股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 | 截至月份: | 2026年3月31日 | | | | 狀態: 新提交 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 致：香港交易及結算所有限公司 | | | | | | | 公司名稱: | 江南布衣有限公司 | | | | | | 呈交日期: | 2026年4月1日 | | | | | | I. 法定/註冊股本變動 | | | | | | | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | 於香港聯交所上市 (註1) | 是 | | 證券代號 (如上市) | 03306 | 說明 | | | | 本月底法定/註冊股本總額： HKD 10,000,000 第 1 頁 共 10 頁 v 1.2.1 FF301 法定/註冊股份數目 面值 法定/註冊股本 上月底結存 1,000,000,000 HKD 0.01 HKD 10,000,000 增加 / 減少 (-) 0 HKD 0 本月底結存 1,000,000,000 HKD 0.01 HKD 10,000,000 FF301 II. ...

公司核心业务与财务表现 - 江南布衣是拥有30余年历史的优质本土设计师品牌集团，旗下拥有包括中高端女装JNBY及LESS、中高端男装速写、中高端童装jnby by JNBY等在内的8个品牌，覆盖男装、女装、童装、家居领域 [1] - 公司FY25财年（2024年7月1日至2025年6月30日）收入同比增长4.6%至55.5亿元人民币，归母净利润同比增长5.3%至8.9亿元人民币，均创历史新高 [1] - 公司盈利能力强劲，FY25财年毛利率为66%，净利率为16% [1] - 公司重视股东回报，现金流表现优异，常年维持70%以上的高比例分红 [1] 行业发展趋势与格局 - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，2025年市场规模预计为10592亿元人民币，同比增长约1% [2] - 按价格带拆分，大众女装（大众价位）占比接近60%，中端女装占比约30%，高端女装占比10% [2] - 过去10年，高端女装增速明显更快，是行业增长的重要驱动力 [2] - 设计师品牌赛道价值凸显，其独特设计语言与高质价比精准契合了中产群体在消费理性化背景下，对个性化、品质化及情绪价值的追求 [2] - 女装行业竞争格局仍较分散，CR10（前十大品牌市占率）从2016年的4.6%提升至2024年的8.1%，集中度小幅提升 [2] - 品牌内部表现分化，优衣库、波司登及运动类品牌市占率持续提升，而传统快时尚女装品牌份额下滑 [2] 公司核心竞争战略 - **设计驱动**：公司以设计为核心导向，创始人李琳女士在艺术领域有较深积累，给予设计师充分的创造自由度，保证品牌独特个性 [3] - 设计师薪酬高于行业平均，可享受股权激励，团队流动率低且具有创造力 [3] - FY25财年研发投入2.0亿元人民币，费用率为3.6%，高于同行2-3%的比例 [3] - **多品牌矩阵**：公司通过覆盖男装、女装、童装、家居等领域的多品牌矩阵，包揽整个中产家庭购衣需求，跳出单一女装限制，增强了成长性和业绩韧性 [3] - FY18至FY25的7年间，公司收入和利润的复合年增长率（CAGR）分别为10%和12%，是稀缺的保持双位数增长的公司 [3] - **粉丝经济**：公司基于会员制进行精细化运营，高价值会员数量从FY16的9万个增至FY25的近33万个，CAGR达16% [3] - 高价值会员对应消费额从FY16的11亿元人民币增至FY25的49亿元人民币，CAGR达18%，优质高粘性会员已成为公司的重要资产和增长引擎 [3] 未来展望与市场定位 - 江南布衣被定位为设计驱动的中高端设计师品牌集团，以多品牌矩阵覆盖家庭全生命周期消费，并通过粉丝运营与数智化工具提升运营效率 [4] - 公司未来有望持续深化品牌壁垒，拓展渠道与品类增量，巩固优势地位 [4] - 预计公司FY26-FY28财年收入将分别增长7%、7%、6%至59.6亿、63.9亿、67.8亿元人民币 [4] - 预计公司FY26-FY28财年归母净利润将分别增长9%、7%、7%至9.7亿、10.4亿、11.2亿元人民币 [4]

报告投资评级 - **买入** (首次评级) [5][8][9] 报告核心观点 - 江南布衣是设计驱动的优质本土设计师品牌集团，通过**设计驱动、多品牌矩阵、粉丝经济**三大战略协同，构筑了差异化竞争优势，有望持续深化品牌壁垒，巩固优势地位 [4][7][8] - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，**中高端及设计师品牌赛道**增长潜力更大，江南布衣精准契合了中产群体对个性化、品质化及情绪价值的追求 [8] - 公司财务表现行业领先，兼具**成长性与高盈利能力**，FY18-25年收入与归母净利润复合年增长率分别达10%和12%，为稀缺的保持双位数增长的公司，且ROE显著高于同行 [7][8][109] - 预计公司FY26-28年收入同比增长**7%/7%/6%**至59.6/63.9/67.8亿元，归母净利润同比增长**9%/7%/7%**至9.7/10.4/11.2亿元，参考可比公司估值并考虑港股折价，给予FY26年14倍PE估值 [8][9][130] 公司基本面与业务分析 - **业务概览与历史业绩**：公司创立于1994年，深耕行业30余年，旗下拥有**8个品牌**，覆盖中高端女装(JNBY、LESS)、男装(速写)、童装(jnby by JNBY)及家居等领域 [7][17]。FY25财年(24年7月1日至25年6月30日)收入**55.5亿元**，同比增长4.6%，归母净利润**8.9亿元**，同比增长5.3%，均创历史新高，毛利率66%，净利率16% [7][18] - **多品牌矩阵运营**：品牌分为三大矩阵：1) **成熟品牌JNBY**(FY25收入30.1亿元，占比54%)；2) **成长品牌**(速写、jnby by JNBY、LESS，FY25合计收入约21.7亿元)；3) **新兴品牌**(蓬马等，FY25收入3.6亿元，同比增长107%)。多品牌覆盖家庭全生命周期消费，提升业绩韧性 [17][21][22][25] - **渠道结构**：FY25年直营渠道收入占比37%，经销渠道占比41%，线上渠道快速增长，FY26H1线上收入占比已达22% [29] - **高效的运营与会员体系**：公司拥有强大的会员运营能力，FY25年活跃会员数达**56万人**，贡献超过80%零售额。其中，年消费超5000元的高价值会员从FY16的9万个增至FY25年近**33万个**，对应消费额从11亿增至**48.6亿元**，年复合增长率达18% [8][88] - **设计研发投入**：公司以设计为核心，FY25年研发投入**2.0亿元**，费用率3.6%，高于同行平均水平。创始人李琳女士的艺术背景为公司奠定了独特的文化氛围和设计导向 [8][64][65] 行业分析 - **市场规模与结构**：2025年中国女装市场规模预计为**10592亿元**，同比增长约1%。按价格带拆分，大众女装占比近6成，中端女装占比约3成，高端女装占比1成，但过去10年**高端女装增速明显更快**，是行业增长重要驱动 [8][48][51] - **竞争格局**：行业竞争格局分散，CR10由2016年**4.6%**提升至2024年**8.1%**。品牌内部分化，优衣库、波司登及运动品牌市占率提升，而传统快时尚女装品牌份额下滑 [8][58][59] - **发展趋势**：行业从规模扩张向质量提升转型，**设计师品牌**凭借独特设计语言与高质价比，精准契合中产群体对个性化、品质化的需求，成为潜力巨大的细分赛道 [8][56] 财务与估值分析 - **盈利预测**：预计公司FY26-28年收入分别为**59.6亿元、63.9亿元、67.8亿元**，同比增长7.4%、7.2%、6.2%；归母净利润分别为**9.7亿元、10.4亿元、11.2亿元**，同比增长8.8%、7.4%、7.3% [130][133] - **关键假设**： - **成熟品牌JNBY**：FY26-28年收入预计同比增长4%/4%/3%，门店净增6/5/5家，店效提升1%/1%/1% [10][130] - **成长品牌**：FY26-28年收入预计同比增长8%/7%/6%，门店拓展速度较快，店效亦有提升空间 [10][131] - **新兴品牌**：FY26-28年收入预计同比增长37%/28%/21%，延续快速增长 [10][131] - **利润率**：预计FY26-28年毛利率稳中有升，分别为66.3%/66.5%/66.8%；销售费用率和管理费用率稳中有降 [10][132] - **估值**：参考同为中高端女装的A股可比公司(锦泓集团、赢家时尚、歌力思、地素时尚)平均估值，并考虑港股折价因素，给予公司**FY26年14倍PE**估值 [8][134][135] - **财务优势**：公司**ROE显著高于同行**，FY25年达39.6%。得益于较高的净利率(16.2%)、高资产周转率(1.25次)及适度的权益乘数(1.96倍) [109][122]。运营效率突出，FY25年存货周转天数**154天**，应收账款周转天数仅**8天**，均显著优于同行 [123] 增长催化剂与核心优势 - **股价催化剂**：新品牌表现超预期、渠道效率提升超预期、派发特别股息 [12] - **核心优势 (有别于大众的认识)**： - **设计驱动与品牌独特性**：不追逐潮流，坚持独立表达，采用顶级面料但加价倍率克制，吸引追求差异化审美的中产客群 [11] - **强大的粉丝经济与高粘性会员**：精细化会员运营，会员贡献销售额超8成，高价值会员数量与消费额持续高速增长，形成强大客户资产 [8][11][88] - **多品牌矩阵带来高成长性与韧性**：覆盖男、女、童装及家居，跳出单一女装限制，FY18-25年收入与利润均保持双位数复合增长，穿越周期能力显著 [8][11][83]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖江南布衣，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：江南布衣是设计驱动的中高端设计师品牌集团，通过多品牌矩阵覆盖家庭全生命周期消费，并以粉丝运营与数智化工具提升运营效率，未来有望持续深化品牌壁垒，拓展渠道与品类增量，巩固优势地位 [9][10] 公司概况与财务表现 - 江南布衣创立于1994年，深耕行业30余年，旗下拥有JNBY、LESS、速写、jnby by JNBY等8个品牌，覆盖男装、女装、童装、家居等领域 [7][20] - FY25财年（2024年7月1日至2025年6月30日）收入同比增长4.6%至55.5亿元人民币，归母净利润同比增长5.3%至8.9亿元人民币，均创历史新高，毛利率为66%，净利率为16% [7][21] - 公司重视股东回报，常年维持70%以上的高比例分红，FY2021及FY2024年还曾派发特别股息 [7][50] - 截至2025年12月31日，公司在全球共有2163家零售店，其中2145家位于中国内地、香港和台湾 [21] 行业分析 - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，2025年市场规模预计为10592亿元人民币，同比增长约1% [9][52] - 按价格带拆分，大众女装占比接近6成，中端女装占比约3成，高端女装占比1成，但过去10年高端女装增速明显更快 [9] - 设计师品牌凭借独特的设计语言与高质价比，精准契合中产群体追求个性化、品质化及情绪价值的需求，成为潜力巨大的细分赛道 [9] - 行业竞争格局分散，CR10由2016年的4.6%提升至2024年的8.1%，头部品牌表现分化，优衣库、波司登及运动品牌市占率提升，传统快时尚品牌份额下滑 [9][63][64] 核心竞争力 - **设计驱动**：公司以设计为核心导向，创始人李琳在艺术领域有深厚积累，给予设计师充分创造自由度，保证品牌独特个性 [9][69] - 公司研发投入高于同行，FY25年研发投入2.0亿元人民币，费用率达3.6%，高于同行2-3%的水平 [9][70] - **多品牌矩阵**：品牌覆盖男、女、童装及家居，包揽中产家庭全生命周期购衣需求，跳出单一女装限制，带来更强的成长性和业绩韧性 [9][86] - FY18至FY25年的7年间，公司收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为10%和12%，是稀缺的保持双位数增长的公司 [9][88] - **粉丝经济**：通过精细化会员运营，会员数量及粘性持续提升，FY25年活跃会员达56万人，贡献超过80%的零售额 [9][93] - 年消费额超5000元的高价值会员从FY16的9万个增至FY25年的近33万个，CAGR达16%，其对应消费额从11亿元增至48.6亿元，CAGR达18% [9][93] 财务预测与估值 - 预计公司FY26-FY28财年收入将分别同比增长7%、7%、6%至59.6亿、63.9亿、67.8亿元人民币 [9][10][139] - 预计同期归母净利润将分别同比增长9%、7%、7%至9.7亿、10.4亿、11.2亿元人民币 [9][10][139] - 预计毛利率稳中有升，FY26-FY28年分别为66.3%、66.5%、66.8% [11][141] - 参考可比公司估值并考虑港股折价因素，给予公司FY26年14倍市盈率（PE） [9][10] 运营效率与同业比较 - 公司收入体量在行业处于第一梯队，FY25年55亿元，利润体量（9亿元）大幅领先可比公司 [116] - 公司净利率领先，FY25年为16%，在可比公司中位列第一，而其他女装公司利润率呈下行趋势 [117][119] - 得益于以加盟为主的渠道结构，公司销售费用率显著低于同行，FY25年为35.6%，其他女装公司多在45%-60%之间 [125] - 公司ROE显著高于同行，FY25年为39.6%，同期其他女装公司多为8%-10% [128][130] - 存货周转效率高，FY25年存货周转天数为154天，显著快于可比公司的250-320天 [131] - 应收账款周转极快，FY25年为8天，显著低于行业其他品牌的30-40天 [131]

公司战略与目标 - 公司举办2026春夏系列新品预览会 以“凝视”“视角”“向心逐序”为主题 展示旗下JNBY、速写、LESS三大核心品牌 是公司以极致工艺、多元品牌矩阵与文化传承为核心竞争力 冲刺2026财年百亿元零售目标的战略落地 [1] - 公司明确提出“2026财年实现百亿元零售额”的目标 截至2025年底零售额已达50亿元 完成目标过半 [8] - 随着春夏新品的全面上市、全域渠道的协同发力以及品牌价值的持续提升 公司有望顺利实现百亿元零售额目标 [10] 财务与运营表现 - 2026上半财年 公司实现总收入33.76亿元 同比增长7% 净利润6.76亿元 同比增长11.9% [8] - 作为公司的营收支柱 JNBY品牌2025年上半年实现收入18.6亿元 占集团总收入55.1% 同比增长5.7% [2] - 2026上半财年 成长品牌组合收入同比增长6.3%至12.79亿元 [2] - 线上渠道收入同比大增25.1%至7.53亿元 成为重要增长引擎 [10] - 截至2025年底 公司全球门店达2163家 净增46家 同时推进“江南布衣+”多品牌集合店、童装想象力集合店等新型店型 [10] 品牌矩阵与产品策略 - 公司通过JNBY覆盖全年龄段女性、LESS聚焦职场精英、速写深耕男性市场 形成“全性别、全场景”的覆盖 有效分散单一品牌风险 提升集团整体抗周期能力 [3] - JNBY本季以“凝视”为题 契合现代女性对自我表达与品质生活的追求 [2] - 速写以“视角”为主题 聚焦男性多元自我表达 以“设计感+舒适度”为核心 卡位25岁至40岁追求个性的都市男性 [2] - LESS聚焦30岁至45岁职场女性 以“方·圆”哲思构建极简风格 成为集团增长最快的品牌 [2] - 产品力升级将进一步拉动客单价与复购 工艺创新与设计升级将提升产品溢价能力 带动客单价增长 多元场景化单品覆盖将提升复购率 [9] - 品牌矩阵协同将拓展市场覆盖 JNBY稳固基本盘 LESS挖掘职场女性增量 速写拓展男性市场 [10] 文化传承与核心竞争力 - 公司展示长期项目“布尽其用”的成果 该项目聚焦传统织物工艺的系统化研究与创新应用 深度融合贵州日晒白非遗技艺、高原牦牛绒开发等民族文化元素 [4] - “布尽其用”是公司差异化竞争与品牌价值提升的关键举措 [5] - 在产品层面 将非遗工艺与现代设计结合 打造独一无二的面料与单品 避免同质化竞争 支撑高端定价 [6] - 在品牌层面 文化赋能提升品牌内涵 强化“中国高端设计师品牌”的定位 吸引追求文化认同与品质的高净值客群 [7] - 在可持续发展层面 通过传统工艺的创新转化 践行绿色时尚理念 契合消费者对可持续、有故事性产品的需求 [7] - “布尽其用”为公司构建“设计+文化+工艺”的三维竞争力 是产品创新的源泉和品牌与消费者情感连接的纽带 [7]

公司2026春夏新品预览活动 - 公司于2026年3月25日在北京笙白艺术空间举办了旗下JNBY、速写、LESS三大品牌的2026春夏系列新品预览活动 [1] JNBY品牌2026春夏系列核心设计 - JNBY 2026春夏系列以“凝视”为主题，灵感源自艺术家多梅尼科·诺利的画作，旨在定格日常时刻，叙述现代女性的内在自我 [3] - 系列在工艺上注重细节，例如通过手工精裁、立体定型与锁边工艺处理多样面料的流苏，使其兼具飘逸动感与利落张力 [5] - 系列采用包针绣花边工艺，手工精修花瓣轮廓，并甄选60支超细绣花线包边，以呈现自然灵动的美感 [5] - 系列推出“扭扭乐”款式，将进口鱼骨隐于缝份之间，以平衡版型与趣味视觉 [7] - 产品组合示例：经典H型风衣融合20世纪60年代复古圆肩廓形与羊毛混纺面料，面料灵感源自鲨鱼皮精纺面料，布面有隐约波纹与光影变化 [9] - 产品组合示例：复古印花衬衫搭配异形绣花锁边高腰短裤，或精纺羊毛混纺驳领西服搭配全羊毛短裤与立体感流苏设计 [11] 速写品牌2026春夏系列核心设计 - 速写2026春夏系列以“视角”为主题，延续优雅玩味精调，旨在从不同视角发现男性多元自我的表达 [13] - 系列专注于立体裁剪探索，开发了如“杨桃裤”等新裤型，杨桃裤以杨桃切面为灵感，裤身呈现4D立体造型 [15] - 系列推出立体几何折角裤，灵感源自画家画作，在大腿围处呈现立体角，并采用莱赛尔斜纹靛蓝牛仔面料 [15] LESS品牌2026春夏系列核心设计 - LESS 2026春夏系列以“向心逐序”为主题，将“方·圆”哲学映射于服装，融合结构利落感与线条柔美性 [15] - 系列坚持高于行业标准的精工细作，例如采用手工打造的针织立体波浪褶工艺，每道褶皱经手工定位、标记和固定 [17] - 系列延续极简风格，以方圆韵律构建秩序感，融合极简几何与有机线条 [18] 各品牌共同的设计与市场定位 - 公司旗下品牌新季产品均强调考究剪裁、高质面料工艺，旨在打造兼具设计感与实用性的单品，以满足消费者在不同生活场景中的表达需求 [1] - JNBY品牌通过细节雕琢，让不同风格的消费者都能找到舒适表达 [7] - 速写品牌旨在平衡穿搭的舒适与个性表达，诠释其客群都市生活的自在律动 [15] - LESS品牌通过设计诠释对立与和谐之美，叙写平衡思绪 [18]

报告行业投资评级 * 报告对纺织服装行业整体持积极看法，对覆盖的重点上市公司均给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 * 报告认为，2026年第一季度，纺织服装行业开局表现良好，上游纺织制造和下游服装家纺两大板块业绩均有望实现积极增长 [1] * 上游纺织制造板块以出口业务为主，2025年受美国对等关税影响业绩承压，2026年一季度随着美国关税政策明朗化，下游海外客户下单转为积极，板块业绩预计较2025年回暖 [3] * 下游服装家纺板块以内销业务为主，受益于消费市场持续回暖及2026年春节较晚拉长旺销季，一季度业绩展望乐观 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、2026年一季报业绩预测 * **A股公司业绩预测**：报告对多家A股重点覆盖公司2026年第一季度业绩进行了预测，多数公司营收和净利润预计实现同比增长 [11][12] * 运动户外：比音勒芬预计营收同比增长17%至15.05亿元，归母净利润预计为2.91亿元 [12] * 童装：森马服饰预计营收同比增长5%至32.33亿元，归母净利润预计同比增长8%至2.32亿元 [12] * 男装：海澜之家预计营收同比增长7%至66.20亿元，归母净利润预计同比增长7%至10.01亿元 [12] * 家纺：水星家纺预计营收同比增长12%至10.37亿元，归母净利润预计同比增长12%至1.01亿元 [12]；富安娜预计营收同比增长12%至6.00亿元，归母净利润预计大幅增长52%至0.85亿元 [12] * 纺织制造：新澳股份（毛纺）预计营收同比增长16%至12.79亿元，归母净利润预计增长28%至1.29亿元 [12]；航民股份（印染）预计营收同比增长5%至30.96亿元，归母净利润预计增长24%至1.69亿元 [12]；百隆东方（棉纺）预计营收同比增长17%至20.25亿元 [12]；台华新材（锦纶）预计营收同比增长10%至16.26亿元 [12] * **港股公司零售预测**：报告对部分港股运动品牌2026年第一季度终端零售增长进行了预测 [14] * 安踏体育：预计终端零售实现高单位数增长 [14] * 李宁：预计终端零售实现低双位数增长 [14] * 特步国际：预计终端零售实现低单位数增长 [14] * 361度：预计终端零售实现高单位数增长 [14] 二、纺织品服装出口金额增长情况 * 2026年1-2月，中国纺织品出口金额（美元计）同比增长20.5%，服装出口金额（美元计）同比增长14.8%，同比增幅均为2022年以来最高 [3][15][23] * 从单季度增速看，2026年第一季度纺织品出口金额预计同比增长20.5%，服装出口金额预计同比增长14.8%，显著高于2025年同期水平 [16][19] 三、限额以上企业服装鞋帽针织品零售额增长情况 * 2026年1-2月，限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长10.4%，同比增幅为2022年以来最高 [3][25] * 从单季度增速看，2026年第一季度限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额预计同比增长10.4% [25] 四、穿类商品网上零售额增长情况 * 2026年1-2月，穿类商品网上零售额同比增长18.0%，同比增幅为2022年以来最高 [3][28] 五、天猫+京东+抖音服装家纺各子品类增长情况 * 报告展示了2023年至2026年第一季度多个服装家纺子品类在主要电商平台的单季度成交额增速 [31] * **增长表现较好的品类**（2026年Q1增速）： * 户外服装：同比增长22.72% [63] * 床上用品：同比增长15.56% [47] * 儿童鞋包：同比增长9.56% [50] * 运动鞋：同比增长3.57% [65] * **增长表现一般或承压的品类**（2026年Q1增速）： * 女装：同比增长3.33% [34] * 男装：同比增长-4.09% [41] * 运动服：同比增长-37.70% [60] * 内衣：同比增长8.00% [52]

核心观点 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，核心观点认为内需呈现高景气度，尤其是运动户外赛道，同时上游原材料价格普遍上涨为相关制造企业带来业绩弹性，投资应聚焦于高景气品牌与受益于涨价的制造龙头[1][7][8] 行情回顾 - **市场表现**：3月以来，A股纺织服装指数走势弱于大盘，其中品牌服饰板块表现优于纺织制造板块，分别下跌1.8%和3.2%，港股纺织服装指数同期下滑10.9%，表现亦弱于大盘[1][14] - **个股亮点**：3月以来重点公司中涨幅领先的包括比音勒芬（8.6%）、健盛集团（7.4%）、百隆东方（5.6%）、台华新材（3.4%）和江南布衣（0.2%）[1] 品牌服饰观点 - **社零数据强劲**：1-2月服装类商品零售额同比增长10.4%，增速环比提升，春节旺季带动消费，运动零售商宝胜国际2月经营收益大幅上升81.5%[2] - **国际品牌指引与预期**：主要国际品牌对2026年收入给出指引或彭博预期，其中Adidas预计按固定汇率增长高单位数，Nike彭博预期收入同比约+2.2%，优衣库预期增长+13.5%，而Vans和Converse预期有所下滑[2] - **电商渠道复苏**：1-2月电商增速环比回升，户外品类增长领先，运动服饰、户外服饰、休闲服饰同比分别增长11%、25%、10%，家纺和个护品类同比略有下滑，各细分赛道均有品牌呈现高速增长，如蕉下（54%）、江南布衣（94%）等[2] - **社交媒体热度**：2025年12月至2026年2月，小红书平台运动户外品类粉丝增速前三为阿迪达斯（27.0%）、李宁（22.6%）、安踏（18.8%），休闲时尚品类粉丝增速前三为地素（15.1%）、哈吉斯（14.1%）、MIUMIU（7.7%）[2] 纺织制造观点 - **宏观与出口数据**：1-2月，中国纺织品、服装、鞋靴出口累计同比分别增长20.5%、14.8%、6.1%，越南纺织品出口累计同比微增1.2%，印度、印尼、越南PMI环比均上升[3] - **原材料价格普涨**： - **棉花**：年初至今国内棉价上涨8.5%至16884元/吨，国际棉价微跌0.1%至12962元/吨，内外棉价差持续扩大，3月以来内棉续涨1.5%，外棉续跌0.7%[3] - **羊毛**：年初至今价格上涨24.6%至12.72美元/公斤，较2025年1月低点上涨72.6%，截至3月12日较去年同期上涨62.0%[3] - **化纤**：年初至今PA6和PA66价格分别上涨43.1%和21.6%，3月至今同比分别上涨33.4%和20.1%[3] - **微观企业层面**：2月受春节假期影响，多数中国台湾地区代工企业营收短期承压，但全年展望普遍乐观，受益于2026年世界杯临近带来的订单增温，企业正加速向东南亚等低关税地区进行产能全球化布局以优化成本并应对地缘风险[4][53] 投资建议 - **品牌服饰**：看好一季度销售回暖，建议把握运动户外高景气赛道及高股息标的，重点推荐在高端细分与跑步赛道有深入布局的安踏体育、李宁，并关注特步国际、361度，同时看好股息率5%以上、业绩稳增长的家纺龙头罗莱生活和轻奢品牌江南布衣，关注积极拓展渠道的海澜之家[7][64] - **纺织制造**：关注上游原材料价格上涨与订单高景气度带来的业绩弹性，建议关注有低价原材料库存且订单景气的产业链龙头，如百隆东方、新澳股份、台华新材，同时建议关注估值处于历史低位的优质代工龙头申洲国际、华利集团，若后续关税、汇率与原材料涨价的负面影响减轻，其估值有望修复[8][64]

品牌组合与收购 - 公司品牌组合包括成熟品牌JNBY、三个成长品牌CROQUIS、jnby by JNBY、LESS以及多个新兴品牌如POMME DE TERRE、JNBYHOME、onmygame和B1OCK[5][8] - 公司于2024年通过收购增加了童装品牌onmygame和时尚精品百货品牌B1OCK至新兴品牌矩阵[6][9] 公司治理与人事变动 - 公司于2025年9月8日委任王舜德先生为独立非执行董事及审核委员会成员，并委任崔嘉欣女士为联席公司秘书及授权代表[11][12][13] - 公司于2025年9月8日接受伍秀薇女士辞任联席公司秘书及授权代表职务[12][13] - 公司已建立审计委员会，由四位独立非执行董事组成[102] - 公司已采纳并遵守香港联交所《企业管治守则》[98][99][106] - 审核委员会已审阅集团截至2025年12月31日止六个月的未经审核简明综合中期业绩[109] 上市与股份信息 - 公司股份于香港联交所上市，股份代号为3306，上市日期为2016年10月31日[15][16] - 公司于2026年1月23日完成配售14,535,000股新股份，占当时已发行股份约2.80%，配售价为每股18.78港元，所得款项净额约270百万港元（约人民币243.0百万元）[79][85] 收入与利润表现（同比） - 截至2025年12月31日止六个月，公司总收入为人民币33.75856亿元，同比增长7.0%[17][19] - 同期净利润为人民币6.75992亿元，同比增长11.9%[17] - 公司2026上半财年总收入为3,375.856百万元人民币，同比增长7.0%[35] - 2026上半财年总营收为22.45455亿元人民币，同比增长9.2%[47] - 2026上半财年净利润为6.76亿元人民币，同比增长11.9%，净利润率从19.1%提升至20.0%[50][53] - 除所得税前利润为9.325亿元人民币，同比增长11.5%[55][60] - 截至2025年12月31日止六个月，公司收入为33.75856亿元人民币，较上年同期的31.56405亿元人民币增长7.0%[150] - 期间经营利润为9.26735亿元人民币，同比增长12.1%[150] - 期间利润（净利润）为6.75992亿元人民币，同比增长11.9%[150] - 公司股东应占利润为6.74331亿元人民币，同比增长约12.5%[198] 毛利率与经营利润率 - 毛利率提升1.4个百分点至66.5%，经营利润率提升1.3个百分点至27.5%[17] - 公司整体毛利率从2025上半财年的65.1%提升至2026上半财年的66.5%[43] - 同期毛利为22.45455亿元人民币，毛利率由65.1%提升至66.5%[150] 毛利与经营利润 - 公司毛利从2025上半财年的2,056.2百万元人民币增长9.2%至2,245.5百万元人民币[43] - 集团总毛利为22.45455亿元人民币[180] - 集团总经营利润为9.26735亿元人民币[180] 各业务线收入表现 - 成熟品牌JNBY收入为1,859.95百万元人民币，同比增长5.7%，占总收入55.1%[35] - 成长品牌组合（CROQUIS、jnby by JNBY、LESS）收入为1,278.644百万元人民币，同比增长6.3%[35] - 新兴品牌组合收入为237.262百万元人民币，同比增长22.4%，占总收入7.0%[35] - 成熟品牌（JNBY）收入最高，为18.5995亿元人民币[180] - 成长品牌（CROQUIS, jnby by JNBY, LESS）收入为12.78644亿元人民币[180] - 新兴品牌（POMME DE TERRE, JNBYHOME等）收入为2.37262亿元人民币[180] 各业务线经营利润表现 - 成熟品牌经营利润最高，为8.42668亿元人民币[180] - 成长品牌经营利润为3.9041亿元人民币[180] - 新兴品牌经营利润为1655.6万元人民币[180] 销售渠道表现 - 线上渠道收入为753.324百万元人民币，同比增长25.1%，占总收入比重提升至22.3%[38][40] - 线下渠道收入同比增长2.7%，其中自营店收入增长5.7%，经经销商店收入增长0.3%[38] - 线上渠道收入为4.95641亿元人民币，同比增长28.1%，增速显著[47] 地区市场表现 - 中国大陆市场收入为3,356.064百万元人民币，占总收入99.4%[42] - 2026上半财年，一、二线城市贡献的零售额占比超过50%[26][27] - 同期，来自中国内地的收入为33.56064亿元人民币，占总收入的绝大部分[180] 成本与费用 - 销售及营销开支为10.941亿元人民币，占收入比为32.4%；行政开支为3.105亿元人民币，占收入比为9.2%[48][51] - 已售存货成本为10.233亿元人民币，是最大的费用项目[189] - 雇员福利开支为2.769亿元人民币，推广及营销开支为2.624亿元人民币[189] 现金流表现 - 经营现金流净额大幅增长21.1%，至人民币9.96043亿元[17] - 2026上半财年经营现金流净额为9.96亿元人民币，同比增长21.1%[57] - 截至2025年12月31日止六個月經營活動產生淨現金為人民幣996,043千元，較上年同期的822,603千元增長21.1%[160] 现金及等价物 - 截至2025年12月31日，现金及现金等价物为8.07亿元人民币，较2025年6月30日增长207.2%[57] - 截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物为8.06994亿元人民币，较2025年6月30日大幅增长207.2%[152] - 期末現金及現金等價物為人民幣806,994千元，較期初的262,733千元增長207.2%[160] 资产与负债 - 截至2025年12月31日，公司总资产为52.47942亿元人民币，较2025年6月30日的45.28424亿元人民币增长15.9%[152] - 截至2025年12月31日，公司存货为10.20265亿元人民币，较2025年6月30日增长9.4%[152] - 截至2025年12月31日，公司总负债为25.72118亿元人民币，净资产为26.75824亿元人民币[152] - 归属于本公司股东的权益为26.26962亿元人民币，较2025年6月30日增长11.3%[153] - 截至2025年12月31日，公司股東應佔權益總額為人民幣2,626,962千元，較2024年7月1日的2,361,043千元增長11.3%[158] 债务与借款 - 短期银行贷款为1.497亿元人民币[58][61] 资本开支与投资活动 - 资本开支为0.668亿元人民币，较上年同期的1.026亿元人民币有所减少[54][59] - 公司认购创业投资基金总资本承担为人民币30,000,000元，已实缴资本供款人民币13,500,000元[65][70] - 公司子公司于2025年9月至12月期间，累计认购杭州银行短期金融产品本金总额为人民币70,000,000元[69] - 截至2025年12月31日止六個月購買按公允價值計入損益的金融資產為人民幣70,000千元[160] - 截至2025年12月31日止六個月投資活動所用淨現金為人民幣32,475千元[160] - 截至2025年12月31日止六個月購買不動產、廠房及設備為人民幣49,637千元[160] 财务收益与所得税 - 财务收益净额为0.059亿元人民币，同比下降44.3%[49][52] - 其他收益及利得净额为0.589亿元人民币，主要来自政府补助0.616亿元人民币及创业投资基金公允价值变动损失0.040亿元人民币[184] - 当期所得税费用为2.327亿元人民币[187] 股息与股东回报 - 公司董事会于2026年2月26日批准派发中期股息每股普通股0.52港元（约人民币0.47元）[78][85] - 宣派截至2025年12月31日止六个月中期股息每股0.52港元（约人民币0.47元）[93][95] - 中期股息预计于2026年4月15日派付，记录日期为2026年3月27日[93][95] - 为厘定股息资格，股份过户登记将于2026年3月26日至27日暂停[94][96] - 截至2025年12月31日止六個月已付股息為人民幣440,941千元[158] - 公司宣派截至2024年6月30日止年度末期股息每股0.86港元，总额为4.120亿元人民币[190] 零售网络与店铺 - 截至2025年12月31日，全球独立实体零售店总数达2,163家，较2025年6月30日净增46家[20][22] 同店销售与客流量 - 2026上半财年线下零售店可比同店销售额下滑2.2%[28][31] - 实体店客流量存在波动，线上销售伴随消费者行为习惯变化进一步增长[32] 会员表现 - 2025年，活跃会员账户数（去重）为59万个，较2024年的54万个增长[29][31] - 2025年，年度消费超5000元人民币的会员超过34万个，其消费额达49.0亿元，占线下渠道零售额超60%[30][31] - 2025年，会员贡献的零售额占公司零售总额超过80%[28][31] 员工与薪酬 - 2026上半财年员工总数增至1,731人，较2025年6月30日增加12人[68][73] - 2026上半财年员工总成本为人民币335.9百万元，占收入的9.9%，较上年同期占比8.8%上升1.1个百分点[68][73] 股份支付与受限制股份计划 - 截至2025年12月31日止六個月確認以權益結算的股份支付開支為人民幣30,102千元[158] - 公司受限制股份计划（RSU Scheme）的股份总数上限为70,000,000股，占截至2025年12月31日公司已发行股份的13.5%[125] - 该受限制股份计划有效期至2029年6月30日，剩余期限约3年3个月[125] - 在公司上市前，已根据RSU计划授予涉及11,776,040股公司股份的受限制股份，占截至2025年12月31日公司已发行股份的2.27%[126] - 上述已授予的受限制股份涉及集团内89名参与者[126] - 截至2025年12月31日，受限制股份计划下有十六个归属计划[131] - 截至2025年12月31日，未获行使的受限制股份单位（RSU）总数为23,135,300份[135][136] - 截至2025年12月31日止六个月内，公司授予了7,120,000份RSU，并注销或没收了100,000份[135][136] - 截至2025年12月31日，已授予公司关连人士的RSU总数为20,395,000份（对应20,395,000股）[137] - 在授予关连人士的RSU中，有17,000,000份授予了一位董事，其中5,000,000份已被注销[137] - 2025年9月29日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2026至2029年8月31日前，每年归属25%[134] - 2024年9月6日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2025至2028年8月31日前，每年归属25%[134] - 2023年9月7日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2024至2027年8月30日前，每年归属25%[133] - 2022年8月30日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2023至2026年8月31日前，每年归属25%[133] - 2021年10月29日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2022至2025年8月31日前，每年归属25%[133] - 2019年10月17日授予的部分RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2020至2024年8月31日前，归属比例分别为15.6%、21.1%、21.1%、21.1%和21.1%[133] - 截至2025年12月31日，尚未行使的受限制股份单位（RSUs）总数为23,135,300股[138] - 在2025年9月29日，公司新授出7,120,000股RSUs[138] - 在截至2025年12月31日的六个月内，共有5,878,500股RSUs被行使[138] - 在截至2025年12月31日的六个月内，有100,000股RSUs被没收[138] - 在截至2025年12月31日的六个月内，RSUs行使前股份的加权平均收市价约为每股19.09港元[138][140] - 公司通过估计承授人在RSUs归属期结束时的预期年度留存率，来确定计入损益表的股份支付费用金额[139][141] - 2021年10月29日授予的RSUs，期内行使了1,747,500股，期末未行使数量降至675,000股[138] - 2024年9月6日授予的RSUs，期内行使了1,331,500股并没收了100,000股，期末未行使数量为7,488,500股[138] - 2023年9月7日授予的RSUs，期内行使了1,580,500股，期末未行使数量为5,509,500股[138] 融资活动 - 截至2025年12月31日止六個月融資活動所用淨現金為人民幣418,655千元[160] 管理层讨论与战略指引 - 公司计划通过自孵化或并购优化设计师品牌及品类组合，以吸引和培养新粉丝[92] - 公司将运用互联网思维和技术，增强国内外零售网络，优化全渠道营销与智能供应链[92] - 公司致力于打造以数据驱动、技术为载体、粉丝经济为核心的多元化全渠道零售体验[97] - 公司致力于建立融合ESG的管治架构，并逐步实现“3050碳中和”承诺[97] 股权结构与主要股东 - 董事吴健通过信托等合计持有公司股份318,458,000股，占公司总股份的61.39%[113] - 董事李琳通过信托等合计持有公司股份318,458,000股，占公司总股份的61.39%[113] - 董事吴华婷作为实益拥有人及信托受益人合计持有公司股份8,194,000股，占公司总股份的1.58%[113] - 吴华婷女士持有的股份包括其个人持有的5,944,000股以及根据受限制股份计划授予的2,250,000股受限制股份单位[118] - 吴氏家族信托通过Ninth Capital Limited持有公司154,477,000股股份[118] - 李氏家族信托通过Ninth Investment Limited持有公司163,981,000股股份[118] - 除披露外，截至2025年12月31日，无其他董事或最高行政人员需披露于公司股份、相关股份或债权证中的权益或淡仓[115] - 截至2025年12月31日，就董事所知，有主要股东（非董事及最高行政人员）的权益或淡仓需根据《证券及期货条例》披露并登记[119] - 截至2025年12月31日，JTC Private Trust (Cayman) Limited作为受托人持有公司318,458,000股股份，占公司已发行股份的61.39%[121] - 截至2025年12月31日，Ninth Investment Limited持有公司163,981,000股股份，占公司已发行股份的31.61%[121] - 截至2025年12月31日，Ninth Capital Limited持有公司154,477,000股股份，占公司已发行股份的29.78%[121] 库存股份与重大交易 - 截至2025年12月31日，公司未持有任何库存股份[101][108] - 2026上半财年公司无重大股权投资交易、资产抵押、重大或然负债、以及对子公司/联营公司/合营企业的重大收购与出售[66][71][74][75][77][81][82][84] 审计与财务报表 - 独立核数师已审阅截至2025年12月31日的中期简明综合财务报表，未发现其存在未按相关会计准则编制的问题[143][148] 每股收益 - 基本每股收益为1.32元人民币，上年同期为1.17

公司财务与运营表现 - 公司2025财年营收达到55.5亿元，相比2023年的44.7亿元增长10.8亿元，两年增长率为124% [3] - 公司净利率在过去两年分别达到16%和16.2%，已稳定进入15%以上的行业高壁垒梯队 [1][3] - 公司旗下主要品牌在2023至2025年间均实现增长：JNBY品牌从25.1亿元增至30.1亿元，增长5.0亿元；jnby by JNBY品牌从6.6亿元增至8.3亿元，增长1.7亿元；LESS品牌从5.3亿元增至6.2亿元，增长1.0亿元；CROQUIS速写品牌从6.8亿元增至7.2亿元，增长0.4亿元；其他品牌从0.9亿元大幅增至3.6亿元，增长2.8亿元 [3] - 公司批发业务营收从2023年的17.6亿元增长至2025年的22.7亿元，增加5.1亿元 [12] - 公司电商业务在两年间额外贡献了约3.5亿元的营收增量 [12] 会员体系与客户分析 - 公司会员总数在2023年达到690万，预估2025年约为800万 [4][5] - 公司拥有年消费超过5000元的高价值会员约33万人，这部分会员人均年消费为1.47万元，合计贡献业绩48.6亿元 [4] - 年消费超5000元的会员数量占会员总量的比例约为4% [4][5] - 截至2025财年，公司全球门店总数为2117家，年消费超5000元的会员平均到每家门店约为156人 [4][5] - 在2025年之前的3至5年，单店年消费超5000元的会员数稳定在100人上下，2025年该数据大幅上升至156人 [5] 渠道扩张与市场覆盖 - 公司全球门店数量从2023年的1990家增长至2025年的2117家，净增超过100家 [3][12] - 公司加盟门店数量从2023年的1402家增长至2025年的1604家，新增202家 [12] - 公司门店覆盖约1000多个商圈，整体辐射潜在人群高达3亿人 [16] - 公司通过广泛的线下门店网络，使其设计款产品能在短时间内被数千万消费者看到，而小众设计师品牌仅能被数千人看到 [16] 行业竞争格局与公司定位 - 净利率稳定在15%以上的服装品牌在行业内极少，通常意味着具备一定壁垒或垄断属性，几乎没有竞争对手 [1][3] - 公司将设计师品牌模式规模化，拥有超过2000家门店，这在全球范围内几乎独此一家，与众多仅有1-2家店的设计师品牌形成巨大差异 [10] - 在市场下行期，新晋设计师品牌几乎没有发展空间，而公司作为已成功出圈的品牌，得以承接其他小众品牌闭店后释放的市场红利，实现市场集中 [12][14] - 公司的客户几乎看不到其真正的竞争对手，这是其在下行市场中依然能实现增长的底层逻辑 [10][16] 增长驱动因素分析 - 公司增长来源于三方面：门店网络的净增长、电商业务的增量贡献以及其他设计师品牌倒闭带来的市场集中效应 [12] - 批发营收5.1亿元的增长并非完全由新增的202家加盟店贡献，原有1402家门店的订货量也呈现大幅增长 [12] - 公司增长的核心并非单纯依赖高价值会员的运营，而是基于其庞大的门店网络带来的高效市场触达与渗透能力 [7][16] - 公司专注于设计款产品，与专注于基本款的品牌形成差异化，避免了同质化竞争 [12]