年50%分位 [27] - 建议10年国债收益率在1.75%-1.80%区间逐步配置，保持利率债波段操作 [1] 银行业 - 25H1商业银行净利润同比-1.20%，较一季度改善1.11pct，非息收入占比提升至25.75% [3] - 城商行盈利1769亿元(YOY-1.10%)改善最显著，国有大行盈利6336亿元(YOY+1.08%)保持稳健 [3] - 净息差可能因存款到期续作及同业利率监管调控达到短期平稳 [3] 医药行业 - 白云山25H1营收418.35亿元(+1.93%)，大健康板块收入70.23亿元(+7.42%)，毛利率提升1.69pct至44.67% [6] - 加速海外市场拓展，小柴胡颗粒获澳门注册证书，滋肾育胎丸等推进海外注册 [9] - 下调2025-2026年收入预测至780.13/811.85亿元，归母净利预测至30.65/32.99亿元 [9] 商贸零售 - 小商品城25H1营收77.13亿元(+13.99%)，归母净利16.91亿元(+16.78%)，贸易服务利润增长127% [10] - 进口业务完成28类日用品试点覆盖193个SKU，义乌综保区构建"保税+"产业集群 [10] - 上调2025-2027年归母净利预测至43/56/69亿元，对应PE26/20/16倍 [10] 建筑建材 - 兔宝宝25H1营收36.34亿元(-7.01%)，归母净利2.68亿元(+9.71%)，现金分红占可分配利润95.13% [12] - 海外业务收入1.91亿元(+33.22%)，全屋定制业务收入3.09亿元(+3%) [12][38] - 调整2025-2027年归母净利预测至6.5/7.6/8.7亿，对应PE13.2/11.4/10.0倍 [12] 能源开采 - 昆仑能源25H1天然气销量290.95亿方(+10.05%)，LNG工厂税前盈利1.4亿元创历史新高 [43] - LPG销量306.84万吨(+4.87%)，新增5户工业直供用户，维持价格高位运行 [44] - 下调2025-2027年归母净利预测至62.29/66.96/72.13亿元 [45] 机械设备 - 25年7月二轮燃油摩托销量147.7万辆(+7.2%)，250cc以上销量8.8万辆(+21.7%) [55] - 春风动力250cc以上销量1.8万辆(+51.8%)，电动摩托销量3.7万辆(+533%) [56] - 隆鑫通用250cc以上销量1.4万辆(+15.8%)，全地形车销量0.4万辆(+9.7%) [57] 买方观点 - 看好泛AI产业链，积极挖掘国内算力，周期品关注肉牛、稀土、铜、黄金 [5] - 底部关注白酒、消费电子板块机会 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价未明确提及但隐含估值区间为2025年PE 10.2倍 [7] 核心财务数据 - 2025年中期业绩：营业收入975.43亿元（+4.97% YoY），归母净利润31.61亿元（-4.36% YoY），中期股息0.1791港元/股 [7] - 2025E-2027E盈利预测：归母净利润59.80/62.54/65.73亿元（原值63.90/69.09/74.78亿元），EPS 0.69/0.72/0.76元/股 [7] - 2025年分红比例计划提升至45%，当前股息率约4.4% [7] 天然气销售业务 - 1H25天然气销售量290.95亿m³（+10.05% YoY），零售气量166.66亿m³（+2.23% YoY），工业用气量124.71亿m³（+8.0% YoY） [7] - 毛差同比下降0.01元/m³至0.44元/m³，主因高毛差商业及加气站销气规模下降 [7] - 工商销气占比提升3.6pct至85.0%，天然气销售收入800.78亿元（+6.06% YoY），税前利润44.77亿元（-10.55% YoY） [7] LNG加工与储运业务 - LNG接收站负荷率86.8%（+1.4pct YoY），装车量同比高增75.5% [7] - 14座LNG工厂平均负荷率57.1%（-1.3pct YoY） [7] - 1H25税前利润18.36亿元（+11.4% YoY），全年接收站负荷率目标85-90% [7] LPG销售业务 - 1H25销售量306.84万吨（+4.9% YoY），零售量100.31万吨（+2.8% YoY），批发量206.53万吨（+5.9% YoY） [7] - 税前利润5.44亿元（-3.03% YoY），收入增速1.03%低于销量增速 [7] 行业与战略 - 1H25全国天然气表观消费量同比下降0.9%，公司销气增速显著优于行业 [7] - 新增5个城燃控股项目及39.88万用户，累计用户达1685.26万户 [7] - 原油供需宽松或推动进口管道气及LNG成本下降，利好长期盈利能力 [7]