政策动态 - 国家药监局公开征求意见优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展强化标准引领创新完善高端医疗器械标准体系 [1] - 加快发布医用外骨骼机器人放射性核素成像设备等相关标准推进医用机器人人工智能医疗器械高端医学影像设备等领域基础通用标准制修订 [1] - 筹建医用机器人人工智能医疗器械标准化技术委员会加强新型生物材料标准化研究包括增材制造用医用材料脑机接口柔性电极基因工程合成生物材料 [1] - 开展人工智能医疗器械数字标准样本数据集研究通过快速程序推动高端医疗器械急需标准立项 [1] 行业数据 - 2025年3月国家药监局批准注册医疗器械产品308个其中境内第三类248个进口第三类34个进口第二类19个港澳台7个 [1] 市场影响 - 医疗领域设备更新政策将持续三年可能拓展到内镜或其他领域拉动医疗设备业务需求端 [1] - 政策促进终端医院采购恢复正常释放压抑需求看好医疗设备市场持续复苏头部公司将持续受益 [1] 相关标的 - 港股医疗器械产业链包括启明医疗-B(02500)爱康医疗(01789)微创机器人-B(02252)沛嘉医疗-B(09996)微创医疗(00853)堃博医疗-B(02216)一脉阳光(02522) [2]

文章核心观点 今年4月以来港股市场震荡，爱康医疗股价触底反弹，业绩支撑下抗风险能力强，且在向数字骨科和骨科手术机器人方向转型；南向资金增持逻辑有变，公司集采风险基本出清，有望在2025年收入复苏增长；虽在数字骨科和骨科机器人领域有提升空间，但市场看好其2025年表现 [1][5][12] 公司股价表现 - 自今年2月6日启动趋势上涨，股价沿30日线稳步向上，4月7日受大盘影响大跌11.35%回踩30日线后次日迅速回调，保持在30日均线上方运行 [1] - 2020年7月触顶26.89港元后开启22个月下行期，2022年4月最低跌至3.68港元，累跌86.31%；2022年股价回弹49.23%，2023年和2024年分别下跌35.46%和21.74% [5] - 去年12月和今年1月股价环比分别下跌8.99%和6.78%，今年2月和3月环比上涨分别为6.85%和21.77% [2] 公司业绩情况 - 2024年年报显示，公司收入达13.46亿元人民币，同比增长23.1%；公司权益股东应占年度溢利2.74亿元，同比增加50.4% [1] - 2025年收入有望在较低基数下复苏增长，年内集采产品收入同比增长30%，占公司收入比例同比提升至61% [6][7] - 报告期内海外营收同比增长21%，纳入合作销售后同比增长达38% [7] 南向资金增持情况 - 去年11月至今，南向港股通资金对爱康医疗增持比例从去年12月2日的16.73%增至今年4月16日的21.61%，持股市值增至近14亿港元 [2] - 去年12月和今年1月“越跌越买”，2月开始无视股价涨幅加速买入，4月受恒指大盘影响趋缓 [5] 集采相关情况 - 国内骨科行业2022 - 2023年受集采影响市场规模缩水，爱康医疗在去年关节国采接续采购中各产品分组均以A组中选，除金对聚髋关节中标价下降外其余产品中标价上调 [5] - 关节国采接续结果去年7月起在各省陆续执行，此轮采购数量较首轮集采上涨约10% [6] 市场份额情况 - 按最新上报销量，公司国内市场销量占比20%，在头部10家医院的植入物市场份额连续第4年上升，2024年达19% [7] 行业发展情况 - 弗若斯特沙利文预测，到2030年中国手术机器人市场规模将达709.52亿元，年复合增长率为36.9% [7] - 2014 - 2020年我国仅有8家企业的10款国产手术机器人产品获批，到2024年底全国已有64家企业的115款手术机器人产品获批，国产品牌占81.7% [8] - 国内手术机器人以腔镜和骨科手术机器人市场为主，二者合计占约74%的份额 [8] - 2022年至今国内骨科手术机器人注册数量激增，2024年9月首款运动医学手术机器人获批上市，截至目前国产注册比例超90%，2024年国产化率超70% [11] 公司业务转型情况 - 公司是国内唯一溢价提供全流程解决方案的厂商，3D定制化关节植入物形成技术闭环并各环节商业化，还推出关节VTS可视化智能辅助导航系统、髋关节手术机器人，2024年膝关节手术机器人获批，完成数字骨科髋膝赛道全面布局 [11] - 公司管理层预计在数字骨科领域推出综合解决方案，包括智能骨科手术系统及耗材，预计3年内营收达1亿元人民币 [12] 市场竞争情况 - 国内骨科手术机器人企业包括微创机器人、键嘉医疗、元化智能及天智航等 [12] - 2024年国内骨科手术机器人整机市场中，天智航销量及销额市场份额排名均居第一；关节骨科手术机器人市场中，天智航和史赛克市场份额排名前二，捷迈邦美和元化智能跻身第三、第四，市场CR4接近80% [12] 市场预期情况 - 华泰证券看好爱康医疗2025年净利润同比增速23%，认为公司有望今年进入量价同升新周期 [12]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：骨科行业 - 公司：爱康（ICONIAL） 纪要提到的核心观点和论据 公司财务表现 - 前年营收13.5亿元，较上一年增长23%，净利达2.74亿元 [1] - 2024年实现收入3.46亿元，其中髋关节收入7.29亿元，膝关节收入4.15亿元，提供厂商收入1.27亿元，数字骨科定制及服务收入0.5亿元，其他收入0.3亿元；扣除成本后毛利8.08亿元，净利润2.74亿元，净利润率达20.4%左右；与2023年相比，收入增长约23.1%，毛利增长约19.8%，净利润增长约50.4% [11] - 从销售区域看，2024年中国大陆地区收入10.72亿元，占总体收入近80%，较2023年增长3.7%；海外销售收入2.74亿元，占比20%，若加上部分交货在境内但最终使用在境外的收入，总体海外收入增速约30% [14] - 2024年销售成本5.38亿元，较上年同期增长28.3%；毛利率约60%，较2023年下降1.7个百分点；销售费用2.7亿元，较2023年增长约10%，占收入比重约18%；管理费用约1.44亿元，较2023年增长约8%，占收入比重约10%；研发费用1.39亿元，较上年增加约1.5%，占收入比重维持在10%以上 [15][16] - 2024年应收账款周转天数较2023年优化26天，应付账款周转天数约3天 [17] 公司业务发展 - **国内市场**：得益于政策支持，产品价格合理回归，中标带来发展契机，进入更多T1级医院，手术贡献量从2021年的8%提升到10%；集采后行业价格趋于一致，公司主流产品主要零部件提升1500 - 2100元，首轮与其他品牌价差从2.8倍缩小至1.1倍 [1][7][8] - **国际市场**：采取双品牌战略，以学术为先，布局全产品线解决方案；拥有制造能力优势，产能有提升空间和规模化效应；2024年新增马来西亚、日本、哥伦比亚等国家市场，渠道经销商增加，出口品牌高速增长 [8][9] - **技术创新**：从3D打印技术、iQOS个性化定制平台到导航机器人技术不断发展；2009年布局3D金属打印在骨骼植入领域研究，2014年推出首个医工交互iCalls平台，累计超2万个病例；2022年VPS智能网络系统获注册证，2023年C关节机器人获注册证，2024年形成ICON aka ecosystem生态系统，涵盖术前规划到术后监测；预计2025年上半年智能工厂投入使用，通过数字化运营优化供应周期、降低成本 [2][4][5][6] 行业格局 - 2024年爱康在国内市场占比约20%，主流外资品牌占比20%，其他品牌占比14%，进口替代进程成效显著 [7] - 第二轮集采爆量整体增加80%到56万台，2024年进口份额压缩到30%左右，国产公司占70%，爱康等公司聚焦中高端市场 [27][28] 未来展望 - 2025年目标符合预期，一季度手术量受春节影响，二、三月逐渐恢复；集采续约四季度开始执行，价格回调1500 - 2100元 [21] - 希望2025年定制化产品收入占比提升，利润率维持在20%左右，费用率维持在10% [22][27] - 中长期希望将海外市场占比从20%提升到30%；2025年预计完成十多台手术机器人成交 [33] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年数字骨科定制产品及服务和VPS导航产品收入51.3百万元，较2023年同期增长3.5%左右 [13] - 2024年iQOS定制化手术量下半年增加，因区域常态化后积压复杂病例放量；下半年有境内境外各一台VX设备销售 [26] - DRG和DIP政策目前对公司影响不大，预估可消化，首轮集采执行期内打包价未调整 [37]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.15 港币 [5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司实现收入 13.46 亿元（+23% yoy），归母净利润 2.74 亿元（+50% yoy），符合盈利预告，利润增长得益于关节业务收入增加和费用率优化 [1] - 预计 2025 年净利润同比增速 23%，公司有望进入量价同升新周期 [1] 各板块情况总结 关节板块 - 2024 年关节板块收入 11.34 亿元(+25.8% yoy)，因续约集采成绩好，部分产品出厂价上调 [2] - 预计续采影响 2025 年集中体现，价格上部分产品出厂价调整，量上标内产品放量、标外产品手术量修复，毛利率有望提升 [2] 脊柱/创伤板块 - 2024 年脊柱与创伤板块收入 1.27 亿元（+3% yoy），预计 2025 年收入增长稳健 [3] - 创伤领域理贝尔集采续标期间有望稳步起量，脊柱领域 3D 打印系列品种持续快速起量 [3] 定制化平台 - 2024 年定制化平台收入 0.51 亿元（+3.5% yoy），预计 2025 年稳健增长 [4] - 智能设备方面髋关节导航系统 VTS 有望国内入院和拓展海外市场，膝关节导航机器人获批上市完善布局，后续有重点研发方向 [4] - 2024 年海外收入 2.74 亿元（+20.8% yoy），看好海外市场启动发力 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2025/2026/2027 年 EPS 为 0.30/0.37/0.44 元（前值 2025/2026 年 0.31/0.38 元） [5] - 给予 2025 年 25 倍 PE，目标价 8.15 港币（前值 7.04 港币，2024 年 27x PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,094|1,346|1,639|1,969|2,348| |+/-%|3.97|23.08|21.75|20.14|19.23| |归属母公司净利润(人民币百万)|182.10|273.93|337.64|409.86|494.38| |+/-%|(11.07)|50.42|23.26|21.39|20.62| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.16|0.24|0.30|0.37|0.44| |ROE(%)|7.86|10.89|12.13|13.19|14.14| |PE(倍)|34.81|23.14|18.78|15.47|12.82| |PB(倍)|2.65|2.40|2.16|1.93|1.71| |EV EBITDA(倍)|20.65|15.27|11.65|9.34|7.60|[7] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|收盘价（人民币）|总市值(十亿人民币)|EPS(人民币)（2024/2025E/2026E）|PE(x)（2024/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |688161 CH|威高骨科|27.41|10.96|0.56/0.78/0.96|49/35/29| |300653 CH|正海生物|22.78|4.10|0.96/1.11/1.32|24/21/17| |688236 CH|春立医疗|13.59|4.76|0.33/0.69/0.86|41/20/16| |平均值| - | - | - | - |38/25/21|[13] 盈利预测相关报表 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,094|1,346|1,639|1,969|2,348| |销售成本|(419.38)|(538.18)|(634.18)|(755.64)|(898.67)| |毛利润|674.49|808.19|1,005|1,214|1,449| |销售及分销成本|(218.81)|(240.91)|(286.86)|(342.66)|(406.20)| |管理费用|(133.44)|(143.95)|(172.12)|(202.84)|(239.49)| |其他收入/支出|(110.76)|(122.55)|(145.63)|(172.40)|(201.71)| |财务成本净额|19.63|19.04|11.34|13.36|16.08| |应占联营公司利润及亏损|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |税前利润|231.12|319.82|411.76|509.14|617.98| |税费开支|(49.01)|(45.90)|(74.12)|(99.28)|(123.60)| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|182.10|273.93|337.64|409.86|494.38| |折旧和摊销|(89.63)|(107.56)|(131.86)|(160.79)|(195.05)| |EBITDA|301.11|408.34|532.28|656.58|796.95| |EPS(人民币，基本)|0.16|0.24|0.30|0.37|0.44|[19] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|301.11|408.34|532.28|656.58|796.95| |融资成本|(19.63)|(19.04)|(11.34)|(13.36)|(16.08)| |营运资本变动|(209.49)|114.61|(100.82)|(103.95)|(132.39)| |税费|(49.01)|(45.90)|(74.12)|(99.28)|(123.60)| |其他|10.96|38.08|22.69|26.72|32.16| |经营活动现金流|33.94|496.10|368.69|466.70|557.04| |CAPEX|(196.08)|(238.50)|(287.70)|(343.17)|(406.79)| |其他投资活动|(158.44)|0.00|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|(318.15)|(238.50)|(287.70)|(343.17)|(406.79)| |债务增加量|21.39|39.05|0.00|0.00|0.00| |权益增加量|0.05|0.01|0.00|0.00|0.00| |派发股息|(23.96)|(61.51)|(46.10)|(56.83)|(68.98)| |其他融资活动现金流|(11.51)|19.04|13.15|14.82|17.00| |融资活动现金流|(14.02)|(3.41)|(32.96)|(42.01)|(51.98)| |现金变动|(298.23)|254.18|48.02|81.52|98.26| |年初现金|625.83|331.22|352.17|400.20|481.72| |汇率波动影响|3.62|(217.26)|0.00|0.00|0.00| |年末现金|331.22|352.17|400.20|481.72|579.98|[19] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|595.51|488.67|608.12|662.48|738.63| |应收账款和票据|538.61|575.34|641.01|770.12|918.18| |现金及现金等价物|331.22|352.17|400.20|481.72|579.98| |其他流动资产|509.48|761.88|724.93|733.97|744.35| |总流动资产|1,975|2,178|2,374|2,648|2,981| |固定资产|574.97|683.62|845.68|1,036|1,256| |无形资产|87.97|83.34|77.12|69.63|60.89| |其他长期资产|365.27|390.39|390.39|390.39|390.39| |总长期资产|1,028|1,157|1,313|1,496|1,707| |总资产|3,003|3,335|3,687|4,144|4,688| |应付账款|421.47|469.05|516.41|604.96|707.16| |短期借款|21.39|60.45|73.59|88.42|105.41| |其他负债|55.31|66.92|66.92|66.92|66.92| |总流动负债|498.17|596.42|656.92|760.30|879.49| |长期债务|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期债务|112.95|100.80|100.80|100.80|100.80| |总长期负债|112.95|100.80|100.80|100.80|100.80| |股本|9.51|9.52|9.52|9.52|9.52| |储备/其他项目|2,382|2,629|2,920|3,273|3,699| |股东权益|2,392|2,638|2,930|3,283|3,708| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |总权益|2,392|2,638|2,930|3,283|3,708|[19] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| - | - | - | - | - | |营业收入|3.97|23.08|21.75|20.14|19.23| |毛利润|5.98|19.82|24.35|20.76|19.41| |营业利润|(3.86)|42.22|33.13|23.82|21.40| |净利润|(11.07)|50.42|23.26|21.39|20.62| |EPS|(11.59)|50.42|23.26|21.39|20.62| |盈利能力比率(%)| - | - | - | - | - | |毛利润率|61.66|60.03|61.31|61.63|61.73| |EBITDA|27.53|30.33|32.47|33.34|33.94| |净利润率|16.65|20.35|20.60|20.81|21.06| |ROE|7.86|10.89|12.13|13.19|14.14| |ROA|6.30|8.64|9.62|10.47|11.19| |偿债能力(倍)| - | - | - | - | - | |净负债比率(%)|(12.95)|(11.06)|(11.15)|(11.98)|(12.80)| |流动比率|3.96|3.65|3.61|3.48|3.39| |速动比率|2.77|2.83|2.69|2.61|2.55| |营运能力(天)| - | - | - | - | - | |总资产周转率(次)|0.38|0.42|0.47|0.50

核心观点 - 高盛维持爱康医疗买入评级 目标价上调至79港元 基于2027年预期市盈率21倍 三年每股收益复合年增长率11% 折现率10% [1] - 2025-2026年每股收益下调2.7%/3.1% 反映对带量采购后毛利率改善持保守态度 [1] 财务表现 - 营收6.89亿元人民币 同比增长54.8% 净利润1.35亿元人民币 同比增长172% 净利率19.5% [2] - 经营现金流从2023财年3.44亿元人民币提升至2024财年4.50亿元人民币 [2] - 库存天数减少至369天 采购量减少至3.80亿元人民币 [2] - 管理层预计2025年净利润3.3-3.4亿元人民币 净利率稳定在20%左右 [2] 毛利率与成本 - 毛利率微降至59.4% 低于2023年下半年60.6%和2023财年61.7% 主要因带量采购产品占比提高 [2] - 毛利率改善受新工厂投产费用部分抵消 [2] 市场与销售 - 国内销量占比20% 头部10家医院植入物市场份额从2021年8%升至2024年19% [3] - 海外营收同比增长21% 纳入合作销售后同比增长38% [4] - 海外营收占比目标从2024财年20%提升至未来五年30% [4] 产品与研发 - 第二代膝关节机器人系统预计2025年获国家药监局批准 [5] - 全膝关节置换 全髋关节置换及部分膝关节置换机器人系统预计2025年4月获批 [5] - 数字化骨科平台预计3年内营收达1亿元人民币 [5] 行业环境 - 监管环境常态化 行业复苏 2023年基数较低 [2] - 疾病诊断相关分组/病种分值付费影响有限 价格无显著下降 [2] - 1月手术量疲软受春节假期影响 2月略有回升 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进（Buy）” [5] 报告的核心观点 - 2024年净利同比增长50%符合预期，看好2025年上半年继续快速增长 [6] - 集采续约公司价格恢复，2024年下半年业绩已开始体现，预计2025 - 2027年净利分别为3.5亿、4.4亿、5.3亿元，同比分别增长28.8%、24.9%、19.4%，折合EPS分别为0.31、0.39、0.47元，目前股价对应的PE分别为17X、13X和11X，估值偏低，业绩快速恢复，维持“买进”投资建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为医药生物，2025年3月26日H股价5.62港元，恒生指数23483.3，股价12个月高/低为6.12/3.58港元，总发行股数1122.67百万股，H股数1122.67百万股，H股市值48.37亿元，主要股东为恒泰信托（香港）有限公司，持股50.25%，每股净值2.35元，股价/账面净值2.39，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为13.77%、19.07%、8.97% [2] 近期评等 - 2024年9月25日评等为“买进”，产品组合中髋关节置换植入物占比55%，膝关节置换植入物占比30%，脊柱及创伤植入物占比10%，定制产品及服务占比4% [3] 公司业绩 - 2024年实现营收13.5亿元，同比增长23.1%，归母净利润2.7亿元，同比增长50.4%，2024年下半年营收6.9亿元，同比增长54.8%，归母净利润1.3亿元，同比增长172%，公司拟派息每股7.2港仙 [8] 集采续约后收入情况 - 髋关节置换植入物营收7.3亿元，同比增长23.5%；膝关节植入物营收4.1亿元，同比增长30.1%；脊柱及创伤植入物营收1.3亿元，同比增长3.3%；定制产品及服务营收0.5亿元，同比增长3.5%。公司处于集采数量第一梯队，首轮上报量增长约10%，市占率约20%，T1级医院对爱康手术贡献度从2021年的8%提升至19%，发达省份市占提升显著 [8] 毛利率及费用率情况 - 2024年度综合毛利率为60.0%，2025年预计保持稳定；期间费用率为37.5%，同比下降5.4个百分点，主要是集采后销售费用率下降较多，管理费用率也明显下降，2024年净利率为20.3%，同比提升3.7个百分点 [8] 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|H股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|182|-11.07%|0.16|-11.11%|33|0.05|0.80%| |2024|274|50.42%|0.25|56.25%|21|0.07|1.28%| |2025F|353|28.76%|0.31|25.67%|17|0.14|2.52%| |2026F|440|24.86%|0.39|24.86%|13|0.18|3.14%| |2027F|526|19.43%|0.47|19.43%|11|0.21|3.75%| [10] 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1094|1346|1754|2122|2500| |营业总支出|419|538|693|828|975| |营业利润|211|301|389|486|581| |除税前利润|231|320|415|518|619| |持续经营净利润|182|274|353|440|526| |归属普通股东净利润|182|274|353|440|526| [12] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|331|352|598|937|1387| |存货|596|489|503|518|534| |应收账款及票据|530|577|692|830|996| |流动资产合计|1975|2178|2461|2781|3143| |固定资产|575|684|690|697|704| |非流动资产合计|1028|1157|1250|1350|1458| |资产总计|3003|3335|3711|4131|4601| |流动负债合计|498|596|692|803|931| |非流动负债合计|113|101|223|364|528| |负债合计|611|697|915|1167|1459| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股东权益合计|2392|2638|2796|2964|3142| [13] 合并现金流量表 |项目（百万元）|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|34|431|561|679|800| |投资活动产生的现金流量净额|-318|-390|-175|-170|-150| |筹资活动产生的现金流量净额|-14|-20|-140|-170|-200| |现金及现金等价物净增加额|-298|21|246|340|450| [15]

报告公司投资评级 - 报告对爱康医疗 (01789.HK) 的投资评级为“买进（Buy）” [5] 报告的核心观点 - 2024 年净利同比增长 50%符合预期，看好 2025 年上半年继续快速增长 [6] - 集采续约公司价格恢复，2024 年下半年业绩已开始体现，预计 2025 - 2027 年净利分别为 3.5/4.4/5.3 亿元，同比分别增长 28.8%/24.9%/19.4%，折合 EPS 分别为 0.31/0.39/0.47 元，目前股价对应的 PE 分别 17X、13X 和 11X，估值偏低，业绩快速恢复，维持“买进”投资建议 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为医药生物，2025 年 3 月 26 日 H 股价 5.62 港元，恒生指数 23,483.3，股价 12 个月高/低为 6.12/3.58 港元，总发行股数 1122.67 百万股，H 股数 1122.67 百万股，H 股市值 48.37 亿元，主要股东为恒泰信托（香港）有限公司（持股 50.25%），每股净值 2.35 元，股价/账面净值 2.39，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 13.77%、19.07%、8.97% [2] 近期评等 - 2024 年 9 月 25 日评等为“买进”，产品组合中髋关节置换植入物占比 55%，膝关节置换植入物占比 30%，脊柱及创伤植入物占比 10%，定制产品及服务占比 4% [3] 公司业绩 - 2024 年实现营收 13.5 亿元，同比增长 23.1%，归母净利润 2.7 亿元，同比增长 50.4%；2024 年下半年营收 6.9 亿元，同比增长 54.8%，归母净利润 1.3 亿元，同比增长 172%，公司拟派息每股 7.2 港仙 [8] 集采续约后收入情况 - 髋关节置换植入物营收 7.3 亿元，同比增长 23.5%；膝关节植入物营收 4.1 亿元，同比增长 30.1%；脊柱及创伤植入物营收 1.3 亿元，同比增长 3.3%；定制产品及服务营收 0.5 亿元，同比增长 3.5%；公司处于集采数量第一梯队，首轮上报量增长约 10%，市占率约 20%，T1 级医院对爱康手术贡献度从 2021 年的 8%提升至 19%，发达省份市占提升显著 [8] 毛利率及费用率情况 - 2024 年度综合毛利率为 60.0%，2025 年预计保持稳定；期间费用率为 37.5%，同比下降 5.4 个百分点，主要是集采后销售费用率下降较多，管理费用率也明显下降；2024 年净利率为 20.3%，同比提升 3.7 个百分点 [8] 盈利预测 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 纯利（Net profit，百万元） | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | | 同比增减（％） | -11.07% | 50.42% | 28.76% | 24.86% | 19.43% | | 每股盈余（EPS，元） | 0.16 | 0.25 | 0.31 | 0.39 | 0.47 | | 同比增减（％） | -11.11% | 56.25% | 25.67% | 24.86% | 19.43% | | H 股市盈率（P/E，X） | 33 | 21 | 17 | 13 | 11 | | 股利（DPS，元） | 0.05 | 0.07 | 0.14 | 0.18 | 0.21 | | 股息率（Yield，％） | 0.80% | 1.28% | 2.52% | 3.14% | 3.75% | [10] 合并报表情况 合并损益表（合并后） | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 1094 | 1346 | 1754 | 2122 | 2500 | | 营业总支出 | 419 | 538 | 693 | 828 | 975 | | 营业利润 | 211 | 301 | 389 | 486 | 581 | | 除税前利润 | 231 | 320 | 415 | 518 | 619 | | 持续经营净利润 | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | | 归属普通股东净利润 | 182 | 274 | 353 | 440 | 526 | [12] 合并资产负债表 | 人民币百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 331 | 352 | 598 | 937 | 1387 | | 存货 | 596 | 489 | 503 | 518 | 534 | | 应收账款及票据 | 530 | 577 | 692 | 830 | 996 | | 流动资产合计 | 1975 | 2178 | 2461 | 2781 | 3143 | | 固定资产 | 575 | 684 | 690 | 697 | 704 | | 非流动资产合计 | 1028 | 1157 | 1250 | 1350 | 1458 | | 资产总计 | 3003 | 3335 | 3711 | 4131 | 4601 | | 流动负债合计 | 498 | 596 | 692 | 803 | 931 | | 非流动负债合计 | 113 | 101 | 223 | 364 | 528 | | 负债合计 | 611 | 697 | 915 | 1167 | 1459 | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 股东权益合计 | 2392 | 2638 | 2796 | 2964 | 3142 | [13] 合并现金流量表 | 百万元 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 34 | 431 | 561 | 679 | 800 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -318 | -390 | -175 | -170 | -150 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -14 | -20 | -140 | -170 | -200 | | 现金及现金等价物净增加额 | -298 | 21 | 246 | 340 | 450 | [15]

公司整体财务数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日止年度，公司收入约1346.4百万元，较2023年同期增长23.1%[4] - 2024年公司净利润约273.9百万元，较2023年同期增长50.4%[4] - 2024年公司毛利808.193百万元，较2023年的674.486百万元增长19.8%[4] - 2024年基本每股盈利为人民币0.25元，摊薄每股盈利为人民币0.24元，2023年两者均为人民币0.16元[4][6] - 2024年非流动资产为1157.343百万元，较2023年的1028.208百万元有所增加[7] - 2024年流动资产为2178.055百万元，较2023年的1974.816百万元有所增加[7] - 2024年流动负债为596.416百万元，较2023年的498.173百万元有所增加[7] - 2024年非流动负债为100.796百万元，较2023年的112.948百万元有所减少[8] - 2024年资产净值为2638.186百万元，较2023年的2391.903百万元有所增加[8] - 2024年来自客户合约的收入为1346377千元人民币，2023年为1093862千元人民币，同比增长23.1%[16] - 2024年综合除稅前溢利319822千元人民币，2023年为231117千元人民币，同比增长38.4%[23] - 2024年综合資產總值3335398千元人民币，2023年为3003024千元人民币，同比增长11.1%[23] - 2024年综合負債總額697212千元人民币，2023年为611121千元人民币，同比增长14.1%[23] - 2024年其他收入淨額16654千元人民币，2023年为26370千元人民币，同比下降36.8%[26] - 2024年员工成本为254,945千元，2023年为254,964千元[27] - 2024年存货成本为551,556千元，2023年为435,315千元[28] - 2024年综合损益及其他全面收益表之税项为45,896千元，2023年为49,013千元[29] - 2024年每股基本盈利计算依据普通权益股东应占溢利273,926,000元及已发行普通股加权平均数1,115,890,585股，2023年分别为182,104,000元及1,113,122,158股[32] - 2024年每股摊薄盈利计算依据普通权益股东应占溢利273,926,000元及调整后已发行普通股加权平均数1,118,670,467股，2023年分别为182,104,000元及1,119,189,095股[34] - 2024年12月31日应收票据81,858千元，贸易应收账款494,820千元，2023年分别为78,777千元及451,401千元[39] - 2024年12月31日贸易应付账款122,100千元，2023年为151,451千元[41] - 2024年12月31日银行贷款一年内或按要求还款额为60,447,000元，2023年为21,394,000元[42] - 2024年12月31日有抵押银行贷款为48,374,000元，2023年为53,653,000元[43] - 2024年12月31日银行贷款以非流动已质押存款27,302,000美元（约196,260,000元）作抵押，2023年为25,993,000美元（约184,101,000元）[43] - 2024年法定普通股股份数目为20,000,000,000股，金额为168,981,000元，与2023年相同[44] - 2024年已发行及缴足普通股于12月31日股份数目为1,122,671,437股，金额为9,515,000元[44] - 截至2024年12月31日，公司实现销售收入约1,346,400,000元，较去年同期上升约23.1%，实现净利润约273,900,000元，较去年同期上升约50.4%[46] - 2024年公司实现收入约1346.4百万元，较2023年增长23.1%[69] - 2024年公司实现净利润约273.9百万元，较2023年增长50.4%[69] - 2024年公司实现收入约1346.4百万元，较2023年增长约23.1%[73] - 2024年髋关节置换内植入物收入约729.1百万元，较2023年增长约23.5%；膝关节置换内植入物收入约405.1百万元，较2023年增长约30.1%[74] - 2024年脊柱和创伤内植入物产品收入约127.3百万元，较2023年增长约3.3%[75] - 2024年数字骨科定制产品及服务收入约51.3百万元，较2023年增长约3.5%[77] - 2024年其他收入约33.5百万元，较2023年增长约74.1%，分别占收入的约2.5%和约1.8%[78] - 2024年国内收入约1072.1百万元，较2023年增长约23.7%；海外收入约274.3百万元，较2023年增长约20.8%[79] - 2024年销售成本约538.2百万元，较2023年增长约28.3%[80] - 2024年毛利约808.2百万元，较2023年增加约19.8%；毛利率约60.0%，较2023年下降约1.7%[81] - 2024年销售及分销开支约240.9百万元，较2023年增加约10.1%[83] - 2024年所得税开支约45.9百万元，较2023年减少约6.4%[87] - 2024年12月31日，公司现金及现金等价物等合计约10.277亿元，2023年12月31日约为7.573亿元[88] - 2024年12月31日，公司流动资产净值约15.816亿元，较2023年12月31日增加约1.05亿元[89] - 截至2024年12月31日止年度，公司净汇兑亏损约340万元，2023年为约190万元[90] - 截至2024年12月31日止年度，公司总资本支出约2.064亿元[91] - 2024年12月31日，公司主要质押资产合计约2.267亿元，2023年12月31日约为2.081亿元[92] - 2024年12月31日，公司短期银行贷款余额约6040万元，长期借款余额约1770万元，资本负债比率约为3.0%，2023年12月31日分别约为2140万元、3230万元，资本负债比率约为2.2%[93] - 2024年12月31日，公司有954名雇员，2023年12月31日为1052名；截至2024年12月31日止年度，员工薪酬开支总额约2.549亿元，2023年约为2.55亿元[97] 股息分配情况 - 董事建议就截至2024年12月31日止年度派付末期股息每股股份7.2港仙[5] - 报告期末后建议2024年派付末期股息每股普通股7.2港仙，金额75,000千元，2023年为每股4.5港仙，金额45,750千元[36] - 2024年年内获批准及派付上一财政年度末期股息每股普通股4.5港仙，金额46,103千元，2023年为每股6.0港仙，金额61,509千元[38] - 公司建议就截至2024年12月31日止年度派付末期股息每股普通股7.2港仙，2023年为4.5港仙[110] - 若获股东批准，末期股息将于2025年7月18日或前后派付[110] 各地区业务线数据关键指标变化 - 2024年中国分部来自外部客户收入1224155千元人民币，2023年为991365千元人民币，同比增长23.5%[22] - 2024年英国分部来自外部客户收入122222千元人民币，2023年为102497千元人民币，同比增长19.2%[22] 可呈报分部数据关键指标变化 - 2024年可呈報分部收入1389962千元人民币，2023年为1146076千元人民币，同比增长21.3%[22] - 2024年可呈報分部溢利311659千元人民币，2023年为232744千元人民币，同比增长33.9%[22] 企业所得税情况 - 2024年公司中国附属公司适用法定企业所得税税率为25%，部分附属公司享有15%优惠税率[30] 人工关节集采情况 - 2024年人工关节第二轮回采周期三年，覆盖医院6,281家，总需求58.16万套，较首轮回采总需求量上涨约8%，公司续约采购数量较首轮回采上涨约10%[45] 公司市场覆盖情况 - 公司对高层级医院覆盖率超90%[46] 数字骨科平台及系统情况 - 公司iCOS数字骨科平台基于2万余病例特征库，可实现提供翻修手术预测服务[49] - 2024年公司实现个性化病例的术后随访、监测及数据分析的系统搭建[49] 各产品业务线数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日，髋关节产品收入约1134.2百万元，同比上升25.8%[52] - 2024年脊柱业务受政策影响短期稳定，新开发医院超108家（含10家省级医院）[53] - 截至2024年12月31日，脊柱与创伤植入物产品收入约127.3百万元，同比上升3.3%[53] - 截至2024年12月31日，VTS可视化智能辅助导航系统辅助完成国内外累计超1000台手术[54] - 2024年数字骨科定制产品及服务收入51.3百万元，较2023年增长约3.5%[55] - 2024年海外产品收入274.3百万元，较2023年上升约20.8%[56] 产品研发进展 - 2024年“颈椎人工椎间盘”项目获批进入特别审查程序[57] - 截至2024年12月31日，四项产品进入NMPA创新医疗器械特别审查通道[57] 公司教育平台情况 - 自2012年成立以来，爱康学院成为全球教育平台，提供涵盖所有业务线课程[59] 学术活动开展情况 - 2024年举办大学保膝学术活动15次，小型活动近百次，项目活动累计覆盖医生学者近10万人次；脊柱领域学术活动累计覆盖医生学者近4万余人次[60] - 2024年开展数字骨科能力建设活动，推广数字骨科技术[61] 产品临床使用及发布情况 - 2024年12月VTS可视化智能辅助导航系统累计临床使用突破1000台，服务全球20多个城市、30多家医院、100余位医生[62] - 2024年12月K3智能手术机器人正式发布，具备全流程帮助医生的能力[62] 国际合作活动情况 - 2024年举办丝路健康国际合作联盟系列活动10次，覆盖三洲七国51个医疗机构，超260人次，新闻总阅读量超40万人次[63] 工厂建设情况 - 北京昌平智能工厂项目预计2025年上半年投入使用，助力企业数字化升级[64] 行业发展趋势及公司规划 - 未来10年骨科朝个性化、微创化、智能化发展，公司有望探索新商业模式[66] 海外市场拓展情况 - 公司通过“JRI”和“爱康”双品牌协同拓展海外市场[67] - 2024年海外新增产品注册国家5个，注册准入进行中国家10个，新增经销商12家[56] 公司重大收购或出售情况 - 截至2024年12月31日止年度，公司无附属公司等重大收购或出售[99] 公司股权结构情况 - 截至2024年12月31日止财政年度，公司已发行总股本最少25%由公众人士持有[107] 公司组织章程细则情况 - 公司组织章程细则及开曼群岛法例无优先购买权条文[108] 公司股东周年大会相关安排 - 公司将于2025年6月18日举行股东周年大会[109] - 为确定有权出席股东周年大会并投票的股东，公司将在2025年6月13日至2025年6月18日暂停股份过户登记[112] - 为符合出席股东周年大会并投票资格，所有过户文件须不迟于2025年6月12日下午四時三十分送交指定地点办理登记[112] 公司业绩公告及年报相关安排 - 本年度业绩公告将刊登于公司网站及披露易网站[111] - 截至2024年12月31日止年度的年报将适时寄发股东并刊登于指定网站[111] 公司董事会成员情况 - 于2025年3月26日，董事会包括4名执行董事、1名非执行董事及3名独立非执行董事[111] 末期股息股份过户登记安排 - 为确定合资格收取末期股息的股东

公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，目标价6.8港元 [1][2] 报告的核心观点 - 爱康医疗作为国产骨科关节龙头，短期受行业反腐影响，但长期成长逻辑不变，数字骨科和国际化战略将打开发展空间 [1][2] 骨科行业分析 - 骨科行业短期受反腐影响，但长期受益于"患者基数大+手术渗透率提升+国产替代"逻辑 [1][16] - 9M24行业收入及净利同比+3%/+1%，1Q/2Q/3Q24收入同比-9%/+3%/+17%，收入增速已有回暖趋势 [1][16] - 骨科手术量预计将随着人口老龄化程度加深及手术渗透率提升而稳步增长 [1][16] - 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，国产替代有望提速 [1][16] 公司核心产品分析 - 髋、膝关节类产品为爱康最核心的收入来源（1H24贡献收入85%），在关节国采接续采购中，爱康在各个产品分组中均以A组中选 [1][57] - 除需求量较小的金对聚髋关节中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，出厂价维度个别产品实现出厂价上调 [1][57] - 随着关节集采风险出清且出厂价基本持平，叠加反腐进一步常态化，公司2025年收入有望在今年较低的基数下实现复苏增长 [1][57] 长期发展策略 - 爱康为国内首家将金属3D打印用于骨科植入物的企业，在骨科3D打印领域具备先发优势 [2][62] - 公司基于3D精确构建技术（3D ACT）及ITI医工交互平台推出的ICOS定制化平台，可满足患者定制化需求，中高端市场推广潜力大 [2][62] - 公司VTS及手术机器人产品陆续上市，后续将结合ICOS打造数字骨科平台，进一步拉动耗材销售 [2][62] - 公司在海外拥有爱康及JRI双品牌，具备全产品线优势及规模化潜力，海外市场有望成为公司长期增长第二引擎 [2][62] 财务预测与估值 - 预计公司2023-2026E收入CAGR 22%，给予公司22x 2025E PE目标估值倍数，该目标估值倍数与公司过去3年均值持平 [2][3] - 2022-2026E营业收入分别为1052、1094、1305、1625、1990百万元，同比增速分别为38.2%、4.0%、19.3%、24.5%、22.5% [3] - 2022-2026E归母净利润分别为205、182、261、324、399百万元，同比增速分别为121.1%、-11.1%、43.1%、24.5%、22.9% [3] 市场表现与预期 - 目标价6.8港元，潜在升幅+27%，目前股价5.4港元，52周内股价区间3.5-7.1港元，总市值6029百万港元 [4] - 市场预期区间为5.4-7.6港元，浦银国际目标价为6.8港元 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，目标价 6.8 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 短期行业扰动不改长期成长逻辑，数字骨科+国际化打开发展空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 骨科行业短期虽因反腐承压，但长期仍将受益于"患者基数大+手术渗透率提升+国产替代" [1][16] - 9M24 行业收入及净利同比+3%/+1%，短期仍受反腐影响，但医疗反腐大规模开展已超过一年，1Q/2Q/3Q24 收入同比-9%/+3%/+17%，收入增速已有回暖趋势 [1][16] - 长期看，骨科手术量预计将随着我国人口老龄化程度加深及手术渗透率提升而稳步增长 [1][16] - 外资品牌集采后资源投放更聚焦头部标杆医院，对中国整体投入有所减少，国产替代有望提速 [1][16] 公司核心产品集采风险出清，2025 年业绩能见度提升 [1][2] - 髋、膝关节类产品为爱康最核心的收入来源（1H24 贡献收入 85%），在年内落地的关节国采接续采购中，爱康在各个产品分组中均以 A 组中选 [1][2] - 中标价维度，除需求量较小的金对聚髋关节（占髋+膝总报量 2%）中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，出厂价维度个别产品实现出厂价上调 [1][2] - 随着关节集采风险出清且出厂价基本持平，叠加反腐进一步常态化，公司 2025 年收入有望在今年较低的基数下实现复苏增长，净利端则有望享受接续采购后更显著的规模效应及持续的费用率优化 [1][2] 长期通过"数字骨科+国际化"打开成长空间 [2][11] - 爱康为国内首家将金属 3D 打印用于骨科植入物的企业，在骨科 3D 打印领域具备先发优势 [2][11] - 公司基于 3D 精确构建技术（3D ACT）及 ITI 医工交互平台推出的 ICOS 定制化平台，可满足患者定制化、缩短手术及康复时长等核心需求，中高端市场推广潜力大 [2][11] - 公司 VTS 及手术机器人产品陆续上市，后续将结合 ICOS 打造数字骨科平台，借助数字骨科平台进一步拉动耗材销售 [2][11] - 公司在海外拥有爱康及 JRI 双品牌，具备全产品线优势及规模化潜力，海外市场有望成为公司长期增长第二引擎 [2][11] 财务预测与估值 [3][4] - 预计公司 2023-2026E 收入 CAGR 22%，给予公司 22x 2025E PE 目标估值倍数，该目标估值倍数与公司过去 3 年均值持平 [2][4] - 2022-2026E 营业收入分别为 1,052 百万人民币、1,094 百万人民币、1,305 百万人民币、1,625 百万人民币、1,990 百万人民币，同比增速分别为 38.2%、4.0%、19.3%、24.5%、22.5% [3] - 2022-2026E 归母净利润分别为 205 百万人民币、182 百万人民币、261 百万人民币、324 百万人民币、399 百万人民币，同比增速分别为 121.1%、-11.1%、43.1%、24.5%、22.9% [3] 投资风险 [2] - 后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续、国际化进展慢于预期 [2]