行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [9] 核心观点 - 1-2月运动鞋服制造订单多延续降速，行业整体景气度仍未出现明显拐点 [2][4] - 零售端，全球服装消费表现分化，美国维持韧性，欧洲环比下滑，日本持续承压，消费者信心指数自2024年下半年回落后仅小幅修复，整体仍处低位，当前增长主要由高端消费拉动，大众服装消费需求待修复 [2][5][19] - 出口端，2月中国鞋服出口增速大幅反弹，而越南出口动能回落，短期订单修复仍需观察，但运动产业链中长期修复方向不变 [2][5][21] - 投资应把握“涨价逻辑”与“内需”两条主线，制造上游2026年上半年业绩确定性更强，下游运动链修复方向确定，同时红利标的受价值型投资青睐 [6] 行业现状：运动制造订单与景气度 - 1-2月运动鞋服制造企业订单多环比降速，仅儒鸿一家取得正增长，行业接单未现拐点 [4][14] - 制鞋企业具体表现：裕元集团制造业务收入2月同比下滑5.9%，增速环比1月下降6.5个百分点；丰泰企业1-2月收入同比下滑6.9%，增速环比2025年12月下降6.3个百分点；志强国际1-2月收入同比下滑13.4%，增速环比12月下降10.7个百分点；钰齐-KY 1-2月收入同比微降0.01%，但增速环比12月提升2.2个百分点 [4][14][15] - 制衣企业具体表现：儒鸿1-2月收入同比增长1%，增速环比12月提升4.5个百分点；聚阳实业1-2月收入同比下滑10.9%，增速环比12月下降1.7个百分点；广越1-2月收入同比下滑1.6%，增速环比下降11.3个百分点 [4][14][15] 需求端分析：全球零售与出口 - 1月全球主要市场服装零售表现分化：美国同比增速较12月回落但维持韧性；英国、德国同比增速大幅下滑，消费走弱；法国同比边际回升；日本在通胀及购买力偏弱影响下持续承压 [5][16][19] - 消费者信心指数自2024年下半年明显回落后仅小幅修复，整体仍处低位 [2][19] - 出口方面，1-2月中国鞋服出口增速在春节日历效应及“抢出口”因素下环比显著回升，越南服装出口增速优于鞋类，但整体出口动能回落 [5][21] 投资观点与标的推荐 - **制造板块**：上游材料涨价预期下，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份、富春染织**；鉴于美国关税政策有所缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，并建议关注业绩高弹性的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值安全边际强的**台华新材、鲁泰A** [6] - **A股品牌板块**：2026年至今品牌服饰零售环比改善显著，重点推荐α标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好且具京东奥莱第二增长曲线），并关注**富安娜**（库存持续去化拓展大单品策略）；此外关注中高端服装标的如**报喜鸟、比音勒芬、歌力思、锦泓集团**等 [6] - **港股品牌板块**：优选强确定性与弹性标的，包括回调后高赔率的**李宁**，低估值的**特步国际、安踏体育**，零售表现持续领先的**江南布衣**，以及强运营能力与高股息的**波司登** [6][29] - **红利板块**：市场风格有望偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等红利标的 [7][29]

FF301 股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 00551 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 2,000,000,000 | HKD | | 0.25 HKD | | 500,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 2,000,000,000 | HKD | | 0.25 HKD | | 500,000,000 | 本月底法定/註冊股本總額： HKD 500,000,000 截至月份: 2026年3月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: Yue Yuen Industri ...

报告投资评级 - 买入-A (维持) [1][4] 报告核心观点 - 裕元集团2025年制造业务呈现量跌价升态势，营收稳中有升，但毛利率承压 零售业务受客流及折扣影响表现疲软，但2026年初显现复苏迹象 基于2026-2028年盈利增长预期及当前估值，报告维持买入评级 [1][2][3][4] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现总收入80.31亿美元，同比下降1.8% 实现归母净利润3.81亿美元，同比下降2.9% [1] - 2025年公司整体毛利率为22.8%，净利率为4.7% [6] - 2025年公司每股收益（摊薄）为0.24元，净资产收益率（ROE）为7.7% [6][7] 制造业务分析 - 2025年制造业务收入56.48亿美元，同比增长0.5% [2] - 成品鞋履出货量2.52亿双，同比下降1.2% 销售均价同比增长3.7%至21.00美元/双 [2] - 制造业务产能利用率为93%，同比持平 [2] - 制造业务毛利率同比下滑1.7个百分点至18.2%，主要受产能负载不均、新厂爬坡、人工成本上升及关税分担影响 [2] - 制造业务归母净利润3.63亿美元，同比增长3.7%，归母净利润率6.4%，同比提升0.2个百分点，部分受益于税务争议滞纳金回转 [2] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入171.32亿元，同比下降7.2% [3] - 收入下降主要因实体店客流下滑及零售折扣加深导致同店销售下降中双位数，同时公司继续精简门店，中国大陆直营门店净减少138家至3310家 [3] - 抖音渠道表现亮眼，2025年同比增长超过70% [3] - 零售业务毛利率33.5%，同比下滑0.7个百分点 经营利润率2.1%，同比下滑1.7个百分点 [3] - 零售业务归母净利润2.11亿元，同比下降57.0%，归母净利润率1.2%，同比下滑1.5个百分点 [3] - 2026年1-2月，零售业务营收同比增长0.9%，显示好转迹象 [3] 未来业绩与估值预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.00亿、4.24亿、4.58亿美元，同比增长4.9%、6.0%、8.1% [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为82.72亿、86.86亿、92.07亿美元，同比增长3.0%、5.0%、6.0% [6] - 预计毛利率将稳定在22.8%，净利率将从4.8%逐步提升至5.0% [6] - 以2026年3月11日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.3倍、8.8倍、8.1倍 市净率（P/B）分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍 [4][6][7]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][4] 核心观点 - 2025年公司制造业务呈现量跌价升态势，营收规模稳中有升，但毛利率承压 [2][4] - 2025年零售业务受客流下滑及折扣加深影响，营收与利润下降，但2026年1-2月营收增速已转正 [3][4] - 预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [4][7] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现总收入80.31亿美元，同比下降1.8% [1] - 2025年公司实现归母净利润3.81亿美元，同比下降2.9% [1] - 2025年公司毛利率为22.8%，同比下降1.6个百分点 [7] 制造业务分析 - 2025年制造业务收入56.48亿美元，同比增长0.5% [2] - 2025年成品鞋履出货量2.52亿双，同比下降1.2%，但销售均价同比增长3.7%至21.00美元/双 [2] - 2025年制造业务产能利用率为93%，与上年持平 [2] - 2025年制造业务毛利率为18.2%，同比下降1.7个百分点，主要受产能负载不均、新厂爬坡、人工成本上升及关税分担影响 [2] - 受益于税务争议滞纳金回转，2025年制造业务归母净利润为3.63亿美元，同比增长3.7%，归母净利润率为6.4%，同比提升0.2个百分点 [2] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入171.32亿元人民币，同比下降7.2% [3] - 收入下降主要因实体店客流下滑及零售折扣加深导致同店销售下降中双位数，同时公司继续精简门店，截至2025年末中国大陆直营门店为3310家，净减少138家 [3] - 2025年抖音渠道表现亮眼，同比增长超过70% [3] - 2025年零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点 [3] - 2025年零售业务归母净利润为2.11亿元人民币，同比下降57.0%，归母净利润率为1.2%，同比下降1.5个百分点 [3] - 2026年1-2月，零售业务营收同比增长0.9%，显示好转迹象 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.00亿美元、4.24亿美元、4.58亿美元，同比增长4.9%、6.0%、8.1% [4][7] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.25美元、0.26美元、0.29美元 [7] - 以2026年3月11日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.3倍、8.8倍、8.1倍 [4] - 预计公司2026-2028年市净率（P/B）分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍 [7]

报告行业投资评级 * 报告对纺织服装行业整体持积极看法，对覆盖的重点上市公司均给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 * 报告认为，2026年第一季度，纺织服装行业开局表现良好，上游纺织制造和下游服装家纺两大板块业绩均有望实现积极增长 [1] * 上游纺织制造板块以出口业务为主，2025年受美国对等关税影响业绩承压，2026年一季度随着美国关税政策明朗化，下游海外客户下单转为积极，板块业绩预计较2025年回暖 [3] * 下游服装家纺板块以内销业务为主，受益于消费市场持续回暖及2026年春节较晚拉长旺销季，一季度业绩展望乐观 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、2026年一季报业绩预测 * **A股公司业绩预测**：报告对多家A股重点覆盖公司2026年第一季度业绩进行了预测，多数公司营收和净利润预计实现同比增长 [11][12] * 运动户外：比音勒芬预计营收同比增长17%至15.05亿元，归母净利润预计为2.91亿元 [12] * 童装：森马服饰预计营收同比增长5%至32.33亿元，归母净利润预计同比增长8%至2.32亿元 [12] * 男装：海澜之家预计营收同比增长7%至66.20亿元，归母净利润预计同比增长7%至10.01亿元 [12] * 家纺：水星家纺预计营收同比增长12%至10.37亿元，归母净利润预计同比增长12%至1.01亿元 [12]；富安娜预计营收同比增长12%至6.00亿元，归母净利润预计大幅增长52%至0.85亿元 [12] * 纺织制造：新澳股份（毛纺）预计营收同比增长16%至12.79亿元，归母净利润预计增长28%至1.29亿元 [12]；航民股份（印染）预计营收同比增长5%至30.96亿元，归母净利润预计增长24%至1.69亿元 [12]；百隆东方（棉纺）预计营收同比增长17%至20.25亿元 [12]；台华新材（锦纶）预计营收同比增长10%至16.26亿元 [12] * **港股公司零售预测**：报告对部分港股运动品牌2026年第一季度终端零售增长进行了预测 [14] * 安踏体育：预计终端零售实现高单位数增长 [14] * 李宁：预计终端零售实现低双位数增长 [14] * 特步国际：预计终端零售实现低单位数增长 [14] * 361度：预计终端零售实现高单位数增长 [14] 二、纺织品服装出口金额增长情况 * 2026年1-2月，中国纺织品出口金额（美元计）同比增长20.5%，服装出口金额（美元计）同比增长14.8%，同比增幅均为2022年以来最高 [3][15][23] * 从单季度增速看，2026年第一季度纺织品出口金额预计同比增长20.5%，服装出口金额预计同比增长14.8%，显著高于2025年同期水平 [16][19] 三、限额以上企业服装鞋帽针织品零售额增长情况 * 2026年1-2月，限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长10.4%，同比增幅为2022年以来最高 [3][25] * 从单季度增速看，2026年第一季度限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额预计同比增长10.4% [25] 四、穿类商品网上零售额增长情况 * 2026年1-2月，穿类商品网上零售额同比增长18.0%，同比增幅为2022年以来最高 [3][28] 五、天猫+京东+抖音服装家纺各子品类增长情况 * 报告展示了2023年至2026年第一季度多个服装家纺子品类在主要电商平台的单季度成交额增速 [31] * **增长表现较好的品类**（2026年Q1增速）： * 户外服装：同比增长22.72% [63] * 床上用品：同比增长15.56% [47] * 儿童鞋包：同比增长9.56% [50] * 运动鞋：同比增长3.57% [65] * **增长表现一般或承压的品类**（2026年Q1增速）： * 女装：同比增长3.33% [34] * 男装：同比增长-4.09% [41] * 运动服：同比增长-37.70% [60] * 内衣：同比增长8.00% [52]

投资评级与核心观点 - 报告给予裕元集团（00551.HK）“买入”评级，当前股价为15.99港元，合理价值为20.53港元 [4] - 报告核心观点：裕元集团FY25制造业务逆势增长，零售业务暂时承压，公司持续高分红 [1] 财务表现与预测 - **营收与利润**：FY25公司营收为80.3亿美元，同比下滑1.8%；归母净利润为3.8亿美元，同比下滑2.9% [8]。预计FY26-FY28营收将恢复增长，分别为83.5亿美元、86.8亿美元、89.7亿美元，增长率分别为3.9%、4.0%、3.4% [2] - **盈利预测**：预计FY26-FY28归母净利润分别为3.9亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，增长率分别为1.7%、8.8%、6.5% [2]。预计每股收益（EPS）分别为0.24、0.26、0.28美元 [2] - **盈利能力指标**：FY25毛利率为22.8%，净利率为4.9%，ROE为8.3% [11]。预计FY26-FY28毛利率将逐步回升至23.8% [11] - **估值指标**：基于FY25业绩，公司市盈率（P/E）为8.6倍，EV/EBITDA为6.6倍 [2]。预计未来估值将下降，FY28预测P/E为7.3倍，EV/EBITDA为3.3倍 [2] 制造业务分析 - **营收增长**：FY25制造业务营收为56.5亿美元，同比增长0.5%，在整体营收下滑背景下实现逆势增长 [8] - **量价分析**：制造业务出货量同比下滑1.2%，但平均售价（ASP）同比提升3.7%，主要得益于优化订单产品组合 [8] - **产能与产品**：FY25产能利用率维持在93%的高位 [8]。分产品看，运动/户外鞋营收同比增长0.7%，休闲鞋及运动凉鞋营收同比增长12.6% [8] - **毛利率承压**：FY25制造业务毛利率同比下降1.7个百分点，主要由于订单波动导致产能负载不均、人工成本上涨、印尼新产能爬坡及关税分摊等因素影响 [8] - **特殊收益**：2025年第四季度，公司税务争议滞纳金和额外税款回转2930万美元 [8] 零售业务分析 - **营收下滑**：FY25零售业务营收为23.8亿美元，同比下滑7.0% [8] - **渠道表现**：线下直营及加盟渠道收入均同比下滑，部分被线上渠道（特别是抖音销售同比增长70%以上）的稳健表现所抵消 [8] - **门店与同店**：FY25直营门店数量为3310家，同比减少4.0%；直营同店销售下滑幅度在10%-20%的中段区间，主要受线下客流疲软及关店影响 [8] - **毛利率与近期趋势**：FY25零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点，主要因折扣加深所致 [8]。根据公司月度运营公告，2026年1-2月零售收入同比增长0.9%，显示业务有望触底回升 [8] 现金流与股东回报 - **经营现金流**：FY24经营活动现金流净额为5.4亿美元，FY25数据未提供，预计FY26-FY28将恢复至6.1亿、6.4亿、6.8亿美元 [9] - **高分红政策**：FY25公司全年累计派息1.3港元/股，派息率达70% [8]。预测模型显示，FY26-FY28预计支付股利分别为2.7亿、3.0亿、3.1亿美元 [9] - **现金状况**：FY25期末现金及现金等价物为6.3亿美元，预计FY28将增长至10.0亿美元 [9]

投资评级与目标价 - 报告给予裕元集团“增持”评级，当前股价为16.12港元 [5] - 基于2026年预测归母净利润，给予10倍市盈率估值，按1美元兑7.8港元汇率计算，目标价为18.65港元 [9] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司总收入为80.31亿美元，同比下降1.8%；归母净利润为3.81亿美元，同比下降2.9% [2][4][9] - 2025年全年宣派股息1.3港元/股，派息比率为70%，按当日收盘价计算股息率为7.2% [9] - 考虑到宏观环境与关税不确定性，报告小幅下调了2026/2027年盈利预测，并引入2028年预测 [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.82亿、4.05亿、4.28亿美元 [4][9] 制造业务分析 - 制造业务2025年全年收入为56.5亿美元，同比增长0.5%；归母净利润为3.6亿美元，同比增长3.7% [9] - 2025年第四季度制造业务收入为14.2亿美元，同比下降4.6%；归母净利润为1.0亿美元，同比大幅增长106.6% [9] - 2025年全年制造业务呈现“价增量减”趋势，出货量同比下降1.2%，平均销售单价同比上升3.7%至21美元 [9] - 2025年第四季度价增量减趋势延续，出货量同比下降8.2%，平均销售单价同比上升5.4% [9] - 2025年制造业务毛利率同比下滑1.7个百分点，但受益于滞纳金与所得税回转及费用管控，归母净利率同比微增0.1个百分点至6.4% [9] - 2026年第一季度制造业务的订单能见度仍需观察 [1][2][9] 零售业务分析 - 零售业务2025年全年收入为171.3亿元人民币，同比下降7.2%；归母净利润为2.1亿元人民币，同比下降57.0% [9] - 2025年第四季度零售业务收入为42.3亿元人民币，同比下降5.4%；归母净利润为0.4亿元人民币，同比下降73.0%，但环比第三季度（亏损0.2亿元）实现扭亏为盈 [9] - 2025年零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点，主要受折扣加深（低单位数）拖累 [9] - 尽管租金费用率同比下降0.7个百分点，但经营负杠杆导致人力及电商等费用率上升，最终归母净利率同比下降1.4个百分点至1.3% [9] - 2025年线下客流疲弱，同店销售额同比下滑10-20%中段，电商收入占比提升至30%以上 [9] - 截至期末，直营门店数为3310家，期内净关闭138家；库存周转天数为160天，同比增加15天；老旧库存占比约为7%，较第三季度的9%有所改善 [9] - 零售业务全年派息0.027港元/股，派息比率为60%，按当日收盘价计算股息率为6% [9] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为81.10亿、84.27亿、86.49亿美元，同比增长率分别为1.0%、3.9%、2.6% [4][12] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为22.79%、23.11%、23.33% [12] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为0.24、0.25、0.27美元 [12] - 基于预测数据，公司2026年预测市盈率为8.79倍，市净率为0.71倍 [4][13] - 与可比公司（华利集团、申洲国际、九兴控股）相比，裕元集团的估值（市盈率）低于行业平均 [10] 公司交易与市场数据 - 公司当前股价为16.12港元，52周内股价区间为10.38-19.00港元 [5][6] - 公司总股本为16.05亿股，当前总市值为258.65亿港元 [6] - 过去52周，裕元集团股价表现落后于恒生指数 [7][8]

报告投资评级 - 买入评级（维持） [1] 报告核心观点 - 裕元集团2025年业绩符合预期，制造业务表现稳健，零售业务承压，公司维持高分红政策，全年派息比例达70% [5] - 制造业务受益于优质订单组合及鞋履高端化，平均售价提升，但受产能负载不均及人力成本上升影响，毛利率承压，期待2026年多项体育赛事带动出货量增加 [5] - 零售业务受国内消费疲软及折价竞争影响，收入与利润下滑，但线上渠道特别是直播销售表现亮眼，部分缓解线下压力 [5] - 考虑制造订单能见度较低及零售销售疲软，报告下调公司2026-2027年盈利预测，但基于其行业地位及未来需求回暖预期，给予2026年12倍目标市盈率，维持买入评级 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年公司收入80.3亿美元，同比下降1.8%，归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [5] - **2025年第四季度业绩**：2025年第四季度收入20.1亿美元，同比下降4.4%，归母净利润1.0亿美元，同比增长68.5% [5] - **现金流与分红**：2025年经营性现金流5.9亿美元，自由现金流2.7亿美元，拟派末期股息每股0.9港元，全年合计派息1.30港元，派息比例达70% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.7亿美元、3.9亿美元、4.2亿美元（原2026-2027年预测为4.4亿、4.8亿美元），对应每股收益分别为0.23、0.24、0.26美元 [5] - **估值水平**：基于盈利预测，当前股价对应2026-2028年市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [5] 制造业务分析 - **收入与利润**：2025年制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%，毛利率18.2%，同比下降1.7个百分点，经营利润率6.7%，同比下降1.1个百分点 [5] - **量价分析**：2025年出货量2.5亿双，同比减少1.2%，平均售价21美元/双，同比增长3.7%，主要受优质订单组合拉动 [5] - **区域表现**：2025年来自美国、欧洲、其他地区的收入分别同比增长4%、7%、8%，收入占比分别为28%、27%、31%，中国大陆收入同比下滑25.5%，占比14% [5] - **费用管控**：2025年制造业务销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2个百分点，费用管控严谨，最终净利润率6.4%，同比增长0.1个百分点 [5] 零售业务分析 - **收入与利润**：2025年零售业务收入171.3亿元人民币，同比下降7.2%，归母净利润2.1亿元人民币，同比下降57%，毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点 [5] - **渠道表现**：截至2025年末，直营店较年初净减少138家至3310家，线下渠道客流量疲软导致销售下滑，但电商销售保持稳健，直播销售额增长超70% [5] - **费用与盈利**：2025年零售业务经营利润率2.1%，同比下降1.7个百分点，销售、分销及行政开支率32.6%，同比增加0.7个百分点，主要因收入下滑导致费用率被动抬升，最终净利润率1.3%，同比下降1.4个百分点 [5] 运营效率分析 - **制造业务运营效率**：2025年存货周转天数52天，同比增加1天，应收账款周转天数52天，同比增加1天，应付账款周转天数30天，同比增加3天 [5] - **零售业务运营效率**：2025年存货周转天数同比增加15天至160天，应收账款周转天数19天，同比持平，应付账款周转天数同比减少10天至24天 [5] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：参考鞋服制造类及户外运动品牌销售类可比公司（华利集团、亚玛芬体育）2026年平均市盈率约为23倍 [11] - **目标估值**：报告给予裕元集团2026年12倍目标市盈率，认为需求回暖后公司有望释放业绩弹性 [5]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [1][6] 报告核心观点 - 裕元集团2025年业绩符合预期，制造业务表现稳健，零售业务承压，公司现金流稳健并维持高分红比例，全年派息比例达70% [6] - 制造业务受益于优质订单组合及鞋履高端化，平均售价稳步提升，但受产能负载不均及人力成本上升影响，毛利率有所下滑 [6] - 零售业务受国内消费疲软及折价竞争拖累，收入与利润下滑，但线上渠道特别是直播销售表现强劲，部分缓解了线下压力 [6] - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，认为当前估值（9倍PE）低于可比公司平均水平，给予2026年12倍PE目标，认为需求回暖后有望释放业绩弹性 [6][12] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年公司营业收入80.3亿美元，同比下降1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比下降2.9% [5][6][17]。其中第四季度（25Q4）归母净利润1.0亿美元，同比增长68.5% [6]。全年经营性现金流5.9亿美元，自由现金流2.7亿美元 [6] - **盈利预测调整**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.73亿美元、3.87亿美元、4.23亿美元（2026-2027年原预测为4.4亿、4.8亿美元）[5][6]。对应每股收益分别为0.23美元、0.24美元、0.26美元 [5] - **估值水平**：基于2026年3月18日收盘价15.99港元，对应20261-2028年预测市盈率（PE）分别为9倍、9倍、8倍 [5][6][12] 制造业务分析总结 - **收入与盈利**：2025年制造业务收入56.5亿美元，同比增长0.5%；毛利率18.2%，同比下降1.7个百分点；经营利润率6.7%，同比下降1.1个百分点；最终净利润率6.4%，同比增长0.1个百分点 [6] - **量价分析**：2025年出货量2.5亿双，同比减少1.2%；平均售价（ASP）21美元/双，同比增长3.7%，增长主要由优质订单组合拉动 [6] - **区域表现**：来自美国、欧洲、其他地区的收入分别同比增长4%、7%、8%，收入占比分别为28%、27%、31%；来自中国大陆的收入同比下滑25.5%，占比14% [6] - **营运效率**：存货周转天数52天，同比增加1天；应收账款周转天数52天，同比增加1天；应付账款周转天数30天，同比增加3天 [6] - **费用管控**：销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2个百分点，费用管控严谨 [6] 零售业务分析总结 - **收入与盈利**：2025年零售业务收入171.3亿元人民币，同比下降7.2%；归母净利润2.1亿元人民币，同比下降57%；毛利率33.5%，同比下降0.7个百分点；经营利润率2.1%，同比下降1.7个百分点；最终净利润率1.3%，同比下降1.4个百分点 [6] - **渠道表现**：截至2025年末，直营店较年初净减少138家至3310家；线下直营及加盟渠道销售同比大幅下滑；电商销售保持稳健，其中直播销售额增长超过70% [6] - **营运效率**：存货周转天数同比增加15天至160天；应收账款周转天数19天，同比持平；应付账款周转天数同比减少10天至24天 [6] - **费用结构**：销售、分销及行政开支率32.6%，同比增加0.7个百分点，主要因零售营收下降导致费用率被动抬升；其中人员成本占比11.9%，租金占比9.0% [6] 公司综合与前景总结 - **公司定位**：裕元集团是国际化的运动鞋制造商，并拥有国内大型体育用品零售商，深度布局全球运动产业链 [6] - **分红政策**：拟派末期股息每股0.9港元，叠加中期股息0.4港元，全年合计股息1.30港元，派息比例达到70% [6] - **增长驱动**：期待2026年多项体育赛事举办带动制造业务出货量增加 [6] - **投资逻辑**：报告认为公司当前估值低于鞋服制造类及户外运动品牌销售类可比公司平均市盈率（2026E平均PE为23倍），给予裕元集团2026年12倍PE，认为其需求回暖后有望释放业绩弹性 [6][12]

港股体育用品板块市场表现 - 3月17日，港股体育用品股普遍上涨，李宁涨约5%，安踏体育涨3%，特步国际涨3%，滔搏涨1.7%，361度、裕元集团、鹰美均涨超1% [1] - 具体股价表现：李宁最新价20.440港元，涨幅4.50%；安踏体育最新价80.550港元，涨幅2.74%；特步国际最新价5.090港元，涨幅2.62%；滔搏最新价2.920港元，涨幅1.74% [2] 春季户外运动消费趋势 - 随着气温回升，户外郊游进入旺季，电商平台数据显示，进入3月以来户外装备品类销量同比倍增 [1] - 销量增长尤为显著的产品包括专业登山鞋和轻量化冲锋衣 [1] - 今年春季运动消费中，国内运动大牌（如安踏、李宁）与流行度高的户外大牌（如始祖鸟、萨洛蒙）占据了消费主导地位 [1] 户外消费行为变化 - 当前户外消费的显著趋势是，即使是轻量级户外运动，消费者也越来越愿意购买专业级的户外穿搭与装备 [1] - 消费者一方面更看重产品参数，如防晒衣的UPF值、冲锋衣的RET值（透气指数） [1] - 另一方面，消费者也更信赖专业品牌，运动户外领域的头部品牌或迎来发展良机 [1]