报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][13] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托多年研发积累，核心大单品持续稳健增长，新品不断放量带动业绩亮眼，验证其在重组胶原蛋白领域的龙头地位及产品矩阵的市场竞争力；后续随着产品矩阵搭建逐步完善，叠加医美产品获批预期，将为公司中长期增长贡献新引擎 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 55.39 亿，同比增长 57.2%，净利润 20.62 亿，同比增长 42.4%，经调整利润为 21.52 亿，同比增长 46.5%，全年经调净利润率 38.8%，同比下降 2.8pct；2024H2 实现营收 29.98 亿，同比增长 56.3%，净利润 10.81 亿，同比增长 38.2%，经调净利润 11.25 亿，同比增长 42.0%，经调净利润率为 37.5%，同比下降 3.8pct；同时公司派发末期股息及特别股息合计每股 1.19 元 [1][8] - 公司给出 2025 年指引，预计实现收入增速 25 - 28%，毛利率因产品结构下降 1 - 2%，销售费用率中低个位数增长，归母净利润在 25 - 25.5 亿，同比增长 21 - 24% [1][8] 分品牌情况 - 可复美实现营收 45.42 亿，同比增长 62.9%，收入占比提升至 82%；其中胶原棒和敷料产品占比均不足 30%，焦点面霜收入超 2 亿，今年有望实现翻倍增长 [2][8] - 可丽金实现营收 8.41 亿元，同比增长 36.3%，预计线下下滑超 10%，线上接近翻倍增长，线上占比已超 60% [2][8] 分品类情况 - 功效性护肤实现收入 43.02 亿，同比增长 62.5%，医用敷料实现收入 12.18 亿，同比增长 41.5%；功效性护肤品依托全渠道营销活动，以及大单品胶原棒的稳健增长和新品焦点面霜、胶卷系列等的成功推出而持续高速增长 [2][9] 分渠道情况 - DTC 直销、电商直销、线下直销、经销分别实现收入 35.87 亿、3.77 亿、1.70 亿、14.05 亿，分别同比增长 66.5%、112.5%、92.0%、27.3%；目前线上仍是公司主要增长渠道，线下靠拓展销售触点、扩大线下客户覆盖，公司已布局 1700 家公立医院、3000 家私立医院及诊所，650 家连锁药房以及 6000 家 CS&KA 门店，全渠道布局持续推进 [2][9] 盈利能力情况 - 2024 年毛利率和净利率分别实现 82.1%、37.2%，分别同比下降 1.5、3.8pct，产品结构调整导致毛利率下滑，销售、管理、研发费用率分别为 36.3%、2.7%、1.9%，分别同比增长 3.2、0.0、 - 0.2pct [3][11] - 2024H2 毛利率和净利率分别实现 81.8%、36.0%，分别同比下降 1.4、4.9pct，2024H2 销售、管理、研发费用率分别为 37.2%、2.8%、1.9%，分别同比增长 5.5、0.3、 - 0.2pct，毛销差达 44.6%，同环比分别下降 - 6.8pct、 - 2.7pct，主要由于下半年整体线上平台流量成本提升、高费用率线上渠道占比提高、为推动新品发展营销投放增多 [3][11] 投资建议情况 - 略调整公司 2025 - 2026 年并新增 2027 年归母净利润至 25.49 亿、30.92 亿、36.73 亿（2025/2026 年原值为 25.67 亿、30.49 亿），对应 PE 为 26、21、18 倍，维持“优于大市”评级 [4][13] 盈利预测和财务指标情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,524|5,539|7,084|8,791|10,611| |(+/-%)|49.0%|57.2%|27.9%|24.1%|20.7%| |归母净利润(百万元)|1452|2062|2549|3092|3673| |(+/-%)|44.9%|42.1%|23.6%|21.3%|18.8%| |每股收益（元）|1.41|1.99|2.46|2.98|3.55| |EBIT Margin|45.7%|41.2%|40.0%|39.4%|39.0%| |净资产收益率（ROE）|33.3%|29.0%|31.4%|33.0%|33.9%| |市盈率（PE）|44.9|31.8|25.8|21.2|17.9| |EV/EBITDA|43.1|30.8|24.3|20.1|16.9| |市净率（PB）|14.94|9.24|8.08|7.01|6.06|[5] 可比公司估值表情况 |代码|公司简称|股价|总市值（亿元）|EPS（23A）|EPS（24E）|EPS（25E）|EPS（26E）|PE（23A）|PE（24E）|PE（25E）|PE（26E）|ROE（23A）（%）|PEG（24E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2367.HK|巨子生物|68.00|704|1.99|2.46|2.98|3.55|31.93|25.83|21.29|17.93|37.78|1.09|优于大市| |600223.SH|福瑞达|7.65|78|0.24|0.29|0.32|0.35|31.89|26.53|24.06|21.93|5.93|1.31|优于大市|[14] 财务预测与估值情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现了 2023 - 2027E 的财务数据，包括现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，以及营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，还有净利润、资产减值准备、折旧摊销等现金流量表项目 [15] - 关键财务与估值指标展示了每股收益、每股红利、每股净资产等指标在 2023 - 2027E 的数据情况，以及 ROIC、ROE、毛利率等比率指标的变化 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司是中国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收55.4亿元（yoy + 57.1%），归母净利润20.6亿元（yoy + 42.1%），经调整净利润21.5亿元（yoy + 46.5%），2024年普通股息 + 特别股息共每股1.2元，分红比例60% [8] - 2024H2营收29.8亿元（yoy + 57.2%），归母净利润10.8亿元（yoy + 37.5%），经调整净利润11.2亿元（yoy + 41.8%） [8] 渠道表现 - 2024年DTC线上直营/电商线上直营/线下直营/经销营收同比分别+66.5%/112%/92.0%/27.3%，占比分别为65%/7%/3%/25% [8] - 线上平台打造大单品、提升运营效率，可复美及可丽金线上2024年618全渠道GMV同比增速分别超60%/100%，双十一大促同比分别增速超80%/150% [8] - 线下经销渠道推进OTC及化妆品连锁店布局，截至2024年线下直营及经销渠道进入约1700家公立医院、约3000家私立医院及诊所、约650家OTC和6000家CS/KA门店 [8] - 2024年公司首家可复美品牌旗舰店开业，在西安等新一线城市开设门店18家 [8] 品牌表现 - 2024年可复美/可丽金营收同比分别+62.9%/+36.3%，占比分别为82%/15% [8] - 可复美核心新品焦点面霜2024年双十一大促位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1，完善可复美秩序系列，推出可复美秩序点痘棒、可复美秩序洁颜蜜等 [8] - 可丽金定位抗老抗衰，与可复美的修复赛道形成差异化布局，新品胶卷面霜增长势头向上 [8] 盈利能力 - 2024年毛利率82.1%，同比 - 1.5pct，略下滑主因妆品产品类型扩充 [8] - 2024年销售/管理/研发费用率分别为36%/2.7%/2%，同比+3/持平/ - 0.2pct，销售费用率有所提升 [8] - 2024年销售净利率为37.2%，同比 - 3.9pct，若以经调利润为基数同比 - 2.9pct，盈利能力仍较强 [8] 盈利预测 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由24.65/30.11亿元上调至25.66/32.15亿元，分别同比+24%/+25%，新增2027年归母净利润预测40.47亿元，同比+26% [8] - 预计2025 - 2027年经调整净利润分别为26.4/32.7/40.5亿元，分别同比+23%/+24%/+24% [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|5,538.81|7,122.74|9,060.16|11,617.93| |营业成本（百万元）|991.90|1,317.71|1,721.43|2,091.23| |销售费用（百万元）|2,008.24|2,706.64|3,488.16|4,589.08| |管理费用（百万元）|150.54|142.45|181.20|255.59| |研发费用（百万元）|106.50|99.72|126.84|174.27| |经营利润（百万元）|2,279.10|2,846.71|3,529.09|4,485.22| |净利润（百万元）|2,061.73|2,562.84|3,210.32|4,042.36| |归属母公司净利润（百万元）|2,062.35|2,566.13|3,215.35|4,047.50| |每股收益(元)|1.99|2.48|3.10|3.91| |每股净资产(元)|6.91|9.34|12.44|16.35| |毛利率(%)|82.09|81.50|81.00|82.00| |销售净利率(%)|37.23|36.03|35.49|34.84| |资产负债率(%)|11.42|11.82|11.42|10.88| |收入增长率(%)|57.07|28.60|27.20|28.23| |净利润增长率(%)|42.06|24.43|25.30|25.88| |ROIC(%)|35.87|29.28|26.96|25.40| |ROE(%)|29.01|26.53|24.95|23.90| |经营活动现金流（百万元）|2,043.68|2,498.25|3,323.07|4,141.18| |投资活动现金流（百万元）| - 20.97|51.23|90.60|101.51| |筹资活动现金流（百万元）| - 914.69|0.44|0.35|0.30| |现金净增加额（百万元）|1,108.02|2,549.92|3,414.01|4,242.98| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 巨子生物是中国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，未来拓展肌肤焕活可期，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |年份|营业总收入（百万元）|同比(%)|归母净利润（百万元）|同比(%)|EPS - 最新摊薄（元/股）|P/E（现价&最新摊薄）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3526|48.47|1452|44.88|1.40|44.64| |2024A|5539|57.07|2062|42.06|1.99|31.42| |2025E|7123|28.60|2566|24.43|2.48|25.25| |2026E|9060|27.20|3215|25.30|3.10|20.16| |2027E|11618|28.23|4047|25.88|3.91|16.01|[1] 市场数据 - 收盘价68.00港元，一年最低/最高价35.00/75.20港元，市净率9.84倍，港股流通市值70,441.47百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产6.91元，资产负债率11.42%，总股本1,035.90百万股，流通股本1,035.90百万股 [6] 公司24年业绩情况 - 营收55.4亿元（yoy + 57.1%），归母净利润20.6亿元（yoy + 42.1%），经调整净利润21.5亿元（yoy + 46.5%），经调整项主要为股权激励费用，24年普通股息 + 特别股息共每股1.2元，分红比例60% [8] 24年下半年业绩情况 - 24H2营收29.8亿元（yoy + 57.2%），归母净利润10.8亿元（yoy + 37.5%），经调整净利润11.2亿元（yoy + 41.8%） [8] 分渠道营收情况 - 24年DTC线上直营/电商线上直营/线下直营/经销营收同比分别 + 66.5%/112%/92.0%/27.3%，占比分别为65%/7%/3%/25% [8] 线上平台表现 - 深入小红书合作，可复美及可丽金线上24年618全渠道GMV同比增速分别超60%/100%，双十一大促同比分别增速超80%/150% [8] 线下渠道布局 - 截至24年线下直营及经销渠道进入约1700家公立医院、约3000家私立医院及诊所、约650家OTC和6000家CS/KA门店，24年首家可复美品牌旗舰店开业，在西安等新一线城市开设门店18家 [8] 分品牌营收情况 - 24年可复美/可丽金营收同比分别 + 62.9%/+36.3%，占比分别为82%/15% [8] 可复美产品情况 - 核心新品焦点面霜24年双十一大促位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1，完善可复美秩序系列，推出可复美秩序点痘棒、可复美秩序洁颜蜜等 [8] 可丽金产品情况 - 定位抗老抗衰，与可复美的修复赛道形成差异化布局，新品胶卷面霜增长势头向上 [8] 盈利能力情况 - 24年毛利率82.1%，同比 - 1.5pct；销售/管理/研发费用率分别为36%/2.7%/2%，同比 + 3/持平/ - 0.2pct；销售净利率为37.2%，同比 - 3.9pct，若以经调利润为基数同比 - 2.9pct [8] 盈利预测调整 - 将2025 - 2026年归母净利润预测由24.65/30.11亿元上调至25.66/32.15亿元，分别同比 + 24%/+25%，新增27年归母净利润预测40.47亿元，同比 + 26%，预计2025 - 27年经调整净利润分别为26.4/32.7/40.5亿元，分别同比 + 23%/+24%/+24% [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|6,401.96|9,267.64|12,788.52|17,281.70| |现金及现金等价物（百万元）|4,030.21|6,580.13|9,994.14|14,237.12| |应收账款及票据（百万元）|141.28|218.06|281.15|368.58| |存货（百万元）|310.81|561.20|691.71|878.26| |其他流动资产（百万元）|1,919.65|1,908.26|1,821.51|1,797.74| |非流动资产（百万元）|1,636.00|1,713.28|1,767.23|1,721.03| |固定资产（百万元）|1,041.77|1,119.94|1,174.71|1,129.23| |商誉及无形资产（百万元）|56.84|55.94|55.13|54.40| |长期投资（百万元）|11.44|11.44|11.44|11.44| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|525.96|525.96|525.96|525.96| |资产总计（百万元）|8,037.96|10,980.91|14,555.75|19,002.73| |流动负债（百万元）|836.00|1,216.11|1,580.62|1,985.25| |短期借款（百万元）|4.70|5.40|6.03|6.64| |应付账款及票据（百万元）|286.71|239.24|331.78|376.60| |其他（百万元）|544.59|971.47|1,242.81|1,602.00| |非流动负债（百万元）|82.14|82.14|82.14|82.14| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|82.14|82.14|82.14|82.14| |负债合计（百万元）|918.14|1,298.25|1,662.76|2,067.39| |股本（百万元）|0.07|0.07|0.07|0.07| |少数股东权益（百万元）|11.61|8.32|3.29| - 1.85| |归属母公司股东权益（百万元）|7,108.21|9,674.35|12,889.70|16,937.19| |负债和股东权益（百万元）|8,037.96|10,980.91|14,555.75|19,002.73| |营业总收入（百万元）|5,538.81|7,122.74|9,060.16|11,617.93| |营业成本（百万元）|991.90|1,317.71|1,721.43|2,091.23| |销售费用（百万元）|2,008.24|2,706.64|3,488.16|4,589.08| |管理费用（百万元）|150.54|142.45|181.20|255.59| |研发费用（百万元）|106.50|99.72|126.84|174.27| |其他费用（百万元）|2.54|9.51|13.44|22.53| |经营利润（百万元）|2,279.10|2,846.71|3,529.09|4,485.22| |利息收入（百万元）|0.00|120.91|197.40|299.82| |利息支出（百万元）|0.24|0.25|0.29|0.32| |其他收益（百万元）|178.90|71.23|90.60|0.00| |利润总额（百万元）|2,457.75|3,038.59|3,816.81|4,784.73| |所得税（百万元）|396.03|475.74|606.48|742.38| |净利润（百万元）|2,061.73|2,562.84|3,210.32|4,042.36| |少数股东损益（百万元）| - 0.62| - 3.29| - 5.03| - 5.14| |归属母公司净利润（百万元）|2,062.35|2,566.13|3,215.35|4,047.50| |EBIT（百万元）|2,457.99|2,917.93|3,619.69|4,485.22| |EBITDA（百万元）|2,457.99|2,960.66|3,665.73|4,531.43| |经营活动现金流（百万元）|2,043.68|2,498.25|3,323.07|4,141.18| |投资活动现金流（百万元）| - 20.97|51.23|90.60|101.51| |筹资活动现金流（百万元）| - 914.69|0.44|0.35|0.30| |现金净增加额（百万元）|1,108.02|2,549.92|3,414.01|4,242.98| |折旧和摊销（百万元）|37.92|42.73|46.04|46.20| |资本开支（百万元）| - 150.00| - 120.00| - 100.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|15.68| - 36.34|157.02|52.30| |每股收益(元)|1.99|2.48|3.10|3.91| |每股净资产(元)|6.91|9.34|12.44|16.35| |发行在外股份(百万股)|1,035.90|1,035.90|1,035.90|1,035.90| |ROIC(%)|35.87|29.28|26.96|25.40| |ROE(%)|29.01|26.53|24.95|23.90| |毛利率(%)|82.09|81.50|81.00|82.00| |销售净利率(%)|37.23|36.03|35.49|34.84| |资产负债率(%)|11.42|11.82|11.42|10.88| |收入增长率(%)|57.07|28.60|27.20|28.23| |净利润增长率(%)|42.06|24.43|25.30|25.88| |P/E|31.42|25.25|20.16|16.01| |P/B|9.05|6.70|5.03|3.83| |EV/EBITDA|17.57|19.67|14.95|11.16|[9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [8] 报告的核心观点 - 产品组合成功拓展将推动公司长期快速增长 ，且四款注射产品处于申请阶段并接近商业化 ，基于9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%） ，考虑2024年强劲表现和长期增长潜力 ，将目标价上调至79.96港元 [8] 各部分总结 公司业绩表现 - 2024年公司营收同比增长57%至55亿人民币 ，护肤品和医用敷料营收分别同比增长62.5%和41.5% ，护肤品营收占比增加致毛利率从2023年的83.6%降至2024年的82.1% ，线上营收同比增长70% ，占比升至71.6% ，销售费用率增加3.2个百分点至36.3% ，归属净利率下降4个百分点至37.2% [1] - 2022 - 2027E年营收分别为23.64亿、35.24亿、55.39亿、71.38亿、93.2亿和119.44亿人民币 ，同比增长52.3%、49.0%、57.2%、28.9%、30.6%和28.2% ；调整后净利润分别为10.56亿、14.52亿、21.52亿、24.73亿、30.56亿和37.48亿人民币 ，同比增长24.1%、37.4%、48.2%、15.0%、23.6%和22.6% [2][13][14] 子品牌表现 - Comfy 2024年营收同比增长62.9%至45亿人民币 ，胶原蛋白棒和敷料营收占比降至30%以下 ，其他产品持续增长 ，Comfy Focus Cream 2024年营收超2亿人民币 ，预计今年可能翻倍 ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长60% ，天猫乳液/面霜品类GMV同比增长超240% [8] - Collgene 2024年营收同比增长36.3%至8.4亿人民币 ，下半年营收同比增长50.1% ，增长加速得益于线上销售强劲增长和西安创客村业务营收下滑的不利影响减弱 ，2024年线下营收占比约30% ，2025年2月在天猫、京东和抖音总GMV同比增长超180% [8] 产品审批情况 - 针对中重度颈部皱纹的注射产品（注射用重组胶原蛋白填充剂）于2024年12月获优先审批 ，针对额头纹和鱼尾纹的产品原预计2025年第一季度获批 ，仍在审批中 ，公司已开始商业化准备并扩大医美团队 [8] 目标价与估值 - 目标价79.96港元 ，较当前价格有18.5%的上涨空间 ，此前目标价69.19港元 ，当前价格67.45港元 [3] - 采用9年DCF模型（WACC：10.9% ，终端增长率：3.0%）进行估值 ，股权价值828.28亿港元 ，每股价格79.96港元 [8][10] 财务指标对比 - 与旧预测相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利、净利润和EPS均有不同程度下调 ，毛利率略有上升 ，净利率略有下降 [9] - 与市场共识相比 ，2025 - 2027E年营收、毛利预测高于共识 ，净利润预测2025 - 2026E略低于共识 ，2027E高于共识 ，毛利率低于共识 ，净利率2025 - 2026E低于共识 ，2027E高于共识 [11] 同业比较 - 与同业相比 ，公司2025E和2026E的PE分别为26.1和21.2 ，PB分别为7.3和5.9 ，PS分别为8.7和6.6 ，ROE分别为31.3%和30.9% ，部分指标表现较好 [12] 财务摘要 - 2022 - 2027E年公司资产、负债、权益等规模整体呈增长趋势 ，经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流各年有不同表现 ，营收、毛利、净利润等增长情况良好 ，盈利能力指标如毛利率、净利率、ROE等有所变化 ，估值指标如P/E、P/B、股息收益率等也有相应变动 [13][14] 股价表现 - 1个月、3个月和6个月的绝对涨幅分别为5.8%、34.2%和39.6% ，相对涨幅分别为6.4%、14.4%和22.2% [5] 股权结构 - 桔子控股有限公司持股56.5% [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][18][11] 报告的核心观点 - 公司以技术研发和科学营销为基，推动品牌认可度提高，经典大单品势能向好，护肤品矩阵完善，医美三类械稳步推进，赋能长远发展；考虑新品表现优异，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收为70.56亿/87.90亿/105.68亿，归母净利润为25.38亿/31.89亿/38.67亿，对应PE为25倍/20倍/17倍 [4][17][18] 事件 - 巨子生物公布2024年度业绩，2024年公司实现营业收入55.39亿元/+57.17%，归母净利润20.62亿元/+42.02%；2024H2公司实现营业收入29.98亿元/+56.29%，归母净利润10.79亿元/+37.43%；拟每股共计派发现金红利1.19元 [1][13] 点评 产品营收情况 - 2024年公司实现营业收入55.39亿元/+57.17%；分产品看，功效性护肤品营收43.02亿元/占比77.68%/+62.52%，医用敷料营收12.18亿元/占比21.99%/+41.51%，保健食品及其他营收0.18亿元/占比0.33%/+15.0% [2][14] - 皮肤护理分品牌看，可复美营收45.42亿元/占比82.00%/+62.89%，可丽金营收8.41亿元/占比15.17%/+36.31%，其他品牌营收1.38亿元/占比2.49%/+33.82% [2][14] - 分渠道看，直销营收41.34亿元/占比74.64%/+70.80%，包括DTC店铺线上直销35.87亿元/占比64.76%/+66.50%，电商平台线上直销3.77亿元/占比6.81%/+112.45%，线下直销1.70亿元/占比3.07%/+91.98%；经销营收14.05亿元/占比25.36%/+27.27% [2][14] 品牌发展情况 - 可复美品牌高速增长，大单品敷料及胶原棒延续强劲势能，新品焦点面霜逐步起量；可丽金品牌市场认可度稳步提升，新品胶卷面霜和胶卷眼霜贡献收入增量 [2][14] 费用情况 2024年整体费用 - 2024年公司费用率40.90%/+2.99pct；销售费用20.08亿元/+72.46%，销售费用率36.26%/+3.21pct，系增加线上营销费用推动线上渠道扩张和品牌影响力提升；管理费用1.51亿元/+55.74%，管理费用率2.72%/-0.03pct，系管理人员增多带动薪酬开支增加及对管理人员的股份奖励开支增多；研发费用1.06亿元/+42.06%，研发费用率1.92%/-0.20pct，公司持续加大产品管线和基础研究的研发投入；财务费用24万元/+113.39%，财务费用率0.004%/+0.001pct [3][15] 2024H2费用 - 2024H2公司费用率41.99%/+5.53pct；销售费用率37.23%/+5.47pct，管理费用率2.83%/+0.27pct，研发费用率1.93%/-0.21pct，财务费用率0.006%/+0.003pct [15] 盈利与周转情况 盈利情况 - 2024年公司毛利率82.09%/-1.54pct，归母净利率37.22%/-3.97pct；新品占比提升致毛利率略有下滑，盈利水平仍维持较高水平；2024H2公司毛利率为81.83%/-1.37pct，归母净利率35.97%/-4.94pct [16] 周转情况 - 2024年存货周转天数94天/-28天，应收账款周转天数8天/-1天，公司周转效率不断优化 [16] 研发与品牌情况 研发情况 - 研发端，公司在已有技术优势基础上，加大基础研究和应用研究，推动胶原蛋白等材料制备能力向国际领先水平迈进，并将原料优势扩展至产品端 [16] - 产品端，截至24年底，公司已布局6大品牌和140多项SKU，医用敷料大单品稳健增长，胶原棒维持高速增长，焦点面霜崭露头角；在研项目超180项，涵盖护肤品、医用敷料、医美填充剂和食品等多个领域，为业绩长期增长提供充足动能 [16] 品牌情况 - 品牌端，公司以科学传播为基础，通过参加学术和产业会议等增强学术领导者形象，依托线上线下全域营销，增强消费者科学护肤观念，使其逐步认可公司品牌与产品价值 [16] 财务预测 资产负债表 - 预计2025 - 2027年流动资产分别为8048、10441、13480百万元，非流动资产分别为1669、1712、1766百万元，资产总计分别为9716、12153、15245百万元；流动负债分别为898、1078、1247百万元，非流动负债均为82百万元，负债合计分别为980、1160、1329百万元；归属母公司股东权益分别为8724、10981、13905百万元 [19] 利润表 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为7056、8790、10568百万元，营业成本分别为1329、1694、2093百万元，销售费用分别为2540、3094、3635百万元，管理费用分别为198、242、285百万元，营业利润分别为2838、3567、4327百万元，利润总额分别为2986、3752、4549百万元，所得税分别为448、563、682百万元，净利润分别为2538、3189、3867百万元，归属母公司净利润分别为2538、3189、3867百万元 [19] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动净现金流分别为2567、3299、3985百万元，投资活动净现金流分别为 - 402、 - 280、 - 158百万元，筹资活动净现金流分别为 - 1003、 - 1036、 - 1086百万元，现金净增加额分别为1163、1983、2741百万元 [19] 主要财务比率 - 成长能力方面，预计2025 - 2027年营业收入增速分别为27.4%、24.6%、20.2%，营业利润增速分别为24.5%、25.7%、21.3%，归属母公司净利润增速分别为23.1%、25.6%、21.2% [19] - 获利能力方面，预计2025 - 2027年毛利率分别为81.2%、80.7%、80.2%，净利率分别为36.0%、36.3%、36.6%，ROE分别为29.1%、29.0%、27.8%，ROIC分别为29.0%、29.0%、27.8% [19] - 偿债能力方面，预计2025 - 2027年资产负债率分别为10.1%、9.5%、8.7%，净负债比率分别为 - 59.4%、 - 65.2%、 - 71.2%，流动比率分别为8.96、9.68、10.81，速动比率分别为8.57、9.29、10.42 [19] - 营运能力方面，预计2025 - 2027年总资产周转率分别为0.79、0.80、0.77，应收账款周转率分别为44.42、45.79、47.78，应付账款周转率分别为4.88、6.26、7.31 [19] 每股指标 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为2.45、3.08、3.73元，每股经营现金分别为2.48、3.18、3.85元，每股净资产分别为8.42、10.60、13.42元 [19] 估值比率 - 预计2025 - 2027年P/E分别为25.45、20.25、16.70倍，P/B分别为7.40、5.88、4.65倍，EV/EBITDA分别为19.14、14.82、11.69倍 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现亮眼，优质美妆国货持续高增长，看好公司所处赛道高景气度，化妆品板块两大旗舰品牌势能向好，大单品增长势头持续且新品反馈良好，医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品未来落地有望提供新增长引擎，成长路径清晰，中长期业绩确定性较高，维持“买入”评级 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价68.00港元，一年内最高/最低为75.20/35.00港元，总市值和流通市值均为70,441.47百万港元，资产负债率为11.42% [2] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,526.26|5,538.81|7,477.13|9,170.26|10,731.91| |同比增长率（%）|48.5|57.1|35.0|22.6|17.0| |归母净利润（百万元）|1,451.75|2,062.35|2,751.46|3,408.63|4,042.98| |同比增长率（%）|44.9|42.1|33.4|23.9|18.6| |每股收益（元/股）|1.49|2.10|2.66|3.29|3.90| |ROE（%）|33.3|29.0|27.9|25.7|23.4| |市盈率（P/E）|22.05|21.93|23.6|19.1|16.1| [5] 2024年业绩情况 - 营收55.4亿元，同比增长57.2%；归母净利润20.6亿元，同比增长42.1%；经调整净利润21.5亿元，同比增长46.5%；24H1/24H2分别实现营收25.4/30.0亿元，同比增长58.2%/56.3%，分别实现归母净利润9.8/10.8亿元，同比增长47.4%/37.5% [6] 分品牌营收情况 - 可复美2024年贡献营收45.4亿元，同比增长62.9%，占整体营收比重达82%，核心大单品胶原棒收入持续高增，新品焦点面霜大单品雏形渐显；可丽金2024年贡献营收8.4亿元，同比增长36.3%，占整体营收比重达15%，持续强化重组胶原蛋白在抗老领域品牌心智，推出多款新品 [6] 渠道布局情况 - 线下持续深耕医疗院线，加深药店渠道覆盖度，截至24年底，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、约650个连锁药房品牌和约6,000家CS/KA门店，可复美在多地购物中心开设约18家门店；线上通过多平台销售，根据平台特性匹配策略，24年618期间可复美/可丽金线上全渠道GMV增速达60%/100%，24年双11期间两品牌增速分别超过80%/150% [6] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率同比-1.5pct至82.1%，主因销售产品成本提升叠加产品品类扩充；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.2/-0.02/-0.2pct至36.3%/2.7%/1.9%，销售费用率提升主因线上直销渠道投入增长 [6] 附录：财务预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、比率分析等多方面财务预测数据，如营收、成本、利润、资产、负债等指标在2024A - 2027E的预测情况及相关增长率、周转率、比率等数据 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 24年公司营收和归母净利均略超市场预期 上调25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测 维持“买入”评级 [2][4] 业绩简评 - 24年公司营收55.39亿元、同增57.2% 其中H2营收29.98亿元、同增56.3%；24年归母净利20.62亿元、同增42% 其中H2为10.79亿元、同比+38% [2] 盈利预测、估值与评级 - 上调25 - 26年盈利预测、新增27年盈利预测 预计25 - 26年归母净利润25.67/31.4亿元（前值24.6/29.7亿元）、同增24%/22% 27年为37.9亿元、同增21% 25 - 27年对应PE 26/21/17倍 [4] 财务指标分析 主要财务指标 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,524 | 5,539 | 7,095 | 8,891 | 10,971 | | 营业收入增长率 | 49.05% | 57.17% | 28.09% | 25.32% | 23.40% | | 归母净利润(百万元) | 1,452 | 2,062 | 2,567 | 3,142 | 3,790 | | 归母净利润增长率 | 44.88% | 42.06% | 24.47% | 22.41% | 20.61% | | 摊薄每股收益(元) | 1.40 | 1.99 | 2.48 | 3.03 | 3.66 | | 每股经营性现金流净额 | 1.66 | - | 2.48 | 2.98 | 3.62 | | ROE(归属母公司) | 33.28% | 29.01% | 26.53% | 24.52% | 22.82% | | P/E | 25.40 | 25.06 | 25.63 | 20.94 | 17.36 | | P/B | 8.12 | 7.22 | 6.80 | 5.13 | 3.96 | [7] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面预测 包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润等指标及对应增长率 还有资产、负债、股东权益等情况及相关比率分析 [9] 业务分析 毛利率与费用率 - 产品结构变化致24年毛利率同比-1.5PCT至82.1% 其中H2为81.8%；24年销售费用率同比+3.21PCT至36.26% 其中H2为37.2% 系线上营销投入加大 [8] 销售渠道 - 24年DTC店铺/电商平台/线下直销/经销营收35.87/3.77/1.7/14.05亿元 同比+66%/+112%/+92%/+27% DTC占比升3.63PCT至64.8%；截至24年末 进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所 约650个连锁药房品牌和约6000家CA/KA门店 可复美旗舰店/标准店约18家 [8] 品牌表现 - 24年可复美/可丽金营收45.42/8.41亿元 同增63%/36% 其中H2可复美营收24.71亿元、同比+58% 可丽金4.44亿元、同比+50% [8] 产品情况 - 可复美医用敷料大单品市占率领先 胶原棒持续破圈 焦点面霜24年4月上市来初露锋芒 25年胶原棒预计稳健增长 焦点面霜加速放量；可丽金持续强化抗老心智 TOP大单品大膜王、嘭嘭次抛销售亮眼 胶卷系列H2逐步起量、25年将继续放量 [8] 研发投入 - 持续投入专有成分的基础研究与应用研究 重组人 XVII 型胶原蛋白及重组 IV 型胶原蛋白等独家专利获得授权 “酵母制造低免疫重组胶原蛋白及其应用”整体达到国际领先水平 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，业绩符合市场预期，上调25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月27日收盘价67.45港币，恒生中国企业指数8677.68，52周最高/最低75.20/35.00港币，H股市值698.72亿港币，流通H股1035.90百万股，汇率1.0835人民币/港币 [2] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为35.24亿、55.39亿、70.66亿、88.42亿、106.91亿元，同比增长率分别为49%、57%、28%、25%、21% [6] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为14.52亿、20.62亿、25.37亿、31.19亿、37.26亿元，同比增长率分别为45%、42%、23%、23%、19% [6] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为1.5、2.1、2.4、3.0、3.6元/股，净资产收益率分别为40%、36%、34%、32%、27%，毛利率分别为84%、82%、83%、83%、82%，市盈率分别为44、31、25、20、17 [6] 公司业绩情况 - 2024年营收55.4亿元，同增57.2%；归母净利润20.6亿元，同增42.1%；经调整净利润21.5亿，同增46.5%；24H2营收30.0亿元，同增56.3%；归母净利润10.8亿元，同增37.5%；经调整净利润11.2亿，同增42.0% [7] 盈利能力 - 2024年毛利率82.1%（-1.5pct），因销售产品成本增加以及产品品类扩充；销售费率36.3%（+3.2pct），因线上直营收入占比提升；管理费率2.7%，基本持平；研发费率1.9%（-0.2pct），研发支出占收入比重略有下滑，但研发费用同增42.1%；净利率37.2%（-3.9pct） [7] 品牌表现 - 可复美营收45.4亿元，同增62.9%，占全部营收的82.0%，胶原棒成精华类目佼佼者，焦点面霜成绩优异，重组胶原蛋白爆款敷料表现突出 [7] - 可丽金营收8.4亿元，同增36.3%，占全部应收的15.2%，抗皱眼霜面霜心智初成，25年预计新品助力业绩再创新高 [7] 渠道情况 - 2024年直销收入41.3亿元，同增70.8%，占全部营收的74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.9亿元，同增66.5%，各平台因地制宜发展；经销收入14.0亿元，同增27.3%，占比下降至25.4%，因推进连锁药房和化妆品连锁店布局 [7] 发展前景 - 卡位胶原蛋白赛道，护肤品与医用敷料两大品牌保持较高增速且有线上化空间，期待扩充to B端业务，成长天花板远阔 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年巨子生物业绩延续高增，品牌势能持续向上，虽毛利率受新品扩充影响略有下降，销售费用率提升致净利率下滑，但2025年明星单品地位稳固、新品扩张放量、渠道稳步拓展，肌肤焕活产品储备丰富，增长驱动力较强 [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为25.11亿元、29.11亿元、32.66亿元，同比增速分别为22%、16%、12%，3月27日收盘价对应25PE25.7X [1][8] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 全年营收55.4亿元，同比+57.2%；归母净利润20.6亿元，同比+42.1%；经调整净利润21.5亿元，同比+46.5%，拟派发末期股息0.6021元/股，特别股息0.5921元/股 [1] 收入拆分 分品类 - 功效性护肤品营收43.0亿元，同比+62.5%；医用敷料12.2亿元，同比+41.5%；保健食品及其他0.18亿元，同比+15.0% [2] 分品牌 - 可复美营收53.2亿元，同比+62.9%，线上线下持续拓展，明星产品与新品贡献收入；可丽金8.4亿元，同比+36.3%，稳步拓展渠道与迭代新品；其他品牌1.4亿元，同比+33.8%，主要因可预品牌敷料在连锁药店销售拓展 [2] 分渠道 - 直销渠道营收41.3亿元，同比+70.8%，其中DTC店铺线上直销收入35.9亿元，同比+66.5%，面向电商平台的线上直销收入3.8亿元，同比+112.5%，线下直销收入1.7亿元，同比+92.0%；经销渠道收入14.0亿元，同比+27.3%。截至2024年末，线下渠道拓展至约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌、6000家化妆品连锁店及连锁超市，开设可复美门店18家 [3] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率82.1%，同比-1.5pct，受产品成本增加及新品类扩充影响；销售费用率36.3%，同比+3.2pct；研发费用率1.9%，同比-0.2pct；管理费用率2.7%保持稳定，净利率37.2%，同比-3.9pct [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3526|5539|7086|8694|10273| |同比增长|48%|57%|28%|23%|18%| |营业利润(百万元)|1613|2279|2804|3316|3772| |同比增长|41%|41%|23%|18%|14%| |归母净利润(百万元)|1452|2062|2511|2910|3265| |同比增长|11%|42%|22%|16%|12%| |每股收益(元)|1.46|2.01|2.42|2.81|3.15| |PE|42.7|31.0|25.7|22.2|19.7| |PB|14.2|9.0|7.6|6.1|5.0| [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|48%|57%|28%|23%|18%| |年成长率 - 营业利润|41%|41%|23%|18%|14%| |年成长率 - 净利润|11%|42%|22%|16%|12%| |获利能力 - 毛利率|83.6%|82.1%|81.0%|80.1%|79.2%| |获利能力 - 净利率|41.2%|37.2%|35.4%|33.5%|31.8%| |获利能力 - ROE|33.3%|29.0%|29.6%|27.4%|25.1%| |获利能力 - ROIC|31.5%|28.9%|29.6%|27.4%|25.1%| |偿债能力 - 资产负债率|12.1%|11.4%|12.1%|11.9%|11.7%| |偿债能力 - 净负债比率|0.0%|0.1%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|7.8|7.7|7.3|7.5|7.7| |偿债能力 - 速动比率|7.4|7.3|6.9|7.1|7.3| |营运能力 - 资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |营运能力 - 存货周转率|3.0|3.9|3.7|3.6|3.5| |营运能力 - 应收帐款周转率|22.5|28.5|26.8|26.3|25.8| |营运能力 - 应付帐款周转率|6.1|4.7|4.0|3.9|3.8| |每股资料(元) - 每股收益|1.46|2.01|2.42|2.81|3.15| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.66|Na.|2.31|2.75|3.13| |每股资料(元) - 每股净资产|4.38|6.91|8.17|10.26|12.57| |每股资料(元) - 每股股利|0.88|1.12|0.73|0.84|0.95| |估值比率 - PE|42.7|31.0|25.7|22.2|19.7| |估值比率 - PB|14.2|9.0|7.6|6.1|5.0| |估值比率 - EV/EBITDA|35.4|24.4|20.1|17.3|15.4| [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价81.61港币 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利高增，24H2延续强劲增长势头，可复美胶原棒势能强劲、新品有望贡献增长，可丽金线上渠道收入占比过半且部分产品有望引领线上快增，25年医美产品若获批有望贡献新增量，维持买入评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收55.39亿，同比增长57.2%，归母净利20.62亿，同比增长42.1%，经调整净利21.52亿元，同比增长46.5%，董事会提议每股派息0.6021元，特别派息0.5921元 [1] 主要品牌表现 - 可复美2024年营收45.4亿元，同比增长62.9%，预估24年胶原棒收入占比低于30%，焦点系列等新品有望25年贡献更多增长，24年开设品牌旗舰店、体验店并进驻免税城和香港万宁，在重点城市购物中心开设18家门店 [2] - 可丽金2024年营收8.4亿元，同比增长36.3%，预计25年大膜王/嘭嘭次抛/胶卷系列等产品有望在线上强劲增长 [2] 销售渠道与成本 - 直销渠道贡献增长主力，DTC店铺直销35.87亿元，同比增长66%，面向电商平台的直销3.77亿元，同比增长112%，线下直销1.70亿元，同比增长92%，可复美/可丽金24年618和双11线上全渠道GMV大幅增长 [3] - 经销营收14.05亿元，同比增长27%，产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌、6000家CS及KA门店 [3] - 2024年毛利率82.1%，同比下降1.5pct，主因精华/面霜等品类占比增加；销售费用率36.26%，同比增加3.2pct，预计25年仍有小幅抬升；研发费用率1.9%，同比下降0.2pct，行政开支率2.72%，基本持平 [3] 盈利预测与估值 - 考虑可复美/可丽金新品靓丽，略调高25 - 26年预测并引入27年预测，预计25 - 27年归母净利润26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS为2.53/3.11/3.71元 [4] - 参考可比公司Wind一致预期25年28倍PE，考虑公司线上强劲增长，后续医美若获批可贡献新业绩弹性，给予公司25年30倍PE，上调目标价至81.61HKD [4] 经营预测指标与估值 | 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 (人民币百万) | 3,524 | 5,539 | 7,115 | 8,777 | 10,461 | | +/-% | 49.05 | 57.17 | 28.45 | 23.37 | 19.18 | | 归属母公司净利润 (人民币百万) | 1,452 | 2,062 | 2,600 | 3,203 | 3,812 | | +/-% | 44.89 | 42.06 | 26.07 | 23.18 | 19.03 | | EPS (人民币，最新摊薄) | 1.46 | 2.01 | 2.53 | 3.11 | 3.71 | | ROE (%) | 40.35 | 35.96 | 33.38 | 33.99 | 32.84 | | PE (倍) | 43.34 | 31.53 | 25.01 | 20.30 | 17.06 | | PB (倍) | 14.42 | 9.15 | 7.68 | 6.27 | 5.06 | | EV EBITDA (倍) | 36.94 | 25.61 | 19.16 | 15.05 | 12.21 | [6] 可比公司估值 | 证券代码 | 证券简称 | 市值（亿元） | PE(TTM) | 2024 PE | 2025 PE | 2026 PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 603605 CH | 珀莱雅 | 333.2 | 23.0 | 21.5 | 17.4 | 14.4 | | 688363 CH | 华熙生物 | 245.0 | 149.1 | 149.6 | 39.0 | 31.6 | | 832982 CH | 锦波生物 | 252.8 | 34.5 | 25.0 | 25.5 | 19.7 | | 603983 CH | 丸美生物 | 141.3 | 43.6 | 39.0 | 30.4 | 24.5 | | | 平均值 | 243.1 | 62.5 | 58.8 | 28.1 | 22.6 | [12] 盈利预测相关表格 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面数据，展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项指标及变化情况 [16][17]