报告行业投资评级 - 增持 [47] 报告的核心观点 - 2025年化妆品行业增速回暖并跑赢社零大盘，下半年改善明显，线上渠道格局趋于稳定 [2][7] - 行业内部呈现K型分化，高端品牌回暖与性价比趋势并存，中档价格带承压，成分创新趋缓使得品牌力与性价比成为核心竞争要素 [31][34][38] - 头部上市公司加速构建多品牌矩阵，行业集中度有望提升，本土龙头公司向平台化发展 [19] - 医美行业渗透率持续提升但价格承压，上游厂商竞争模式由大单品向产品组合进阶 [22][27] - 投资主线聚焦高成长标的、底部改善的行业龙头以及预期筑底的潜在拐点公司 [47] 根据相关目录分别进行总结 01 美妆大盘：化妆品增速回暖跑赢社零，线上天猫回暖、抖音降速 - 2025年限额以上单位化妆品零售额达4653亿元，同比增长5.1%，跑赢社零大盘1.4个百分点，较2024年显著回暖，其中下半年同比增长7.3%，增速改善明显 [2][7] - 线上渠道格局生变，2025年天猫、抖音美妆大盘分别同比增长2%、16%，抖音仍为主要增量渠道，但自2025年第三季度起，天猫与抖音增速收敛至均为8%，电商渠道格局趋于稳定 [7] 01 品类趋势：彩妆、个护品类增长强于护肤，个护新品牌破局 - 2025年线上多平台聚合美妆个护成交额4871亿元，同比增长8.7%，其中护肤品类同比增长7%略低于大盘，彩妆香水、个护清洁分别同比增长10%、14%强于大盘 [12] - 身体护理、口腔护理、香水香膏等细分品类增速均超过15%，显示消费升级趋势，个护清洁品类中新锐品牌表现突出，如参半同比增长165%、OFF&RELAX同比增长127% [12][13] 01 大促：周期持续拉长下大促效应淡化，大盘表现整体稳健 - 2025年双十一全网GMV为16950亿元，同比增长14%，其中即时零售GMV达670亿元，同比增长138%，增长亮眼 [15] - 大促周期持续拉长，活动由单点爆发转向全周期、多平台运营，面部护肤与彩妆品类在多平台实现5-15%之间的稳健增长 [15][18] 01 公司趋势：多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升 - 头部本土美妆上市公司加速孵化多品牌，例如上美股份的子品牌一页在2025年上半年营收同比增长147%，新品牌安敏优、极方、聚光白陆续放量 [19][21] - 若羽臣成功孵化家清品牌绽家和保健品品牌斐萃，后者在近一年内做到超过5亿GMV，展示了多品牌运营能力 [19][21] - 随着行业红利消退，龙头公司在资金、供应链、渠道和研发端的优势凸显，行业有望进入集中度提升阶段 [19] 01 医美：量增价减，由大单品向产品组合进阶 - 中国医美消费客群持续增长，2024年医美人群数量约3100万人，近两年复合年增长率约9%，但竞争加剧导致客单价明显下降 [22] - 2025年起，水光、童颜针、胶原蛋白等品类的三类医疗器械获批数量大幅扩容，例如童颜针在2025年至2026年3月新批8张产品注册证，加速了产品供给 [22][25] - 上游厂商竞争模式正从依赖单一爆款大单品，向提供丰富产品组合和精细化运营的平台化模式转变 [27] 02 竞争格局：国产替代趋缓，25H2头部外资集团增速回暖 - 2025年以来国产替代趋势趋缓，多个外资高端美妆品牌呈现修复态势，2025年第三季度，雅诗兰黛中国大陆、欧莱雅北亚、资生堂中国及旅游零售营收分别同比增长9%、4.7%、8% [31][33] - 本土美妆集团增速持续分化，毛戈平、上美股份、若羽臣、上海家化等公司实现较好增长 [31] 02 竞争格局：K型分化，高端回暖、性价比趋势延续 - 美妆价格带呈现K型分化，2025年线上销售中，0-300元价格段占比74.1%且同比增长约9%，同时500元以上价格段增幅显著，其中2000元以上价格带同比增速超20% [34] - 护肤市场分化更为明显，0-100元的性价比产品增速最快达20.6%，1000元以上价格带实现双位数增长，而300-500元中档价格带同比下滑3.5%，显著承压 [34] 02 格局变化背后：成分迭代趋缓，头部品牌相对固化 - 美妆成分创新进入“空档期”，热点成分如重组胶原蛋白产品供给持续扩容，竞争加剧，而新的主流功效性成分尚未形成趋势 [38] - 在较弱的推新及营销环境下，品牌力与性价比的重要性提升，头部品牌格局趋于固化，例如淘系精华销售额TOP10品牌近两年无新增品牌 [38][41] 02 美妆成熟成分延伸至个护、保健品领域，带来产品创新机会 - 成熟的美妆护肤成分可向个护及保健品领域延伸，例如玻尿酸、麦角硫因等成分从护肤品成功拓展至漱口水、口服美容等产品，加大推新胜率 [43] 03 重点公司：优选成长，重视龙头改善 - 投资主线一（高成长标的）：包括若羽臣（自有品牌绽家、斐萃、Nuibay接连放量）、毛戈平（稀缺高端国货、多品类发力）、林清轩（以油养肤龙头）、倍加洁（益生菌业务贡献新增长点） [47] - 投资主线二（龙头底部改善）：包括上美股份（韩束品牌恢复、多品牌拓展）、贝泰妮（主品牌趋势改善、子品牌放量）、珀莱雅（管理层平稳过渡、推新加速）、上海家化（增长逐季提速）、登康口腔（抖音大单品带动结构升级）、青松股份（收入恢复增长、盈利改善） [47][70][71][76][80][102] - 投资主线三（预期筑底关注拐点）：包括锦波生物（重组胶原蛋白三械领军者）、巨子生物（医美产品获批）、爱美客、润本股份、丸美生物、水羊股份等 [47][93][96][102]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，主要受行业竞争加剧及舆情事件影响，但短期调整不改长期逻辑 [1][2][4] - 展望未来，公司计划于2026年推出多款护肤新品，有望带动功效性护肤品业务重回增长轨道 [4] - 公司于2025年底及2026年初先后获批两款重组胶原蛋白三类医疗器械，医美管线有望打开清晰的第二增长曲线 [1][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入55.19亿元，同比下滑0.4% [2] - 经调整净利润为19.60亿元，同比下滑8.9%，全年经调净利润率35.5%，同比下降3.3个百分点 [2] - 毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点；净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [3] - 派发末期股息及特别股息合计每股1.21元 [2] 分品牌与分品类表现 - **分品牌**：核心品牌可复美实现营收44.70亿元，同比下滑1.6%，收入占比81.0% [2]；可丽金实现营收9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6% [2] - **分品类**：功效性护肤品实现收入43.37亿元，同比增长0.8%；医用敷料实现收入11.60亿元，同比下滑4.8% [2] 分渠道表现 - 直销渠道收入41.35亿元，同比基本持平，占比74.9% [3] - 经销渠道收入13.83亿元，同比下滑1.5%，占比25.1% [3] - 直销渠道中，DTC店铺线上直销收入34.02亿元，同比下滑5.2%，主要受达人直播端收入下滑影响；线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2% [3] 费用率情况 - 销售费用率为37.3%，同比提升1.0个百分点，主要系公司持续加大品牌建设投入以及处理舆情事件 [3] - 管理费用率为3.1%，同比提升0.3个百分点 [3] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点 [3] 2026年业绩指引与盈利预测调整 - 公司给出2026年指引，预计实现收入增速10%左右，毛利率由于产品结构变化及上游原材料价格上涨下降1%以内，销售费用率中低个位数增长，净利润预计同比持平 [2] - 报告下调公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至19.49亿元、20.53亿元、21.39亿元（原2026/2027年预测值为30.92亿元、36.73亿元） [4] - 下调盈利预测的主要原因包括：胶原蛋白赛道红利减弱、竞争加剧、舆情事件后续影响、产品结构变化导致毛利率下行、以及销售费用率持续走高 [17] 未来盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为60.48亿元、64.90亿元、68.66亿元 [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.49亿元、20.53亿元、21.39亿元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍 [4] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.82元、1.92元、2.00元 [5]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [4] - 当前价格：30.70港元 [4] - 合理价值：33.66港元 [4][9][13] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点：公司业绩短期承压，但看好其重组胶原蛋白的长期价值，认为公司处于产品矩阵升级与渠道结构优化的关键期，短期业绩调整已逐步消化，预计2026年业绩有望重回复苏轨道 [1][9][13] - 2025年业绩回顾：2025年公司实现营业收入55.19亿元，同比下降0.4%，归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [2][9] - 2025年下半年业绩：2025年下半年收入24.1亿元，同比下滑19.8%，Non-GAAP净利润7.3亿元，同比下滑32.9% [9] - 盈利能力变化：2025年毛利率同比下降1.8个百分点至80.3%，净利率同比下降2.5个百分点至34.7% [9] - 费用情况：2025年销售费用率同比增加1.0个百分点至37.3% [9] 分业务分析 - **功效性护肤品**：2025年收入43.4亿元，同比微增0.8%，增长主要得益于全渠道营销投放加强，以及可复美焦点面霜与可丽金大膜王3.0持续放量 [9] - **医用敷料**：2025年收入11.6亿元，同比下滑4.8%，主要原因是公司为维护价格体系，主动加强渠道销售管控，对短期收入造成冲击 [9] 分品牌分析 - **可复美**：2025年收入44.69亿元，同比下降1.6%，收入短期承压主要受外部冲击与行业价格竞争加剧影响 [9][12] - **可丽金**：2025年收入9.18亿元，同比增长9.2%，增长受益于线上渠道拓展与大单品大膜王迭代升级 [9][12] 分渠道分析 - **线上DTC**：2025年收入34.0亿元，同比下降5%，公司通过新设直播间与精细化营运对冲下滑压力 [9] - **电商平台直销**：2025年收入5.1亿元，同比增长35%，增长受益于京东自营渠道持续推进货品组合 [9] - **线下直销**：2025年收入2.2亿元，同比增长32%，增长受益于化妆品连锁店数量增长 [9] - **经销商**：2025年收入13.8亿元，同比下降2%，受价格体系与渠道管控影响而承压 [9] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年公司营业收入分别为60.73亿元、68.66亿元、78.89亿元，同比增长率分别为10.0%、13.1%、14.9% [2][10][12] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.82亿元、21.59亿元、23.93亿元，同比增长率分别为3.5%、8.9%、10.8% [2][10][13] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.85元、2.02元、2.23元 [2] - **毛利率趋势**：预计2026-2028年整体毛利率将有所下滑，分别降至79.9%、79.2%、78.6%，主要因产品结构由高利润率的械字号产品向毛利率相对较低的护肤品拓展 [10][12][18] - **费用率假设**：预计2026-2028年销售费用率将逐步提升，分别达到38.3%、38.8%、39.2%，主要用于加大品牌建设与营销投放 [11][12] 增长驱动与估值 - **增长驱动**：预计2026年业绩复苏主要基于医美三类械产品上市及线上渠道效率提升 [9][13] - **品牌增长预期**： - **可复美**：预计2026-2028年收入增速分别为8%、12%、15%，2026年将加大营销投放与心智重建 [10][12] - **可丽金**：预计2026-2028年收入增速分别为20%、18%、15%，将继续孵化新一代大单品并优化营销资源 [10][12] - **估值基础**：给予公司2026年合理PE估值16倍，对应合理价值33.66港元/股（港币/人民币汇率0.88） [9][13] - **当前估值**：基于2025年业绩，报告时市盈率（P/E）为16.4倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为10.7倍 [2]

投资评级与目标 - 报告对巨子生物(2367.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为30.86港元，总市值为330.48亿港元 [1] 核心观点与业绩概述 - 报告核心观点认为公司业绩符合预期，期待重回增长趋势 [1] - 2025年公司实现营收55.19亿元，同比下滑0.4%，归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2% [2] - 2025年下半年营收24.06亿元，同比下滑19.8%，归母净利润7.33亿元，同比下滑32.1% [2] - 公司建议派发末期股息及特别股息合计1.2104元/股，派息总额约12.9亿元 [2] 收入端分析 - 分品类看：功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下滑4.8%，占比21.0%；保健食品及其他收入0.22亿元，同比增长17.9%，占比0.4% [3] - 分品牌看：可复美收入44.7亿元，同比下滑1.6%，占比81.0%；可丽金收入9.18亿元，同比增长9.2%，占比16.6%；其他品牌收入1.09亿元，同比下滑21.1%，占比2.0% [3] - 分渠道看：DTC店铺线上直销收入34.02亿元，同比下滑5.2%，占比61.7%；电商平台线上直销收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2%；线下直销收入2.25亿元，同比增长32.3%，占比4.1%；经销收入13.83亿元，同比下滑1.5%，占比25.1% [3] - 功效性护肤品增长得益于全渠道营销及明星单品（如可复美焦点面霜、可丽金大膜王3.0）的推动 [3] - 医用敷料及经销渠道收入下滑主要系公司为维护价格体系主动加强渠道管控所致 [3] - DTC店铺收入下滑因行业竞争加剧及外部冲击导致达播端承压，公司正通过新设自播间强化运营以对冲压力 [3] - 电商平台及线下直销高增得益于京东渠道建设及线下专卖店布局的推进 [3] 利润端与费用分析 - 2025年公司毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点；其中下半年毛利率为78.60%，同比下降3.23个百分点，下滑主因产品结构变化 [4] - 2025年归母净利率为34.70%，同比下降2.52个百分点；其中下半年归母净利率为30.46%，同比下降5.54个百分点，系毛利率下滑叠加费用率上行所致 [4] - 2025年期间费用率为41.92%，同比上升1.02个百分点 [5] - 销售费用率为37.25%，同比上升1.00个百分点；管理费用率为3.05%，同比上升0.34个百分点；研发费用率为1.61%，同比下降0.31个百分点 [5] - 下半年期间费用率显著上升至47.01%，同比增加5.02个百分点，其中销售费用率同比大幅上升4.23个百分点至41.45%，主要因公司加大品牌建设投入 [5] 公司发展战略与未来展望 - 产品端：医疗器械系列拓展形态与场景；胶原修护系列推出“胶原棒2.0”；可复美焦点面霜高速增长，2026年计划再推2款新品；可丽金完成胶原大膜王3.0升级；可预品牌新增五官护理等系列；医美产品中，重组I型胶原蛋白冻干纤维及复合溶液已获批，将于2026年起逐步上市 [6][7] - 渠道端：线上进行差异化运营，如抖音多账号直播以平滑波动；线下深化专业与大众渠道双轨布局，国内门店稳步增加；海外市场已入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店及北美线上渠道 [7] - 投资建议认为，公司坚持长期主义，2026年伴随新品推出、渠道改善及品牌势能强化，业绩有望重回增长轨道 [8] - 远期看，公司凭借研发壁垒和品牌优势有望提升行业渗透率，并将重组胶原蛋白应用拓宽至增发护发及美白等领域，同时海外发展为集团打开长期天花板 [8] - 盈利预测调整：预计2026-2028年营收分别为61.13亿元、69.32亿元、78.21亿元；归母净利润分别为19.50亿元、21.39亿元、23.34亿元；对应每股收益分别为1.82元、2.00元、2.18元 [8] - 以2026年3月19日收盘价30.86港元计算，对应市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [8]

文章核心观点 - 巨子生物2025年遭遇上市以来首次营收与净利润双降，核心战略难题在于2026年如何在守护品牌力与保护利润率之间取得平衡 [1][2][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收55.19亿元，同比下降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2%；经调整净利润19.6亿元，同比下降8.9% [2] - 毛利率约为80.3%，同比下滑1.8个百分点 [2] - 这是公司2022年上市以来首次出现营收与净利润双降，结束了此前连续三年的双位数高增长（2024年营收增速57.2%，归母净利润增速42.1%） [2] 业绩下滑原因分析 - 核心品牌可复美2025年营收44.7亿元，占总营收超80%，但同比下降1.6%，成为拖累全年业绩的核心因素 [4] - 行业整体增速放缓，品牌与渠道格局日趋固化 [2] - 2025年5月，可复美胶原蛋白含量遭质疑，引发品牌口碑与资本市场表现受创，并对后续“618”及“双十一”大促销售造成明显冲击 [6] - 重组胶原蛋白赛道竞争加剧，华熙生物、爱美客等传统企业持续进入，同赛道公司锦波生物2025年也出现归母净利润超10%的同比下滑 [6] 费用与支出情况 - 销售费用同比增长2.4%，主要系持续加大品牌建设投入 [3] - 管理费用增长11.9%，源于管理人员扩充及数字化升级投入增加 [3] - 研发费用同比下降16.6%，部分研发项目进入成果转化阶段，叠加股权激励相关费用减少 [3] - 研发支出为8880万元，占收入比例仅1.6%，较2024年进一步下降，处在国货化妆品赛道低位 [4] 渠道与销售动态 - 线上仍为核心支柱，2025年上半年线上营收占比超70% [6] - 2025年“双十一”期间，可复美线上整体GMV同比下滑约30%，其中天猫平台GMV下滑约20%，抖音平台GMV下滑约50% [4] - GMV下滑部分系品牌主动放弃超头直播间价格战，同期第二梯队达人及自营渠道销售额实现增长 [4] - 2025年10月，可复美达人合作数量同比减少超50% [4] - 管理层透露，2026年将持续强化自营渠道与腰部达人矩阵布局，降低对头部达人的依赖 [4] 未来业务举措 - 推进创新原料研发与量产，加速Ⅲ类医疗器械报批 [7] - 打造可复制的爆品能力 [7] - 在新兴业务板块上，计划打好巨子医美的第一枪，孵化利妍等新品牌，推动业绩重回增长 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予巨子生物“增持”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年收入及利润率承压，主要受舆情及达播效率影响，但公司储备多款化妆品新品，且有两款医美针剂获批，建议关注后续新品表现及医美业务进展 [2] - 报告下调盈利预测，预计2026-2028年公司EPS为1.79元、2.00元、2.33元人民币，给予2026年20倍市盈率估值，下调目标价至40.68港元，但维持“增持”评级 [11] 财务表现与业绩分析 - 2025年业绩承压：营业总收入为55.19亿人民币，同比微降0.4%；归母净利润为19.15亿人民币，同比下降7.2%；毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点；净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [4][11] - 2025年下半年业绩下滑更显著：下半年营收24.01亿人民币，同比下降20%；归母净利润7.33亿人民币，同比下降32%；下半年净利率为30.4%，同比下降5.6个百分点 [11] - 费用率变化：2025年全年销售费用率为37.25%，同比上升1个百分点，其中下半年因舆情影响，销售费用率高达41.45%，同比上升4.23个百分点；管理费用率与研发费用率整体平稳 [11] - 未来业绩预测：预计2026-2028年营业总收入将恢复增长，分别为60.64亿、68.40亿、78.82亿人民币，同比增长9.9%、12.8%、15.2%；预计归母净利润分别为19.14亿、21.47亿、24.94亿人民币 [4][12] - 估值指标：基于2025年业绩，市盈率(PE)为17.12倍，市净率(PB)为3.31倍 [4] 分品牌与分渠道表现 - 分品牌收入：2025年，主品牌“可复美”营收44.7亿人民币，同比下降2%，主要受舆情及达播效率下降影响；品牌“可丽金”营收9.17亿人民币，同比增长9% [11] - 分渠道收入：2025年，直销渠道营收41.35亿人民币，同比微增0.03%；经销渠道营收13.8亿人民币，同比下降1.52%。直销渠道下半年营收下滑，主因舆情及达播效率下降 [11] 新品储备与医美业务进展 - 化妆品新品储备：主品牌“可复美”已搭建医疗器械与五大功效性护肤系列产品矩阵，拓展乳、霜、精华等形态，2026年有望在胶原修复系列和焦点系列推出更多新品 [11] - “可丽金”品牌于2025年推出“胶原大膜王3.0”大单品，2026年有望持续推出新品，未来将进行品牌和产品系列线的梳理重塑 [11] - 医美业务突破：公司于2025年10月和2026年1月，分别获得“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”和“重组I型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液”两款产品的第三类医疗器械批准，后续将积极进行商业化布局 [11] 公司基础信息与市场表现 - 当前股价为30.86港元，当前市值为330.48亿港元，总股本为10.71亿股 [1][8] - 过去52周股价区间为29.22港元至84.90港元 [8] - 股价走势：自2025年3月至2026年3月，公司股价表现显著弱于恒生指数 [9][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点总结 - 外部舆情利空已落地，2025年业绩阶段性承压，但护肤业务有望于2026年下半年重拾升势，医美业务将构建新的增长曲线 [1][3][4][7] - 公司2025年实现营业收入55.2亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.1亿元，同比下降7.2% [3] - 分上下半年看，业绩呈现前高后低态势：上半年营收31.1亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.8亿元，同比增长20.2%。下半年营收24.1亿元，同比下降19.8%；归母净利润7.3亿元，同比下降32.1% [3] - 尽管短期承压，但公司有望凭借持续的产品推新和医美业务破局重回增长通道，当前估值具有性价比 [7] 业务与财务表现分析 - **分产品看**：2025年专业皮肤护理产品营收55.0亿元，同比微降0.4%。其中，功效性护肤品营收43.4亿元，同比增长0.8%，营收占比提升0.9个百分点至78.6%；医用敷料营收11.6亿元，同比下降4.8%，营收占比下降1.0个百分点至21.0% [4] - **分品牌看**：可复美品牌营收44.7亿元，同比下降1.6%，营收占比81.0%，受外部舆情影响承压。可丽金品牌营收9.2亿元，同比增长9.2%，营收占比提升1.4个百分点至16.6% [4] - **分渠道看**：DTC线上直销营收34.0亿元，同比下降5.2%；电商平台线上直销营收5.1亿元，同比增长34.8%；线下直销营收2.2亿元，同比增长32.3%；经销营收13.8亿元，同比下降1.5%。达播端收入下滑，但通过强化自营运营，自营端整体收入实现正增长 [5] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降1.8个百分点至80.3%，主要因高毛利的医用敷料收入占比下滑。销售费用率同比上升1.0个百分点至37.3%，下半年因加大品牌投入及收入规模下滑，费用率升至41.5% [6] 未来增长驱动 - **护肤业务**：2026年计划推出多款新品，包括可复美胶原棒S+新品、焦点系列2款新品，以及吨吨系列、秩序系列和可丽金品牌新品，以优化收入结构，降低对单一产品的依赖 [5][7] - **医美业务**：重组胶原蛋白冻干纤维（2025年10月获批）和重组胶原蛋白复合溶液（2026年1月获批）两张三类医疗器械注册证已获批，2026年有望快速向下游机构铺货，直接贡献收入增量，构筑新增长曲线 [7] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至20.1亿元和23.7亿元（下调幅度分别为42%和47%），新增2028年预测为27.8亿元 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为1.79元、1.88元和2.22元 [7][12] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别约为15倍、14倍和12倍 [7][12] - 预计营业收入将从2025年的55.2亿元（5519百万元）增长至2028年的83.8亿元（8384百万元） [8][12] - 预计归母净利润将从2025年的19.2亿元（1915百万元）增长至2028年的27.8亿元（2781百万元） [8][12]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，维持不变 [1] - 目标价为45.00港元 [1] - 核心观点：公司2025年下半年增长因行业竞争及外部因素冲击而短期下滑，但2026年有望通过强化品牌建设、探索新应用场景及新品放量重回增长轨道 [1][6] 2025年财务表现 - 2025年实现营业收入55.19亿元人民币，同比微降0.4%，其中上半年增长22.5%，下半年下降19.8% [1][6] - 2025年实现归母净利润19.15亿元人民币，同比下降7.1%，其中上半年增长20.2%，下半年下降32.1% [1][6] - 董事会提议每股派息0.539元人民币，并另派特别股息0.6714元人民币 [1][6] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点，主要受产品品类结构变化影响 [10] - 2025年销售费用率为37.3%，同比上升1.0个百分点，主要因品牌建设投入持续加大 [10] - 2025年研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点，主因部分研发项目进入成果转化阶段 [10] 品牌表现 - 可复美品牌2025年营收44.7亿元人民币，同比下降1.6%，上半年增长22.7%，下半年下降22.0% [7] - 可复美品牌在敷料系列建立医美术后强心智和领先市占率，胶原修护系列推出胶原棒2.0，焦点系列面霜高速健康增长，并推出帧域密修等新系列 [7] - 可丽金品牌2025年营收9.2亿元人民币，同比增长9.1%，上半年增长26.9%，下半年下降6.8% [7] - 可丽金品牌将胶原大膜王升级至3.0版本，加强抗老涂抹品类心智 [7] - 可预品牌重新梳理产品线，上新五官护理和疤痕护理系列 [7] 渠道表现 - 2025年直销渠道收入41.4亿元人民币，占比74.9% [8] - 直销渠道中，DTC店铺直销收入34.0亿元人民币，同比下降5.2%，占比61.6% [8] - 面向电商平台的直销收入5.1亿元人民币，同比增长34.8%，占比9.2% [8] - 线下直销收入2.2亿元人民币，同比增长32.3%，占比4.1% [8] - 2025年经销渠道收入13.8亿元人民币，同比下降1.5%，占比25.1% [8] - 截至2025年末，产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、超过13个连锁药房品牌以及6000家CS及KA门店 [8] - 2025年拓展海外市场，可复美品牌入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国免税店及北美线上渠道等 [8] 品类表现 - 功效性护肤品2025年收入43.4亿元人民币，同比增长0.8%，占比78.6% [9] - 医用敷料2025年收入11.6亿元人民币，同比下降4.8%，占比21.0%，主要系公司为维护价格体系主动加强渠道管控 [9] - 保健食品及其他收入0.2亿元人民币，同比增长17.9%，占比0.4% [9] 未来展望与新品动态 - 2025年10月及2026年1月有两款三类医疗器械重组胶原产品获批，有望带来新的增长点 [6] - 公司计划在2026年不断强化可复美/可丽金品牌建设，探索重组胶原蛋白更多应用场景，推动大单品发展及新品放量 [6] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为61.27亿、69.88亿、78.29亿元人民币，同比增长率分别为11.02%、14.06%、12.04% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.33亿、21.27亿、23.02亿元人民币，同比增长率分别为0.95%、10.04%、8.23% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.07元、2.24元人民币 [5] - 基于2026年21倍市盈率（PE）估值，下调目标价至45.00港元 [11] - 可比公司2026年一致预期平均市盈率（PE）为23倍 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对巨子生物的投资评级为“买入”，目标价为45.00港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管2025年下半年受外部因素冲击增长放缓，但公司有望在2026年通过强化品牌建设、拓展应用场景和新品放量重回增长轨道 [1][6] 2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入55.19亿元人民币，同比微降0.4%，其中上半年增长22.5%，下半年下降19.8% [1][6] - 2025年归属母公司净利润为19.15亿元人民币，同比下降7.1%，其中上半年增长20.2%，下半年下降32.1% [1][6] - 董事会提议每股派息0.539元人民币，并另派特别股息0.6714元人民币 [1][6] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点，主要受产品品类结构变化影响 [10] - 2025年销售费用率为37.3%，同比上升1.0个百分点，主要因品牌建设投入持续加大 [10] 分业务与品牌表现 - **可复美品牌**：2025年营收44.7亿元人民币，同比下降1.6%，上半年增长22.7%，下半年下降22.0% [7] - **可丽金品牌**：2025年营收9.2亿元人民币，同比增长9.1%，上半年增长26.9%，下半年下降6.8% [7] - **功效性护肤品**：2025年收入43.4亿元人民币，同比增长0.8%，占总收入78.6% [9] - **医用敷料**：2025年收入11.6亿元人民币，同比下降4.8%，占总收入21.0% [9] - **保健食品及其他**：2025年收入0.2亿元人民币，同比增长17.9%，占总收入0.4% [9] 渠道发展 - 2025年直销渠道收入41.4亿元人民币，占总收入74.9%；经销渠道收入13.8亿元人民币，占总收入25.1% [8] - 直销渠道中：DTC店铺直销收入34.0亿元，同比下降5.2%，占比61.6%；面向电商平台的直销收入5.1亿元，同比增长34.8%，占比9.2%；线下直销收入2.2亿元，同比增长32.3%，占比4.1% [8] - 经销渠道收入同比下降1.5% [8] - 截至2025年末，产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、超过13个连锁药房品牌以及6000家CS及KA门店 [8] - 2025年拓展海外市场，可复美品牌入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国免税店及北美线上渠道等 [8] 产品与研发进展 - 可复美品牌持续强化产品矩阵，包括敷料系列、胶原修护系列（胶原棒2.0上新）、焦点系列（焦点面霜高速增长）及新推帧域密修系列等 [7] - 可丽金品牌将胶原大膜王升级至3.0版本，加强抗老涂抹品类心智 [7] - 2025年10月及2026年1月，有两款三类医疗器械重组胶原蛋白产品获批，有望带来新的增长点 [6] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为61.27亿、69.88亿、78.29亿元人民币，同比增长率分别为11.02%、14.06%、12.04% [5] - 报告预测公司2026-2028年归属母公司净利润分别为19.33亿、21.27亿、23.02亿元人民币，同比增长率分别为0.95%、10.04%、8.23% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.07元、2.24元人民币 [5] - 基于2026年预测每股收益1.88元人民币，参考可比公司估值并考虑流动性差异，给予公司2026年21倍市盈率（PE），得出目标价45.00港元 [11] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，归母净利润预测值较前次预测分别下调39.6%和44.2% [11][13]

公司及行业研究纪要关键要点 涉及公司 * 巨子生物控股有限公司 (Giant Biogene Holding, 股票代码: 2367.HK) [1] 核心观点与论据 财务业绩表现 * **2025年下半年业绩**：销售额同比下降19.8%至人民币24.059亿元，净利润同比下降32.1%至人民币7.328亿元，略高于高盛预期 (GSe) 1%，但低于市场共识 (VA consensus) 4% [1][18] * **2025年全年业绩**：销售额同比下降0.4%至人民币55.185亿元，净利润同比下降7.2%至人民币19.148亿元，与高盛预期基本一致，但低于市场共识2% [1] * **经营利润率 (OPM) 超预期**：2025年下半年OPM为31.6%，同比下降8.2个百分点，但比高盛预期高出1.5个百分点，主要得益于低于预期的销售费用 (主要是营销开支) 和研发费用 [1][18] * **毛利率 (GPM) 承压**：2025年下半年毛利率同比下降3.2个百分点至78.6%，比高盛预期低1.5个百分点，主要由于产品结构变化 (化妆品销售占比提升，其毛利率低于医疗器械) [1][21] * **股东回报**：2025年分红派息率达67% (2024年为62%)，总分红金额为人民币12.9亿元 (包括人民币7.05亿元特别股息)，基于当前市值计算股息率为4.5% [1] 增长前景与预测 * **2026-2027年预测调整**：微调2026-2027年净利润预测约1%，反映更好的销售前景，但调低了毛利率和提高了税率以匹配2025年业绩 [2][28] * **2026年预测**：预计销售额/净利润分别为人民币60.0亿元/19.0亿元，同比增长8%/下降1% [2][28] * **2027年预测**：预计销售额/净利润分别为人民币69.0亿元/22.0亿元，同比增长16%/16% [2][28] * **2026年初增长韧性**：尽管2025年下半年波动，但根据高盛跟踪数据，公司2026年1-2月表现好于担忧，且是在2025年1-2月同比增长83%的高基数之上 [3] * **增长驱动力**：核心产品胶原蛋白棒的营销活动 (与头部KOL李佳琦合作的新年活动)、新产品的战略推出以及计划于2026年第二季度开始的医美领域扩张 [3] 业务运营分析 * **按品牌划分收入**：2025年下半年，可复美 (Comfy) 销售额同比下降22%至人民币19.28亿元，占总销售额80%，比高盛预期高11%；可丽金 (Collgene) 销售额同比下降7%至人民币4.15亿元，占总销售额17%，比高盛预期低18% [20] * **按品类划分收入**：专业皮肤护理产品销售额在2025年下半年下降20%至人民币23.94亿元，比高盛预期高1% [20] * **按产品类型划分**：化妆品销售额同比下降18%至人民币19.27亿元，占总销售额81%，比高盛预期高14%；医疗器械销售额同比下降25%至人民币4.67亿元，占总销售额19%，比高盛预期低31%；功能性食品及其他销售额同比增长19%至人民币0.12亿元，比高盛预期高25% [20] * **按渠道划分收入**：直销收入同比下降21%至人民币18.10亿元，占总销售额75%，比高盛预期高12% [20] * 其中，线上DTC渠道同比下降20%，线上电商平台渠道同比下降44%，线下直销渠道同比增长4% [20] * 分销收入同比下降15%至人民币5.96亿元，占总销售额25%，比高盛预期低21% [20][21] 费用控制与盈利能力 * **销售及分销费用**：2025年下半年同比下降10.7%至人民币9.97亿元，比高盛预期低4.1%，销售费用率同比上升4.2个百分点至41.5%，但比高盛预期低2.4个百分点，得益于2025年下半年营销推广费用的严格控制 [22] * **行政费用**：2025年下半年同比增长1.1%至人民币0.86亿元，比高盛预期高3.6%，行政费用率同比上升0.7个百分点至3.6%，主要由于管理人员扩张带来的薪酬费用增加以及对数字化升级的投资增加 [23] * **研发费用**：2025年下半年同比下降17.6%至人民币0.48亿元，比高盛预期低25.9%，研发费用率同比微升0.1个百分点至2.0%，主要由于部分研发项目进入成果转化阶段以及股份奖励相关费用减少 [24] * **有效税率 (ETR)**：2025年下半年录得19.2%，高于高盛预期的14.1% [26] 估值与投资建议 * **重申买入评级**：基于16倍2026年预期市盈率 (对应7%的2025-2027年净利润复合年增长率)，认为风险回报具有吸引力 [16] * **目标价**：维持46港元不变，基于22倍2027年预期市盈率，以9.6%的资本成本折现至2026年底 [2][29] * **目标市盈率倍数**：维持22倍不变，基于50%/50%的化妆品/医疗器械市盈率混合，并对A-H股应用20%的折价，其中化妆品市盈率27倍与行业基准倍数一致 [29][31] * **目标价隐含市盈率**：2026年预期市盈率为23倍 [2] 未来关注重点 (业绩发布会与NDR) * 2026年增长驱动力及利润率展望 [16] * 2026年第一季度初步表现及三八节活动回顾，包括线上线下渠道及投资回报率趋势 [16] * 医美业务产品推出进展及渠道策略更新 [16] * 新产品/品类扩张策略，特别是胶原蛋白修复系列、焦点系列和秩序系列的4款新产品 [16] * 线上平台618大促策略更新 [16] 其他重要但可能被忽略的内容 行业与竞争环境 * 公司属于中国化妆品、宠物及食品行业，高盛在该行业并购排名中位列第三 [5] * 关键风险包括：专业皮肤护理市场增长慢于预期/竞争加剧、无法成功开发产品、监管风险 [32] 财务指标与比率 (基于预测数据) * **估值倍数**：2025年预期市盈率为14.8倍，2026年预期市盈率为15.3倍，2027年预期市盈率为13.3倍 [11] * **盈利能力**：2025年预期净资产收益率 (ROE) 为22.5%，2026年预期为18.0%，2027年预期为18.3% [11] * **现金流**：2025年预期自由现金流收益率为5.7%，2026年预期为8.9% [11] * **资本回报**：2025年预期资本回报率 (CROCI) 为19.5%，2026年预期为24.3% [11] * **财务健康状况**：净现金状况，2025年预期净负债/权益比为-61.5% [11] 公司战略与长期展望 * 尽管对利润率持保守态度 (预计2026年同比收缩4个百分点)，但认为优先获取消费者心智份额是积极的投资 [15] * 长期来看，鉴于医美板块对产品组合的贡献将更显著，预计利润率结构将保持健康 [15] 市场表现 * 截至2026年3月19日收盘，股价为30.86港元，目标价隐含49.1%的上涨空间 [1] * 过去3个月、6个月、12个月的绝对回报分别为-13.0%、-51.8%、-56.1%，相对于恒生指数的表现分别为-12.4%、-49.8%、-57.4% [12] 分析师覆盖与利益披露 * 高盛与巨子生物存在投资银行业务关系，过去12个月内曾获得报酬，并预计在未来3个月内寻求报酬 [41] * 报告作者Valerie Zhou证明报告观点为其个人观点，且其薪酬与具体建议无关 [34]