核心观点 - 公司FY26上半年实现高质量增长，收入与净利润均同比增长，盈利能力提升，中期派息，并上调全年业绩预期 [1] - 成长品牌LESS与新兴品牌增速亮眼，成为增长重要驱动力，线上渠道增长加速 [2] - 门店网络稳健扩张，高粘性会员贡献显著，库存与应收账款管理持续有效 [3] 财务业绩 - FY26H1收入33.76亿元，同比增长7.0% [1] - FY26H1净利润6.76亿元，同比增长11.9% [1] - FY26H1毛利率为66.52%，同比提升1.4个百分点 [1] - FY26H1净利率为20.02%，同比提升0.9个百分点 [1] - 宣派中期股息每股0.52港元，分红率36.4% [1] 品牌表现 - 成熟品牌JNBY实现营收18.60亿元，同比增长5.67%，经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌LESS实现营收3.94亿元，同比增长16.33%，表现尤为突出 [2] - 成长品牌速写实现营收3.89亿元，同比增长0.35% [2] - 成长品牌jnby by JNBY实现营收4.95亿元，同比增长4.12% [2] - 新兴品牌实现收入2.37亿元，同比增长22.42% [2] 渠道表现 - 线上渠道实现收入7.53亿元，同比增长25.10%，增速最快 [3] - 直营渠道实现收入11.81亿元，同比增长5.72% [3] - 经销渠道实现收入14.42亿元，同比增长0.31% [3] - 线上渠道毛利率同比提升1.55个百分点 [3] - 经销渠道毛利率同比提升2.08个百分点 [3] - 直营渠道毛利率同比提升0.07个百分点 [3] 运营与门店 - 截至FY25年底，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [3] - JNBY品牌门店992家，速写品牌门店297家，jnby by JNBY品牌门店527家，LESS品牌门店271家，新兴品牌门店54家 [3] - “江南布衣+”多品牌集合店有22家 [3] - FY26H1可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] - FY26H1末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，低于营收增速 [3] - 应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [3] 会员体系 - 活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个 [3] - 年度购买总额超过5000元的高粘性会员账户数逾34万个 [3] - 高粘性会员贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [3]

公司财务表现与目标 - 江南布衣2026财年上半年净利润表现优于预期 [1] - 公司正稳健迈向2026财年设定的销售60亿元人民币及净利润9亿元人民币的目标 [1] - 2026财年上半年毛利率扩大1.4个百分点，得益于有效的折扣控制以及有利的品牌和渠道组合 [1] 业绩预测与估值调整 - 预测江南布衣2026财年销售额和净利润将分别按年增长9%和13% [1] - 将公司2026财年至2027财年的销售预测上调0%，净利润预测上调2%至3% [1] - 将未来12个月市盈率估值基础从8倍上调至10倍 [1] - 目标价从17港元上调至25港元，评级为“跑赢大市” [1]

核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级，基于对公司FY2026-2028年盈利增长的预期，设定FY2026年13倍市盈率，目标价26.77港元 [1] 财务业绩与预测 - FY2026上半年收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9% [1] - FY2026上半年毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点，盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，分红率为36.4% [1] - 预计FY2026-2028年归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元和11.5亿元 [1] 品牌表现 - 成熟品牌JNBY作为收入核心支柱，FY2026上半年营收18.60亿元，同比增长5.67%，经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌中，速写、jnby by JNBY、LESS收入分别为3.89亿元、4.95亿元、3.94亿元，同比分别增长0.35%、4.12%、16.33%，其中LESS品牌增长势头尤为强劲 [2] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42%，为未来增长提供更多可能性 [2] 渠道表现 - FY2026上半年，直营、经销、线上渠道收入分别为11.81亿元、14.42亿元、7.53亿元，同比分别增长5.72%、0.31%、25.10% [2] - 线上渠道增长最快，同比增长25.10% [2] - 各渠道毛利率同比均有所提升，直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点，线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店与会员 - 截至2025年12月31日，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家，另有22家“江南布衣+”多品牌集合店 [3] - 受暖冬和春节错期影响，FY2026上半年可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] - 活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买总额超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [3] 运营效率 - FY2026上半年末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，增速低于营收增速，存货管理持续有效 [3] - 应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [3]

研报核心观点 - 国泰海通证券维持江南布衣“增持”评级 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元、11.5亿元 给予FY2026年13倍市盈率 目标价26.77港元 [1] 财务业绩与盈利能力 - FY26上半年收入33.76亿元人民币 同比增长7.0% 净利润6.76亿元人民币 同比增长11.9% [1] - FY26上半年毛利率为66.52% 净利率为20.02% 同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点 盈利能力提升主要源于渠道结构优化、各渠道毛利率普遍提升及稳定的折扣管理 [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元 分红率为36.4% [1] 品牌表现分析 - 成熟品牌JNBY为收入核心支柱 FY26上半年实现营收18.60亿元人民币 同比增长5.67% 经营利润率高于整体水平 [2] - 成长品牌LESS表现突出 FY26上半年收入3.94亿元人民币 同比增长16.33% 增长势头强劲 收入占比持续提升 [2] - 其他成长品牌速写和jnby by JNBY FY26上半年收入分别为3.89亿元和4.95亿元人民币 同比分别增长0.35%和4.12% [2] - 新兴品牌收入2.37亿元人民币 同比增长22.42% 为未来增长提供可能性 [2] 渠道表现分析 - FY26上半年线上渠道收入7.53亿元人民币 同比增长25.10% 增速亮眼 [2] - FY26上半年直营渠道收入11.81亿元人民币 同比增长5.72% 经销渠道收入14.42亿元人民币 同比增长0.31% [2] - 各渠道毛利率均同比提升 直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点 线上线下协同带动整体盈利能力提升 [2] 门店网络与运营 - 截至2025年12月31日 集团全球独立实体零售店增至2163家 较期初净增46家 [3] - 各品牌门店数量分别为：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家 另有“江南布衣+”多品牌集合店22家 [3] - FY26上半年受暖冬和春节错期影响 可比同店销售下滑2.2% 但将春节周期拉通看 预计累计可比同店销售已恢复正增长 [3] 会员体系与运营效率 - 公司活跃会员账户数达59万个 同比增加5万个 [3] - 年度购买总额超过5000元人民币的高粘性会员账户数逾34万个 其贡献零售额49.0亿元人民币 占线下零售总额超60% [3] - FY26上半年末存货为10.20亿元人民币 同比增加2.91% 增速低于营收增速 存货管理持续有效 [3] - FY26上半年末应收账款为2.21亿元人民币 应收账款周转天数为9天 同比减少1天 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对江南布衣（股票代码：3306.HK）给予“增持”评级 [8] - 报告核心观点：FY26H1实现高质量增长，多品牌及线上渠道表现亮眼，门店与会员稳健扩张，因此上调全年业绩预期 [2] - 基于FY2026-2028年归母净利润预测分别为9.8/10.5/11.5亿元，给予FY2026年13倍市盈率，按汇率换算后目标价为26.77港元 [12] 财务表现与预测 - **FY26H1业绩**：收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9%；毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比提升1.4和0.9个百分点 [12] - **中期股息**：宣派中期股息每股0.52港元，分红率为36.4% [12] - **财务预测**：预计FY2026-2028年营业总收入分别为60.23/64.80/69.56亿元，同比增长8.6%/7.6%/7.3%；归母净利润分别为9.78/10.53/11.45亿元，同比增长9.5%/7.7%/8.7% [5][12] - **盈利能力**：预计未来毛利率稳定在65%以上，净利率维持在16%以上，ROE预计从FY2026E的28.91%逐步降至FY2028E的20.18% [14] 品牌与渠道分析 - **品牌收入**：FY26H1成熟品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.67%；成长品牌速写/jnby by JNBY/LESS收入分别为3.89/4.95/3.94亿元，同比分别增长0.35%/4.12%/16.33%，其中LESS品牌增长16.33%表现突出；新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42% [12] - **渠道收入**：FY26H1直营/经销/线上渠道收入分别为11.81/14.42/7.53亿元，同比增长5.72%/0.31%/25.10%，线上渠道增长最快；各渠道毛利率同比均有提升 [12] 运营与门店情况 - **门店网络**：截至FY26H1末，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家；主要品牌JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌门店数分别为992/297/527/271/54家，“江南布衣+”多品牌集合店有22家 [4][12] - **同店销售**：受暖冬和春节错期影响，FY26H1可比同店销售下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [4] - **会员体系**：活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [4] 运营效率与财务状况 - **存货管理**：FY26H1末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，低于营收增速，存货管理持续有效 [4] - **应收账款**：FY26H1末应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天，回款效率提升 [4] - **现金流与资产**：预计FY2026E经营活动现金流为7.74亿元；FY2026E末现金预计增至9.79亿元，财务状况健康 [14] 估值与市场表现 - **当前估值**：当前股价21.52港元，对应市值约114.76亿港元；报告预测FY2026-2028年市盈率（PE）分别为10.45/9.70/8.92倍 [5][8][9] - **可比公司估值**：与A股及港股可比公司（锦泓集团、地素时尚、歌力思、赢家时尚）相比，江南布衣当前估值（FY2026E PE约10倍）低于行业平均（FY2026E PE约13倍） [13] - **股价表现**：52周内股价区间为13.50-22.12港元，近期股价表现跑赢恒生指数 [9][11]

投资评级与核心观点 - 报告对江南布衣给予“增持”评级 [8] - 报告核心观点：FY26H1实现高质量增长，多品牌及线上渠道表现亮眼，门店与会员稳健扩张，因此上调全年业绩预期 [2] - 投资建议：预计公司FY2026-2028年归母净利润分别为9.8亿元、10.5亿元、11.5亿元，给予FY2026年13倍市盈率，按1港元=0.89元人民币换算，目标价26.77港元 [12] 财务表现与预测 - FY26H1收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9% [12] - FY26H1毛利率和净利率分别为66.52%和20.02%，同比分别提升1.4个百分点和0.9个百分点 [12] - 预计FY2026-2028年营业总收入分别为60.23亿元、64.80亿元、69.56亿元，同比增长8.6%、7.6%、7.3% [5] - 预计FY2026-2028年净利润分别为9.78亿元、10.53亿元、11.45亿元，同比增长9.5%、7.7%、8.7% [5] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，分红率36.4% [12] 品牌与渠道分析 - 按品牌划分：FY26H1成熟品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.67% [12]；成长品牌速写、jnby by JNBY、LESS收入分别为3.89亿元、4.95亿元、3.94亿元，同比分别增长0.35%、4.12%、16.33%，其中LESS品牌增长尤为突出 [12]；新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.42% [12] - 按渠道划分：FY26H1直营、经销、线上渠道收入分别为11.81亿元、14.42亿元、7.53亿元，同比分别增长5.72%、0.31%、25.10%，线上渠道增长最快 [12] - 各渠道毛利率均同比提升，直营/经销/线上渠道毛利率分别提升0.07、2.08、1.55个百分点 [12] 运营与会员状况 - 截至FY26H1末，集团全球独立实体零售店增至2163家，较期初净增46家 [12] - 各品牌门店数量：JNBY 992家、速写 297家、jnby by JNBY 527家、LESS 271家、新兴品牌 54家，“江南布衣+”多品牌集合店22家 [4] - FY26H1可比同店销售受暖冬和春节错期影响下滑2.2%，但将春节周期拉通看，预计累计可比同店销售已恢复正增长 [4] - 会员体系：活跃会员账户数达59万个，同比增加5万个；年度购买总额超5000元的高粘性会员账户数逾34万个，贡献零售额49.0亿元，占线下零售总额超60% [4] 运营效率与财务健康度 - FY26H1末存货为10.20亿元，同比增加2.91%，低于营收增速 [4] - FY26H1末应收账款为2.21亿元，应收账款周转天数为9天，同比减少1天 [4] - 预计未来几年公司盈利能力指标稳健，FY2026-2028年预测毛利率在65.03%-65.59%之间，净利率在16.23%-16.46%之间 [14] 估值与市场比较 - 当前股价21.52港元，当前市值114.76亿港元 [9] - 报告预测FY2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.83元、1.97元、2.15元 [14] - 基于报告预测，公司当前股价对应FY2026-2028年市盈率（P/E）分别为10.45倍、9.70倍、8.92倍 [5] - 与可比公司相比，江南布衣基于FY2026E的市盈率为10倍，低于部分A股可比公司（平均13倍）[13]

事件概述与财务表现 - FY2026H1公司收入33.76亿元，同比增长7.0%；净利润6.76亿元，同比增长11.9%；经营活动现金流9.96亿元，同比增长21.1% [1] - 剔除5021.1万元政府补助影响后，净利润为6.26亿元，同比增长15.5% [1] - 公司宣派中期股息每股0.52港元，股息率为5.18% [1] - FY2026H1毛利率为66.5%，同比提升1.4个百分点；归母净利率为20.0%，同比上升0.9个百分点 [2] 分品牌运营表现 - 主品牌JNBY收入18.60亿元，同比增长5.7%，门店992家，店效187万元/半年 [1] - LESS品牌收入3.94亿元，同比增长16.3%，门店271家，店效145万元/半年，实现开店和店效双增长 [1] - 速写品牌收入3.89亿元，同比微增0.4%，门店减少6%至297家，延续弱势调整 [1] - jnby by JNBY品牌收入4.95亿元，同比增长4.1% [1] - 新兴品牌收入2.37亿元，同比增长22.4% [1] 分渠道运营表现 - 线上渠道收入7.53亿元，同比增长25.1%，增速显著 [1] - 直营渠道收入11.80亿元，同比增长5.7%，店效230万元/半年 [1] - 经销渠道收入14.42亿元，同比增长0.3%，单店出货87万元/半年 [1] - 线下零售店铺可比同店增长为-2.2% [1] 毛利率与费用分析 - 分品牌看，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS毛利率分别为69.4%/67.5%/60.2%/70.5%，均同比提升1.7-2.0个百分点；新兴品牌毛利率为48.8%，同比下降3.6个百分点 [2] - 分渠道看，直营/经销/线上毛利率分别为73.7%/61.0%/65.8%，同比分别提升0.1/2.0/1.6个百分点 [2] - 销售/管理/财务费用率分别为32.4%/9.2%/0.17%，管理费用率提升0.6个百分点主要由于产品设计和研发部门开支增加 [2] 营运资本与会员情况 - 截至FY2026H1末，存货为10.2亿元，同比增长9.4% [3] - 应收账款为2.20亿元，基本持平，周转天数减少1天至9天 [3] - 应付账款为3.08亿元，同比增长29.2%，周转天数减少12天至44天 [3] - 会员贡献零售额占比超过80%，活跃会员账户数59万个，同比增长9%；年消费超5000元的会员账户数超过34万个，增长3% [1] 机构观点与预测 - 短期公司流水持续较快增长，成长及新兴品牌仍有较大开店空间 [3] - 通过提升大店占比、增加多品牌集合店、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等方式，店效有提升空间 [3] - 中长期粉丝粘性有望带动毛利率稳中有升，规模效应有望带动费用下降和净利率增长 [3] - 维持盈利预测，FY26-28年收入预测为60.04/63.96/68.06亿元，归母净利润预测为9.71/10.40/11.15亿元 [3]

1HFY26业绩总结 - 公司1HFY26（2025年7月-12月）收入为33.76亿元，同比增长7.0% [1] - 归母净利润为6.74亿元，同比增长12.5% [1] - 业绩高于预期，主要因毛利率提升超预期 [1] - 公司宣布派发中期股息每股0.52港元，中期派息率约为37% [1] 分渠道表现 - 线上渠道收入增速亮眼，电商渠道收入同比增长25.1%至7.53亿元 [1] - 直营渠道收入同比增长5.7%至11.81亿元 [1] - 经销渠道收入同比增长0.3%至14.42亿元 [1] - 截至1HFY26末，直营门店净增20家至512家，经销门店净增26家至1,630家 [1] - 线下可比同店销售额同比下降2.2% [1] 分品牌表现 - 成熟品牌JNBY收入同比增长5.7%至18.60亿元，增长韧性强 [1] - 成长品牌jnby byJNBY、LESS、速写收入分别同比增长4.1%、16.3%、0.4%至4.95亿元、3.94亿元、3.89亿元 [1] - 新兴品牌收入同比增长22.4%至2.37亿元 [1] 会员与营运状况 - 购买总额超5000元的会员账户数较FY25末增加约1万个至超过34万个 [2] - 1HFY26毛利率同比提升1.4个百分点至66.5%，各品牌及渠道毛利率均有提升，主要因定价策略优化 [2] - 销售费用率同比微增0.1个百分点至32.4% [2] - 管理费用率同比增加0.6个百分点至9.2%，主要因员工成本增加 [2] - 公允价值变动带动其他收益同比增加2355万元 [2] - 归母净利率同比提升1.0个百分点至20.0% [2] - 存货同比增加3%至10.20亿元 [2] - 经营现金流同比增长21%至9.96亿元，营运较为健康 [2] 发展趋势与展望 - 预计公司今年以来终端流水优于同业，有望顺利达成FY26百亿元的零售目标 [2] - 预计业绩表现将延续良好态势 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到盈利能力持续提升，上调FY26/FY27盈利预测7%/9%至9.88亿元/10.69亿元 [2] - 当前股价对应9.7倍FY26市盈率及8.8倍FY27市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级 [2] - 相应上调目标价5%至24.97港元，对应12.0倍FY25市盈率及10.9倍FY26市盈率 [2] - 目标价较当前股价有24%的上行空间 [2]

公司业绩表现 - 江南布衣2026财年上半年(2025年7月至12月)收入为33.76亿元，按年增长7.0% [1] - 同期归母净利润为6.74亿元，按年增长12.5% [1] - 业绩高于预期，主要因毛利率提升幅度优于预期 [1] - 公司宣布派发中期股息每股0.52港元，中期派息率约为37% [1] 财务预测与目标 - 中金上调江南布衣2026财年盈利预测7%至9.88亿元 [1] - 中金上调江南布衣2027财年盈利预测9%至10.69亿元 [1] - 公司有望顺利达成2026财年零售额百亿元的目标 [1] - 中金上调公司目标价5%至24.97港元 [1] 运营与市场表现 - 今年以来公司终端流水表现优于同业 [1] - 公司盈利能力持续提升 [1] - 预计公司将延续良好的业绩表现 [1]

财务业绩概览 - 2026财年上半年（2025年7月1日至12月31日），公司总收入同比增长7.0%至33.759亿元人民币 [1] - 同期纯利同比增长11.9%至6.76亿元人民币，盈利增速快于收入 [1] - 毛利达22.46亿元人民币，整体毛利率提升至66.5%的高水平 [1] 收入增长驱动因素 - 线上渠道收入同比大增25.1%至7.533亿元人民币，成为营收增长的核心引擎 [1] - 线下渠道持续扩张，截至2025年12月31日，公司全球独立实体零售店总数达2163家，较2025年6月底净增46家，覆盖中国内地全域及全球9个国家和地区 [1] 品牌矩阵表现 - 成熟品牌JNBY收入同比增长5.7%，占总收入比重55.1%，是营收根基 [1] - 成长品牌组合（速写、jnby by JNBY、LESS）合计收入同比增长6.3%，占比37.9% [1] - 新兴品牌组合（POMME DE TERRE蓬马、JNBYHOME等）表现突出，收入同比增长22.4%，占比7.0%，成为新的增长动能 [1] - 成长品牌LESS实现了开店与店效的双恢复 [1] 运营与渠道策略 - 公司已打造22家“江南布衣+”多品牌集合店，依托数智渠道打通线上线下消费场景 [2] - 精细化会员运营成效显著，2025年会员贡献零售额占比超80%，活跃会员达59万个，其中高价值会员34万人，贡献线下零售额超六成 [2] - 公司推出“jnby+童装想象力集合店”，探索亲子生活方式体验场景 [2] 可持续发展与公司目标 - 公司首次披露“3050碳中和目标”，计划2050年实现自身运营碳中和，以2025年为基准，2030年、2035年分别实现碳排放降低20%、40% [2] - 目前已完成范围一和范围二碳盘查，并将碳排放管理纳入ESG管治架构 [2] - 首席财务官重申“百亿零售”目标不变，强调不依赖并购冲规模，注重增长质量与可持续性 [2] - 公司预计全年将超额完成净利润目标，并维持高水平派息政策 [2]