投资评级与核心观点 - 报告对巨子生物给予**买入**评级 目标价为**38.70港元** 较当前股价**30.70港元**有**26.0%**的上涨空间 [1][3] - 核心观点：尽管面临外部阻力和竞争加剧导致2025年下半年增长承压 但预计**2026年将迎来复苏** 主要驱动力包括加强品牌推广、产品组合扩充以及新获批的III类注射剂商业化 预计盈利压力将从2026年下半年开始逐步缓解 注射剂产品将成为中长期增长动力 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收**55.19亿元人民币** 同比微降**0.4%** 归母净利润**19.15亿元人民币** 同比下降**7.2%** 毛利率下降**1.8个百分点**至**80.3%** [1][2] - **未来增长预测**：将**2025-2028年**营收/归母净利润的复合年增长率预测从**18%/17%**下调至**11%/8%** [1][8] - **具体年度预测**：预计2026-2028年营收分别为**60.73亿**、**68.09亿**、**75.22亿元人民币** 对应同比增长**10.1%**、**12.1%**、**10.5%** 归母净利润分别为**19.64亿**、**22.01亿**、**24.32亿元人民币** [2][12] - **盈利预测下调**：与先前预测相比 2026-2028年的净利润预测分别下调了**-7.6%**、**-12.4%**、**-19.5%** [9] - **与市场共识对比**：报告对2026-2028年的营收和净利润预测均显著低于市场共识 例如2026年营收预测为**60.73亿元** 比共识**73.61亿元**低**17.5%** 2026年净利润预测为**19.64亿元** 比共识**25.94亿元**低**24.3%** [11] 业务板块分析 - **可复美**：2025年营收**44.70亿元人民币** 同比下降**1.6%** 其中下半年营收同比大幅下降**22%** [8] - **可丽金**：2025年营收**9.18亿元人民币** 同比增长**9.2%** 但增长受到与天猫头部主播合作减少及线下分销收缩的影响 [8] - **线下直销**：2025年收入**2.25亿元人民币** 同比增长**32%** 营收贡献提升**1.1个百分点**至**4.1%** 主要得益于可复美线下门店扩张（2025年底达**32家** 2024年底为**18家**）以及向专业护肤和大众渠道的渗透 [8] - **海外扩张**：可复美已进入新加坡和马来西亚的屈臣氏、韩国免税店以及北美线上渠道 [8] 新产品与增长动力 - **产品管线**：为支持2026年复苏 计划推出可复美Focus Cream 2.0、Focus和Regular系列新品以及可丽金的新产品 [8] - **III类注射剂**：两款III类注射剂分别于2025年10月和2026年1月获得NMPA批准 预计首款产品于**2026年第二季度**上市 第二款于**2026年下半年**上市 公司正积极进行市场调研和经销商选择等商业化准备 凭借其全国销售网络和与医疗机构的合作 注射剂有望成为中长期重要增长驱动力 [8] 估值与公司行动 - **估值方法**：目标价基于贴现现金流模型得出 加权平均资本成本为**10.6%** 永续增长率为**3.0%** 对应**2026年预测市盈率19倍** [8][10] - **敏感性分析**：在WACC和永续增长率假设变化下 目标价敏感区间大约在**33.09港元至48.19港元**之间 [11] - **股份回购**：自2025年12月9日起 公司已累计回购价值约**3.22亿港元**的股份 显示管理层对长期前景的信心 [1] 财务健康状况 - **净负债状况**：公司处于净现金状态 2025年净负债权益比为**-63.4%** 预计2026-2028年将进一步改善至**-66.2%**至**-68.2%** [2][13] - **现金流**：2025年经营活动现金流为**16.63亿元人民币** 预计2026年将恢复至**21.33亿元人民币** [13] - **盈利能力指标**：调整后净利润率预计将从2025年的**35.5%**逐步稳定在2026-2028年的**32.1%**左右 净资产收益率预计将从2025年的**22.5%**逐步恢复至2028年的**19.9%** [13]

投资评级与核心观点 - 维持“优于大市”评级，目标价36.20港元，较现价30.70港元有17.9%上行空间 [2][3] - 核心观点：2025年业绩符合预期，收入增速放缓反映行业竞争加剧；预计2026年收入将重回增长，但利润端仍将承压；医美业务商业化与新系列产品是未来关键增长驱动力 [1][3][4] 2025年业绩回顾 - 总收入55.19亿元，同比微降0.4%，与预期基本持平；归母净利润19.15亿元，同比下滑7.1%，略高于预期2.1% [4][9] - 毛利率80.3%，同比下滑1.8个百分点；销售费用率37.3%，较预期低1.5个百分点，显示费用控制优于预期 [4][9] - 分品类看：功能性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，超预期8.7%；医用敷料收入11.60亿元，同比下滑4.8%，低于预期21.6%，主要因公司主动加强渠道管控 [4][9] - 分品牌看：可复美品牌收入44.70亿元，同比微降1.6%，占比81.0%；可丽金品牌收入9.18亿元，同比增长9.2%，超预期约6.0% [5][9] 未来增长驱动力与关注点 - **医美业务**：两款重组胶原蛋白三类医疗器械产品已于2025年10月及2026年1月获批，计划2026年正式启动商业化；公司拥有约4,700家医院及诊所资源，有望形成“护肤+医美”双轮驱动 [6][17] - **新品管线**：2026年新品节奏清晰，Q1已上市可复美焦点面霜2.0，管理层预期全年增速超20%；Q2将推出焦点系列S+级别精华，目标8个月内销售额不低于胶原棒首年水平；Q3推出秩序系列新成员，目标上市12个月内销售额达1亿元 [8][18] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为60.58亿元、66.97亿元、74.17亿元，同比增速分别为9.8%、10.6%、10.7% [3][10][14] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.03亿元、21.48亿元、23.12亿元，同比增速分别为4.6%、7.3%、7.6%；归母净利率预计从33.1%逐步降至31.2% [3][10][14] - **估值基础**：基于2026年预测每股收益1.87元，给予17倍市盈率（此前为21倍），以反映行业竞争加剧及利润增速放缓 [3][14] - **可比公司**：报告列出了珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等可比公司估值，巨子生物2026年预测市盈率为21.8倍 [11] 财务状况与股东回报 - 资产负债表健康，截至2025年末现金及等价物达63.06亿元，同比增长56.5%，无有息负债 [8][13][19] - 2025年分红总额约12.90亿元，派息率约67%，股息率超过4% [8][19] - 主要财务指标：2025年净资产收益率（ROE）为22.5%，预计2026-2028年维持在20.3%-21.0%之间 [2][13]

投资评级与核心观点 - 报告维持巨子生物“优于大市”评级，目标价为36.20港元，较当前股价有17.9%的上行空间 [2][3] - 报告核心观点是：公司2025年业绩符合预期，预计2026年收入将重回增长，但由于行业竞争加剧、老品增速放缓及新品投入加大，利润增长仍将承压 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025年总收入为55.19亿元，同比微降0.4%，与预期基本持平；归母净利润为19.15亿元，同比下滑7.1%，但超出预期2.1% [4][9] - 毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点；销售费用率为37.3%，较预期低1.5个百分点，显示费用控制优于预期 [4][9] - 分品类看：功能性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8%，超出预期8.7%；医用敷料收入11.60亿元，同比下滑4.8%，低于预期21.6%，主要因公司主动加强渠道管控 [4][9] - 分品牌看：主力品牌“可复美”收入44.70亿元，同比微降1.6%，占比81.0%；“可丽金”收入9.18亿元，同比增长9.2%，超出预期约6.0% [5][9] 未来增长驱动与关注点 - **医美业务商业化**：公司两款重组胶原蛋白三类医疗器械产品已于2025年10月及2026年1月获批，成为国内及全球首创产品，计划于2026年正式启动商业化 [6][17] - **医美业务潜力**：公司拥有约4,700家医院及诊所的专业渠道资源，医美业务有望与护肤品业务形成“护肤+医美”双轮驱动 [6][17] - **2026年新品规划**：管理层明确2026年核心目标是“重回增长”，新品节奏清晰，包括Q1已上市的可复美焦点面霜2.0（预期全年增速超20%）、Q2将推出的焦点系列S+精华（目标8个月内销售额不低于胶原棒首年水平）及Q3将推出的秩序系列新品（目标上市12个月内销售达1亿元） [8][18] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为60.58亿元、66.97亿元、74.17亿元，同比增速分别为9.8%、10.6%、10.7% [3][10][14] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.03亿元、21.48亿元、23.12亿元，同比增速分别为4.6%、7.3%、7.6%；归母净利率预计从33.1%逐步降至31.2% [3][10][14] - **估值基础**：基于2026年17倍预期市盈率（此前为21倍）得出目标价，主要反映利润增速放缓 [3][14] - **盈利能力趋势**：预计毛利率将从2025年的80.3%逐步降至2028年的78.6%；销售费用率预计从37.3%升至41.3% [10][13] 财务状况与股东回报 - 截至2025年末，现金及等价物达63.06亿元，同比增长56.5%，且无有息负债，资产负债表健康 [8][13][19] - 2025年分红总额约12.90亿元，整体派息率约67%，股息率超过4% [8][19]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人孕育出的新兴消费观念，正确解读此类全新的消费叙事是抓住新消费公司成长的关键因素 [15] - 政策层面，商务部发布16项举措促进旅行服务出口、扩大入境消费，多地陆续落实中小学春秋假，旨在激发服务消费新需求并整合消费资源 [4] - 行业数据方面，2026年1-2月限额以上零售额显示部分消费类别增长稳健，如纺服类同比+10.4%，金银珠宝类同比+13.0% [7][17] - 具体投资建议关注美护、黄金珠宝、潮玩及现制茶饮等细分赛道中具备专业创新性、品牌心智或IP运营能力的头部公司 [15] 政策与行业动态 - **商务部发布促消费新政**：2026年3月20日，商务部发布《关于促进旅行服务出口 扩大入境消费的政策措施》，从扩大入境旅游消费、便利入境商务活动等7方面提出16条具体举措，旨在丰富入境游产品供给、提升国际展会服务、支持引进国际赛事、优化涉外演出审批、鼓励发展中文教育，并推出“赛事+旅游”套餐、拓展“演艺+文旅”融合场景、打造“国际演艺消费区”及国际医疗旅游品牌 [4] - **多地落实春秋假制度**： - 重庆市：全市中小学每学年各安排一次春秋假，原则上在4—5月、11月实施，每次时长2—3天，可与法定节假日、周末衔接 [4] - 湖北省：恩施州等地已公布2026年春假安排，春假时间与清明节假期、周末衔接，可连放5-6天；根据州通知，义务教育学校每年春、秋假各不少于1周 [4] 重点公司业绩摘要 - **中国中免**：2025年实现营业收入536.94亿元，同比下滑4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下滑15.97% [4] - 2025年第四季度业绩显著改善：营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%；剔除商誉减值损失因素后，第四季度归母净利润同比增长150.63% [4] - 公司把握海南离岛免税新政及全岛封关机遇，旗下海南重点门店春节期间销售额、进店客流再创新高，并稳步推进重点项目收购及机场门店转场 [4] - **巨子生物**：2025年实现营业收入约55.2亿元，同比基本持平；归母净利润约19.1亿元，同比下降7.2%；经调整净利润约19.6亿元，同比下降8.9% [4] - 可复美品牌：强化“械妆协同”，截至2025年末形成医疗器械系列和五大功效性护肤系列矩阵；医疗器械系列依托可复美修复敷料建立起医美术后修复场景的强心智和市占率领先地位 [4] - 可丽金品牌：2025年对胶原大膜王进行3.0版本上新，在配方、视觉和装量上实现突破，加强抗老涂抹面膜品类心智 [4] - 渠道布局：截至2025年末，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；可复美品牌专卖店共开设32家，并已入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店及北美线上渠道 [4][5] - **乐舒适**：2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%；经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [5] - 婴儿护理产品：销售额446.1百万美元，同比增长23.1%，占总营收78.6%；销量5,142.6百万片，同比增长17.9%，增长动力来自非洲（销量同比+16.3%）和拉美（销量同比超100%）市场 [5] - 女性护理产品：销售额99.1百万美元，同比增长27.9%，占总营收17.5%；销量1,950.9百万片，同比增长19.4%，非洲市场增长受益于适龄女性人口规模提升及卫生健康宣传普及 [5] - 家庭护理产品：销售额22.3百万美元，同比增长53.8%，占总营收3.9%；销量2,287.5百万片，同比增长52.8% [5] - **万辰集团**：2025年实现收入514.6亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%；归母扣非净利润12.8亿元，同比增长395.0% [5] - 量贩零食业务：实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%；加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元 [5] - 门店网络：截至2025年底，共有量贩零食门店18,314家，遍布全国30个省（含自治区、直辖市） [5] - 公司通过“规模扩张”与“能力建设”双轮驱动，形成“前端密度+后端效率”的协同效应，保障经营效率提升和单店盈利模型可持续性 [5] 行业数据跟踪 - **市场行情（2026年3月16日至3月20日）**： - 申万美容护理指数周涨跌幅-4.78% [8] - 申万商贸零售指数周涨跌幅-4.55% [8] - 申万社会服务指数周涨跌幅-4.00% [8] - **2026年1-2月限额以上商品零售额同比增速**： - 纺服类：+10.4% [7][9] - 化妆品类：+4.5% [7][9] - 金银珠宝类：+13.0% [7][17] - 饮料类：+6.0% [7][17] - **其他数据**： - 2025年第一季度至第四季度，黄金首饰消费量累计值同比下滑 [7][13] - 截至2026年3月20日，COMEX金价为4,492美元/盎司 [7][13] 投资分析意见（细分赛道建议） - **美护方面**：建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等 [15] - **黄金珠宝方面**：建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等 [15] - **潮玩方面**：建议关注具备IP创造及对IP运营有丰富成功经验的公司，如泡泡玛特 [15] - **现制茶饮方面**：建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗 [15]

投资评级 - 报告对巨子生物（02367.HK）维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，短期业绩下滑主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂投产等影响，但公司核心技术壁垒和品牌优势依然存在 [6] - 未来医美业务有望成为增长引擎，随着渠道优化、品牌协同、新品迭代，化妆品业务反转可期，械妆协同共振值得期待，业绩有望重回增长赛道 [6][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入55.19亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [5] - **2025年下半年业绩**：营收24.06亿元，同比下降19.8%；归母净利润7.33亿元，同比下降32.1% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为80.3%，经调整净利率为35.5%，分别同比下降1.75和3.33个百分点 [6] - **费用情况**：2025年销售/管理/研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6%，销售和管理费用率同比略有提升 [6] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为61.09亿元、69.76亿元、79.88亿元，同比增长11%、14%、15% [4][9] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.27亿元、21.30亿元、24.16亿元，同比增长1%、11%、13% [4][9] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、12倍 [4][9] 业务分拆与运营表现 - **分品牌收入**： - 可复美2025年收入44.70亿元，同比下降1.6%，主要受外部冲击及行业价格竞争影响 [8] - 可丽金2025年收入9.18亿元，同比增长9.2%，收入占比提升至16.6% [8] - **分品类收入**： - 功效性护肤品收入43.37亿元，同比增长0.8% [8] - 医用敷料收入11.60亿元，同比下降4.8% [8] - 保健品收入0.22亿元，同比增长17.9% [8] - **分渠道收入**： - 直销渠道收入41.35亿元，占比74.9%；经销渠道收入13.83亿元，占比25.1% [8] - 直销渠道中，DTC店铺线上直销（天猫、抖音）收入34.02亿元，同比下降5.2%，占比61.6% [8] - 电商平台线上直销（京东、唯品会等）收入5.09亿元，同比增长34.8%，占比9.2% [8] - 线下直销收入2.25亿元，同比增长32.2% [8] 产品与研发进展 - **可复美**：已建立医美术后修复强心智和敷料市场领先市占率，2025年推出胶原棒2.0和全新帧域密修系列，2026年计划在焦点系列推出2款重磅新品 [8] - **可丽金**：持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，2025年上新胶原大魔王3.0版本，2026年计划推出重点新品并梳理重塑品牌及产品系列 [8] - **医美业务**：2025年10月获批中国首个重组I型序列胶原蛋白面部注射针剂；2026年1月获批全球首个重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液注射剂，预计商业化进展顺畅 [8][9] 渠道与市场拓展 - **线下渠道布局**：产品已进入1700家公立医院、3000家私立机构、超13万家连锁药房和6000家CS/KA门店 [8] - **海外市场拓展**：可复美产品已入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等，正加速布局东南亚并拓展至全球 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间 [8] - 短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26年业绩逐渐回暖 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收55.2亿元，同比微降0.4%，实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [8] - **2025年下半年业绩**：25H2实现营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0% [8] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为60.34亿元、69.17亿元、82.92亿元，同比分别增长9.35%、14.64%、19.87%；预测同期归母净利润分别为19.78亿元、22.70亿元、26.58亿元，同比分别增长3.32%、14.75%、17.07% [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE（最新摊薄）分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍 [1][8] 业务运营分析 - **品牌表现分化**：2025年，主品牌可复美实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，收入占比81.0%；可丽金实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，收入占比16.6% [8] - **产品矩阵**：2025年功效性护肤品收入43.4亿元，同比增长0.8%，收入占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下降4.8%，收入占比21.0% [8] - **渠道表现**：2025年直销/经销收入分别为41.35亿元/13.83亿元，收入占比分别为74.9%/25.1%；其中平台电商渠道收入同比增长34.8%至5.09亿元 [8] - **渠道网络**：截至2025年末，公司产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；在全国范围开设32家可复美品牌门店 [8] 盈利能力与财务状况 - **毛利率**：2025年毛利率为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加影响 [8] - **费用率**：2025年销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点；行政开支率3.1%，同比上升0.4个百分点；研发费用率1.6%，同比下降0.3个百分点 [8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [8] - **资产负债率**：2025年资产负债率为8.46% [7] - **分红**：2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升 [8] 成长驱动与展望 - **医美新品获批**：公司首款Ⅰ型重组胶原三类医疗器械获批，为医美领域打开新的成长曲线 [1][8] - **产品迭代与推新**：可复美焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代；可丽金大膜王3.0迭代升级成功 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固[8] - 医美领域两款新品获批上市，有望打开成长新空间[1][8] - 2025年下半年业绩因行业竞争加剧及短期舆论冲击而承压，但长期龙头地位突出，期待2026年业绩逐渐回暖[8] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入55.2亿元（5,519百万元），同比微降0.4%[1][8] - 2025年实现归母净利润19.15亿元（1,915百万元），同比下降7.2%[1][8] - 2025年下半年（H2）业绩下滑明显，营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0%[8] - 2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升[8] 分品牌表现 - **可复美**：2025年实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，占总收入81.0%[8] - 2025年下半年收入19.3亿元，同比下降22.0%，短期承压[8] - 焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代[8] - **可丽金**：2025年实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，占总收入16.6%[8] - 2025年下半年收入4.2亿元，同比下降7.3%[8] - 逆势增长，大膜王3.0迭代升级成功[8] 分品类表现 - **功效性护肤品**：2025年实现收入43.4亿元，同比增长0.8%，占总收入78.6%[8] - **医用敷料**：2025年实现收入11.6亿元，同比下降4.8%，占总收入21.0%[8] - 收入下降主要系公司主动加强渠道销售管控以维护价格体系[8] 分渠道表现 - **直销渠道**：2025年实现收入41.35亿元，同比基本持平（+0.02%），占总收入74.9%[8] - **DTC店铺**：收入34.02亿元，同比下降5.2%[8] - **平台电商**：收入5.09亿元，同比增长34.8%，增速亮眼[8] - **线下直销**：收入2.25亿元，同比增长32.2%[8] - **经销渠道**：2025年实现收入13.83亿元，同比下降1.5%，占总收入25.1%[8] - **线下覆盖**：截至2025年末，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店[8] - **品牌门店**：在全国范围开设32家可复美品牌门店[8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要因产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加[8] - **费用率**： - 销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点[8] - 行政开支率为3.1%，同比上升0.4个百分点[8] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点[8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为60.3亿元、69.2亿元、82.9亿元，同比增速分别为9.35%、14.64%、19.87%[1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.8亿元、22.7亿元、26.6亿元，同比增速分别为3.32%、14.75%、17.07%[1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.85元、2.12元、2.48元[1] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍[1] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为2.92倍[6]，预测2026-2028年P/B分别为2.45倍、2.06倍、1.74倍[9] 关键财务数据（截至报告时点） - **股价**：收盘价30.70港元[6] - **市值**：港股流通市值约289.05亿港元（28,905.24百万港元）[6] - **每股净资产**：9.26元[7] - **资产负债率**：8.46%[7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][3] - 核心观点：报告认为巨子生物产品力强劲并持续推新迭代，当前估值合理，维持“买入”评级 [3] - 核心观点：尽管2025年业绩小幅下滑，但看好公司大单品迭代与医美新业务带来的发展空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入55.18亿元，同比微降0.4% [3] - 2025年实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.1% [3] - 2025年经调整净利润为19.60亿元，同比下降8.9% [3] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点 [4] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为37.2%/3.1%/1.6%，同比分别+0.9/+0.4/-0.3个百分点 [4] 分业务与品牌表现 - 分品类：2025年护肤品/敷料/保健食品营收分别为43.4亿元（同比+0.8%）、11.6亿元（同比-4.0%）、0.2亿元（同比+16.7%） [4] - 分品牌：旗舰品牌可复美2025年营收44.7亿元，同比下降1.5%，主要受外部冲击与行业竞争加剧影响 [4] - 分品牌：可丽金品牌2025年营收9.2亿元，同比增长9.0%，得益于新品胶原大膜王3.0版本的良好市场反馈 [4] - 分渠道：直销/经销渠道2025年营收分别为41.4亿元（同比持平）、13.8亿元（同比-1.5%） [4] - 线下直销收入增长至2.3亿元，同比增长4.1% [5] 未来盈利预测与估值 - 下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.56亿元、21.84亿元、24.45亿元 [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.83元、2.04元、2.28元 [3] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.8倍、13.3倍、11.8倍 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为61.20亿元、68.93亿元、78.55亿元，同比增速分别为10.9%、12.6%、14.0% [6] 研发突破与产品迭代 - 研发端：2025年10月及2026年1月，两款重组胶原蛋白III类医疗器械先后获国家药监局批准，正式切入肌肤焕活市场，验证了公司在重组胶原蛋白领域的研发能力 [5] - 产品端：可复美胶原棒2.0迭代升级，焦点面霜高速增长，帧域密修系列卡位轻医美术后修复 [5] - 产品端：可丽金大膜王3.0焕新上市，夯实抗老心智 [5] - 产品端：2026年，可复美、可丽金均预计推出重要新产品，以丰富品牌产品矩阵 [5] 渠道布局与海外拓展 - 渠道端：深化“专业+大众”双轨布局，线下覆盖公立医院、私立医院及诊所、连锁药房、CS/KA门店 [5] - 海外市场：可复美品牌已进入新加坡、马来西亚、韩国及北美市场，全球影响力逐步提升 [5] - 线上渠道：实施差异化运营，加大自运营投入，构建均衡可控的多渠道生态 [5]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 核心观点 - 2025年下半年受舆情事件影响，公司收入与利润双双承压，但2026年有望在双美业态驱动下重返增长轨道 [1] - 公司是全球重组胶原蛋白代表性企业，以研发为基础，拓展八大消费品牌 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入55.195亿元，同比下降0.37% [1][6] - 2025年实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.15% [1] - 2025年毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点 [1] - 2025年销售费用率为37.25%，同比提升1.00个百分点 [1] - 2025年归母净利润率为34.70%，同比下降2.54个百分点 [1] - 2025年下半年受舆情事件影响显著，实现营业收入24.05亿元，同比下降19.76%，归母净利润7.32亿元，同比下降32.10% [1] 分品牌与分渠道表现 - **可复美品牌**：2025年实现营业收入44.70亿元，同比下降1.58%，报告期内升级胶原棒2.0，并计划在2026年推出胶原修护系列重磅新品 [2] - **可复美焦点系列**：大单品焦点面霜2025年实现高速增长，公司计划在2026年推出2款该系列重要新品 [2] - **可复美新产品线**：报告期内推出全新帧域密修系列，进一步扩展产品矩阵 [2] - **可丽金品牌**：2025年实现销售收入9.18亿元，同比增长9.21%，品牌知名度提升，明星大单品大膜王迭代升级贡献收入增量 [2] - **DTC店铺线上直销**：实现收入34.02亿元，同比下降5.16%，主要受达播端收入下滑影响，但自营端整体实现正增长 [2] - **面向电商平台的线上直销**：实现收入5.09亿元，同比增长34.84% [2] - **线下直销**：实现收入2.25亿元，同比增长32.25%，公司持续开设可复美品牌专卖店以增加销售触点 [2] - **向经销商销售**：实现收入13.83亿元，同比下降1.52% [2] 研发进展与双美业态 - 2025年10月，子公司重组 I 型 α1 亚型胶原蛋白冻干纤维正式获批，成为中国首个获批的重组 I 型天然序列胶原蛋白面部注射剂 [3] - 2026年1月，公司全球首个用于改善面颊部平滑度的重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液植入剂产品获批 [3] - 公司持续推进获批产品的上市准备工作，标志着双美（医疗美容+生活美容）业态起航 [3] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为19.49亿元、21.34亿元、23.45亿元 [4] - 预计2026-2028年公司实现营业收入分别为61.17亿元、68.79亿元、76.79亿元 [6] - 预计2026-2028年营业收入同比增速分别为10.85%、12.46%、11.62% [6] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为1.77%、9.53%、9.86% [6] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、14倍、12倍 [4]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 核心观点 - 2025年下半年受舆情事件影响，公司收入利润双双承压，但2026年随着新品推出及双美（消费医疗与医疗美容）业态起航，有望重返增长轨道 [1][3] - 公司是全球重组胶原蛋白代表性企业，以研发为基，拓展八大消费品牌 [4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入55.19亿元，同比下降0.37%；归母净利润19.15亿元，同比下降7.15% [1] - **盈利能力**：毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点；归母净利润率为34.70%，同比下降2.54个百分点 [1] - **费用情况**：销售费用率为37.25%，同比提升1.00个百分点 [1] - **下半年冲击**：2025年下半年（25H2）受舆情事件影响显著，实现营业收入24.05亿元，同比下降19.76%；归母净利润7.32亿元，同比下降32.10% [1] 分品牌与分渠道表现 - **可复美品牌**：2025年实现营业收入44.70亿元，同比下降1.58% [2] - 报告期内升级了胶原棒2.0，并计划在2026年推出胶原修护系列重磅新品 [2] - 焦点系列大单品焦点面霜在2025年实现高速增长，并计划在2026年推出2款该系列重要新品 [2] - 报告期内推出全新帧域密修系列，扩展产品矩阵 [2] - **可丽金品牌**：2025年实现销售收入9.18亿元，同比增长9.21% [2] - 品牌知名度提升，明星大单品大膜王迭代升级贡献了收入增量 [2] - **分渠道收入**： - 通过DTC店铺的线上直销实现收入34.02亿元，同比下降5.16%，主要受达播端收入下滑影响，但自营端整体实现正增长 [2] - 面向电商平台的线上直销实现收入5.09亿元，同比增长34.84% [2] - 线下直销实现收入2.25亿元，同比增长32.25%，公司持续开设可复美品牌专卖店以增加销售触点 [2] - 向经销商销售实现收入13.83亿元，同比下降1.52% [2] 研发与医疗美容（双美）业务进展 - **产品获批**： - 2025年10月，子公司研发的重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维正式获批，成为中国首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂 [3] - 2026年1月，公司全球首个用于改善面颊部平滑度的重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液植入剂产品获批 [3] - **业务进展**：公司持续推进获批产品的上市准备工作，标志着消费医疗与医疗美容并行的“双美业态”正式起航 [3] 盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为61.17亿元、68.79亿元、76.79亿元，同比增长率分别为10.85%、12.46%、11.62% [6][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.49亿元、21.34亿元、23.45亿元，同比增长率分别为1.77%、9.53%、9.86% [4][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.82元、1.99元、2.19元 [6] - **市盈率预测**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、12倍 [4]