报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 制造高景气驱动集团营收增长，鞋履出货量增长近17%，集团归母净利润同比增长42.8%，持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [5][7] 市场表现 - 2025年3月11日收盘价为15.10港元，一年内最高/最低为18.40/8.37港元，总市值和流通市值均为24,228.80百万港元，资产负债率为33.37% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万美元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万美元）|同比增长率（%）|每股收益（美元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7890.17|-12.04%|274.71|-7.30%|0.17|6.48%|11.51| |2024|8182.16|3.70%|392.42|42.85%|0.24|8.84%|8.05| |2025E|8674.04|6.01%|500.95|27.66%|0.31|10.14%|6.29| |2026E|9131.03|5.27%|570.59|13.90%|0.36|10.36%|5.52| |2027E|9541.33|4.49%|603.58|5.78%|0.38|9.87%|5.22|[6] 公司业务情况 整体业绩 - 2024财年实现营收81.8亿美元，同比+3.7%，毛利润19.9亿美元，同比+3.5%，归母净利润3.9亿美元，同比+42.8%，集团资产收益率及股本回报率分别为5.8%/8.8%，为2021财年以来新高 [7] 制造业务 - 2024财年制造业务营收56.21亿美元，同比+11.1%，鞋履出货量达2.55亿双，同比+16.9%，产能利用率提升至93%，为2021财年来新高，推动制造业务毛利率增至19.9%，同比+0.7pct [7] - 印尼区域鞋履出货量占比不断提升，2024财年同比+28.6%，占比达54% [7] - 运动/户外鞋为核心品类，2024财年营收占比53.8%，同比+9.0%，休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，2024财年营收同比+24.2% [7] 零售业务 - 2024财年零售业务营收-8.0%（人民币口径），利润端小幅改善，毛利率为34.2%，同比+0.5pct [7] - 除代理国际一线运动巨头外，积极布局新兴且高增的运动品牌，未来将加大对Jack Wolfskin及UA的投入，伴随国际品牌品牌力修复预期，零售业务有望重拾增长 [7] 附录：财务预测摘要 损益表 |年份|营业收入（百万美元）|增长率（%）|营业成本（百万美元）|%销售收入|毛利（百万美元）|%销售收入|其他收入（百万美元）|%销售收入|销售费用（百万美元）|%销售收入|管理费用（百万美元）|%销售收入|研发费用（百万美元）|%销售收入|财务费用（百万美元）|%销售收入|息税前利润（EBIT，百万美元）|%销售收入|投资收益（百万美元）|%税前利润|除税前利润（百万美元）|利润率（%）|所得税（百万美元）|所得税率（%）|净利润(含少数股东损益，百万美元）|少数股东损益（百万美元）|归属于母公司的净利润（百万美元）|增长率（%）|净利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|8182|3.7|6189|75.6|1993|24.4|123|1.5|838|10.2|553|6.8|0|0.0|63|0.8|635|7.8|78|13.7|572|7.0|147|25.8|425|32|392|42.8|4.8| |2025E|8674|6.0|6506|75.0|2169|25.0|153|1.8|889|10.3|572|6.6|173|2.0|3|0.0|714|8.2|71|9.9|711|8.2|156|22.0|555|54|501|27.7|5.8| |2026E|9131|5.3|6844|75.0|2287|25.1|181|2.0|931|10.2|594|6.5|183|2.0|-10|-0.1|789|8.6|74|9.3|800|8.8|168|21.0|632|61|571|13.9|6.2| |2027E|9541|4.5|7142|74.9|2400|25.2|199|2.1|954|10.0|592|6.2|191|2.0|-21|-0.2|815|8.5|0|0.0|835|8.8|167|20.0|668|65|604|5.8|6.3|[8] 资产负债表 |年份|货币资金（百万美元）|应收款项（百万美元）|存货（百万美元）|其他流动资产（百万美元）|流动资产（百万美元）|权益性投资（百万美元）|固定资产（百万美元）|无形资产（百万美元）|非流动资产（百万美元）|资产总计（百万美元）|应付款项（百万美元）|短期借款（百万美元）|其他流动负债（百万美元）|流动负债（百万美元）|长期债务（百万美元）|其他长期负债（百万美元）|非流动负债（百万美元）|负债总计（百万美元）|归属母公司股东权益（百万美元）|少数股东权益（百万美元）|负债股东权益合计（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|757|1587|1336|165|3845|590|1579|739|3530|7375|500|358|912|1770|400|292|691|2461|4438|476|7375| |2025E|1126|1506|1383|165|4180|590|1585|826|3683|7864|506|258|940|1704|400|292|691|2395|4939|530|7864| |2026E|1399|1574|1436|165|4574|590|1598|920|3850|8425|513|158|962|1633|400|292|691|2324|5510|591|8425| |2027E|1686|1619|1468|165|4938|590|1655|1024|4072|9010|516|58|976|1550|400|292|691|2241|6113|656|9010|[8] 现金流量表 |年份|净利润（百万美元）|少数股东损益（百万美元）|营运资金变动（百万美元）|其他变动（百万美元）|经营活动现金流量净额（百万美元）|资本开支（百万美元）|投资（百万美元）|其他（百万美元）|投资活动现金流量净额（百万美元）|股权募资（百万美元）|债权募资（百万美元）|其他（百万美元）|筹资活动现金流量净额（百万美元）|现金净变动（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|392|32|0|112|537|0|0|59|59|0|0|631|631|0| |2025E|501|54|67|331|953|-480|-60|80|-460|0|-100|-24|-124|369| |2026E|571|61|-92|331|870|-500|-60|83|-477|0|-100|-21|-121|273| |2027E|604|65|-60|368|976|-520|-60|9|-571|0|-100|-18|-118|287|[8] 比率分析 |年份|每股收益（美元/股）|每股净资产（美元/股）|每股经营现金净流（美元/股）|每股股利（美元/股）|净资产收益率（%）|总资产收益率（%）|投入资本收益率（%）|营业收入增长率（%）|EBIT增长率（%）|净利润增长率（%）|总资产增长率（%）|应收账款周转天数|存货周转天数|应付账款周转天数|固定资产周转天数|流动比率|速动比率|净负债/股东权益（%）|EBIT利息保障倍数|资产负债率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|0.24|2.77|0.33|0.00|8.84|5.32|8.32|3.70|44.04|42.85|0.23|40.1|75.1|28.4|71.3|2.17|1.42|0.01|10.0|33.37| |2025E|0.31|3.08|0.59|0.00|10.14|6.37|9.09|6.01|12.38|27.66|6.62|39.6|75.2|27.8|65.7|2.45|1.64|-8.57|29.8|30.45| |2026E|0.36|3.43|0.54|0.00|10.36|6.77|9.37|5.27|10.55|13.90|7.13|39.1|74.2|26.8|62.7|2.80|1.92|-13.80|37.9|27.59| |2027E|0.38|3.81|0.61|0.00|9.87|6.70|9.02|4.49|3.17|5.78|6.95|38.9|73.2|25.9|61.4|3.19|2.24|-18.15|46.0|24.87|[8]

报告公司投资评级 - 报告对裕元集团的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 裕元集团作为全球运动鞋制造龙头，有全球头部运动品牌商份额优势，垂直一体化布局能把控产业链上下游 短期上半年订单有望双位数增长，中期管理改善后重启产能扩张，长期净利率有提升空间 维持“买入”评级[5] 各部分总结 事件概述 - 公司24年收入、归母净利、扣非净利分别为81.82、3.92、3.79亿美元，同比增长3.7%、42.8%、43.7%，业绩低于预告下限受“税务争议”影响，加回后归母净利4.33亿美元，同比+57.4% [2] - 24Q4公司收入、归母净利为21.07、0.61亿美元，同比增长10.7%、 - 56%，加回税务争议及其他亏损后净利为1.18亿美元，同比下降3%，主要因23Q4存货减值一次性冲回抵销影响 [2] - 公司24H1每股派息0.4港元，末期每股派息0.9港元，分红率68.46%，股息率8.6% [2] 分析判断 制造业 - 24年制造业收入、归母净利为56.21、3.50亿美元，同比+11.1%、51.1% 分产品运动户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋、鞋底等收入分别增长9.0%、24.2%、12.4% 产能利用率、鞋履出货量、单价为93%、2.55亿双、20.25美元，同比+14PCT、+16.9%、 - 5.1% [3] - 24年制造业毛利率、归母净利率为19.9%、6.3%，同比+0.7、1.6PCT，净利率提升高于毛利率因期间费用率下降1.2PCT，分占联营合营企业业绩占比+0.2PCT，税务争议占比下降0.6PCT [3] - 24Q4单季制造业收入、归母净利为14.85、0.48亿美元（加回税务影响0.89亿美元），同比+23%、 - 61%（加回税务影响 - 27%） Q4鞋履出货量、单价为0.69亿双、20.25美元，同比+20.2%、基本持平，单价降幅逐季收窄 [3] - 24Q4制造业毛利率、归母净利率为20.5%、3.3%（加回税务影响6%），同比下降2.3、6.4（加回税务影响3.7）PCT 毛利率下降因23Q4一次性冲回抵销部分成本，净利率下降高于毛利率因Q4其他亏损占比增长1PCT [3] - 25年1、2月制造业同比增长1.1%、13.5%，增长放缓因去年同期补库存高基数及NIKE放缓影响 [3] 零售业务 - 24年宝胜零售业务收入、归母净利25.61、4.92亿元，同比 - 9.5%、+0.2% 实体店铺受人流不振影响收入下降12%，截至24年直营门店数量同比下降2.1%至3448间，较年初关闭75家，同店销售下降16.4% 全渠道收入稳健增长同比+16%，其中抖音+100% [4] - 24年零售毛利率、归母净利率为34.2%、19.21%，同比+0.5、0.2PCT，折扣同比低单位数改善 24Q4宝胜毛利率、净利率为34.7%、3.31%，同比增长7.59、0.37PCT [4] - 宝胜25年1月增长24.2%，2月同比下降38.3%，受春节错位影响 [4] 投资建议 - 维持公司25 - 26年营收预测86.9、90.9亿美元，新增27年收入预测94.3亿美元 维持25 - 26年归母净利预测5.0、5.6亿美元，新增27年净利预测6.0亿美元，对应25 - 27年EPS 0.31、0.35、0.38美元，2025/3/11收盘价15.1港元，对应24 - 26 PE为6、6、5X，股息率8.6%，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|7890.17|8182.16|8690.00|9090.01|9425.15| |YoY（%）|-12.04%|3.70%|6.21%|4.60%|3.69%| |归母净利润(百万美元)|274.71|392.42|499.95|559.84|604.46| |YoY（%）|-7.30%|42.85%|27.40%|11.98%|7.97%| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|25.85%|26.35%|26.85%| |每股收益（美元）|0.17|0.24|0.31|0.35|0.38| |ROE（%）|0.06|7.58|0.91|0.50|0.35| |市盈率|6.50|9.12|6.21|5.55|5.14|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等项目及同比变化 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、毛利率、流动比率等 [9]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年营业收入为81.82亿美元，较2023年的78.90亿美元增加3.7%[2] - 2024年公司拥有人应占经常性溢利为3.79亿美元，较2023年的2.63亿美元增加43.7%[2] - 2024年公司拥有人应占非经常性溢利为1379万美元，较2023年的1131万美元增加21.9%[2] - 2024年公司拥有人应占溢利为3.92亿美元，较2023年的2.75亿美元增加42.8%[2] - 2024年每股基本盈利为24.37美仙，较2023年的17.05美仙增加42.9%[2] - 2024年中期股息为0.40港元，较2023年的0.20港元增加100.0%[2] - 2024年建议末期股息为0.90港元，较2023年的0.70港元增加28.6%[2] - 2024年总资產减流动负债为56.06亿美元，较2023年的53.74亿美元有所增加[8] - 2024年资产净值为49.14亿美元，较2023年的47.10亿美元有所增加[8] - 2024年公司拥有人应占权益为44.38亿美元，较2023年的42.40亿美元有所增加[8] - 2024年公司拥有人应占本年度溢利为392415千美元，2023年为274710千美元[27] - 公司2024年营业收入8182.2百万美元，较上年度增加3.7%，公司拥有人应占溢利392.4百万美元，较上年度增加42.8%[38] - 2024年公司拥有人应占经常性溢利为378.6百万美元，较上年度增加43.7%[55] - 2024年集团毛利上升3.5%至1992.7百万美元，整体毛利率为24.4%[47] - 2024年总销售及分销开支下跌6.3%至838.2百万美元，占营业收入约10.2%（2023年：11.3%）[50] - 2024年行政开支上升1.2%至553.4百万美元，占营业收入约6.8%（2023年：6.9%）[50] - 2024年其他收入下跌9.5%至122.7百万美元，相当于营业收入约1.5%（2023年：1.7%）；其他开支下跌17.9%至177.4百万美元，相当于营业收入约2.2%（2023年：2.7%）[50] - 2024年集团净营业费用下降75.1百万美元，降幅达4.9%[51] - 2024年银行借贷利息支出（不包括租赁负债之利息支出）为52.8百万美元（2023年：71.0百万美元），租赁负债之利息支出为9.9百万美元（2023年：12.7百万美元）；所得税开支总计147.4百万美元，剔除税务争议，有效税率为20.4%（2023年：20.8%）[53] - 2024年分占联营公司及合营企业业绩共录得溢利7840万美元，上年度为6220万美元[70] - 董事会决议向股东派付末期股息每股0.90港元，2023年为每股0.70港元；全年股息为每股1.30港元，2023年为每股0.90港元，派息比率近七成[71] 各业务线营业收入关键指标变化 - 2024年制造业业务营业收入为56.20753亿美元，2023年为50.59438亿美元；零售业务2024年为25.61408亿美元，2023年为28.3073亿美元[12] - 2024年运动/户外鞋营业收入为44.036亿美元，2023年为40.41081亿美元；休闲鞋及运动凉鞋2024年为7.65388亿美元，2023年为6.16378亿美元等[14] - 2024年美国地区营业收入为15.42031亿美元，2023年为14.08248亿美元；欧洲2024年为14.29624亿美元，2023年为12.8696亿美元等[15] - 2024年客户甲带来的营业收入为20.57802亿美元，2023年为20.38037亿美元；客户乙2024年为13.85835亿美元，2023年为10.31976亿美元[18] - 2024年鞋履制造业务营业收入增加11.0%至5169.0百万美元，出货量上升16.9%至255.3百万双，平均售价下降5.1%至每双20.25美元[39] - 2024年制造业务总营业收入为5620.8百万美元，较上年度增加11.1%[39] - 2024年宝胜贡献的营业收入较上年度下降9.5%至2561.4百万美元，以人民币计算下降8.0%至人民币18453.9百万元[41] 各地区非流动资产关键指标变化 - 2024年中国地区非流动资产为9.28839亿美元，2023年为9.66076亿美元；越南2024年为5.61014亿美元，2023年为6.06814亿美元等[17] 金融工具及投资物业公平值变动 - 2024年按公平值计入损益的金融工具之公平值变动为 - 200万美元，2023年为587.1万美元；投资物业公平值变动2024年为 - 1236.7万美元，2023年为 - 501万美元等[18] 税项相关数据 - 2024年中国企业所得税本年度为3959.1万美元，过往年度超额拨备为 - 200.7万美元；海外税项本年度为7085.5万美元，过往年度拨备不足为2785.5万美元等[20] - 印尼附属公司的争议税项分别为7900万美元及3000万美元，2024年已分别暂时支付约7570万美元及1300万美元[21] - 2024年公司确认2820万美元的额外所得税开支及1230万美元滞纳金，其余已支付款项分别约1590万美元及3230万美元确认为可收回税项及其他应收款项[22] 雇员福利开支 - 2024年雇员福利开支（含董事酬金）为2025704千美元，2023年为1990412千美元[23] 应收账款与应付账款 - 2024年应收账款（扣除信用亏损拨备）为938499000美元，2023年为885145000美元[28] - 2024年应付账款为500454000美元，2023年为475505000美元[29] 担保金额 - 2024年集团为合营企业银行授信担保金额为32764千美元，已动用20748千美元；为联营公司担保金额为20700千美元，已动用0千美元[30] 鞋履出口数据 - 2024年越南鞋履出口按年上升13.0%至229亿美元[31] - 2024年印尼运动鞋履出口按年增加9.3%至47亿美元[31] - 2024年中国鞋履出口按年减少4.9%至469亿美元，出口量按年增加3.3%至92亿双[31] 存货拨备变动 - 2024年存货拨备变动2298000美元已拨回自综合损益表，2023年为11129000美元[24] ESG及相关评分 - 2024年公司标普全球ESG评分48分（2023年：41分），CSA分数43分（2023年：34分），表现优于188家纺服奢侈品行业中87%的公司[35] 各业务线拥有人应占溢利 - 2024年制造业务拥有人应占溢利增加51.1%至349.7百万美元，宝胜拥有人应占溢利上升0.2%至人民币491.5百万元[38] 鞋履制造业务结构占比 - 2024年运动/户外鞋类占鞋履制造营业收入的85.2%，占总营业收入的53.8%；休闲鞋及运动凉鞋占鞋履制造营业收入的14.8%，占总营业收入的9.4%[39] 宝胜零售店数量 - 截至2024年12月31日，宝胜于大中华地区设有3448间直营零售店，较2023年底净关店75间[41] 制造业务出货及售价 - 2024年公司制造业务出货255.3百万双鞋，较上年度增加16.9%，每双鞋履平均售价为20.25美元，较上年度下降5.1%[46] 鞋履总出货量地区占比 - 2024年印尼、越南及中国大陆分别占鞋履总出货量的54%、31%及11%[46] 业务成本数据 - 2024年制造业务主要材料成本2006.2百万美元（2023年：1843.8百万美元），直接劳工成本及制造费用2497.5百万美元（2023年：2243.5百万美元），总销货成本4503.7百万美元（2023年：4087.3百万美元）[47][48] - 2024年零售业务宝胜销售成本1685.7百万美元（2023年：1877.6百万美元）[47] 各业务线毛利率 - 制造业务毛利上升14.9%至1117.0百万美元，毛利率升至19.9%；宝胜毛利率为34.2%，同比改善0.5个百分点[47] 产品开发开支 - 2024年产品开发开支达142.2百万美元（2023年：157.9百万美元）[52] 资本开支 - 2024年集团整体资本开支为2.113亿美元，2023年为2.006亿美元；制造业资本开支为1.598亿美元，2023年为1.52亿美元；零售业务宝胜资本开支为5150万美元，2023年为4860万美元[61][63] 投资计划 - 集团与印度泰米尔纳德邦政府合作，间接全资附属公司将分阶段投资约2.76亿美元在印度设生产基地[64] 员工数量变化 - 2024年12月31日集团共雇用约285,500名员工，较2023年增加7.9%；制造业雇用约265,500名员工，同比增加9.4%；宝胜雇用约20,000名员工，同比减少9.5%[73] 行业市场规模预测 - 预计2024 - 2029年全球运动用品行业年均复合增长率为6%，2029年市场规模有望达5480亿美元[77] 银行借贷情况 - 集团制造业银行借贷几乎均以美元计值，按浮动利率算利息；零售业务银行借贷及现金结余大多以人民币持有，以固定利率借贷为主[60] 汇率避险 - 集团利用远期合约为若干越南盾及印尼盾汇率风险做避险[69] 重大收购及出售情况 - 2024年集团无有关附属公司、联营公司及合营企业的重大收购及出售[66] 资产收购计划 - 集团现阶段无资产收购计划，但未来或许有其他重大投资或资本资产收购计划[65] 系统上线计划 - 集团的SAP ERP系统及OCP目标于2025年全面上线[80] 股份购回及购买 - 本年度公司以约1.16856528亿港元（约1500.9万美元）购回762.75万股股份并注销[82] - 本年度股份奖励计划受托人以约1536.8万港元（约196.5万美元）购买135万股股份[82] 股东周年大会安排 - 2025年股东周年大会将于5月23日在香港九龙观塘举行[90] - 为确定2025年股东周年大会资格，5月19日至23日暂停办理股东登记[91] 末期股息安排 - 为确定末期股息资格，6月9日至11日暂停办理股东登记[93] - 建议末期股息将于6月24日应付[93] 企业管治情况 - 公司已遵守上市规则附录C1第二部分所载企业管治守则所有适用守则条文[84] - 全体董事本年度一直遵守上市规则附录C3所载标准守则[85] 财务报表审阅 - 公司审核委员会已审阅本年度综合财务报表等事宜[88]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 乐观看待2025订单趋势，公司成长稳健，2025年表现可期，维持盈利预测和“买入”评级 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司盈利情况 - 2024Q4预计实现归母净利润0.9 - 1.1亿美元，同比 - 31.5%至 - 21.5%；2024年预计归母净利4.3 - 4.4亿美元，同比 + 55%至 + 60% [1] - 预计公司FY24 - 26年收入分别为81.8亿美元、91.1亿美元、103.3亿美元；归母净利分别为4.3亿美元、5.0亿美元、5.8亿美元；对应EPS分别为0.27美元/股、0.31美元/股、0.36美元/股；对应PE分别为8x、7x、6x [5] 公司营收增长 - 2025年公司制造业务营收1月同比增长1.1%，宝胜营收1月同增24.2%，上市公司整体1月单月营收8亿美金同增9.3% [2] 订单趋势与业务发展 - 公司致力推动降本增效及费用管控，带动营运效率提升和盈利能力增长 [3] - 2024年前三季度制造业务产能供不应求，鞋履出货增长强劲，单价跌幅逐季收窄，新增产能稳步提升，各制造厂区产能负载不均状况按季改善 [3] - 宝胜零售业务优化店效，提高直营实体店销售转换率，推动数位化转型，全渠道销售相对稳健 [3] - 随订单常态化，预计全球鞋履产业对首选优质供应商的需求将保持稳健 [3] 数位转型策略 - 数位转型有助提升公司适应能力，配合市场及营运环境变化 [4] - 公司将继续推行长期数位转型策略，实现卓越营运，进行智能自动化精准投资 [4] - 将制造管理系统整合于一体化作业平台（OCP），强化生态智能及智能制造策略，聚焦SAP ERP系统应用及自动化升级 [4]

报告公司投资评级 - 给予裕元集团“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 裕元集团2024年归母净利润预计在4.26 - 4.4亿美元，同比增长55% - 60%，业绩增长源于制造业务订单需求提升、产能利用率和生产效率提高；印尼附属公司税务争议若纳入报表，预计对24年净利润有5% - 10%不利影响 [3] - 制造业务收入增长逐月提速，零售业务受消费环境影响延续负增，Q4盈利能力小幅波动；25年1月受春节错期影响，集团、制造、零售收入增速分别为9.3%、1.1%、24.2% [4][5] - 公司作为全球运动鞋制造龙头和国内第二大体育用品零售商，深度布局运动产业链；短期制造订单改善叠加产能释放带来增长，零售环境回暖有弹性；中长期制造壁垒深厚，产业地位和市场份额有望提升；预计2024 - 26年归母净利润为4.32/5.03/5.56亿美元，对应PE分别为8/7/6倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为16.05/16.05亿股，总市值/流通为256.73/256.73亿港元，12个月内最高/最低价为18.4/7.32港元 [3] 2024年业绩情况 - 预计2024年归母净利润在4.26 - 4.4亿美元，同比增长55% - 60%，业绩增长来自制造业务订单需求大幅提升、产能利用率和生产效率显著提高，带动利润率稳健增长；印尼附属公司税务争议若纳入报表，预计对24年净利润有5% - 10%不利影响 [3] 业务情况 - 制造业务：单月收入增速分别为10.2%/10.9%/11.1%，逐月提速，品牌客户订单改善确定性进一步验证 [4] - 零售业务：单月收入增速分别为4.7%/-11.9%/-3.9%，降幅较前三季度有所收窄 [4] - 盈利能力：预计24Q4收入同比+9.7%至21.06亿美元，归母净利率预计为4.5% - 5.1%，同比下降2.1 - 2.7pct，环比Q3下降2.0 - 2.7pct，可能与用工成本增加有关；未来随着产能利用率和生产效率提升，盈利能力有望改善 [4] 25年1月情况 - 25年春节在1/28 - 2/4（去年同期为2024/2/9 - 2/15），制造业务受春节假期和基数影响，增速有所放缓（24M1/M2增速分别为12.5%/-12.2%）；零售业务受春节消费拉动（24M1/M2增速分别为-25.8%/34.8%），25M1集团/制造/零售收入增速分别为9.3%/1.1%/24.2% [5] 盈利预测和财务指标 | | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 7890 | 8187 | 8919 | 9594 | | 营业收入增长率(%) | -12% | 4% | 9% | 8% | | 归母净利（百万美元） | 275 | 432 | 503 | 556 | | 净利润增长率(%) | -7% | 57% | 16% | 11% | | 摊薄每股收益（美元） | 0.17 | 0.27 | 0.31 | 0.35 | | 市盈率（PE） | 6.5 | 7.7 | 6.6 | 6.0 | [6]

报告公司投资评级 - 给予裕元集团“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 裕元集团作为全球运动鞋制造龙头和国内第二大体育用品零售商，深度布局运动产业链 短期制造订单改善确定性强叠加产能释放带来稳健增长，零售环境回暖有望带来释放弹性 中长期制造壁垒深厚，具备中长期成长基础，产业地位和市场份额有望持续提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为16.05/16.05亿股，总市值/流通为256.73/256.73亿港元，12个月内最高/最低价为18.4/7.32港元 [3] 2024年盈利预告 - 预计2024年归母净利润在4.26 - 4.4亿美元，同比增长55% - 60%，业绩增长源于制造业务订单需求大幅提升、产能利用率和生产效率显著提高，带动利润率稳健增长 [3] - 公司位于印尼附属公司存在税务争议，分别为0.79/0.3亿美元，已暂付0.757/0.13亿美元，若评估后纳入本年度报表，预计对24年净利润有5% - 10%的不利影响 [3] 业务情况 - 制造业务收入增长逐月提速，单月收入增速分别为10.2%/10.9%/11.1%，验证品牌客户订单改善确定性 [4] - 零售业务受消费环境影响延续负增，单月收入增速分别为4.7%/-11.9%/-3.9%，降幅较前三季度有所收窄 [4] - 24Q4预计收入同比+9.7%至21.06亿美元，归母净利率预计为4.5% - 5.1%，同比下降2.1 - 2.7pct，环比Q3下降2.0 - 2.7pct，可能与用工成本增加有关，未来随着产能利用率和生产效率提升，盈利能力有望改善 [4] 25年1月收入情况 - 25年春节错期影响，25M1集团/制造/零售收入增速分别为9.3%/1.1%/24.2% 制造业务受春节假期和基数影响增速放缓，零售业务受春节消费拉动 [5] 盈利预测和财务指标 | | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 7890 | 8187 | 8919 | 9594 | | 营业收入增长率(%) | -12% | 4% | 9% | 8% | | 归母净利（百万美元） | 275 | 432 | 503 | 556 | | 净利润增长率(%) | -7% | 57% | 16% | 11% | | 摊薄每股收益（美元） | 0.17 | 0.27 | 0.31 | 0.35 | | 市盈率（PE） | 6.5 | 7.7 | 6.6 | 6.0 | [6]

投资评级 - 裕元集团首次覆盖评级为"买入"，主要基于其制造业务的强劲需求和利润回升，以及零售业务的去库存调整[4] 核心观点 - 裕元集团是全球头部鞋履制造商，制造业务需求强劲，产能利用率在2024年三季度升至92%，推动利润率修复[6] - 零售业务通过宝胜国际在大中华区开展运动鞋服零售，代理品牌多元化，库存管控良好，未来有望通过全渠道发展等方式实现经营修复[6] - 公司2024-2026年营业收入预计分别为81.79亿美元、88.35亿美元、96.08亿美元，归母净利润分别为4.50亿美元、4.98亿美元、5.56亿美元[5][6] 财务数据 - 2024年三季度公司营收60.75亿美元，同比增长1.47%，毛利率为24.23%[22] - 2024年三季度归母净利润同比增长140.33%，归母净利率升至5.46%[23] - 制造业务营收占比68.07%，同比增长9.0%，零售业务营收同比下滑11.6%[27] 制造业务 - 裕元集团是全球运动鞋履头部制造商，核心客户包括Nike、Adidas等，两大核心客户贡献制造端六成收入[35] - 公司制造工厂逐步向印尼迁移，2024年三季度印尼制造业员工占比46%，产能利用率升至92%，推动ROA/ROE分别升至6.5%/10.8%[35][41] 零售业务 - 宝胜国际代理品牌包括Nike、Adidas等国际一线品牌，同时布局Hoka、Saucony等新兴品牌，未来将加大对Jack Wolfskin及UA的投入[50] - 2024年三季度宝胜销售分销及行政费率为31.6%，毛利率为34%，库存管控良好，12月及以上库存占比下降至高单位数[55][60] 行业前景 - 全球运动鞋服市场需求方兴未艾，新兴市场如亚太地区成为增长极，预计2023-2027年世界运动品市场年均复合增速为7%[29][30] - 中国运动鞋服市场预计2021-2025年年化增速为11.62%，2025年市场规模有望增至5989亿元[47][49] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司销售费用率分别为10.30%、10.25%、10.20%，管理费用率分别为6.70%、6.65%、6.60%[64] - 2024-2026年公司营业收入预计分别增长3.66%、8.02%、8.76%，归母净利润分别增长63.91%、10.57%、11.62%[66]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司12月成长延续稳健，2024年制造业务营收12月同比增长13.5%，全年同增11.1% [1] - 宝胜营收12月同增-3.9%，全年同增-8% [1] - 上市公司整体12月单月营收6.8亿美金同增6.9%，全年营收81.82亿美金同增3.7% [1] - 2024年鞋履产品需求大幅提升，新增产能稳步上升，制造业务营收持续增长 [2] - 宝胜虽受多地店铺客流量疲弱影响，全年营收同比缩减，但公司优化宝胜店效，持续提高直营宝胜店的销售转换率，宝胜全渠道销售仍相对稳健 [2] - 公司持续致力就制造业务及宝胜推动成本及费用管控措施，带动运营效率提升，有助于公司整体盈利能力稳健增长 [2] - 公司将会持续增强其经营韧性，打造高度敏捷而灵活的卓越制造营运模式，并检测情势变化，推动纵观全局的产能扩充计划 [2] - 公司将持续透过精进其研发创新、数字化、制程重整及自动化能力，以强化其全品类开发制造能力 [3] - 公司致力全渠道运营及精致化零售策略，持续专注数字化转型，为顾客打造个性化及无缝购物体验 [3] 盈利预测 - 预计公司FY24-26年收入分别为81.8/91.1/103.3亿美元 [4] - 归母净利分别为4.3/5.0/5.8亿美元（原值分别为4.6/5.4/6.2亿美元） [4] - 对应EPS分别为0.27/0.31/0.36美元/股（原值分别为0.28/0.33/0.38美元/股） [4] - 对应PE分别为7x、6x、6x [4] 行业分析 - 织造核心逻辑在于不确定中捕捉相对确定性，继续看好2025行情演绎 [1] - 多客户布局可对冲终端零售及周期风险，行业马太效应有利于头部供应链份额提升 [1] - 头部供应链优势通常体现在更优质客户结构、生产制造管理能力带来的成本优势以及多年信任积累等 [1]

投资评级 - 裕元集团（00551）的投资评级为“买入”（维持评级）[1] - 当前价格为17.56港元，目标价格未明确[1] 核心观点 - 裕元集团2024年11月制造业务营收单月同比增长17%，累计同比增长10.9%[1] - 宝胜营收单月同比下降12%，累计同比下降8.4%[1] - 2024年11月单月营收6.8亿美金，同比增长7.5%，累计营收75亿美金，同比增长3.4%[1] - 裕元集团2024年年初至今股价累计上涨约90%[1] - 2022年、2023年全年派息率分别为77%及约70%，2024年中期股息为0.40港元，派息率45%[1] - 2024年执行约1500万美元股份回购计划，截至2024年10月已回购363.2万股，动用近5000万港元（约640万美元）[1] 财务预测 - 预计公司FY24-26年收入分别为86.5/96.5/109.4亿美元[2] - 归母净利分别为4.6/5.4/6.2亿美元[2] - 对应EPS分别为0.28/0.33/0.38美元/股[2] - 对应PE分别为8x、7x、6x[2] 行业分析 - 裕元集团所处行业为非必需性消费/纺织及服饰[1] - 行业马太效应有利于头部供应链份额提升，在相对平稳市场中捕捉超额成长机会[1] - 头部供应链优势体现在更优质客户结构、生产制造管理能力带来的成本优势以及多年信任积累等[1] 公司策略 - 裕元集团将继续致力中长期产能布局，制造产能进行多元化配置，瞄准劳动力供应及基础设施能支持永续增长的印尼及印度[1] - 公司将继续秉持以价值增长为优先策略，结合自动化科技及研发实力的整合型产品开发实践能力，巩固其作为产业领导者的核心竞争力[1] 股价表现 - 裕元集团股价走势显示，2023年12月至2024年8月期间，股价涨幅显著，最高涨幅达112%[1] - 同期恒生指数涨幅为76%[1]

核心观点 - 特朗普2.0关税政策的覆盖范围比2018年更广，全球市场将受到影响[1] 行业影响 - 品牌商可能通过提价来应对关税，但行业领导者将更关注市场份额与盈利能力的平衡，预计会通过优化成本结构实现可持续发展[1] 公司推荐 - 里昂推荐安踏、普拉达、新秀丽和裕元集团为首选股票，认为它们具备良好的防守性，并给予"跑赢大市"评级[1]