报告核心观点 - 报告对固定收益市场、医药行业及新消费领域进行了多维度分析，核心观点包括：2026年债市行情可能好于预期，10年期国债收益率预计在1.6%-1.9%区间震荡，建议关注超长债波段操作及3-5年资本债配置机会[2][8][13]；康哲药业旗下首款白癜风靶向药获批上市，有望满足巨大未满足临床需求并带来增长潜力[4][21]；长白山公司受益于得天独厚的自然资源、交通改善及定增项目落地，业绩增长空间有望打开[4][25][27] 固定收益市场分析 - **利率债基规模与配置变化**：截至2025年第四季度，利率债基资产总值为3.0万亿元，较第三季度下降0.09万亿元，其中主动型利率债基减少0.11万亿元，被动型增加0.02万亿元[2][6]；债券配置比例下降0.21个百分点至96.18%，存款配置比例上升0.43个百分点至1.35%[6]；平均杠杆率下降0.94个百分点至113.1%[6] - **主动型利率债基持仓调整**：主动型利率债基前五大重仓券中，政金债占比93.0%，增配1.5个百分点，国债占比5.1%，减配1.7个百分点[7]；重仓国债平均久期回落至7.9年，基于重仓券测算的利率债基整体久期从3.38年下降至3.23年[7] - **债基收益率表现**：利率债基季度平均收益率从2025年第三季度的-0.48%回升至第四季度的+0.44%[8]；但2025年全年平均收益率为0.50%，较2024年的4.42%大幅下降[8] - **宏观经济指标**：2026年1月制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.3%，非制造业商务活动指数环比下降0.8个百分点至49.4%，综合PMI产出指数下降0.9个百分点至49.8%，均略低于荣枯线，表明企业生产经营活动有所放缓[2][11]；预计2026年消费端政策支持力度或较2025年回落，高基数下对经济支撑效果可能减弱，投资端基建和地产拖累或将持续[11] - **金融数据预测**：预测2026年1月新增贷款4.9万亿元，社会融资规模增量7.07万亿元，1月末M2达345.1万亿元，同比增长8.3%，M1（新口径）同比增长3.7%，社融增速8.1%[2][15]；预计1月社融增量同比接近，但增速小幅回落，2026年末社融增速或降至7.5%左右[18] - **债券市场展望与投资建议**：预计2026年10年期国债收益率将在1.6%-1.9%区间震荡，超长债的大机会需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调，可能要到2026年第二季度及以后[2][8][13]；2月长债可能延续小幅反弹，30年期国债活跃券收益率或重回2.2%左右[2][19]；建议关注超长债波段操作机会，重点配置3-5年期资本债以获取票息，并关注多资产投资机会[2][8][13] 医药行业（康哲药业） - **产品获批**：2026年1月30日，康哲药业旗下德镁医药的磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）获得中国国家药监局批准上市，该产品是国内首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药，用于治疗12岁及以上伴面部受累的非节段型白癜风患者[4][21] - **临床数据**：境外III期临床研究显示，治疗24周后达到主要疗效指标（面部白癜风面积评分指数改善至少75%）的患者比例为29.9%，显著高于安慰剂组的7.5%和12.9%，持续使用至52周复色效果持续[21]；中国真实世界研究结果与境外关键临床研究一致，疗效积极且安全性良好[22] - **其他适应症潜力**：磷酸芦可替尼乳膏治疗轻中度特应性皮炎患者的中国III期临床试验已取得阳性结果，公司正在积极推进该适应症的新药上市申请[22] - **盈利预测与估值**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为81.66亿元、96.28亿元、120.69亿元，归母净利润分别为16.81亿元、19.42亿元、23.33亿元[23]；预计公司2026年合理市值为621亿元（约677亿港币），维持“买入”评级[23] 新消费行业（长白山） - **公司资源与股权**：公司拥有长白山北、西、南景区交通运营线路的独家经营权及聚龙火山温泉独家运营权，建立了完善的景区管理标准体系[4][25]；前三大股东合计持股约67.01%，股权结构稳定，为长白山管委会唯一的国有控股上市公司[25] - **行业背景**：2024年国内旅游人数56.15亿人次，同比增长15%，恢复至2019年的93%；国内旅游收入57543.22亿元，同比增长17%，恢复至2019年的101%[26]；2018-2023年冰雪旅游重资产项目总投资超12320亿元，2023年新增核心项目55个，总投资约1220亿元，同比增长10.9%[26]；国家层面出台多项政策支持冰雪运动与经济发展[26] - **增长驱动因素**：沈白高铁于2025年9月底通车，运营首月累计运送旅客逾66万人次，大大缩短旅行时间，预计将带动长白山景区客流持续增长[27]；公司拟定向增发募集资金2.36亿元，其中2.00亿元用于打造温泉部落二期，0.36亿元用于提升旅游交通设备，有望承接更多客流并提升运力[4][27] - **盈利预测与评级**：预计公司2025-2027年营收分别为8.51亿元、9.57亿元、10.68亿元，归母净利润分别为1.70亿元、1.98亿元、2.26亿元[28]；当前股价对应市盈率分别为68倍、58倍、51倍，参考可比公司估值，首次覆盖给予“增持”评级[28]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，且维持该评级 [5] - 核心观点：磷酸芦可替尼乳膏获批上市，为国内首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药，将帮助公司掘金白癜风市场 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 公司为康哲药业，股票代码00867.HK [4] - 报告日收盘价为15.12港元，一年内股价最高为15.63港元，最低为6.83港元 [3] - 报告日总市值为36,885.67百万港元，流通市值相同 [3] - 资产负债率为9.35% [3] 核心产品进展与市场潜力 - 2026年1月30日，公司旗下德镁医药的磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）获得NMPA批准上市 [7] - 该产品是中国批准的首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药，用于治疗12岁及以上伴面部受累的非节段型白癜风患者 [7] - 该产品满足较大未被满足的临床需求 [7] - 境外关键III期临床研究（TRuE-V1和TRuE-V2）显示，治疗24周后达到主要疗效指标（面部白癜风面积评分指数改善至少75%）的患者比例均为29.9%，显著高于安慰剂组（7.5%和12.9%）[7] - 持续使用至52周，复色效果持续，且安全性良好 [7] - 该产品在中国开展的真实世界研究疗效积极，与境外关键临床研究结果一致 [7] - 磷酸芦可替尼乳膏治疗轻中度特应性皮炎的III期临床试验已取得阳性结果，公司正积极推进该适应症的新药上市申请 [7] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为81.66亿元、96.28亿元、120.69亿元，同比增长率分别为9.3%、17.9%、25.4% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.81亿元、19.42亿元、23.33亿元，同比增长率分别为3.8%、15.6%、20.1% [6][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.69元、0.80元、0.96元 [6] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.3%、9.7%、10.5% [6] - 基于分部估值法，预计公司2026年合理市值为621亿元人民币，按港币汇率1.09计算，总计估值约为677亿港币 [7] - 估值构成：康哲存量业务（17亿元净利润*13倍PE） + 康哲增量业务（100亿元收入*2倍PS） + 德镁增量业务（100亿元收入*2倍PS）[7]

公司产品获批与市场潜力 - 公司旗下德镁医药的磷酸芦可替尼乳膏已于2026年1月30日获NMPA批准上市，用于治疗12岁及以上伴面部受累的非节段型白癜风患者 [1] - 该产品是NMPA批准的首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药，也是FDA批准的首款且唯一用于非节段型白癜风复色药物，有望填补国内白癜风靶向治疗空白 [1] - 中国约有1030万白癜风患者，其中820万为非节段性白癜风，现有TCS/TCIs治疗存在临床缺陷，该产品满足了临床未被满足的需求 [1] 临床疗效与商业化进展 - 在境外III期临床试验中，治疗24周后达到F-VASI75的患者比例为29.9%，显著高于安慰剂组的7.5%和12.9%，持续使用至52周复色效果持续 [1] - 在海南博鳌超级医院已为超过7000名非节段型白癜风患者开具处方，广州、深圳等20余家医院已提供该药品处方服务，初步显示了商业化潜力 [1] 产品协同与未来布局 - 芦可替尼乳膏有望与公司已商业化的创新药益路取（替瑞奇珠单抗）、独家药喜辽妥（多磺酸粘多糖乳膏）发挥皮肤科协同效应 [2] - 芦可替尼的AD适应症国内III期临床试验已取得阳性结果，公司正积极推进该适应症的NDA申请工作 [2] - 德镁医药已授权公司在港澳台以及东南亚11国开发芦可替尼的相关权利，出海有望进一步贡献收入和利润增量 [2] 财务预测与估值 - 机构维持公司2025年盈利预测为17.35亿元，考虑新品上市带来的收入增量，将2026年盈利预测上调5%至19.84亿元，并引入2027年盈利预测24.18亿元 [2] - 当前股价对应2026/2027年市盈率分别为15.6倍和12.4倍 [2] - 机构上调目标价7%至16.50港元，对应2026/2027年市盈率分别为18.3倍和14.6倍，隐含17.6%的上行空间，并维持“跑赢行业”评级 [2]

公司核心事件 - 康哲药业旗下德镁医药于1月30日获得国家药监局批准磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）的新药上市许可申请 [1] 财务预测调整 - 维持公司2025年盈利预测为17.4亿元人民币 [1] - 将2026年盈利预测上调5%至19.8亿元人民币 [1] - 新增2027年盈利预测为24.2亿元人民币 [1] 投资评级与目标价 - 维持对康哲药业的“跑赢行业”评级 [1] - 目标价上调7%至16.5港元 [1]

报告投资评级 * 报告未明确给出对康哲药业（867 HK）的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][7] 报告核心观点 * 报告核心观点是，康哲药业子公司德镁医药获得芦可替尼乳膏在中国大陆及东南亚等地的上市批准，该产品有望填补白癜风市场治疗空白，凭借其临床优势、积极的销售策略和未来医保准入潜力，预计将实现快速放量，成为公司皮肤科产品线中的重磅品种，并为公司带来可观的收入增长[1][4][12] 事件与产品概述 * 2025年1月30日，康哲药业子公司德镁医药获得中国NMPA批准磷酸芦可替尼乳膏（Opzelura®）的新药上市许可，用于治疗12岁及以上伴面部受累的非节段型白癜风患者[1][8] * 芦可替尼乳膏是Incyte开发的选择性JAK1/JAK2抑制剂外用制剂，德镁医药于2022年12月通过许可协议获得了其在中国大陆、香港、澳门、台湾及东南亚十一国的独家研发、注册及商业化权利[1][8] 市场潜力与患者基础 * 白癜风是一种慢性自身免疫性疾病，中国约有1030万患者，其中约820万为非节段型白癜风[2][9] * 报告认为，对于面部等暴露部位受累的患者，治疗意愿强烈且愿意支付较高价格以获得更好疗效和更低不良反应，芦可替尼乳膏有望填补市场空缺[4][12] 临床优势与数据 * 现有疗法（如外用糖皮质激素TCS及外用钙调神经磷酸酶抑制剂TCIs）存在临床缺陷、超说明书用药、疗效有限或长期不良反应等问题[4][12] * 根据海南先行区的真实世界研究数据，芦可替尼乳膏在中国患者中疗效积极，与境外关键临床研究结果一致，且未发现新的安全性事件或导致停药的严重不良事件[4][12] 商业化进展与销售策略 * 在正式获批前，公司已利用海南“先行先试”及大湾区“港澳药械通”政策启动产品试点，2023年8月至2025年1月期间，海南地区已有超过7700名白癜风初诊患者使用[2][10] * “先行先试”期间已完成医生学术教育和前置性推广工作[2][10] * 正式挂网后，2026年渠道建设将重点围绕DTP药房和线上电商平台（已与京东健康、阿里健康达成协议），并计划积极参与2026年国家医保药品目录谈判，逐步进入医院和双通道药房渠道[2][10] 管理层收入指引与定价 * 管理层预计，芦可替尼乳膏2026年收入不低于5亿元（CNY 500 million），2027年收入实现翻倍，并将在4-5年内快速达峰[3][11] * 峰值收入预期不低于60亿元（CNY 6 billion），其中白癜风适应症贡献超过50亿元，特异性皮炎适应症贡献超过10亿元[3][11] * 产品正式挂网价格将低于此前海南试点价格6800元/支[3][11] 其他适应症进展 * 除白癜风外，芦可替尼乳膏用于轻中度特异性皮炎的适应症已纳入优先审评，预计公司近期将递交上市申请，并有望在2026年下半年获批上市[4][13]

股本与股份 - 截至2026年1月底，公司法定/注册股本总额为1亿美元，股份20亿股，面值0.005美元[1] - 截至2026年1月底，已发行股份24.39528512亿股，库存股份0，总数24.39528512亿股[2] 公众持股 - 公司符合最低公众持股量要求，为已发行股份（不含库存）的25%[3]

港股市场整体表现 - 港股三大指数集体回调 恒生指数跌2.23%报26775.57点 恒生科技指数跌3.36%报5526.31点 国企指数跌2.54%报9080.19点 [2] 机构对市场调整的观点 - 华泰证券分析指出本轮调整源于指数短期快速上行后的技术性回撤 叠加美联储主席提名人沃什偏鹰派言论引发的情绪扰动 并非趋势性反转信号 [5] - 机构认为一季度三大驱动逻辑依然坚实 包括流动性环境改善 内外资金共振 企业盈利预期上修 [5][6][7] - 策略上建议立足中期视角 重视空间 淡化斜率 资金更聚焦具备明确催化剂的中小盘题材 如教育 AI应用 特色消费等方向 [8] 下跌行业及个股表现 - **黄金及有色金属股普遍下跌** 受大宗商品全线下挫影响 沪金跌超15% 山东黄金跌12.56% 赤峰黄金跌12.18% 灵宝黄金跌8.70% [10][11] - **有色金属股走低** 江西铜业股份跌8.64% 中国有色矿业跌8.03% 五矿资源跌7.48% [11][12] - **建材水泥股多数走弱** 西部水泥跌15.47% 中国建材跌10.14% 华新建材跌4.35% [13][14] - 中国建材预计截至2025年底的权益持有人应占亏损约为人民币23亿元至40亿元 而2024年同期为利润约人民币23.87亿元 [14] - **半导体股下跌** 受行业需求波动影响 华虹半导体跌11.24% 兆易创新跌9.25% 上海复旦跌6.08% [15][16] - 消息面上 韩国首尔综指收盘大跌5% 三星 SK海力士下跌 三大存储原厂已收紧订单审核以应对客户超额下单或囤货可能引发的市场波动 [16] 逆势上涨行业及个股表现 - **部分博彩股走强** 亚博科技控股涨8.79% 金沙中国涨4.05% 百乐皇宫涨1.38% [17][18] - 亚博科技控股附属公司与香港黄金交易所订立技术服务协议 [18] - **酒业股活跃** 怡园酒业涨8.33% 珍酒李渡涨3.44% 青岛啤酒股份涨1.46% [19][20] - 中信建投研报预计2026年白酒行业见底 头部市占率将提升 看好春节前后白酒板块投资机会 [20] - 商务部等9部门印发春节特别活动方案 鼓励金融机构与重点商户合作推出消费优惠 [20] 其他个股异动 - **云知声涨5.49%** 公司预期2025年大模型相关业务收入约6.0亿元至6.2亿元 相较2024年同比增长约1057%至1095% [20] - **康哲药业涨7.77%** 公司公告补体因子B抑制剂CMS-D017获得药物临床试验批准通知书 其新上市的芦可替尼乳膏被研报认为具有较大临床潜力 [21]

公司股价与交易表现 - 康哲药业股价上涨3.14%，报14.47港元，成交额达1838.61万港元 [1] 核心产品进展 - 公司旗下德镁医药的磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）新药上市许可申请于2026年1月30日获中国国家药监局批准 [1] - 该产品用于治疗12岁及以上伴面部受累的非节段型白癜风患者，是中国批准的首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药 [1] - 芦可替尼乳膏是经美国FDA批准的首款且唯一用于非节段型白癜风复色药物 [1] 市场与临床需求 - 中国约有1030万白癜风患者，其中820万人患有非节段性白癜风 [1] - 现有治疗方式（TCS/TCIs）存在临床缺陷，长期用药有不良反应或疗效有限 [1] - 该产品获批有望填补中国白癜风靶向治疗的空白，满足巨大未被满足的临床需求 [1] 公司资本运作 - 德镁医药是一家专业聚焦皮肤健康的创新型医药企业，正申请于香港联交所主板独立上市 [1]

公司股价与市场反应 - 康哲药业股价上涨3.14%，报14.47港元，成交额1838.61万港元 [1] 核心产品进展 - 公司旗下德镁医药的磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）新药上市许可申请于2026年1月30日获中国国家药监局批准 [1] - 该产品用于治疗12岁及以上伴面部受累的非节段型白癜风患者 [1] - 该产品是中国批准的首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药 [1] 产品市场定位与潜力 - 芦可替尼乳膏是经美国FDA批准的首款且唯一用于非节段型白癜风复色的药物 [1] - 中国约有1030万白癜风患者，其中820万为非节段性白癜风患者 [1] - 现有治疗方式（TCS/TCIs）存在临床缺陷，长期用药有不良反应或疗效有限 [1] - 该产品获批有望填补中国白癜风靶向治疗的空白，满足巨大未被满足的临床需求 [1] 公司资本运作 - 德镁医药是一家专业聚焦皮肤健康的创新型医药企业，正在申请于香港联交所主板独立上市 [1]

核心观点 - 中金维持康哲药业“跑赢行业”评级，目标价上调7%至16.50港元，并上调了2026年盈利预测，同时引入了2027年盈利预测 [1] - 公司旗下产品磷酸芦可替尼乳膏在中国获批上市，作为首款且唯一用于白癜风治疗的靶向药，有望填补临床治疗空白并带来收入增量 [1] 产品获批与市场潜力 - 芦可替尼乳膏于2026年1月30日获NMPA批准上市，用于治疗12岁及以上非节段型白癜风患者 [1] - 该产品是首款且唯一在中国获批用于白癜风治疗的靶向药，也是FDA批准的首款且唯一用于该病症的复色药物 [1] - 中国约有1030万白癜风患者，其中非节段型约820万人，现有治疗方式存在临床缺陷，芦可替尼乳膏有望满足巨大的未满足临床需求 [1] 临床疗效与商业化进展 - 在境外III期临床试验中，治疗24周后达到F-VASI75的患者比例为29.9%，显著高于安慰剂组的7.5%和12.9%，且疗效可持续至52周 [2] - 产品在海南博鳌超级医院已为超过7000名患者开具处方，并在广州、深圳等20余家医院提供处方服务，初步显示出商业化潜力 [2] 产品协同与未来增长 - 芦可替尼乳膏有望与公司已商业化的创新药益路取（替瑞奇珠单抗）及独家药喜辽妥（多磺酸粘多糖乳膏）产生皮肤科协同效应 [3] - 该产品的特应性皮炎适应症国内III期临床试验已取得阳性结果，公司正积极推进新药上市申请 [3] - 公司已获得芦可替尼在港澳台及东南亚11个国家的相关权利，其出海有望为公司贡献额外的收入和利润增量 [3] 财务预测调整 - 中金维持康哲药业2025年盈利预测为17.35亿元人民币 [1] - 考虑到新品上市带来的收入增量，将2026年盈利预测上调5%至19.84亿元人民币 [1] - 同时引入了2027年盈利预测为24.18亿元人民币 [1]