投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 报告认为康哲药业作为老牌商业化药企，其长期稳固的商业化平台以及创新产品集中上市后的业绩修复有望带来价值重估，同时海外东南亚业务即将进入收获阶段 [9] - 报告核心观点是公司正通过“创新升级全面提质”与“内外并驱”来增强盈利韧性 [1] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司实现营收82.12亿元，同比增长9.95%；归母净利润14.89亿元，同比下降8.08% [2] - **收入结构优化**：2025年独家/品牌及创新产品销售收入达56.13亿元，同比增长23.3%，占总营业额（按药品销售收入93.86亿元计算）的比例为59.8%，同比提升7.0个百分点 [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为71.50%，同比下降1.10个百分点；期间费用率为52.53%，同比上升1.51个百分点 [2] - **研发投入**：2025年研发费用为5.85亿元，同比大幅增长77.27%，研发费用率达7.12%，同比提升2.70个百分点 [2] - **股东回报**：2025年全年派息0.2921元/股，同比增长9.0%，派息比率为47.5% [2] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为99.89亿元、120.18亿元、143.16亿元，同比增长分别为22%、20%、19%；预计同期归母净利润分别为17.85亿元、21.29亿元、24.68亿元，同比增长分别为20%、19%、16% [9] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20倍、16倍、14倍 [9] 业务线表现 - **心脑血管线**：2025年收入41.81亿元，同比增长2.3%，存量产品夯实基本盘 [8] - **消化/自免线**：2025年收入29.69亿元，同比增长3.3%，独家产品贡献稳定增量 [8] - **皮肤健康线（德镁健康）**：2025年收入10.70亿元，同比大幅增长73.2%，已成为公司第一增长曲线，研产销一体化布局完善 [8] - **眼科线**：2025年收入7.08亿元，同比增长12.9%，专科化布局持续深化 [8] - **创新药与独家药**：该板块营收同比大幅增长44.1%，已成为核心增长动力 [3] 商业化能力与运营 - **渠道覆盖**：公司商业化能力全域升级，已覆盖超5.5万家医院、32万家零售药店及7家主流电商/O2O平台 [3] - **推广团队**：拥有约5000名专业学术推广人员保障学术推广与终端触达 [3] - **核心产品进展**：核心产品维福瑞（高效降磷）与美泰彤（皮下给药MTX）均已纳入医保并贡献增量 [3] - **模式革新**：商业化模式实现“升维”，从院内延伸至全域生态 [3] 创新研发管线 - **管线规模**：公司目前拥有约50款差异化创新管线，其中7款已商业化，20款处于临床阶段 [9] - **2026年新获批产品**：核心产品德昔度司他片（肾性贫血）已于2026年3月获批上市；百卢妥（芦可替尼乳膏）白癜风适应症于2026年1月获批上市 [12] - **NDA审评中资产**：包括注射用洛贝米柳（脑细胞保护剂）、斯乐韦米单抗（狂犬病动免疫）、唯康度塔单抗（破伤风动免疫）、ZUNVEYL（阿尔茨海默症口服疗法）以及用于特应性皮炎的柯美奇拜单抗注射液（IL-4Rα）等重磅品种，均在NDA审评阶段，有望在今明年陆续获批上市 [12] - **临床在研管线**：CMS-D001（TYK2抑制剂）的银屑病特应性皮炎适应症、CMS-D002胶囊（GnRH受体拮抗剂）用于治疗子宫肌瘤正在进行中国2期临床试验；靶向抑制INHBE的siRNA药物CMS-D008注射液于2026年3月获得临床批件，即将开展用于肥胖/超重适应症的临床试验 [12] 资本运作与战略布局 - **新加坡第二上市**：公司成功于新加坡交易所完成第二上市，国际化拓展迈入研产销全链发展新阶段 [4] - **分拆上市**：皮肤健康业务（德镁医药）拟于港交所独立上市，德镁医药作为中国领先皮肤健康企业，皮肤处方药收入、适应症覆盖数量均处行业前列，消费医疗与新零售渠道拓展迅速，分拆上市后股东可直接持股，释放独立估值潜力 [4] - **对外投资**：2025年公司股权投资收益达2.63亿元，占销售收入比重2.80%；联营公司收益2.42亿元，占销售收入比重2.60%；公司投资的多家企业正在准备科创板及港股IPO，优质的外部投资组合带来的投资收益反哺公司创新研发 [4] 公司基本信息 - **股票代码**：0867.HK [1] - **总股本**：2440百万股 [5] - **流通股本**：2440百万股，流通股比例100% [5] - **总市值**：350亿港元 [5] - **流通市值**：350亿港元 [5] - **报告日期收盘价**：14.33港元 [8] - **近12个月最高/最低价**：15.63港元 / 6.54港元 [8]

会议信息 - 股东周年大会于2026年4月23日上午10时在香港召开[2] - 代表委任表格须在会前48小时送达指定地址才有效[6] 财务相关 - 公司股份每股面值0.005美元[2] - 2025年度末期股息每股人民币0.1366元等[3] - 需省览2025年度集团经审核综合财务报表[3] 人事与授权 - 重选林刚、冯征为董事[3] - 续聘德勤·关黄陈方为核数师[3] - 授予董事配发、购回股份等授权[3]

股东大会 - 股东大会将于2026年4月23日上午10时在香港举行[2] - 2026年4月17日至23日暂停办理股份过户登记确定参会投票资格[14] - 香港股东4月16日下午4时30分前、新加坡股东4月16日下午5时前办理股份过户可参会投票[14] - 有权出席股东可委任代表出席投票，受委代表不须为公司股东[15] - 代表委任表格随函寄发，也刊载于联交所和新交所网站[15] - 填妥表格及授权文件需在大会指定时间48小时前送达指定地址[15] - 若大会当日上午7时后8号或以上台风等警告生效，大会将延期[17] 股息与股份 - 批准2025年度末期股息，每股人民币0.1366元（0.155港元及0.025新加坡元）[3] - 2026年4月29日暂停办理股份过户登记确定派息资格[13] - 香港股东4月28日下午4时30分前办理股份过户可获派股息[13] - 董事可配发不超已发行股份总数20%的未发行股份[7] - 公司可购回不超已发行股份总数10%的股份[10] - 扩大董事配发股份授权，加入购回股份总数（不超已发行股份总数10%）[12]

股息派发 - 拟向2026年4月29日登记股东派末期股息，每股人民币0.1366元（0.155港元及0.025新加坡元）[9][18][48] - 预期2026年5月7日左右派发末期股息[11] 股东周年大会 - 2026年4月23日上午10时在香港湾仔港湾道1号香港万丽海景酒店8楼美景阁举行[5][9][28][47] - 2026年4月1日寄发通函及通告[11] - 省览、考虑及采纳2025年12月31日止年度集团经审核综合财务报表等[48] - 重选林刚为执行董事，冯征为独立非执行董事[48] - 续聘德勤·关黄陈方会计师为核数师[48] 股份相关 - 建议授予董事一般授权，配发不超已发行股本20%的未发行股份，可最多配发487,905,702股[9][25][52] - 建议授予董事购回授权，购回最多已发行股本10%的股份，可最多购回243,952,851股[10][26][37][55] - 2026年4月17 - 23日暂停办理股份过户登记，确定出席大会投票资格[11][20][59] - 2026年4月29日暂停办理，确定获派末期股息资格[58] 股东登记 - 香港股东4月16日下午4时30分前、新加坡股东4月16日下午5时（新加坡时间）前交回股份转让档登记出席大会投票[11][20][59] - 香港股东4月28日下午4时30分前、新加坡股东4月29日下午5时前交回档及股票获末期股息[21][22][58] 其他 - 林刚每年获360,000港元董事袍金及4,536,000元年薪，通过Treasure Sea Limited持股47.86%[32][33] - 冯征每年获360,000港元董事袍金[35] - 2025年4月 - 2026年3月股份价格有波动，如2025年4月最高8.89港元，最低6.84港元[43]

业绩数据 - 报告期全按药品销售收入为93.856亿人民币，研发开支总额为10.584亿人民币，较去年同期增加40.5%[62] - 全按药品销售收入计算，报告期研发开支总额占营业额比率为11.3%，较去年同期增加2.6个百分点[58][62] 产品与研发 - 截至2026年3月16日，集团差异化创新管线扩展至约50款[18] - 7款创新药和2款罕见病药物已在中国获批上市[18] - 4款创新药和2款罕见病药物已获纳入中国国家医保目录并实现规模化临床应用[18] - 报告期内新增5款优质创新管线产品[63] - 截至最后实际可行日期，6款创新药处于中国新药上市申请（NDA）审评中[69] - 2025年以来，新获10项中国新药临床试验（IND）批件[69] - 截至最后实际可行日期，6项拥有全球自主知识产权的自主研发项目进入临床阶段[70] - 自主研发管线拥有20余项处于临床前研究阶段的候选产品[70] - 2026年1月，自研创新药补体因子B抑制剂CMS - D017胶囊获得中国IND批件[71] 市场与业务 - 公司聚焦心肾代谢等专科疾病治疗领域，推进“产业国际化”战略，完成新加坡二次上市[19] - 集团推动“产业国际化”战略，将业务拓展至东南亚、中东等市场[87] - 公司在售产品覆盖超55,000家中国医院/医疗机构和约320,000家中国终端零售药店[84] - 截至报告期末，博鰲超級醫院已为近7,500名非節段型白癜風患者开具磷酸蘆可替尼乳膏处方[86] - 广州、深圳等共约25家医院已提供磷酸蘆可替尼乳膏处方服务[86] ESG治理 - 公司在ESG治理方面获广泛认可，获多项ESG相关荣誉，如标普全球CSA分数A - 、恒生指数ESG评级AA等[21] - 公司建立由董事会、ESG委员会和ESG工作小组组成的三层ESG管治架构[25] - 报告期内公司董事会共召开四次ESG委员会会议[26] - 公司结合实际制定完善的ESG战略及目标，明确多领域阶段性目标[26] - 公司重视与内外部持份者双向沟通，建立交流机制[26] - 报告期内公司系统评估ESG议题的实质性及优先级，开展ESG风险评估及影响分析[27] - 公司董事会审批报告，确保内容无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏[28] - 公司制定ESG愿景、战略及目标，推动ESG治理与集团发展战略深度融合[30] - 公司将关键ESG指标与年终奖的10%相挂钩[37] 风险管理 - 集团建立职责分明的风险管理组织结构，董事会为全面风险管理最高决策机构[107] - 集团建立“三道防线”风险管控体系[108] - 报告期内开展11项内部审计，覆盖费用、采购、合规风险检查等领域[110] - 集团初步对ESG重要议题的风险与机遇开展评估和影响分析工作[110] 合规与培训 - 2025年《廉洁自律培训》课程员工覆盖率达100%[105] - 2025年《康哲集团廉洁自律承诺书》签署面向全体员工（含实习生）[105] - 2025年产品质量安全培训覆盖95%集团员工（含实习生）[105] - 报告期内开展反贪污和商业道德培训1次[120] - 公司商业道德和反贪污培训覆盖100%员工（含实习生）[121] - 开展41次负责任营销相关培训，覆盖推广体系员工比例为100%[132] - 隐私保护与信息安全培训员工覆盖（含实习生）达90%[153] 质量与安全 - 涉及生产业务的附属公司已获GB/T 19001 - 2016/ISO 9001:2015质量管理体系认证证书[105] - 报告期内完成临床试验质量内部稽查9次，外部检查3次，未发现重大研发质量风险及严重缺陷[169] - 产品及服务相关投诉处理率达100%[183] - 产品疑似不良反应/事件的上报合格率为100%[191] 公益活动 - 集团在官方微信公众号开设“康哲看见”疾病科普专栏[94] - 集团连续两年协助中国抗癫痫协会推动各类癫痫患者关爱项目[95] - 集团携手公益基金会开展“维爱护航”药品捐赠项目[96] - 集团连续两年向类风湿关节炎、银屑病等患者无偿捐赠药物[97] - 炎症性肠病公益讲座全網直播觀看量突破179萬人次[98]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 2025年营业额增长9.9%至人民币8,212.1百万元，若全按药品销售收入计算则增长8.9%至人民币9,385.6百万元[9] - 2025年营业额为人民币8,212.1百万元，同比增长9.9%[33] - 2025年按药品销售收入计算的营业额为人民币9,385.6百万元，同比增长8.9%[33] - 营业额增长9.9%，达到人民币8,212.1百万元[108] - 按药品销售收入计算营业额为人民币9,385.6百万元，同比增长8.9%[108] - 2025年年度溢利下降10.5%至人民币1,443.3百万元，但剔除一次性补税及滞纳金人民币278.8百万元后的正常化年度溢利增长3.6%至人民币1,775.5百万元[8][9] - 2025年年度溢利为人民币1,443.3百万元，同比下降10.5%；正常化年度溢利为人民币1,775.5百万元，同比增长3.6%[33] - 年度溢利下降10.5%至人民币14.433亿元，但正常化年度溢利增长3.6%至人民币17.755亿元[119] - 2025年每股基本盈利下降7.8%至人民币0.6154元[9] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 2025年毛利增长8.3%至人民币5,871.5百万元，若全按药品销售收入计算则毛利增长8.3%至人民币5,852.0百万元[9] - 毛利增长8.3%至人民币5,871.5百万元，毛利率为71.5%，同比下降1.1个百分点[109] - 按药品销售收入计算毛利率为62.4%，同比下降0.3个百分点[109] - 销售费用增加6.8%至人民币2,842.3百万元，占营业额比率34.6%，同比下降1.0个百分点[110] - 行政费用增长11.0%至人民币865.8百万元，占营业额比率10.5%，同比增加0.1个百分点[111] - 研发开支总额增加40.5%至人民币1,058.4百万元，占营业额比率12.9%，同比增加2.8个百分点[112] - 其中研发费用增加77.3%至人民币585.0百万元，占营业额比率7.1%，同比增加2.7个百分点[112] - 资本开支增加11.8%至人民币473.4百万元，占营业额比率5.8%，同比增加0.1个百分点[113] - 其他收入减少30.1%至人民币1.457亿元[114] - 其他收益及亏损由亏损转为收益，增加203.7%至人民币1.569亿元[115] - 应占联营/合营公司溢利减少29.0%至人民币2.423亿元[116] - 财务费用减少47.4%至人民币2030万元[117] - 所得税费用增加66.1%至人民币6.598亿元，主因一次性补缴税款人民币2.238亿元[118] 财务数据关键指标变化：现金流与资产负债 - 截至2025年12月31日，银行结余及现金为人民币2,701.4百万元[9] - 经营活动产生的现金淨额减少40.2%至人民币7.584亿元[125] - 投资活动所用现金淨额增加60.0%至人民币9.843亿元[126] - 银行结余及现金减少至人民币27.014亿元，去年同期为人民币37.065亿元[123] - 截至2025年12月31日，公司资产总额为人民币19,198,855千元，负债总额为人民币1,656,092千元，资产净额为人民币17,542,763千元[7] - 资产负债比率下降1.2个百分点至3.4%[132] - 截至2025年12月31日，公司可分派给股东的可分派储备为人民币51.315亿元[160] 财务数据关键指标变化：股息 - 2025年建议末期股息每股人民币0.1366元，年度总股息为每股人民币0.2921元，较去年增长9.0%[9] - 2025全年每股股息为人民币0.2921元，较2024年增长9.0%[34] - 公司支付的2025年度中期股息为人民币3.764亿元[138] - 公司支付的2024年度末期股息为人民币2.842亿元[138] - 公司支付的2024年度中期股息为人民币3.642亿元[138] - 公司支付的2023年度末期股息为人民币1.920亿元[138] - 董事会建议派发截至2025年12月31日止年度末期股息，每股普通股人民币0.1366元（约0.155港元，0.025新加坡元）[163] - 末期股息预计将于2026年5月7日派发，记录日期为2026年4月29日[163] - 为确定股息派发资格，香港与新加坡股东名册之间的股份转移截止时间为2026年3月30日下午4:30[163] - 公司将于2026年4月17日至4月23日暂停办理股份过户登记手续[164] - 香港股东须于2026年4月16日下午4:30前将过户文件送达香港股份过户登记分处以符合投票资格[164] - 新加坡股东须于2026年4月16日下午5:00（新加坡时间）前将过户文件送达新加坡股份过户代理人以符合投票资格[164] - 末期股息资格登记截止日期为2026年4月28日（香港股东）和2026年4月29日（新加坡股东）[165][166] - 公司已采纳股息政策，但无预设派息比率，派息由董事会酌情决定[167] 各条业务线表现：产品收入结构 - 2025年主要独家/品牌药品及创新药品占总营业额（全按药品销售收入计算）的比例升至59.8%，其中创新药及独家药同比增速44.1%[10] - 主要独家/品牌及创新产品按药品销售收入合计人民币5,613.4百万元，同比增长23.3%，占营业额的59.8%[33] - 独家药和創新药增速达44.1%[33] 各条业务线表现：分疾病线收入 - 心脑血管相关疾病线实现收入人民币29.879亿元，较去年同期增长2.4%[83] - 消化/自免相关疾病线实现收入人民币29.690亿元，较去年同期增长3.3%[83] - 皮肤健康线（德镁医药）实现收入人民币10.698亿元，较去年同期大幅增长73.2%[83] - 眼科疾病线实现收入人民币7.082亿元，较去年同期增长12.9%[83] - 其他产品实现收入人民币4.771亿元，较去年同期增长10.5%[83] - 若全按药品销售收入计算，心脑血管相关疾病线收入占集团总额的44.5%[83] - 若全按药品销售收入计算，消化/自免相关疾病线收入占集团总额的31.6%[83] - 若全按药品销售收入计算，皮肤健康线收入占集团总额的11.4%[83] - 若全按药品销售收入计算，眼科疾病线收入占集团总额的7.6%[83] 各条业务线表现：主要产品与市场地位 - 主要在售产品覆盖心脑血管、消化、皮肤健康、眼科等领域[77] - 维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）是中国首个铁基-非钙磷结合剂，用于控制接受透析的成人慢性肾脏病患者血清磷水平[78] - 维图可（地西泮鼻喷雾剂）是中国首个地西泮鼻喷雾剂，用于9岁及以上癫痫患者丛集性发作的急性治疗[78] - 根据IQVIA 2025年第三季度滚动年度数据，优思弗（熊去氧胆酸）在中国利胆药物市场占有率稳居第一[79] - 根据IQVIA 2025年第三季度滚动年度数据，莎尔福（美沙拉秦）在中国治疗炎症性肠病一线用药氨基水杨酸市场占有率第一[79] - 百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）是中国批准的首款用于白癜风治疗的外用JAK抑制剂[79] - 益路取（替瑞奇珠单抗注射液）是靶向IL-23的p19亚基单抗，银屑病治疗维持期一年仅需给药4次[79] - 美泰彤（甲氨蝶呤注射液）是中国首个以皮下给药方式治疗RA和银屑病的预充式MTX注射液[78] - 亿活（布拉氏酵母菌散）是独特的真菌类益生菌药物制剂，具备独特菌株编号，可与抗生素同服[78] - 慷彼申（米曲菌胰酶片）是独家产品，含米曲菌酶提取物和足量胰酶，用于消化酶减少引起的消化不良[78] - 希笛尼（酒石酸西尼必利片）是独家产品，为双靶点全消化道动力药，用于改善功能性消化不良症状[78] - 诺适得（雷珠单抗注射液）是截至报告期末中国覆盖年龄段最广泛、适应症最多的抗VEGF药物[93] - 诺适得拥有超过200项临床研究验证其疗效和安全性[93] 各条业务线表现：皮肤健康业务（德镁医药） - 皮肤健康业务德镁医药计划于2025年4月以介绍上市、实物分派方式在香港联交所主板独立上市[22] - 德镁医药团队规模超800人[82] - 公司通过德镁医药附属公司获得povorcitinib在中国大陆、港澳台及东南亚十一国的独家开发及商业化许可权利[69] 各条业务线表现：眼科业务 - 2025年10月，集团与诺华签订协议，布局两款中国已获批上市的眼科抗VEGF药物（诺适得和倍优适）[89] - 创新药倍优适用于治疗DME的中国真实世界BEST研究显示，经治患者首针治疗1周后BCVA较基线提升6.1个字母，注射第3针（12周）后提升10个字母[94] - 创新药倍优适（分子量26kDa）用于治疗增殖期糖尿病性视网膜病变的中国NDA正在审评中[94] 各条业务线表现：国际商业化平台（Rxilient） - 国际商业化平台Rxilient在亚太及中东地区累计提交近20款药品及医疗器械上市申请[24] - 国际商业化平台Rxilient新增约20款产品在东南亚、中东及北非等新兴市场的独家许可权[24] - 截至报告期末，公司国际商业化平台Rxilient已在亚太及中东地区累计提交近20款药品及医疗器械的上市申请[97] - 报告期内，Rxilient成功获得约20款产品在东南亚、中东及北非等多个新兴市场的独家产品权利，并将授权区域首次拓展至拉美及澳新[98] 创新研发进展：管线概览 - 2025年创新研发实现关键突破：2款新药获批上市，6项NDA处于审评中，6项自研产品IND获批，新增4款合作开发创新产品及2款已获批上市眼科产品[10][11][12][14][15] - 公司创新管线已扩展至约50项，其中7款创新药已进入商业化阶段、6款处于上市审评阶段、约20个项目即将/正在推进临床试验[19] - 公司差异化创新管线已扩展至约50项[29] - 公司创新管线中已有7款创新药在中国获批[29] - 公司已布局合计约50款差异化创新管线产品[38] - 其中7款创新药已在中国获批上市，6款创新药正处于中国NDA审评阶段[38] - 约20个项目即将/正在推进临床试验，其中约6项自主研发项目已进入临床阶段[38] - 公司自主研發管线还拥有20余项处于临床前研究阶段的候选产品[38] - 公司拥有超过20个自主研究的创新药在研管线[74] 创新研发进展：具体产品获批与申报 - 磷酸芦可替尼乳膏（白癜风适应症）于2026年1月在中国获批，是首款用于白癜风治疗的外用JAK抑制剂[59] - 磷酸芦可替尼乳膏（AD适应症）的中国NDA于2026年2月获受理，并被纳入优先审评[66] - 德昔度司他片于2026年3月在中国获批[43] - 注射用洛贝米柳（注射用Y-3）于2025年12月在中国NDA获受理[44] - 斯乐韦米单抗注射液于2025年1月在中国NDA获受理[46] - 美泰彤（甲氨蝶呤注射液）的RA适应症于2024年在中国获批[41] - 维福瑞用于9岁及以上儿科患者的补充申请于2026年1月获得NMPA批准[39] - 蔗糖羟基氧化铁咀嚼片于2023年2月在中国获批用于控制接受透析的成人及9岁以上儿科慢性肾病患者的血清磷水平[72] - 替瑞奇珠单抗注射液于2023年5月在中国获批用于治疗中度至重度斑块状银屑病成人患者[72] - 甲氨蝶呤注射液于2023年3月在中国获批用于治疗严重、顽固、致残性银屑病，并于2024年7月获批用于治疗成人活动性类风湿关节炎[72] - 地西泮鼻喷雾剂于2023年6月在中国获批用于6岁及以上儿童和成人癫痫患者的丛集性癫痫发作急性治疗[72] - 亚甲蓝肠溶缓释片于2024年6月在中国获批用于增强成人结直肠镜检查中病变的可视化[72] - 磷酸芦可替尼乳膏预计于2026年1月在中国获批用于治疗12岁及以上非节段型白癜风患者[72] - 德昔度司他片预计于2026年3月在中国获批用于治疗非透析的成人慢性肾病患者的贫血[72] - 蔗糖羟基氧化铁咀嚼片在欧盟已获批，可用于2岁及以上患者的治疗[73] - 报告期后，创新药补体因子B抑制剂CMS-D017于2026年2月3日获得中国药物临床试验批准通知书[100] 创新研发进展：临床数据与进展 - 维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）患者日均服药片数减少约50%，血磷达标率显著提高95%[39] - 注射用Y-3在III期临床中达到优良功能结局的患者比例较安慰剂组显著提高，率差达到13%，相对风险为1.24[45] - 注射用Y-3的II期临床数据显示，达到90天优良功能结局的患者比例较安慰剂组显著提高，率差达到16%（76.7% vs 60.7%）[45] - 唯康度塔单抗注射液用于破伤风被动免疫的中国III期临床研究已达到主要疗效终点[48] - 葡萄糖酸苯加兰他敏肠溶片（ZUNVEYL）所有研究中记录的胃肠道不良事件低于2%[49] - ABP-671中国IIa期临床中，1 mg组超过86%的受试者血尿酸水平达到主要治疗终点（< 6 mg/dL 或 360μmol/L）[51] - ABP-671中国IIa期临床中，其余剂量组受试者的血尿酸100%达到< 6 mg/dL的主要治疗终点[51] - ABP-671中国IIa期临床中，6 mg和12 mg组100%的受试者血尿酸水平< 5 mg/dL（300μmol/L）[51] - ABP-671中国IIa期临床中，6 mg组57%的受试者、12 mg组100%的受试者血尿酸水平< 4 mg/dL（240μmol/L）[51] - 柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）是唯一通过III期研究验证的长效抗IL-4Rα候选抗体[52] - 磷酸芦可替尼乳膏（百卢妥）治疗白癜风24周后，达到主要疗效指标F-VASI 75的患者比例为29.9%，显著高于安慰剂组的7.5%和12.9%[60] - 磷酸芦可替尼乳膏治疗特应性皮炎（AD）8周，达到IGA 0/1且改善≥2分的受试者比例为63.0%，显著高于安慰剂组的9.2%（P<0.001）[66] - 磷酸芦可替尼乳膏治疗特应性皮炎（AD）8周，达到EASI 75改善的受试者比例为78.0%，显著高于安慰剂组的15.4%（P<0.001）[66] - 截至报告期末，博鳌超级医院已为近7,500名非节段型白癜风患者开具磷酸芦可替尼乳膏处方[62] - 益路取（替瑞奇珠单抗注射液）治疗银屑病52周，PASI-75应答率维持在91.3%[64] - 柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）治疗52周时，达到IGA 0或1分且较基线改善≥2分的受试者比例为76.6%[67] - 柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）治疗52周时，达到EASI 75和EASI 90的受试者比例分别为94.3%和79.1%[67] - 柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）有望成为中国获批的首款长效（每四周注射一次）抗IL-4Rα单抗，计划于2025年10月提交AD适应症中国NDA[67] - Povorcitinib于2025年12月获中国NMPA CDE批准纳入突破性治疗品种名单，拟用于成人非节段型白癜风[68] - 柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）的结节性痒疹适应症已进入中国III期临床试验阶段[

股本与股份 - 截至2026年3月底，公司法定/注册股本总额为1亿美元，法定/注册股份数目为20亿股，每股面值0.005美元[1] - 截至2026年3月底，已发行股份（不包括库存股份）数目为24.39528512亿股，已发行股份总数为24.39528512亿股，较上月底无增减[2] 公众持股量 - 公司已符合适用的公众持股量要求，初始指定门槛为上市股份所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）的25%[3]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 公司产品结构持续优化，国采影响基本出清，创新药迎来密集收获期，多款产品获批上市或处于NDA阶段，有望驱动业绩重回上升轨道[1][7][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：实现营业收入82.12亿元，同比增长9.9%[4][6][7]；年度溢利14.43亿元，同比减少10.5%[4][7]；剔除一次性补税及滞纳金2.79亿元后，正常化年度溢利为17.76亿元，同比增长3.6%[4][7] - **盈利能力**：2025年毛利率为71.5%，同比下降1.1个百分点[6][7]；净利率为17.6%[6]；ROE为8.6%[6] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为98.33亿元、116.45亿元、139.43亿元，同比增长率分别为19.7%、18.4%、19.7%[6][8]；预计同期归母净利润分别为19.79亿元、22.80亿元、27.16亿元，同比增长率分别为32.9%、15.2%、19.1%[6][8]；预计同期每股收益（EPS）分别为0.81元、0.93元、1.11元[6][8] - **估值水平**：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为19.5倍，市净率（P/B）为1.7倍[6]；预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.6倍、12.7倍、10.7倍[6] 业务运营分析 - **产品结构优化**：2025年创新药及独家药销售额达56.13亿元，同比增长23.3%，占药品销售总额的比例提升至59.8%（2024年为52.8%）[7] - **创新研发进展**：2026年1月芦可替尼乳膏在中国获批上市，2026年3月德西度司他片在中国获批上市[7]；目前有6款创新药处于新药上市申请（NDA）阶段，包括斯乐韦米单抗注射液、唯康度塔单抗注射液、苯加兰他敏肠溶片、柯美奇拜单抗注射液(MG-K10)、注射用Y-3以及芦可替尼乳膏治疗特异性皮炎的新适应症[7]；另有7款已获批创新药（如益路取、维福瑞、美泰彤等）正加速释放商业价值[7] - **国际化与生态协同**：以新加坡为亚太业务枢纽，推动全球市场布局[7]；已获得约20款产品在东南亚、中东及北非等新兴市场的独家权利，并首次将授权区域拓展至拉美及澳新地区[7]；赋能“皮肤健康”与“眼科”等专科业务独立发展，其中眼科业务致力于打造中国眼科医药龙头，德镁医药拟分拆至联交所主板上市[7] 资产负债表与现金流预测 - **资产与负债**：截至2025年末，公司总资产为191.99亿元，总负债为16.56亿元，资产负债率较低[1][10]；货币资金为27.01亿元[10] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营性现金净流量分别为18.23亿元、17.08亿元、20.09亿元[11]；预计同期现金流量净额分别为6.03亿元、10.48亿元、12.16亿元[11]

投资评级与目标价 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为19.3港元，较当前股价13.78港元有40.2%的上升空间 [4][6] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为，公司已度过集采冲击，创新产品逐步发力，正重回快速增长轨道 [2] - 2025年公司收入同比增长9.9%至82.1亿元人民币，调整后归母净利润同比增长3.6%至17.8亿元人民币 [2] - 2025年公司派息6.6亿元，派息率达47.5%，年末净现金为20.5亿元人民币 [2] - 公司预计2026年至2028年收入将保持高速增长，增速分别为23.2%、25.5%和24.5%，分别达到101.2亿、127.0亿和158.1亿元人民币 [5] - 预计归母净利润将从2025年的14.9亿元恢复增长，2026年至2028年增速分别为29.8%、17.9%和18.1% [5] 分业务板块表现 - **心脑血管板块**：2025年收入同比增长2.4%至29.9亿元人民币 [2] - **消化/自免板块**：2025年收入同比增长3.3%至29.7亿元人民币 [2] - **皮肤健康板块**：2025年收入同比大幅增长73.2%至10.7亿元人民币，增长主要得益于创新药百卢妥上市及喜辽妥供货恢复 [2][3] - **眼科板块**：2025年收入同比增长12.9%至7.1亿元人民币 [2] - **其他产品**：2025年收入同比增长10.5%至4.8亿元人民币 [2] - **创新与独家产品**：2025年主要独家/品牌产品和创新药收入同比增长23.3%至56.1亿元人民币，占总收入比重达60% [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为71.5%，较2024年下降1.1个百分点 [2] - 预计2026年至2028年毛利率将稳定在72.0%至72.5%之间 [8] - 2025年销售费用率同比下降1.0个百分点至34.6%，行政费用率微增0.1个百分点至10.5%，研发费用率同比提升2.7个百分点至7.1% [2] - 2025年生态投资收益（联营公司+股权投资收益）同比增长51.3%至5.1亿元人民币 [2] 创新产品管线与增长动力 - **百卢妥（磷酸芦可替尼乳膏）**：2026年1月获批用于治疗非节段型白癜风，为首款且唯一一款复色乳膏，预计2026年收入可达至少5亿元，销售峰值有望达到60亿元人民币 [3] - **替瑞奇珠单抗（IL-23）**：用于治疗中重度银屑病，正逐步放量 [3] - **长效抗IL-4Rα单抗**：用于治疗特应性皮炎，有望于2027年上市 [3] - **Povorcitinib（口服JAK1抑制剂）**：用于治疗白癜风，有望于2030年上市 [3] - **维福瑞（蔗糖羟基氧化铁咀嚼片）**：一线降磷创新药物，正逐步起量 [3] - **唯康度塔单抗与斯乐韦米单抗**：分别用于破伤风和狂犬病的被动免疫，于2026年新上市，预计合计销售峰值可达30亿元人民币 [3] - **注射用洛贝米柳**：抗缺血性脑卒中脑细胞保护剂，计划2027年上市，其II期临床90天mRS 0-1分率达76.7%，优于竞品约10个百分点，并有望成为首个兼具预防卒中后抑郁焦虑功能的药物 [3] - **ABP-671（URAT1抑制剂）**：用于治疗痛风及高尿酸血症，计划2028年上市，每日2mg单次给药药效可能相当于或优于苯溴马隆和非布司他最高剂量，且无严重安全性问题 [3] - 公司三大老产品黛力新、波依定和优思弗已分别于2022年和2023年执行集采，目前销售渐趋平稳 [3] 研发进展与对外合作 - 2025年以来，公司创新研发实现关键突破：2款新药获批上市，6项新药上市申请处于审评中，6项自研产品临床试验申请获批，新增4款合作开发创新产品及2款已获批上市眼科产品 [4] - 公司自研平台持续推进，同时积极耕耘东南亚市场，逐步搭建海外平台 [4] 估值与财务预测 - 报告采用DCF估值法，以10%折现率和0%永续增长率得出目标价 [4] - 预计每股基本盈利将从2025年的60.72分人民币恢复增长，2026年至2028年分别为78.82分、92.93分和109.71分人民币 [5] - 基于当前股价，预测市盈率将从2025年的19.97倍下降至2028年的11.05倍 [5] - 预计每股股息将从2025年的24.29分人民币增长至2028年的43.88分人民币，股息现价比率相应从2.0%提升至3.6% [5]

投资评级 - 报告对康哲药业(0867.HK)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 公司营收结构持续优化，独家/品牌及创新产品收入占比已达59.8%，正由成熟品种向高价值独家、创新品种过渡，创新品种增速远超整体，步入加速放量周期 [2] - 自研创新管线紧跟全球热门靶点，并通过合作开发与产业投资强势扩张创新版图，磷酸芦可替尼乳膏等新产品商业化进展迅速 [3] - 预计公司2026-2028年营收与利润将实现高速增长，其中2026年归母净利润同比增速预计达46% [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业额82.12亿元，同比增长9.9%；按药品销售收入计算的营业额为93.86亿元，同比增长8.9%；实现正常化年度溢利17.76亿元，同比增长3.6% [1] - **营收结构**：2025年独家/品牌产品及创新产品销售收入达56.13亿元，同比增长23.3%，占总收入59.8%；其中独家药和创新药增速高达44.1% [2] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为99.37亿元、121.23亿元、149.11亿元，同比增速分别约为21%、22%、23% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为21.78亿元、26.60亿元、32.30亿元，同比增速分别约为46%、22%、21% [4] - **关键财务指标预测**： - 毛利率预计维持在较高水平，2026E-2028E分别为73.45%、72.52%、72.49% [5] - 净资产收益率(ROE)预计持续提升，2026E-2028E分别为11.13%、11.97%、12.70% [5] - 每股收益(EPS)预计持续增长，2026E-2028E分别为0.89元、1.09元、1.32元 [5] 业务进展与管线分析 - **创新产品商业化**：磷酸芦可替尼乳膏自2026年1月获批后，已在全国多个地区实现白癜风患者首批处方落地，并覆盖超1300家线下药店及京东等电商平台，市场渗透迅速 [2] - **自研创新管线**：公司目前有6款自研创新管线处于临床开发阶段，包括CMS-D001 (TYK2抑制剂)、CMS-D002 (GnRH受体拮抗剂)、CMS-D003 (心肌肌球蛋白抑制剂)、CMS-D005 (GLP-1R/GCGR双激动剂)、CMS-D008 (INHBE siRNA)、CMS-D017 (CFB抑制剂)，靶点紧跟全球前沿 [3] - **合作与投资拓展**： - 与智翔金泰合作的唯康度塔单抗、斯乐韦米单抗上市申请审评中，预计2026年获批 [3] - 与麦济生物合作的长效IL-4Rα单抗(MG-K10)多项适应症同步推进 [3] - 通过联营公司西藏药业控股锐正基因，进军基因编辑领域，与自研INHBE小核酸管线形成协同 [3]