公司近期经营表现 - 裕元集团第三季度代工业务利润率较上半年有所提升 [1] - 利润率提升主要由于加班情况减少、工人对订单熟悉度提升以及美国关税政策趋向稳定 [1] - 部分订单可能已提前至第四季度生产 [1] - 预计公司第四季度销量将按年下跌，但销售均价可提升 [1] 行业与市场展望 - 展望明年，个别品牌的复苏可能为公司带来利好 [1] - 若即将来临的假期销售表现强劲，将增强品牌信心，利好公司销售 [1] - 强劲的假期销售表现可能为公司带来新品牌客户 [1] 投资观点更新 - 瑞银将裕元集团目标价从18港元上调至18.4港元 [1] - 瑞银给予裕元集团"买入"评级 [1]

核心观点 - 浙商证券维持裕元集团“买入”评级，制造业务在出货量因高基数下降的背景下，通过产品组合优化推动均价提升，利润率环比改善超预期[1] - 线上渠道保持强劲增长，印尼和印度新产能有序扩张，零售业务库存仍相对健康且收入降幅明显收窄[1] 业绩表现 - 25年前三季度公司实现收入60.2亿美元，同比下滑1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0%[1] - 其中制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6%[1] - 零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，归母净利润2367万美元，同比下滑50.3%[1] - 25年第三季度实现收入19.6亿美元，同比下滑5.0%，归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0%[1] 制造业务分析 - 25年前三季度制造业务出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，平均售价为20.88美元，同比增长3.2%[2] - 25年第三季度制造业务收入14.3亿美元，同比下滑4.5%，出货量达6270万双，同比下滑5.3%，平均售价为21.4美元，同比增长3.4%[2] - 分地区看，25年前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场同比增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场同比下滑25.9%（占比13.4%），其他地区同比增长9.2%（占比30.4%）[2] - 25年前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点[3] - 25年第三季度毛利率为19.4%，同比下滑1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，归母净利率为7.6%，同比下滑2.2个百分点[3] 零售业务分析 - 25年前三季度零售业务收入同比下滑7.9%，同店销售下滑双位数，线下直营门店数量为3338家，同比减少3.5%[4] - 线上收入逆势增长13%（占比33%），其中直播收入同比增长超过100%[4] - 25年第三季度零售业务收入同比下滑6.3%至5.2亿美元，降幅环比收窄，10月收入同比下滑0.7%，环比改善显著[4] - 25年前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.5个百分点，SG&A费用率同比提升0.7个百分点至32%，净利率同比下滑1.1个百分点至1.4%[4] - 老旧库存占比9%，库存周转天数为161天，同比增加9天，但仍处于健康范围内[4]

核心观点 - 制造业务在出货量因高基数下降的背景下，通过产品组合优化推动均价提升，利润率环比改善超预期[1] - 线上渠道保持强劲增长，印尼和印度新产能有序扩张[1] - 零售业务库存仍相对健康，收入降幅明显收窄[1] 业绩表现 - 25年前三季度实现总收入60.2亿美元，同比下滑1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下滑16.0%[2] - 制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，归母净利润2.6亿美元，同比下滑12.6%[2] - 零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，归母净利润2367万美元，同比下滑50.3%[2] - 第三季度实现收入19.6亿美元，同比下滑5.0%，归母净利润1.1亿美元，同比下滑27.0%[2] 制造业务运营 - 前三季度制造业务出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，平均售价为20.88美元，同比增长3.2%[3] - 第三季度制造业务收入14.3亿美元，同比下滑4.5%，出货量6270万双，同比下滑5.3%，平均售价21.4美元，同比增长3.4%[3] - 分地区看，前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场同比增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场同比下滑25.9%（占比13.4%），其他地区同比增长9.2%（占比30.4%）[3] - 前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点[4] 制造业务利润率 - 前三季度制造业务毛利率为18.3%，同比下降1.3个百分点，销售及管理费用率为10.2%，同比下降0.2个百分点，净利率为6.2%，同比下降1.1个百分点[4] - 第三季度毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比提升1.6个百分点，归母净利润率为7.6%，同比下降2.2个百分点[4] 零售业务表现 - 前三季度零售业务收入17.9亿美元，同比下滑7.9%，同店销售下滑双位数，线下直营门店数量3338家，同比减少3.5%[5] - 前三季度线上收入逆势增长13%，占总收入比重33%，其中直播收入同比增长超过100%[5] - 第三季度零售业务收入5.2亿美元，同比下滑6.3%，降幅环比收窄，10月收入同比仅下滑0.7%[5] - 前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.5个百分点，销售及管理费用率为32%，同比提升0.7个百分点，净利率为1.4%，同比下降1.1个百分点[5] - 前三季度老旧库存占比9%，库存周转天数为161天，同比增加9天[5]

公司概况与业务结构 * 裕元集团是全球最大的运动制鞋厂商之一，成立于1998年，控股股东为宝成工业股份有限公司，持股51%[3] * 公司主要业务分为鞋类代工制造和运动服饰零售，制造业务占收入70%，利润贡献高达95%，零售业务占收入30%，净利润仅占5%[3] * 制造业务以运动户外鞋为核心，占比接近80%，主要客户包括耐克、阿迪达斯、New Balance和萨洛蒙等[2][11] * 销售区域结构为美国占28%，欧洲28%，中国13%，日本及其他地区30%[11] 制造业务表现与展望 * 2024-2025年，制造业务在前五大客户集中度提升的推动下实现个位数增长[2][12] * 2025年核心客户耐克订单下降约10%，但预计2026年将迎来补库需求，带动制造业务回暖[17] * 公司产能布局多元化，印尼产能占比54%，越南32%，确保对美出口覆盖[2][12] * 公司从2023年起产能利用率达到18年来高点，并持续保持在90%以上[18] * 与同行相比，公司在2019-2024年间出货量下降5%，但单价上涨4%，收入保持稳健，而同期竞争对手华利实现了10%的增速[2][14] 零售业务策略与前景 * 零售业务持续优化门店数量，从高峰期约1万家减少到约7千家，同店销售有所改善[2][13] * 受耐克库存压力影响，2024-2025年零售环境下滑，预计2026年筑底，2027年有望恢复增长[2][13] * 公司提高运营效率，加大电商和泛微店渠道占比，以实现更高回报率[2][13] * 宝胜国际零售端基本完成净关店调整，库存水平处于历史低位，并拓展新客户，零售业务已进入改善周期[4][19] * 与同行滔博相比，宝胜的营业利润率较低，滔博通常在8%-10%之间，而宝胜仅为2%，但宝胜正通过渠道改良等措施逐步改善[15] 面临的挑战与机遇 * **挑战**：2025年制造环境承压，因耐克等核心客户需求下滑及关税影响，公司盈利能力有所下降[7][18] 零售端受内需疲软影响，处于关店周期[7] * **机遇**：制造端通过砍掉小订单、优化产品结构，盈利能力已触底回升[5] 预计2026年核心客户需求回升，关税影响消退，收入和利润将优于2025年[8] 运动鞋服市场景气度高，行业壁垒高，公司作为耐克和阿迪达斯第一梯队供应商位置稳固[16] 未来发展方向与财务预期 * **发展方向**：聚焦核心制造业务，优化订单结构，提高产品附加值[9] 持续拓展与核心品牌客户的合作，通过多元化生产基地提高供应链弹性[9] 在零售端关闭低效门店，聚焦优质店铺以提升运营效率[9][10] * **财务预期**：预计2026年公司整体利润有望增长约10%，制造业务实现确定性增长，零售业务拖累减小[4][20] 公司估值应为8倍市盈率，股息率约10%[20] 公司资本开支不高，分红水平稳定，2023年、2024年及2025年的分红比例预计维持在70%左右[3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司制造业务利润率逐季向上，零售业务收入降幅收窄，整体业绩呈现改善趋势 [1] - 制造业务在高基数下出货量虽有所下滑，但产品组合优化带动平均售价（ASP）逆势提升，产能利用率保持高位，利润率环比改善超预期 [1][2][3] - 零售业务虽受疲软环境影响，但线上渠道增长强劲，收入降幅环比收窄，库存水平保持健康 [1][4] - 公司作为全球制鞋龙头订单充沛，新产能有序扩张，未来业绩有望稳健成长 [2][5] 财务业绩总结 (25Q1-3及25Q3) - 25年前三季度总收入为60.2亿美元，同比小幅下降1.0%，归母净利润为2.8亿美元，同比下降16.0% [1] - 第三季度单季收入为19.6亿美元，同比下降5.0%，归母净利润为1.1亿美元，同比下降27.0% [1] - 制造业务前三季度收入为42.3亿美元，同比增长2.3%，出货量达1.89亿双，同比增长1.3%，ASP为20.88美元，同比增长3.2% [1][2] - 零售业务前三季度收入为17.9亿美元，同比下降7.9% [1][4] 制造业务分析 - 25年第三季度制造业务收入为14.3亿美元，同比下降4.5%，主要因去年同期高基数导致出货量下降至62.7百万双（同比下降5.3%），但ASP提升至21.4美元（同比增长3.4%）[2] - 分地区看，前三季度美国市场收入同比增长5.4%（占比28.5%），欧洲市场增长11.7%（占比27.7%），中国大陆市场下降25.9%（占比13.4%），其他地区增长9.2%（占比30.4%）[2] - 前三季度产能利用率为93%，同比提升1个百分点，但毛利率为18.3%，同比下降1.3个百分点 [3] - 第三季度毛利率显著改善至19.4%，环比提升1.6个百分点，净利率为7.6%，利润率环比改善超预期 [3] 零售业务分析 - 25年第三季度零售业务收入为5.2亿美元，同比下降6.3%，但降幅较前期收窄，10月收入同比仅下降0.7%，改善显著 [4] - 前三季度线上收入逆势增长13%，占总收入33%，其中直播收入同比增长超过100% [4] - 截至第三季度末，线下直营门店数量为3338家，同比减少3.5% [4] - 前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.5个百分点，库存周转天数为161天，同比增加9天，但老旧库存占比9%，处于健康水平 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司25-27年收入分别为83亿美元、88亿美元、94亿美元，对应同比增长率分别为1.4%、6.5%、6.6% [5][12] - 预测25-27年归母净利润分别为3.9亿美元、4.4亿美元、4.9亿美元，对应同比增长率分别为0.1%、12.2%、10.6% [5][12] - 截至25年11月21日收盘价，对应市盈率（PE）分别为8倍、7倍、7倍，24年分红率为68%，对应股息率为8% [5][12]

股价表现与市场反应 - 裕元集团股价上涨近3%至15.99港元，成交额为2870.42万港元 [1] - 瑞银基于现金流折现法将公司目标价从16港元上调至18港元 [1] 第三季度财务业绩 - 第三季度代工厂收入为14.34亿美元，净利润为1.09亿美元，超出市场预期62% [1] - 毛利率表现优于预期，是业绩超预期的主要原因 [1] 制造业务运营状况 - 2025年第三季度制造业务展现经营韧性，盈利能力环比提升 [1] - 优质订单组合持续推升平均单价，部分抵消了出货量下跌对制鞋营收的负面影响 [1] - 预计公司四季度FOB仍有望保持正增长 [1] 行业与市场环境 - 全球消费景气呈现稳健发展，美国市场返校季销售优于预期 [1] - 新一轮的关税政策及地缘政治动荡带来不确定性，导致经营环境面临挑战 [1] 盈利预测调整 - 瑞银将公司2025至2027年的净利预测上调5%至6%，以反映代工业务毛利率优于预期 [1]

公司股价表现 - 裕元集团股价上涨近3%，截至发稿时涨2.3%，报15.99港元，成交额为2870.42万港元 [1] 制造业务表现 - 2025年第三季度制造业务展现经营韧性，虽受淡季影响但盈利能力按季仍有提升 [1] - 第三季度优质订单组合持续推升平均单价，部分抵销出货量下跌对制鞋营收的负面影响 [1] - 预计公司四季度FOB仍有望保持正增长 [1] 财务业绩 - 第三季度代工厂收入为14.34亿美元，净利润为1.09亿美元，较瑞银预期高出62% [1] - 业绩超预期的主要原因是毛利率高于预期 [1] - 瑞银将2025至2027年的净利预测上调5%至6% [1] 行业与市场环境 - 全球消费景气呈现稳健发展，美国市场返校季销售优于预期 [1] - 新一轮的关税政策及地缘政治动荡带来不确定性，导致经营环境面临挑战 [1] 投资评级与目标价 - 瑞银基于现金流折现法将裕元目标价从16港元升至18港元 [1]

公司财务表现 - 2025年前九个月公司营业收入同比下降1.0%至6,017.4百万美元 [1] - 制造业务营收同比增长2.3% [1] - 鞋履出货量同比增长1.3%至189.4百万双，平均售价同比上升3.2%至每双20.88美元 [1] - 制造业务毛利率同比下降1.3个百分点至18.3% [1] - 来自宝胜的营业收入同比下降7.9%至1,785.7百万美元（以人民币计算下降7.7%至12,902.8百万元） [1] - 预计公司25-27年营收为82亿美元、86亿美元、91亿美元，归母净利分别为3.7亿美元、4.1亿美元、4.6亿美元 [2] 制造业务运营 - 第三季度制造业务盈利能力按季提升，利润率改善 [1] - 优质订单组合推升平均单价，部分抵销出货量下跌对营收的负面影响 [2] - 部分制造产区订单满单率及产能利用率与均值差异显著，导致产能负载不均和额外加班等无效成本 [2] - 制造业务人数按年上升4.4%，各地薪资上涨高单位数百分比，大幅推高人工成本 [2] - 公司通过需求导向的生产规划策略和强化产能调度弹性，有助平衡生产排程并推动效率提升 [2] 市场环境与行业前景 - 全球消费景气呈现稳健发展，美国市场返校季销售优于预期 [1] - 新一轮关税政策及地缘政治动荡带来不确定性，品牌客户采购策略更趋谨慎 [1] - 运动休闲趋势持续升温，领导品牌客户业绩良好 [2] - 2026年国际足联世界杯、亚洲运动会及冬季奥林匹克运动会等国际体育盛事预计将提升全球运动与健康意识，为行业注入长期增长动能 [2] - 公司对运动行业长期前景保持乐观，对其策略性供应商角色及高阶鞋履开发实力充满信心 [2]

投资评级 - 报告未明确给出裕元集团的投资评级 [1] 核心观点 - 裕元集团3Q25制造业务毛利率环比改善，管理层预期4Q25零售业务有所好转 [1] - 公司通过关税分摊与产能布局优化制造端，并通过“人货场”调整零售端，以在行业筑底阶段夯实中长期竞争力 [4] 制造业务表现 - 3Q25制造业务收入为19.6亿美元，同比下降4.5%，其中鞋履制造收入为13.5亿美元，同比下降2% [2] - 3Q25鞋履出货量约为0.63亿双，同比下降5.3%，但平均售价同比上升3.4%至21.4美元/双，部分抵消了出货量下滑的影响 [2] - 3Q25制造毛利率为19.4%，环比提升1.6个百分点，但同比下降1.2个百分点 [2] - 公司已与约4-5家核心客户（合计贡献收入约50%-80%）达成低个位数的关税分摊协议 [2] - 管理层预计在关税传导及订单组合优化下，4Q25平均售价将继续上升，毛利率有望环比进一步提升 [2] 零售业务（宝胜）表现 - 3Q25宝胜营业收入约为37.4亿元人民币，同比下降6.3%，但环比降幅收窄 [3] - 3Q25宝胜毛利率为33.4%，同比下降0.5个百分点，归母净利润为1.7亿元人民币，净利率约为-0.4% [3] - 公司持续优化线下网络，截至2025年9月末，宝胜直营门店为3,338家，较2024年9月末净减少110家，同店销售同比下降10–20%中段 [3] - 进入四季度，10月销售同比跌幅收窄至低个位数，双11期间线上渠道实现双位数增长，线下录得正增长，整体实现低个位数正增长 [3] - 9M25全渠道收入占比提升至33%，同比增加13个百分点，直播销售同比增幅超过100% [3] 未来展望与战略 - 管理层将印尼和印度视为制造业务中长期扩张重点，并预计随着产能利用率问题缓解及关税分摊机制理顺，2026年起制造端毛利率有望较2025年进一步改善 [4][10] - 管理层认为运动鞋服行业当前处于底部区间，将2026年视作调整年、2027年为恢复增长年 [12] - 宝胜将继续通过优化“人”（组织与销售团队）、“货”（多品牌与品类结构）与“场”（城市奥莱、多品牌集合店及线上运营），在行业整合中把握机会 [4][12]

公司财务表现 - 第三季度总收入为19.57亿美元，同比下降5% [1] - 第三季度净利润为1.08亿美元，同比下降27% [1] - 零售业务收入同比增长6%至37.43亿元人民币 [1] - 零售业务净亏损为1700万元人民币 [1] - 代工厂（OEM）业务收入为14.34亿美元 [1] - 代工厂（OEM）业务净利润为1.09亿美元，超出预期62% [1] 业务运营分析 - 代工厂（OEM）业务毛利率表现优于预期 [1] - 零售业务实现收入增长但录得净亏损 [1] 机构观点与预测 - 瑞银基于现金流折现法（DCF）将公司目标价从16港元上调至18港元 [1] - 瑞银将公司2025至2027年的净利润预测上调5%至6% [1] - 评级为"买入" [1]