公司概况与业绩指引 * 公司为中国医疗集团（China Medical System Holdings, 0867 HK）[1] * 公司指出第三季度商业化进展顺利[1] * 维持2025年销售额增长10%以上的指引[1] * 2025/2026年10%以上的销售增长目标可实现[2] * 盈利增长预计明年恢复[2] * 公司目标在五年内实现25%以上的净利润率[2] 业绩增长驱动因素 * 新产品的销售进一步增长[2] * 新活素（Xinhuosu）因仅有一个竞争对手上市且未达到集采门槛而实现温和增长[2] * 具有消费者属性的产品（如Bioflor和Stulln）的零售销售扩张[2] * 三个核心集采药物销售稳定[2] 产品管线进展：皮肤科领域 * 管理层预计鲁索替尼乳膏（ruxolitinib cream）治疗白癜风将于2025年底前获得中国批准[3] * 维持2026年5亿至10亿人民币的销售目标不变[3] * 该目标已考虑进口调查所需的1.5至2个月时间[3] * 科迈吉单抗（Comekibart, IL-4Rα）已于2025年10月提交新药上市申请[3] * 皮肤科产品线拥有增长中的内部研发管线 TYK2i（1期临床）最为领先 另有5个以上临床前资产[3] 产品管线进展：眼科领域 * 公司近期与诺华（Novartis）达成协议 获得两种抗VEGF药物（Lucentis/雷珠单抗和Beovu）在中国的商业化权利[4] * 协议无需预付款[7] * 尽管面临生物类似药竞争 两款产品的商业潜力可能有限[7] * 公司旨在通过获得这两款抗VEGF眼药来拓宽销售渠道和患者覆盖[7] * 公司认为这是眼部新生血管疾病的骨干疗法[7] * 两款药物合计销售目标为5亿人民币 预计未来将实现温和增长[7] 财务数据与估值 * 高盛12个月目标价为17.92港元 当前股价为13.85港元 上行空间29.4%[8][9] * 目标价基于分类加总估值法得出 皮肤科业务估值120亿人民币（DCF法 WACC 12.5% 永续增长率2%）[8] * 其他新药（不含皮肤科资产）估值88亿人民币（DCF法 WACC 8.5% 永续增长率2%）[8] * 传统产品估值201亿人民币（基于2026年预期市盈率10倍）[8] * 公司市值338亿港元（43亿美元）[9] * 企业价值303亿港元（39亿美元）[9] * 2024年营收74.69亿人民币 2025年预期83.162亿人民币 2026年预期102.231亿人民币 2027年预期124.012亿人民币[9] * 2024年每股收益0.67人民币 2025年预期0.69人民币 2026年预期0.84人民币 2027年预期1.07人民币[9] 下行风险 * 三个核心集采药物销售下滑超预期[8] * 非集采传统产品增长疲软[8] * 新产品放量速度慢于预期[8] 其他重要信息 * 高盛在投资银行服务等方面与公司存在业务关系[18] * 高盛可能担任做市商[18] * 高盛预计在未来3个月内将寻求或获得公司相关的投资银行服务报酬[18]

港股通创新药ETF市场表现 - 港股通创新药ETF南方(159297)上涨3.38%，盘中换手率达14.72%，成交额为1.70亿元，显示市场交投活跃 [1] - 其跟踪的国证港股通创新药指数强势上涨3.67%，成分股先声药业上涨10.11%，康诺亚-B上涨8.80%，康方生物上涨6.70% [1] - 截至10月31日，该ETF最新规模和最新份额均创成立以来新高，近5个交易日有4日实现资金净流入，合计净流入1.89亿元 [1] 政策与支付环境 - 国家医保药品谈判持续进行，今年首次增设商业健康保险创新药品目录，与基本医保目录形成差异化互补，旨在为高值创新药开辟新支付通道 [1] - 药明巨诺的CAR-T细胞药物瑞基奥仑赛注射液在协商进入商保创新药目录方面进展顺利，该药物是国内首个获批上市的国产1类CAR-T，定价为129万元/针 [1] 机构观点与资金配置 - 开源证券指出，纳入医保和商保的创新药多处于放量初期，随着政策红利释放，相关创新药企收入有望快速提升并迎来弹性增长 [2] - 国投证券分析显示，根据2025年第三季度报告，全部基金对Biotech创新药公司的重仓持仓占医药行业重仓持仓比重为27.53%，环比提升2.61个百分点 [2] - 25Q3创新药持仓在全市场及医药行业中的占比持续提升，反映出市场对该板块长期发展潜力的高度认可 [2] 指数与成分股构成 - 港股通创新药ETF南方(159297)紧密跟踪国证港股通创新药指数，该指数旨在反映港股通范围内创新药领域上市公司的运行特征 [2] - 指数前十大权重股包括百济神州、信达生物、康方生物、中国生物制药、三生制药、石药集团、翰森制药、科伦博泰生物-B、金斯瑞生物科技、康哲药业 [2]

市场表现 - 11月3日港股通创新药ETF盘中表现强劲，低开后一度下跌逾1%，随后快速翻红并直线冲高3%，日内振幅超过4.4% [1] - 该ETF场内交易延续放量溢价态势，实时成交金额超过5亿元人民币 [1] - 板块内多只成分股大幅上涨，康方生物、先声药业、康诺亚-B等个股涨幅接近6%，远大医药、荣昌生物、康哲药业等跟涨 [1] 政策与行业事件 - 2025年国家医保谈判于10月30日启动，11月3日为收官日，谈判结果预计于12月上旬发布 [1] - 本次医保谈判在常规调整机制基础上，首次正式引入“商保创新药目录”机制 [1] - 谈判涉及多款市场关注的创新药，包括ADC等热门赛道产品，“天价抗癌疗法”CAR-T有望在商保价格协商中实现突破 [1] 基金经理观点 - 创新药板块行情可能随时再次启动，当前或是中长期维度进行配置的高胜率区间 [2] - 板块此前受压制的风险因素因中美首脑会晤而短期内得到有效控制，避险资金有望回补仓位 [2] - 财报季中信达生物、恒瑞医药等公司业绩优秀，提振了市场对板块基本面的信心 [2] - 政策面对创新药持续释放积极信号，呈现“暖风劲吹”的态势 [2] - 创新药板块阶段性调整已持续两个多月，时间较为充分，部分龙头品种或已进入绝对收益区间 [2] - 后续行情可能从资金驱动转向基本面驱动，进入关注“质量因子”的第二阶段，龙头白马公司有望表现更优 [2] 产品特征 - 港股通创新药ETF被动跟踪恒生港股通创新药精选指数，该指数完全不含CXO公司，100%布局创新药研发类企业 [3] - 指数超过7成仓位集中于大市值创新药龙头公司，旨在精准表征创新药核心力量 [3] - 截至9月底，恒生港股通创新药精选指数年内累计上涨108.14%，在同类指数中表现出更高的弹性和进攻性 [3] - 截至9月底，该ETF基金规模为18.06亿元，上市以来日均成交额为4.93亿元，在同指数ETF中规模最大、流动性最优 [3]

股本情况 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额为1亿美元[1] - 截至2025年10月底，公司法定/注册股份数目为20亿股，面值0.005美元[1] 股份发行情况 - 截至2025年10月底，公司已发行股份总数为24.39528512亿股[2] - 2025年10月，公司法定/注册、已发行股份及库存股份数目均无增减[1][2]

药物上市申请进展 - 康哲药业旗下德镁医药的1类新药柯美奇拜单抗注射液（MG-K10）用于治疗成人中重度特应性皮炎的上市许可申请已于2025年10月30日获得中国国家药品监督管理局受理 [1] 药物临床数据与优势 - MG-K10在成人中重度特应性皮炎的III期临床研究中达到主要终点，治疗52周时IGA评分0或1分且较基线改善≥2分的受试者比例为76.6% [2] - 治疗52周时达到EASI75改善的受试者比例为94.3%，达到EASI90改善的受试者比例为79.1% [2] - 治疗期不良事件大多数为1-2级，未发生特别关注不良事件或导致死亡的事件，且结膜炎、注射部位反应等同靶点常见不良反应发生率较低 [2] - MG-K10半衰期更长，可实现4周给药一次，而目前已上市同靶点药物需每2周给药一次，有望成为全球首个上市的长效抗IL-4Rα单抗 [2] 药物拓展潜力 - MG-K10有潜力用于治疗其他2型炎症性疾病，如哮喘、结节性痒疹和季节性过敏性鼻炎，这三项适应症均已进入中国III期临床试验阶段 [3] - 其他潜在适应症包括慢性阻塞性肺疾病、慢性自发性荨麻疹、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及嗜酸性粒细胞性食管炎等 [3]

新产品和新技术研发 - 柯美奇拜單抗注射液中国上市许可申请于2025年10月30日获NMPA受理[2] - MG - K10多项治疗数据良好，如IGA评分达标比例76.6%等[3] - 哮喘等已进入中国III期临床试验阶段[4] 市场扩张和并购 - 2025年1月24日公司就MG - K10签订合作协议[6] - 公司获MG - K10多地开发及商业化权利[6] 用户数据 - 2024年中国特应性皮炎患者超5400万，中重度超1450万[5]

信达生物玛仕度肽临床进展 - GCG/GLP-1双受体激动剂玛仕度肽在中国2型糖尿病合并肥胖患者中的Ⅲ期临床试验DREAMS-3达成主要终点 [1] - 玛仕度肽在血糖控制与体重管理的综合疗效显著优于司美格鲁肽 并在空腹血糖、腰围、收缩压、甘油三酯等多项心血管代谢风险因素上展现出更优改善效果 [1] - 关键研究几乎全部在中国患者人群中完成 剂量选择、耐受性及体重下降趋势更符合本土患者的代谢特征与临床需求 [1] 康哲药业业务合作 - 康哲药业通过附属公司与诺华就雷珠单抗注射液（诺适得）和布西珠单抗注射液（倍优适）签订为期五年的独家经销协议 诺华负责生产与供应 [2] - 新增两款眼科产品将与公司在售独家产品在客户、专家资源和渠道网络上产生高度协同 提升学术品牌竞争力 [2] - 合作预期推动临床急需眼科创新产品的持续开发 并对集团业绩产生积极影响 [2] 三博脑科财务表现 - 公司2025年前三季度实现营收约12.73亿元 同比增加20.26% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润约8363万元 同比减少20.01% [3] - 营收同比增长而净利润同比减少 反映出公司可能面临成本上升、市场竞争加剧或业务结构调整等挑战 [3] 万邦德产品研发进展 - 万邦德全资子公司产品WP203A（阿法诺肽）用于治疗天疱疮获得美国FDA孤儿药资格认定 WP203A长效制剂正在开发中 [4] - 获得孤儿药资格认定后 公司在美国享受临床试验费用税收抵免、新药申请费免除及获批后7年市场独占权等政策支持 [4] - 此举将加速公司药品国际化进程 但后续仍需完成临床试验申请、审批及上市申请等环节 [4]

信达生物玛仕度肽临床进展 - GCG/GLP-1双受体激动剂玛仕度肽在中国2型糖尿病合并肥胖患者的Ⅲ期临床试验DREAMS-3中达成主要终点 [1] - 玛仕度肽在血糖控制与体重管理的综合疗效显著优于司美格鲁肽 并在空腹血糖、腰围、收缩压、甘油三酯等多项心血管代谢风险因素上展现出更优改善效果 [1] - 关键研究几乎全部在中国患者人群中完成 剂量选择、耐受性及体重下降趋势更符合本土患者的代谢特征与临床需求 [1] 康哲药业业务拓展 - 康哲药业通过附属公司与诺华就雷珠单抗注射液（诺适得）和布西珠单抗注射液（倍优适）签订为期五年的独家经销协议 诺华负责生产与供应 [2] - 新增两款眼科产品将与公司在售独家产品在客户、专家资源和渠道网络上产生高度协同 提升学术品牌竞争力 [2] - 此次合作预期对集团业绩产生积极影响 推动临床急需眼科创新产品的持续开发 [2] 三博脑科财务表现 - 公司2025年前三季度实现营收约12.73亿元 同比增加20.26% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润约8363万元 同比减少20.01% [3] - 营收同比增长而净利润同比减少 反映出公司可能面临成本上升、市场竞争加剧或业务结构调整等挑战 [3] 万邦德产品研发进展 - 万邦德全资子公司产品WP203A（阿法诺肽）用于治疗天疱疮获得美国FDA孤儿药资格认定 美国现有阿法诺肽制剂尚未涵盖该适应证 [4] - 获得孤儿药资格认定后 公司在美国可享受临床试验费用税收抵免、新药申请费免除及获批后7年市场独占权等政策支持 [4] - 此举将加速公司药品国际化进程 WP203A长效制剂正在开发中 [4]

合作概述 - 康哲药业附属公司与诺华就雷珠单抗注射液（诺适得）和布西珠单抗注射液（倍优适）签订经销协议 [1] - 协议授予公司在中国大陆的独家进口、经销、销售和推广权利，诺华继续负责生产供应 [1] - 合作期限为五年，自协议生效日起计算 [1] 合作方背景 - 合作方诺华为全球知名医药企业，总部位于瑞士巴塞尔 [1] - 诺华聚焦四大核心治疗领域：心血管、肾脏及代谢，肿瘤，免疫，神经科学 [1] - 诺华拥有五大关键技术平台：化学疗法、生物疗法、xRNA疗法、放射配体疗法、基因和细胞疗法 [1] 业务协同与影响 - 此次合作将提升公司眼科业务子公司康哲维盛在眼科领域的整体竞争力 [2] - 新增产品将与在售独家药施图伦滴眼液和在售独家医疗器械EyeOP1青光眼治疗仪产生高度协同 [2] - 协同效应体现在客户、专家资源及渠道网络，有助于提升学术品牌竞争力 [2] - 专业的眼科团队将整合市场渠道与学术资源，提升团队整体效能 [2] - 合作预期对集团业绩产生积极正面影响 [2] 产品组合与市场定位 - 康哲维盛已覆盖眼底疾病、视疲劳、青光眼等眼科疾病领域 [2] - 诺适得和倍优适的加入将为眼科疾病患者提供更多元化的治疗选择 [2] - 合作将为持续合作开发临床急需的眼科创新产品带来正向推动作用 [2]

合作协议核心内容 - 康哲药业通过子公司与诺华就雷珠单抗注射液（诺适得）和布西珠单抗注射液（倍优适）签订经销协议 [1] - 公司获得产品在中国大陆地区的独家进口、经销、销售、推广权利，合作期限为五年 [1] - 诺华继续负责产品的生产与供应 [1] 产品优势与市场地位 - 雷珠单抗注射液（诺适得）是中国首个获批用于眼科的抗VEGF药物，覆盖年龄段最广泛且适应症最多 [1] - 布西珠单抗注射液（倍优适）是目前分子量最小的抗VEGF药物（仅26kDa），已获批用于DME并获得权威指南一线推荐 [1] - 诺适得已被批准用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病性黄斑水肿、视网膜静脉阻塞继发的黄斑水肿等多种眼底新生血管性疾病 [2] 市场潜力与患者需求 - 2025年中国约有7.89百万例DME患者，临床亟需更强效、更持久、依从性更高的治疗药物 [2] - 诺适得已于2017年被纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》 [2] 业务协同与战略影响 - 此次合作将提升眼科业务公司康哲维盛在眼科领域的整体竞争力，交易预期对公司业绩产生积极影响 [1] - 康哲维盛专注于在全球范围内引进、开发临床急需的眼科药械创新产品，致力于打造中国眼科医药龙头 [1] - 两款合作产品加入后，将与在售独家药施图伦滴眼液和在售独家医疗器械EyeOP1青光眼治疗仪在客户、专家资源、渠道网络上产生高度协同 [2]