投资评级 - 维持买入评级 目标价85港元 [1][7] 核心观点 - 公司25H1在外部因素影响下仍实现收入与利润双增长 盈利能力保持稳定 彰显品牌定力和业绩韧性 [1] - 双11旺季临近 品牌宣传和达人推广活动恢复有望带动H2增长提速 [1] - 7-8月新增重组IV型胶原蛋白和人参皂苷相关独家专利 研发储备丰富且商业化变现能力受看好 [1][3] - 海外市场拓展顺利 东南亚、韩国、法国布局为成长带来新机遇 [4] 财务表现与预测 - 25H1可复美/可丽金收入分别同比增长22.7%/26.9% [2] - 维持盈利预测 预计25-27年归母净利润26.00/32.03/38.12亿元 对应EPS 2.53/3.11/3.71元 [5] - 25年PE 31倍 目标价85港元(前值82.5港元) [5] - 预计25-27年营业收入71.15/87.77/104.61亿元 同比增长28.45%/23.37%/19.18% [10] 渠道与销售表现 - 7月可复美/可丽金抖音+淘系+京东GMV合计1.72/0.19亿元 同比增48%/77% [2] - 8月可复美抖音大单品胶原棒2.0次抛精华GMV表现热度不减 [2] - 9月8日贾乃亮直播单场GMV超1600万元 有效拉动自播销售 [2] - 可复美入驻马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店 实现海外主流渠道落地 [4] 研发与品牌建设 - 7月取得富含人参皂苷Rg3/Rk1/Rg5的人参发酵产物专利 [3] - 8月取得修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物专利 [3] - 7月可复美入驻cdf三亚国际免税城 8月帧域密修系列入驻丝芙兰80家核心门店 [3] - 参与美沃斯研究型大会、健康产业生态大会 品宣活动逐渐密集 [3] 海外拓展 - 与股东星纳赫资本设立合资公司 重点拓展东南亚市场 [4] - 可复美随出海综艺《巴黎合伙人》登陆法国市场 推广3款明星产品 [4]

股价表现与交易数据 - 巨子生物股价上涨6.12%至63.45港元 成交额达2.55亿港元 [1] 财务业绩表现 - 2025年上半年收入31.13亿元 同比增长22.5% [1] - 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 经调整净利润12.05亿元 同比增长17.4% [1] 业绩增长驱动因素 - 公司通过提高精细化运营能力巩固明星单品增长 [1] - 核心产品升级迭代与新产品的快速放量推动两大业务品牌增长 [1] 费用控制与运营效率 - 销售费用率同比下降0.86个百分点 [1] - 费用控制部分源于二季度产品风波事件导致的达播减少 [1] - 各渠道均衡发展带来投放效率提升 [1] 未来增长预期 - 下半年销售费用预留充足空间应对双十一等旺季 [1] - 头部达人合作逐步恢复 叠加投入增加和新品放量 [1] - 预计下半年收入将实现环比提速 [1]

股价表现 - 巨子生物股价上涨6.12%至63.45港元 成交额达2.55亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年实现收入31.13亿元 同比增长22.5% [1] - 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 经调整净利润12.05亿元 同比增长17.4% [1] 增长驱动因素 - 公司通过提升精细化运营能力巩固明星单品增长 [1] - 核心产品升级迭代及新品快速放量推动两大业务品牌增长 [1] - 销售费用率同比下降0.86个百分点 超出市场预期 [1] 运营策略 - 销售费用控制部分源于二季度产品风波导致的达播减少 [1] - 各渠道均衡发展带来投放效率提升 [1] - 上半年费用控制为下半年双十一等旺季预留充足投放空间 [1] 前景展望 - 预计下半年头部达人合作逐步恢复 [1] - 叠加投入增加和新品放量 下半年收入有望环比提速 [1]

核心财务表现 - 2025H1实现收入31.13亿元 同比增长22.5% 归母净利润11.82亿元 同比增长20.2% 经调整净利润12.05亿元 同比增长17.4% [1] - 毛利率81.7%同比下降0.7个百分点 净利率38.0%同比下降0.3个百分点 主要受产品类型扩充带来结构调整影响 [4] - 销售费用率34.0%同比下降1.1个百分点 管理费用率2.7%同比下降0.07个百分点 研发费用率1.3%同比下降0.6个百分点 [4] 品牌运营表现 - 可复美品牌收入25.42亿元 同比增长22.7% 明星单品胶原棒2.0添加专有重组IV型胶原蛋白 618大促期间位列天猫液态精华热卖榜国货TOP1 [2] - 可丽金品牌收入5.03亿元 同比增长26.9% 胶原大魔王3.0版本实现全面升级 618大促期间位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4 [2] - 上新可复美帧域密修系列聚焦医美术后热损伤修复 可丽金胶卷面霜及胶卷眼霜持续放量贡献 [2] 渠道建设进展 - 线上DTC店铺直销收入18.16亿元 同比增长13.3% 电商平台自营线上直销收入3.91亿元 同比增长133.6% [3] - 线下直销收入1.18亿元 同比增长74.3% 经销渠道收入7.87亿元 同比增长12.1% [3] - 产品进入约1700家公立医院 约3000家私立医院和诊所 超过13万家连锁药房门店和约6000家CS/KA门店 全国拥有24家门店 [3] 研发与产品管线 - 拥有超过140个在研项目 已获授权及申请中专利达186项 [4] - 已获得骨修复材料III类医疗器械注册证 重组胶原蛋白冻干纤维和植入剂上市申请获CDE受理 [5] - III类器械产品预计2025年起陆续获批上市 成为未来业绩增长点 [5] 未来增长动力 - 可复美焦点面霜 可丽金胶卷面霜及胶卷眼霜等产品贡献有望继续提升 [5] - 持续推进渠道精细化运营及产品矩阵构建 两大品牌下半年保持良好增长态势 [6] - 预测2025-2027年营收分别为71.58亿元 88.57亿元 106.09亿元 同比增长29.2% 23.7% 19.8% [6]

行业前景 - 中国医药行业受惠于创新药出海交易和国内集采政策优化等积极因素 有望持续上涨 [1] - 创新药估值持续上升 主要由于市场对出海交易频次及交易规模的高预期 [1] - 创新药未来持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对已授权管线的临床推动 [1] 推荐公司 - 推荐买入三生制药(01530) 巨子生物(02367) 药明合联(02268) 固生堂(02273) 中国生物制药(01177) 信达生物(01801) [1]

行业格局变化 - 珀莱雅以53.62亿元营收位居国货美妆第一 上美股份以41.08亿元位列第二[2] - 巨子生物以31.03亿元营收跃居行业第三 贝泰妮以23.72亿元跌至第六[2][3] - 前十企业中贝泰妮是少有的负增长企业 营收同比下滑15.43%[3] 财务表现对比 - 巨子生物营收31.03亿元同比增长22.55% 贝泰妮营收23.72亿元同比下降15.43%[3] - 巨子生物净利润11.82亿元同比增长20.2% 贝泰妮净利润2.47亿元同比腰斩[4] - 巨子生物净利率达37.9% 贝泰妮净利率仅10.4%[8] 品牌矩阵差异 - 巨子生物形成双品牌驱动 可复美收入25.4亿元同比增长22.7% 可丽金收入5亿元同比增长26.9%[4] - 贝泰妮仍依赖单品牌 薇诺娜收入19.5亿元同比下降23% 占比超八成[4] - 新品牌薇诺娜宝贝收入1.1亿元 瑷科缦收入0.51亿元 规模仍较小[4] 价格策略影响 - 贝泰妮护肤品均价降至39.01元 较2023年同期49.96元下跌近11元[5] - 彩妆均价从54元降至37.77元 医疗器械均价从106.61元降至95.88元[5] - 降价策略与营收负增长存在关联[6] 费用结构分析 - 贝泰妮销售费用率54.2% 同比增加8.6个百分点 三项费用合计占营收近七成[8] - 巨子生物销售费用率34.0% 三项费用合计不到营收40%[8] - 贝泰妮扣非净利润仅1.82亿元 超过25%利润来自非主营来源[8] 渠道表现对比 - 贝泰妮线上收入占比73.9% 阿里系收入7.69亿元同比下降10.5%[13] - 巨子生物线上直销收入18.16亿元占比58.4% 线下直销同比增长超七成[13] - 巨子生物经销商渠道覆盖1700家公立医院和13万家药店[13] 发展路径相似性 - 两家公司均从专业医学背景切入 巨子生物依托重组胶原蛋白技术 贝泰妮从植物功效成分出发[12] - 早期都通过医院药房等专业渠道建立信任 后同步抓住电商红利[12][13] - 科研背书成为核心差异化优势[12] 未来发展方向 - 行业共识转向多品牌矩阵策略 珀莱雅形成护肤+彩妆+洗护多品类矩阵[15] - 巨子生物通过可复美和可丽金实现技术底座上的功效分工[15] - 贝泰妮需成功孵化第二品牌才能改善费用率和盈利结构[16]

公司近期表现 - 短期事件影响逐步消退 自播延续健康强劲增长 7-8月抖音自播+商品卡GMV增速超50% [1] - 达播逐步恢复 7-8月可复美抖音达播占比约23% 环比事件影响阶段有所回升 [1] - 复购率较事件前保持较高水平 显示忠诚老客受影响幅度有限 [1] 产品研发与营销 - 底层研发及产品开发能力优势突出 产品推新及培育顺利推进 [1] - 可复美品牌形成胶原修护系列、焦点系列、秩序系列、帧域密修等多个产品系列 [2] - 胶原修护系列水乳套组表现良好 焦点面霜培育进展快于年初规划 [2] - 可丽金品牌线上成长表现亮眼 核心单品心智持续夯实 [2] 增长前景与战略布局 - 双十一旺季达播频次增加有望带动营销种草预热 推动拉新层面较快恢复 [2] - 中长期三类医疗器械取证有积极进展 有望形成增量贡献 [2] - 维持2025-2026年净利润25亿元/32亿元盈利预测 [2] - 当前股价对应2025-2026年21倍/17倍市盈率 [2]

医美行业竞争格局 - 2025年上半年医美行业呈现巨子生物与华熙生物双雄竞争态势 [1] - 巨子生物营收31.13亿元同比增长22.5% 净利润11.82亿元同比增长18.2% 净利润率38% [1][3] - 华熙生物营收22.61亿元同比下滑19.57% 净利润2.21亿元同比下滑35.38% 创上市7年来最差半年业绩 [1][8] 巨子生物业务表现 - 专业皮肤护理产品占总营收99.7% 其中功效性护肤品收入24.10亿元同比增长24.2% 占比77.4% [3][4] - 可复美品牌贡献81.7%营收 可丽金占比16.1% 两大品牌合计贡献97.8%营收 [5][6] - 毛利率81.7%同比微降0.7个百分点 因高毛利医用敷料占比下滑 [3] 巨子生物渠道与费用 - 直销渠道收入23.3亿元占比升至74.7% 其中电商直销收入3.91亿元同比增长133.6% 线下直销1.18亿元同比增长74.3% [4] - 销售及经销开支10.59亿元同比上升18.7% 费用率高达34% [4] - 行政开支同比增25.7% 整体期间费用率升至38.8% [4] 巨子生物研发投入 - 研发成本4118万元同比下降15.5% 占收入比降至1.3% [6] - 研发相关股份奖励开支减半 可能影响关键人才留存和创新动力 [6] 华熙生物业务调整 - 功能性护肤品业务下滑34% 拖累整体利润 [8] - 董事长赵燕回归经营一线推行改革 砍掉37.4%渠道推广宣传费 [9][10] - 销售费用率压降至近五年最低 二季度销售费用同比下降39.86% [8][9] 华熙生物战略转型 - 研发端砍掉88个缺乏技术支撑的品牌孵化项目 研发人员新增35人 [10] - 资金集中投向原料与医疗终端业务 包括高壁垒透明质酸产品和生物活性物新产品 [10] - 人事端培养内部创业型人才 因组织架构升级支付2900万元管理费用 [10] 行业技术竞争 - 2024年以来资本市场掀起胶原蛋白热 多家券商称重组胶原蛋白在安全性和效果上优于玻尿酸 [12] - 华熙生物公开驳斥10家券商观点 指责为炒作概念贬低玻尿酸 [12] - 巨子生物6月底发布公告承认部分产品质量标准和标签标识未能完全跟上行业最新要求 [12] 未来发展挑战 - 华熙生物传统玻尿酸市场需求萎缩 新研发高端产品尚未形成规模销售 [11][14] - 巨子生物面临监管趋严和消费者对技术真实性关注度提升的挑战 [14] - 医美行业从营销概念竞争转向技术红利竞争 行业趋于饱和流量红利消退 [14]

投资评级 - 买进(Buy)评级 目标价70港元[2][5] 核心业绩表现 - 2025H1实现营收31.1亿元 同比增长22.5%[8] - 2025H1归母净利润11.8亿元 同比增长20.2%[8] - 经调整利润12.1亿元 同比增长17.4%[8] - 综合毛利率81.7% 同比下降0.7个百分点[8] - 直销渠道收入23.3亿元 同比增长26.5% 占比提升2.3个百分点[8] - 经销渠道收入7.9亿元 同比增长12%[8] 品牌表现分析 - 可复美品牌营收25.4亿元 同比增长22.7%[8] - 可丽金品牌营收5.0亿元 同比增长26.9%[8] - 功效性护肤品占比78.6%[3] - 医用敷料占比23.3%[3] - 保健品及其他占比0.3%[3] 财务指标预测 - 预计2025年净利润26.5亿元 同比增长28.3%[8] - 预计2026年净利润32.9亿元 同比增长24.2%[8] - 预计2027年净利润40.2亿元 同比增长22.3%[8] - 2025年EPS预测2.57元 2026年3.20元 2027年3.91元[8] - 当前股价对应PE 2025年21倍 2026年17倍 2027年14倍[8] 费用管控情况 - 销售费用率34.0% 同比下降1.1个百分点[8] - 管理费用率2.7% 同比持平[8] - 研发费用率1.3% 同比下降0.6个百分点[8] 公司基本面 - H股股价55.50港元(2025/09/04)[2] - 总发行股数1,070.90百万股[2] - H股市值630.87亿港元[2] - 主要股东范代娣持股57.32%[2] - 每股净值8.57元 股价/账面净值6.48倍[2] - 12个月股价区间82.99-34.9港元[2]

港股市场表现及驱动因素 - 中烟香港与湖北中烟及山东中烟分别签订品牌雪茄独家经销及代理协议 股价涨超2% [1] - 体育用品股受政策提振 国务院办公厅发文要求加快构建现代体育产业体系并增强体育消费 李宁涨近1% 滔搏涨近2% [1] - 和誉-B口服PD-L1联用戈来雷塞获批二期临床 股价涨超3% [1] - 黄金股集体走强 灵宝黄金涨超4% 招金矿业及紫金矿业涨超3% 主因ADP数据强化美联储降息预期 [1] - 优必选人形机器人订单达4亿元人民币 获中东基金10亿美元战略融资 股价涨超2% [1] - 汇量科技股价涨超12% 年内累计涨幅超1.1倍 AI驱动智能出价体系迭代强化飞轮效应及规模效应 [1] - 万咖壹联与阿里云签订AI营销智能体生态合作备忘录 股价涨超11% [2] - 龙蟠科技涨超10% 机构预期电池板块将迎配置机遇 [2] - 巨子生物涨超4% 达人直播逐步恢复 机构看好双11旺季表现 [2] - 首程控股旗下机器人基金完成对松延动力数千万元追加投资 股价涨超8% [2] 美股企业财报及业务动态 - 赛富时第二财季营收同比增长9.8% 但第三财季营收指引低于预期 股价跌4.85% [3] - American Eagle第二财季业绩超预期 股价涨37.96% [3] - 慧与科技第三财季营收同比增长19%创历史新高 股价涨1.49% [3] - 联电1-8月销售额同比增长1.86% 股价涨3.46% [3] - 中通快递涨0.94% 8月中国物流业景气指数达50.9%环比上升0.4个百分点 [3] - 哔哩哔哩涨0.99% 游戏行业中报高增长且三季度业绩有望环比提升 [3] - 水滴归母净利润增长近120% AI大模型赋能业绩 股价涨2.25% [3] - 赛诺菲特应性皮炎药物III期研究达终点但结果不及市场预期 股价跌9.14% [4] - 丰田汽车宣布在捷克工厂生产首款欧洲纯电动车型 股价涨2.40% [4] - 百度涨1.88% 政策行动方案提升智算云服务及自动驾驶高算力场景 [4] - C3.ai第一财季业绩及营收指引均不及预期 股价跌7.31% [5] - Samsara第二财季营收同比增长30% 夜盘涨超10% [5] - UiPath第二财季营收达3.62亿美元同比增长14% 预计全年营收15.71-15.76亿美元 夜盘涨近5% [5] - DocuSign第二财季营收8.006亿美元同比增长9% GAAP毛利率79.3% 业绩超预期 夜盘涨近9% [5]