文章核心观点 - 巨子生物上市不足三年成港股市值最大美妆护肤企业，2024年财报表现优异，但重组胶原蛋白市场竞争加剧，其核心壁垒面临挑战 [1] 主力品牌增长惊人 - 2024年归属于母公司持有者盈利20.62亿元，同比增长42.05%；年内经调整净利润21.52亿元，同比增长46.49% [2] - 2024年毛利率小幅下滑至82.09%，整体毛利首次跨入45亿元，同比增长54.28%至45.47亿元 [2] - 功效性护肤品是核心营收板块，支柱业务功效性护肤品营收首次突破40亿元，同比增长62.52%至43.02亿元 [3][4] - 医用敷料业务营收首次突破10亿元，高达12.18亿元，同比增长41.51% [4] - 保健食品及其他业务2024年同比增长15%至0.18亿元 [4] - 2024年可复美营收45.42亿元，同比增长62.89%，占总收入增长的87.04%；可丽金营收8.41亿元，同比增长36.31% [4] - 2019 - 2023年可复美营收从2.89亿元涨至27.88亿元，不足七年上涨超15倍 [5] - 以可复美敷料为代表的产品2024年同比增长48.9%，因拓宽销售渠道，线下连锁药房和线上京东增长较快 [5] - 公司产品覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌及6000家CS/KA门店 [5] - 可复美在“3·8大促”中位列天猫功效护肤品类第8名，较2023年提升5位 [5] 核心壁垒挑战仍存 - 弗若斯特沙利文预测中国重组胶原蛋白市场2030年将达2193.8亿元，年复合增长率44.93% [7] - 创健医疗挂牌新三板，成第三家重组胶原蛋白上市企业 [7] - 未来市场竞争格局取决于谁拥有最前沿、最符合市场诉求的核心技术 [7] - 可复美Human - like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华2年后全渠道突破8亿元，珀莱雅双抗精华突破10亿元营收用了3年 [7][8] - 2021 - 2023年锦波生物“薇旖美”销量分别达2.5万瓶、16.4万瓶、57.6万瓶，截至2024年6月12日产销量突破100万支 [9] - 2024年锦波生物归母净利同比增幅预计超170% [10] - 2024年8月美琉生物完成天使轮融资，产品含重组三型人源化胶原蛋白等 [10][11] - 美琉生物称能将Ⅲ型重组胶原蛋白成本价格由8万元/公斤降至1万元/公斤，或打破行业高壁垒、高价格情况 [12] - 2024年巨子生物研发支出1.06亿元，同比增长42.1%，占收入比例1.9%，支持188项在研项目，含重组人Ⅳ型胶原蛋白专利技术 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年收入及利润延续高增，销售费用率同比提升；可复美胶原棒势能延续，焦点系列有望快速放量，新品布局稳步推进；线上加强精细化运营，可复美抖音平台翻番增长，线下专柜积极拓展 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年财务表现 - 实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%，归母净利润20.62亿元，同比增长42.1%，经调净利润21.52亿元，同比增长46.5% [1] - 毛利率为82.1%，同比-1.54pct，净利率37.22%，同比-3.87pct [1] - 销售及经销开支占比同比+3.21pct，行政开支占比同比基本持平，研发费用占比同比-0.2pct [1] 分品牌表现 - 可复美实现收入45.4亿元，同比增长62.9%，敷料表现稳健，胶原棒势能延续，新品焦点系列表现良好 [2] - 可丽金实现收入8.4亿元，同比增长36.3%，新品胶卷眼霜、胶卷面霜贡献增量 [2] 分渠道表现 - 直销渠道占比74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.87亿元，同比增长66.5%，线下直销同比增长92%；经销渠道同比增长27.3% [3] - 可复美抖音GMV18亿元，同比翻番增长 [3] - 线下渠道覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA门店，已开设约18家线下专柜 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为25.75/31.49/37.82亿元，对应PE为25/21/17x [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年收入及利润延续高增，销售费用率同比提升，各品牌和渠道表现良好，未来新品布局有望推动业绩增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%，归母净利润20.62亿元，同比增长42.1%，经调净利润21.52亿元，同比增长46.5% [1] - 2024年毛利率为82.1%，同比-1.54pct，净利率37.22%，同比-3.87pct [1] - 2024年销售及经销开支占比同比+3.21pct，行政开支占比同比基本持平，研发费用占比同比-0.2pct [1] 品牌表现 - 2024年可复美实现收入45.4亿元，同比增长62.9%，敷料表现稳健，胶原棒势能延续，焦点系列有望快速放量 [2] - 2025年公司推出“帧域密修系列”，定位修护皮肤热损伤，有望借力医美渠道布局快速起量 [2] - 2024年可丽金实现收入8.4亿元，同比增长36.3%，新品胶卷眼霜、胶卷面霜贡献增量 [2] 渠道表现 - 2024年公司直销渠道占比74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.87亿元，同比增长66.5%，线下直销同比增长92%；经销渠道同比增长27.3% [3] - 2024年可复美抖音GMV18亿元，同比翻番增长 [3] - 线下渠道覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA门店，已开设约18家线下专柜 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为25.75/31.49/37.82亿元，对应PE为25/21/17x [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年年报业绩超预期，明星单品放量与新品贡献增量，线上线下渠道发展良好，虽毛利率略有下滑但坚持战略构筑增长实力，看好中长期前景维持“买入”评级 [1][3][4][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本10.36亿股，总市值704.41亿港元，一年最低/最高股价为35.00/75.20港元，近3月换手率19.19% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为14.68%、19.86%、38.74%，绝对收益分别为12.85%、-20.51%、63.30% [3] 事件 - 公司2024年全年营业收入55.4亿元，同比增长57.2%；归母净利润20.6亿元，同比增长42.1%；经调整净利润21.5亿元，同比增长46.5% [3] 点评 - 产品方面，专业皮肤护理产品营收55.2亿元，同比+57.4%，其中功效性护肤品营收43.0亿元，同比+62.5%，医用敷料营收12.2亿元，同比+41.5%；保健食品及其他业务营收1840万元，同比+15.0% [4] - 品牌方面，可复美品牌营收45.4亿元，同比+62.9%，可丽金品牌营收8.4亿元，同比+36.3% [4] - 明星单品可复美胶原棒高速增长，新品可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜和眼霜市场反馈积极，“双十一”可复美和可丽金线上全渠道GMV分别同比+80%以上和+150%以上 [5] - 渠道方面，DTC线上直销营收35.9亿元，同比+66.5%；电商平台线上直销营收3.8亿元，同比+112.5%；线下直销营收1.7亿元，同比+92.0%；经销营收14.0亿元，同比+27.3% [5] - 公司线上多平台布局和精细化运营等促进线上DTC和电商平台线上直销增长，线下通过开设门店等加强销售 [6] - 2024年毛利率同比-1.5pcts至82.1%，因产品品类扩充、高毛利率医用敷料业务占比下滑；销售/管理/研发费用率分别为36.3%/2.7%/1.9%，分别同比+3.2pcts/持平/-0.2pcts，销售费用率提高系线上营销投入增加 [6] 战略方向 - 产品端持续完善系列，2月推出可复美“帧域密修系列” [7] - 渠道端深耕线下，可复美全国首家旗舰店开业，线下店达18家 [7] - 研发端加大投入，2024年多项专利获授权，实现技术突破，医疗器械获注册证和优先审批 [7] 盈利预测与评级 - 基本维持2025年营收和归母净利润预测，上调2026年归母净利润预测至38.6亿元（上调幅度3%），新增2027年营收和归母净利润预测为127.5亿元和49.4亿元 [8] - 2025 - 2027年EPS分别是2.76、3.72、4.76元，当前股价对应PE分别是23、17、13倍 [8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表显示各年度流动资产、非流动资产、负债、权益等项目情况 [12] - 现金流量表显示各年度经营、投资、筹资活动现金流及现金净增加额 [12] - 利润表显示各年度营业总收入、成本、费用、利润等情况，还列有主要财务比率 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][13] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托多年研发积累，核心大单品持续稳健增长，新品不断放量带动业绩亮眼，验证其在重组胶原蛋白领域的龙头地位及产品矩阵的市场竞争力；后续随着产品矩阵搭建逐步完善，叠加医美产品获批预期，将为公司中长期增长贡献新引擎 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 55.39 亿，同比增长 57.2%，净利润 20.62 亿，同比增长 42.4%，经调整利润为 21.52 亿，同比增长 46.5%，全年经调净利润率 38.8%，同比下降 2.8pct；2024H2 实现营收 29.98 亿，同比增长 56.3%，净利润 10.81 亿，同比增长 38.2%，经调净利润 11.25 亿，同比增长 42.0%，经调净利润率为 37.5%，同比下降 3.8pct；同时公司派发末期股息及特别股息合计每股 1.19 元 [1][8] - 公司给出 2025 年指引，预计实现收入增速 25 - 28%，毛利率因产品结构下降 1 - 2%，销售费用率中低个位数增长，归母净利润在 25 - 25.5 亿，同比增长 21 - 24% [1][8] 分品牌情况 - 可复美实现营收 45.42 亿，同比增长 62.9%，收入占比提升至 82%；其中胶原棒和敷料产品占比均不足 30%，焦点面霜收入超 2 亿，今年有望实现翻倍增长 [2][8] - 可丽金实现营收 8.41 亿元，同比增长 36.3%，预计线下下滑超 10%，线上接近翻倍增长，线上占比已超 60% [2][8] 分品类情况 - 功效性护肤实现收入 43.02 亿，同比增长 62.5%，医用敷料实现收入 12.18 亿，同比增长 41.5%；功效性护肤品依托全渠道营销活动，以及大单品胶原棒的稳健增长和新品焦点面霜、胶卷系列等的成功推出而持续高速增长 [2][9] 分渠道情况 - DTC 直销、电商直销、线下直销、经销分别实现收入 35.87 亿、3.77 亿、1.70 亿、14.05 亿，分别同比增长 66.5%、112.5%、92.0%、27.3%；目前线上仍是公司主要增长渠道，线下靠拓展销售触点、扩大线下客户覆盖，公司已布局 1700 家公立医院、3000 家私立医院及诊所，650 家连锁药房以及 6000 家 CS&KA 门店，全渠道布局持续推进 [2][9] 盈利能力情况 - 2024 年毛利率和净利率分别实现 82.1%、37.2%，分别同比下降 1.5、3.8pct，产品结构调整导致毛利率下滑，销售、管理、研发费用率分别为 36.3%、2.7%、1.9%，分别同比增长 3.2、0.0、 - 0.2pct [3][11] - 2024H2 毛利率和净利率分别实现 81.8%、36.0%，分别同比下降 1.4、4.9pct，2024H2 销售、管理、研发费用率分别为 37.2%、2.8%、1.9%，分别同比增长 5.5、0.3、 - 0.2pct，毛销差达 44.6%，同环比分别下降 - 6.8pct、 - 2.7pct，主要由于下半年整体线上平台流量成本提升、高费用率线上渠道占比提高、为推动新品发展营销投放增多 [3][11] 投资建议情况 - 略调整公司 2025 - 2026 年并新增 2027 年归母净利润至 25.49 亿、30.92 亿、36.73 亿（2025/2026 年原值为 25.67 亿、30.49 亿），对应 PE 为 26、21、18 倍，维持“优于大市”评级 [4][13] 盈利预测和财务指标情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,524|5,539|7,084|8,791|10,611| |(+/-%)|49.0%|57.2%|27.9%|24.1%|20.7%| |归母净利润(百万元)|1452|2062|2549|3092|3673| |(+/-%)|44.9%|42.1%|23.6%|21.3%|18.8%| |每股收益（元）|1.41|1.99|2.46|2.98|3.55| |EBIT Margin|45.7%|41.2%|40.0%|39.4%|39.0%| |净资产收益率（ROE）|33.3%|29.0%|31.4%|33.0%|33.9%| |市盈率（PE）|44.9|31.8|25.8|21.2|17.9| |EV/EBITDA|43.1|30.8|24.3|20.1|16.9| |市净率（PB）|14.94|9.24|8.08|7.01|6.06|[5] 可比公司估值表情况 |代码|公司简称|股价|总市值（亿元）|EPS（23A）|EPS（24E）|EPS（25E）|EPS（26E）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）|PE（26E）|ROE（23A）（%）|PEG（24E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2367.HK|巨子生物|68.00|704|1.99|2.46|2.98|3.55|31.93|25.83|21.29|17.93|37.78|1.09|优于大市| |600223.SH|福瑞达|7.65|78|0.24|0.29|0.32|0.35|31.89|26.53|24.06|21.93|5.93|1.31|优于大市|[14] 财务预测与估值情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了 2023 - 2027E 的财务数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，还有净利润、资产减值准备、折旧摊销等现金流量表项目 [15] - 关键财务与估值指标展示了每股收益、每股红利、每股净资产等指标在 2023 - 2027E 的数据情况，以及 ROIC、ROE、毛利率等比率指标的变化 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司是中国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收55.4亿元（yoy + 57.1%），归母净利润20.6亿元（yoy + 42.1%），经调整净利润21.5亿元（yoy + 46.5%），2024年普通股息 + 特别股息共每股1.2元，分红比例60% [8] - 2024H2营收29.8亿元（yoy + 57.2%），归母净利润10.8亿元（yoy + 37.5%），经调整净利润11.2亿元（yoy + 41.8%） [8] 渠道表现 - 2024年DTC线上直营/电商线上直营/线下直营/经销营收同比分别+66.5%/112%/92.0%/27.3%，占比分别为65%/7%/3%/25% [8] - 线上平台打造大单品、提升运营效率，可复美及可丽金线上2024年618全渠道GMV同比增速分别超60%/100%，双十一大促同比分别增速超80%/150% [8] - 线下经销渠道推进OTC及化妆品连锁店布局，截至2024年线下直营及经销渠道进入约1700家公立医院、约3000家私立医院及诊所、约650家OTC和6000家CS/KA门店 [8] - 2024年公司首家可复美品牌旗舰店开业，在西安等新一线城市开设门店18家 [8] 品牌表现 - 2024年可复美/可丽金营收同比分别+62.9%/+36.3%，占比分别为82%/15% [8] - 可复美核心新品焦点面霜2024年双十一大促位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1，完善可复美秩序系列，推出可复美秩序点痘棒、可复美秩序洁颜蜜等 [8] - 可丽金定位抗老抗衰，与可复美的修复赛道形成差异化布局，新品胶卷面霜增长势头向上 [8] 盈利能力 - 2024年毛利率82.1%，同比 - 1.5pct，略下滑主因妆品产品类型扩充 [8] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为36%/2.7%/2%，同比+3/持平/ - 0.2pct，销售费用率有所提升 [8] - 2024年销售净利率为37.2%，同比 - 3.9pct，若以经调利润为基数同比 - 2.9pct，盈利能力仍较强 [8] 盈利预测 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由24.65/30.11亿元上调至25.66/32.15亿元，分别同比+24%/+25%，新增2027年归母净利润预测40.47亿元，同比+26% [8] - 预计2025 - 2027年经调整净利润分别为26.4/32.7/40.5亿元，分别同比+23%/+24%/+24% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5,538.81|7,122.74|9,060.16|11,617.93| |营业成本（百万元）|991.90|1,317.71|1,721.43|2,091.23| |销售费用（百万元）|2,008.24|2,706.64|3,488.16|4,589.08| |管理费用（百万元）|150.54|142.45|181.20|255.59| |研发费用（百万元）|106.50|99.72|126.84|174.27| |经营利润（百万元）|2,279.10|2,846.71|3,529.09|4,485.22| |净利润（百万元）|2,061.73|2,562.84|3,210.32|4,042.36| |归属母公司净利润（百万元）|2,062.35|2,566.13|3,215.35|4,047.50| |每股收益(元)|1.99|2.48|3.10|3.91| |每股净资产(元)|6.91|9.34|12.44|16.35| |毛利率(%)|82.09|81.50|81.00|82.00| |销售净利率(%)|37.23|36.03|35.49|34.84| |资产负债率(%)|11.42|11.82|11.42|10.88| |收入增长率(%)|57.07|28.60|27.20|28.23| |净利润增长率(%)|42.06|24.43|25.30|25.88| |ROIC(%)|35.87|29.28|26.96|25.40| |ROE(%)|29.01|26.53|24.95|23.90| |经营活动现金流（百万元）|2,043.68|2,498.25|3,323.07|4,141.18| |投资活动现金流（百万元）| - 20.97|51.23|90.60|101.51| |筹资活动现金流（百万元）| - 914.69|0.44|0.35|0.30| |现金净增加额（百万元）|1,108.02|2,549.92|3,414.01|4,242.98| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 巨子生物是中国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |年份|营业总收入（百万元）|同比(%)|归母净利润（百万元）|同比(%)|EPS - 最新摊薄（元/股）|P/E（现价&最新摊薄）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3526|48.47|1452|44.88|1.40|44.64| |2024A|5539|57.07|2062|42.06|1.99|31.42| |2025E|7123|28.60|2566|24.43|2.48|25.25| |2026E|9060|27.20|3215|25.30|3.10|20.16| |2027E|11618|28.23|4047|25.88|3.91|16.01|[1] 市场数据 - 收盘价68.00港元，一年最低/最高价35.00/75.20港元，市净率9.84倍，港股流通市值70,441.47百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产6.91元，资产负债率11.42%，总股本1,035.90百万股，流通股本1,035.90百万股 [6] 公司24年业绩情况 - 营收55.4亿元（yoy + 57.1%），归母净利润20.6亿元（yoy + 42.1%），经调整净利润21.5亿元（yoy + 46.5%），经调整项主要为股权激励费用，24年普通股息 + 特别股息共每股1.2元，分红比例60% [8] 24年下半年业绩情况 - 24H2营收29.8亿元（yoy + 57.2%），归母净利润10.8亿元（yoy + 37.5%），经调整净利润11.2亿元（yoy + 41.8%） [8] 分渠道营收情况 - 24年DTC线上直营/电商线上直营/线下直营/经销营收同比分别 + 66.5%/112%/92.0%/27.3%，占比分别为65%/7%/3%/25% [8] 线上平台表现 - 深入小红书合作，可复美及可丽金线上24年618全渠道GMV同比增速分别超60%/100%，双十一大促同比分别增速超80%/150% [8] 线下渠道布局 - 截至24年线下直营及经销渠道进入约1700家公立医院、约3000家私立医院及诊所、约650家OTC和6000家CS/KA门店，24年首家可复美品牌旗舰店开业，在西安等新一线城市开设门店18家 [8] 分品牌营收情况 - 24年可复美/可丽金营收同比分别 + 62.9%/+36.3%，占比分别为82%/15% [8] 可复美产品情况 - 核心新品焦点面霜24年双十一大促位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1，完善可复美秩序系列，推出可复美秩序点痘棒、可复美秩序洁颜蜜等 [8] 可丽金产品情况 - 定位抗老抗衰，与可复美的修复赛道形成差异化布局，新品胶卷面霜增长势头向上 [8] 盈利能力情况 - 24年毛利率82.1%，同比 - 1.5pct；销售/管理/研发费用率分别为36%/2.7%/2%，同比 + 3/持平/ - 0.2pct；销售净利率为37.2%，同比 - 3.9pct，若以经调利润为基数同比 - 2.9pct [8] 盈利预测调整 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由24.65/30.11亿元上调至25.66/32.15亿元，分别同比 + 24%/+25%，新增27年归母净利润预测40.47亿元，同比 + 26%，预计2025 - 27年经调整净利润分别为26.4/32.7/40.5亿元，分别同比 + 23%/+24%/+24% [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|6,401.96|9,267.64|12,788.52|17,281.70| |现金及现金等价物（百万元）|4,030.21|6,580.13|9,994.14|14,237.12| |应收账款及票据（百万元）|141.28|218.06|281.15|368.58| |存货（百万元）|310.81|561.20|691.71|878.26| |其他流动资产（百万元）|1,919.65|1,908.26|1,821.51|1,797.74| |非流动资产（百万元）|1,636.00|1,713.28|1,767.23|1,721.03| |固定资产（百万元）|1,041.77|1,119.94|1,174.71|1,129.23| |商誉及无形资产（百万元）|56.84|55.94|55.13|54.40| |长期投资（百万元）|11.44|11.44|11.44|11.44| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|525.96|525.96|525.96|525.96| |资产总计（百万元）|8,037.96|10,980.91|14,555.75|19,002.73| |流动负债（百万元）|836.00|1,216.11|1,580.62|1,985.25| |短期借款（百万元）|4.70|5.40|6.03|6.64| |应付账款及票据（百万元）|286.71|239.24|331.78|376.60| |其他（百万元）|544.59|971.47|1,242.81|1,602.00| |非流动负债（百万元）|82.14|82.14|82.14|82.14| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|82.14|82.14|82.14|82.14| |负债合计（百万元）|918.14|1,298.25|1,662.76|2,067.39| |股本（百万元）|0.07|0.07|0.07|0.07| |少数股东权益（百万元）|11.61|8.32|3.29| - 1.85| |归属母公司股东权益（百万元）|7,108.21|9,674.35|12,889.70|16,937.19| |负债和股东权益（百万元）|8,037.96|10,980.91|14,555.75|19,002.73| |营业总收入（百万元）|5,538.81|7,122.74|9,060.16|11,617.93| |营业成本（百万元）|991.90|1,317.71|1,721.43|2,091.23| |销售费用（百万元）|2,008.24|2,706.64|3,488.16|4,589.08| |管理费用（百万元）|150.54|142.45|181.20|255.59| |研发费用（百万元）|106.50|99.72|126.84|174.27| |其他费用（百万元）|2.54|9.51|13.44|22.53| |经营利润（百万元）|2,279.10|2,846.71|3,529.09|4,485.22| |利息收入（百万元）|0.00|120.91|197.40|299.82| |利息支出（百万元）|0.24|0.25|0.29|0.32| |其他收益（百万元）|178.90|71.23|90.60|0.00| |利润总额（百万元）|2,457.75|3,038.59|3,816.81|4,784.73| |所得税（百万元）|396.03|475.74|606.48|742.38| |净利润（百万元）|2,061.73|2,562.84|3,210.32|4,042.36| |少数股东损益（百万元）| - 0.62| - 3.29| - 5.03| - 5.14| |归属母公司净利润（百万元）|2,062.35|2,566.13|3,215.35|4,047.50| |EBIT（百万元）|2,457.99|2,917.93|3,619.69|4,485.22| |EBITDA（百万元）|2,457.99|2,960.66|3,665.73|4,531.43| |经营活动现金流（百万元）|2,043.68|2,498.25|3,323.07|4,141.18| |投资活动现金流（百万元）| - 20.97|51.23|90.60|101.51| |筹资活动现金流（百万元）| - 914.69|0.44|0.35|0.30| |现金净增加额（百万元）|1,108.02|2,549.92|3,414.01|4,242.98| |折旧和摊销（百万元）|37.92|42.73|46.04|46.20| |资本开支（百万元）| - 150.00| - 120.00| - 100.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|15.68| - 36.34|157.02|52.30| |每股收益(元)|1.99|2.48|3.10|3.91| |每股净资产(元)|6.91|9.34|12.44|16.35| |发行在外股份(百万股)|1,035.90|1,035.90|1,035.90|1,035.90| |ROIC(%)|35.87|29.28|26.96|25.40| |ROE(%)|29.01|26.53|24.95|23.90| |毛利率(%)|82.09|81.50|81.00|82.00| |销售净利率(%)|37.23|36.03|35.49|34.84| |资产负债率(%)|11.42|11.82|11.42|10.88| |收入增长率(%)|57.07|28.60|27.20|28.23| |净利润增长率(%)|42.06|24.43|25.30|25.88| |P/E|31.42|25.25|20.16|16.01| |P/B|9.05|6.70|5.03|3.83| |EV/EBITDA|17.57|19.67|14.95|11.16|[9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 产品组合成功拓展将推动公司长期快速增长 ，且四款注射产品处于申请阶段并接近商业化 ，基于9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%） ，考虑2024年强劲表现和长期增长潜力 ，将目标价上调至79.96港元 [8] 各部分总结 公司业绩表现 - 2024年公司营收同比增长57%至55亿人民币 ，护肤品和医用敷料营收分别同比增长62.5%和41.5% ，护肤品营收占比增加致毛利率从2023年的83.6%降至2024年的82.1% ，线上营收同比增长70% ，占比升至71.6% ，销售费用率增加3.2个百分点至36.3% ，归属净利率下降4个百分点至37.2% [1] - 2022 - 2027E年营收分别为23.64亿、35.24亿、55.39亿、71.38亿、93.2亿和119.44亿人民币 ，同比增长52.3%、49.0%、57.2%、28.9%、30.6%和28.2% ；调整后净利润分别为10.56亿、14.52亿、21.52亿、24.73亿、30.56亿和37.48亿人民币 ，同比增长24.1%、37.4%、48.2%、15.0%、23.6%和22.6% [2][13][14] 子品牌表现 - Comfy 2024年营收同比增长62.9%至45亿人民币 ，胶原蛋白棒和敷料营收占比降至30%以下 ，其他产品持续增长 ，Comfy Focus Cream 2024年营收超2亿人民币 ，预计今年可能翻倍 ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长60% ，天猫乳液/面霜品类GMV同比增长超240% [8] - Collgene 2024年营收同比增长36.3%至8.4亿人民币 ，下半年营收同比增长50.1% ，增长加速得益于线上销售强劲增长和西安创客村业务营收下滑的不利影响减弱 ，2024年线下营收占比约30% ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长超180% [8] 产品审批情况 - 针对中重度颈部皱纹的注射产品（注射用重组胶原蛋白填充剂）于2024年12月获优先审批 ，针对额头纹和鱼尾纹的产品原预计2025年第一季度获批 ，仍在审批中 ，公司已开始商业化准备并扩大医美团队 [8] 目标价与估值 - 目标价79.96港元 ，较当前价格有18.5%的上涨空间 ，此前目标价69.19港元 ，当前价格67.45港元 [3] - 采用9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%）进行估值 ，股权价值828.28亿港元 ，每股价格79.96港元 [8][10] 财务指标对比 - 与旧预测相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利、净利润和EPS均有不同程度下调 ，毛利率略有上升 ，净利率略有下降 [9] - 与市场共识相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利预测高于共识 ，净利润预测2025 - 2026E略低于共识 ，2027E高于共识 ，毛利率低于共识 ，净利率2025 - 2026E低于共识 ，2027E高于共识 [11] 同业比较 - 与同业相比 ，公司2025E和2026E的PE分别为26.1和21.2 ，PB分别为7.3和5.9 ，PS分别为8.7和6.6 ，ROE分别为31.3%和30.9% ，部分指标表现较好 [12] 财务摘要 - 2022 - 2027E年公司资产、负债、权益等规模整体呈增长趋势 ，经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流各年有不同表现 ，营收、毛利、净利润等增长情况良好 ，盈利能力指标如毛利率、净利率、ROE等有所变化 ，估值指标如P/E、P/B、股息收益率等也有相应变动 [13][14] 股价表现 - 1个月、3个月和6个月的绝对涨幅分别为5.8%、34.2%和39.6% ，相对涨幅分别为6.4%、14.4%和22.2% [5] 股权结构 - 桔子控股有限公司持股56.5% [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][18][11] 报告的核心观点 - 公司以技术研发和科学营销为基，推动品牌认可度提高，经典大单品势能向好，护肤品矩阵完善，医美三类械稳步推进，赋能长远发展；考虑新品表现优异，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收为70.56亿/87.90亿/105.68亿，归母净利润为25.38亿/31.89亿/38.67亿，对应PE为25倍/20倍/17倍 [4][17][18] 事件 - 巨子生物公布2024年度业绩，2024年公司实现营业收入55.39亿元/+57.17%，归母净利润20.62亿元/+42.02%；2024H2公司实现营业收入29.98亿元/+56.29%，归母净利润10.79亿元/+37.43%；拟每股共计派发现金红利1.19元 [1][13] 点评 产品营收情况 - 2024年公司实现营业收入55.39亿元/+57.17%；分产品看，功效性护肤品营收43.02亿元/占比77.68%/+62.52%，医用敷料营收12.18亿元/占比21.99%/+41.51%，保健食品及其他营收0.18亿元/占比0.33%/+15.0% [2][14] - 皮肤护理分品牌看，可复美营收45.42亿元/占比82.00%/+62.89%，可丽金营收8.41亿元/占比15.17%/+36.31%，其他品牌营收1.38亿元/占比2.49%/+33.82% [2][14] - 分渠道看，直销营收41.34亿元/占比74.64%/+70.80%，包括DTC店铺线上直销35.87亿元/占比64.76%/+66.50%，电商平台线上直销3.77亿元/占比6.81%/+112.45%，线下直销1.70亿元/占比3.07%/+91.98%；经销营收14.05亿元/占比25.36%/+27.27% [2][14] 品牌发展情况 - 可复美品牌高速增长，大单品敷料及胶原棒延续强劲势能，新品焦点面霜逐步起量；可丽金品牌市场认可度稳步提升，新品胶卷面霜和胶卷眼霜贡献收入增量 [2][14] 费用情况 2024年整体费用 - 2024年公司费用率40.90%/+2.99pct；销售费用20.08亿元/+72.46%，销售费用率36.26%/+3.21pct，系增加线上营销费用推动线上渠道扩张和品牌影响力提升；管理费用1.51亿元/+55.74%，管理费用率2.72%/-0.03pct，系管理人员增多带动薪酬开支增加及对管理人员的股份奖励开支增多；研发费用1.06亿元/+42.06%，研发费用率1.92%/-0.20pct，公司持续加大产品管线和基础研究的研发投入；财务费用24万元/+113.39%，财务费用率0.004%/+0.001pct [3][15] 2024H2费用 - 2024H2公司费用率41.99%/+5.53pct；销售费用率37.23%/+5.47pct，管理费用率2.83%/+0.27pct，研发费用率1.93%/-0.21pct，财务费用率0.006%/+0.003pct [15] 盈利与周转情况 盈利情况 - 2024年公司毛利率82.09%/-1.54pct，归母净利率37.22%/-3.97pct；新品占比提升致毛利率略有下滑，盈利水平仍维持较高水平；2024H2公司毛利率为81.83%/-1.37pct，归母净利率35.97%/-4.94pct [16] 周转情况 - 2024年存货周转天数94天/-28天，应收账款周转天数8天/-1天，公司周转效率不断优化 [16] 研发与品牌情况 研发情况 - 研发端，公司在已有技术优势基础上，加大基础研究和应用研究，推动胶原蛋白等材料制备能力向国际领先水平迈进，并将原料优势扩展至产品端 [16] - 产品端，截至24年底，公司已布局6大品牌和140多项SKU，医用敷料大单品稳健增长，胶原棒维持高速增长，焦点面霜崭露头角；在研项目超180项，涵盖护肤品、医用敷料、医美填充剂和食品等多个领域，为业绩长期增长提供充足动能 [16] 品牌情况 - 品牌端，公司以科学传播为基础，通过参加学术和产业会议等增强学术领导者形象，依托线上线下全域营销，增强消费者科学护肤观念，使其逐步认可公司品牌与产品价值 [16] 财务预测 资产负债表 - 预计2025 - 2027年流动资产分别为8048、10441、13480百万元，非流动资产分别为1669、1712、1766百万元，资产总计分别为9716、12153、15245百万元；流动负债分别为898、1078、1247百万元，非流动负债均为82百万元，负债合计分别为980、1160、1329百万元；归属母公司股东权益分别为8724、10981、13905百万元 [19] 利润表 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为7056、8790、10568百万元，营业成本分别为1329、1694、2093百万元，销售费用分别为2540、3094、3635百万元，管理费用分别为198、242、285百万元，营业利润分别为2838、3567、4327百万元，利润总额分别为2986、3752、4549百万元，所得税分别为448、563、682百万元，净利润分别为2538、3189、3867百万元，归属母公司净利润分别为2538、3189、3867百万元 [19] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动净现金流分别为2567、3299、3985百万元，投资活动净现金流分别为 - 402、 - 280、 - 158百万元，筹资活动净现金流分别为 - 1003、 - 1036、 - 1086百万元，现金净增加额分别为1163、1983、2741百万元 [19] 主要财务比率 - 成长能力方面，预计2025 - 2027年营业收入增速分别为27.4%、24.6%、20.2%，营业利润增速分别为24.5%、25.7%、21.3%，归属母公司净利润增速分别为23.1%、25.6%、21.2% [19] - 获利能力方面，预计2025 - 2027年毛利率分别为81.2%、80.7%、80.2%，净利率分别为36.0%、36.3%、36.6%，ROE分别为29.1%、29.0%、27.8%，ROIC分别为29.0%、29.0%、27.8% [19] - 偿债能力方面，预计2025 - 2027年资产负债率分别为10.1%、9.5%、8.7%，净负债比率分别为 - 59.4%、 - 65.2%、 - 71.2%，流动比率分别为8.96、9.68、10.81，速动比率分别为8.57、9.29、10.42 [19] - 营运能力方面，预计2025 - 2027年总资产周转率分别为0.79、0.80、0.77，应收账款周转率分别为44.42、45.79、47.78，应付账款周转率分别为4.88、6.26、7.31 [19] 每股指标 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为2.45、3.08、3.73元，每股经营现金分别为2.48、3.18、3.85元，每股净资产分别为8.42、10.60、13.42元 [19] 估值比率 - 预计2025 - 2027年P/E分别为25.45、20.25、16.70倍，P/B分别为7.40、5.88、4.65倍，EV/EBITDA分别为19.14、14.82、11.69倍 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现亮眼，优质美妆国货持续高增长，看好公司所处赛道高景气度，化妆品板块两大旗舰品牌势能向好，大单品增长势头持续且新品反馈良好，医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品未来落地有望提供新增长引擎，成长路径清晰，中长期业绩确定性较高，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价68.00港元，一年内最高/最低为75.20/35.00港元，总市值和流通市值均为70,441.47百万港元，资产负债率为11.42% [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,526.26|5,538.81|7,477.13|9,170.26|10,731.91| |同比增长率（%）|48.5|57.1|35.0|22.6|17.0| |归母净利润（百万元）|1,451.75|2,062.35|2,751.46|3,408.63|4,042.98| |同比增长率（%）|44.9|42.1|33.4|23.9|18.6| |每股收益（元/股）|1.49|2.10|2.66|3.29|3.90| |ROE（%）|33.3|29.0|27.9|25.7|23.4| |市盈率（P/E）|22.05|21.93|23.6|19.1|16.1| [5] 2024年业绩情况 - 营收55.4亿元，同比增长57.2%；归母净利润20.6亿元，同比增长42.1%；经调整净利润21.5亿元，同比增长46.5%；24H1/24H2分别实现营收25.4/30.0亿元，同比增长58.2%/56.3%，分别实现归母净利润9.8/10.8亿元，同比增长47.4%/37.5% [6] 分品牌营收情况 - 可复美2024年贡献营收45.4亿元，同比增长62.9%，占整体营收比重达82%，核心大单品胶原棒收入持续高增，新品焦点面霜大单品雏形渐显；可丽金2024年贡献营收8.4亿元，同比增长36.3%，占整体营收比重达15%，持续强化重组胶原蛋白在抗老领域品牌心智，推出多款新品 [6] 渠道布局情况 - 线下持续深耕医疗院线，加深药店渠道覆盖度，截至24年底，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、约650个连锁药房品牌和约6,000家CS/KA门店，可复美在多地购物中心开设约18家门店；线上通过多平台销售，根据平台特性匹配策略，24年618期间可复美/可丽金线上全渠道GMV增速达60%/100%，24年双11期间两品牌增速分别超过80%/150% [6] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率同比-1.5pct至82.1%，主因销售产品成本提升叠加产品品类扩充；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.2/-0.02/-0.2pct至36.3%/2.7%/1.9%，销售费用率提升主因线上直销渠道投入增长 [6] 附录：财务预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、比率分析等多方面财务预测数据，如营收、成本、利润、资产、负债等指标在2024A - 2027E的预测情况及相关增长率、周转率、比率等数据 [7]