报告行业投资评级 * 报告对纺织服装行业整体持积极看法，对覆盖的重点上市公司均给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 * 报告认为，2026年第一季度，纺织服装行业开局表现良好，上游纺织制造和下游服装家纺两大板块业绩均有望实现积极增长 [1] * 上游纺织制造板块以出口业务为主，2025年受美国对等关税影响业绩承压，2026年一季度随着美国关税政策明朗化，下游海外客户下单转为积极，板块业绩预计较2025年回暖 [3] * 下游服装家纺板块以内销业务为主，受益于消费市场持续回暖及2026年春节较晚拉长旺销季，一季度业绩展望乐观 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、2026年一季报业绩预测 * **A股公司业绩预测**：报告对多家A股重点覆盖公司2026年第一季度业绩进行了预测，多数公司营收和净利润预计实现同比增长 [11][12] * 运动户外：比音勒芬预计营收同比增长17%至15.05亿元，归母净利润预计为2.91亿元 [12] * 童装：森马服饰预计营收同比增长5%至32.33亿元，归母净利润预计同比增长8%至2.32亿元 [12] * 男装：海澜之家预计营收同比增长7%至66.20亿元，归母净利润预计同比增长7%至10.01亿元 [12] * 家纺：水星家纺预计营收同比增长12%至10.37亿元，归母净利润预计同比增长12%至1.01亿元 [12]；富安娜预计营收同比增长12%至6.00亿元，归母净利润预计大幅增长52%至0.85亿元 [12] * 纺织制造：新澳股份（毛纺）预计营收同比增长16%至12.79亿元，归母净利润预计增长28%至1.29亿元 [12]；航民股份（印染）预计营收同比增长5%至30.96亿元，归母净利润预计增长24%至1.69亿元 [12]；百隆东方（棉纺）预计营收同比增长17%至20.25亿元 [12]；台华新材（锦纶）预计营收同比增长10%至16.26亿元 [12] * **港股公司零售预测**：报告对部分港股运动品牌2026年第一季度终端零售增长进行了预测 [14] * 安踏体育：预计终端零售实现高单位数增长 [14] * 李宁：预计终端零售实现低双位数增长 [14] * 特步国际：预计终端零售实现低单位数增长 [14] * 361度：预计终端零售实现高单位数增长 [14] 二、纺织品服装出口金额增长情况 * 2026年1-2月，中国纺织品出口金额（美元计）同比增长20.5%，服装出口金额（美元计）同比增长14.8%，同比增幅均为2022年以来最高 [3][15][23] * 从单季度增速看，2026年第一季度纺织品出口金额预计同比增长20.5%，服装出口金额预计同比增长14.8%，显著高于2025年同期水平 [16][19] 三、限额以上企业服装鞋帽针织品零售额增长情况 * 2026年1-2月，限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比增长10.4%，同比增幅为2022年以来最高 [3][25] * 从单季度增速看，2026年第一季度限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额预计同比增长10.4% [25] 四、穿类商品网上零售额增长情况 * 2026年1-2月，穿类商品网上零售额同比增长18.0%，同比增幅为2022年以来最高 [3][28] 五、天猫+京东+抖音服装家纺各子品类增长情况 * 报告展示了2023年至2026年第一季度多个服装家纺子品类在主要电商平台的单季度成交额增速 [31] * **增长表现较好的品类**（2026年Q1增速）： * 户外服装：同比增长22.72% [63] * 床上用品：同比增长15.56% [47] * 儿童鞋包：同比增长9.56% [50] * 运动鞋：同比增长3.57% [65] * **增长表现一般或承压的品类**（2026年Q1增速）： * 女装：同比增长3.33% [34] * 男装：同比增长-4.09% [41] * 运动服：同比增长-37.70% [60] * 内衣：同比增长8.00% [52]

核心观点 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，核心观点认为内需呈现高景气度，尤其是运动户外赛道，同时上游原材料价格普遍上涨为相关制造企业带来业绩弹性，投资应聚焦于高景气品牌与受益于涨价的制造龙头[1][7][8] 行情回顾 - **市场表现**：3月以来，A股纺织服装指数走势弱于大盘，其中品牌服饰板块表现优于纺织制造板块，分别下跌1.8%和3.2%，港股纺织服装指数同期下滑10.9%，表现亦弱于大盘[1][14] - **个股亮点**：3月以来重点公司中涨幅领先的包括比音勒芬（8.6%）、健盛集团（7.4%）、百隆东方（5.6%）、台华新材（3.4%）和江南布衣（0.2%）[1] 品牌服饰观点 - **社零数据强劲**：1-2月服装类商品零售额同比增长10.4%，增速环比提升，春节旺季带动消费，运动零售商宝胜国际2月经营收益大幅上升81.5%[2] - **国际品牌指引与预期**：主要国际品牌对2026年收入给出指引或彭博预期，其中Adidas预计按固定汇率增长高单位数，Nike彭博预期收入同比约+2.2%，优衣库预期增长+13.5%，而Vans和Converse预期有所下滑[2] - **电商渠道复苏**：1-2月电商增速环比回升，户外品类增长领先，运动服饰、户外服饰、休闲服饰同比分别增长11%、25%、10%，家纺和个护品类同比略有下滑，各细分赛道均有品牌呈现高速增长，如蕉下（54%）、江南布衣（94%）等[2] - **社交媒体热度**：2025年12月至2026年2月，小红书平台运动户外品类粉丝增速前三为阿迪达斯（27.0%）、李宁（22.6%）、安踏（18.8%），休闲时尚品类粉丝增速前三为地素（15.1%）、哈吉斯（14.1%）、MIUMIU（7.7%）[2] 纺织制造观点 - **宏观与出口数据**：1-2月，中国纺织品、服装、鞋靴出口累计同比分别增长20.5%、14.8%、6.1%，越南纺织品出口累计同比微增1.2%，印度、印尼、越南PMI环比均上升[3] - **原材料价格普涨**： - **棉花**：年初至今国内棉价上涨8.5%至16884元/吨，国际棉价微跌0.1%至12962元/吨，内外棉价差持续扩大，3月以来内棉续涨1.5%，外棉续跌0.7%[3] - **羊毛**：年初至今价格上涨24.6%至12.72美元/公斤，较2025年1月低点上涨72.6%，截至3月12日较去年同期上涨62.0%[3] - **化纤**：年初至今PA6和PA66价格分别上涨43.1%和21.6%，3月至今同比分别上涨33.4%和20.1%[3] - **微观企业层面**：2月受春节假期影响，多数中国台湾地区代工企业营收短期承压，但全年展望普遍乐观，受益于2026年世界杯临近带来的订单增温，企业正加速向东南亚等低关税地区进行产能全球化布局以优化成本并应对地缘风险[4][53] 投资建议 - **品牌服饰**：看好一季度销售回暖，建议把握运动户外高景气赛道及高股息标的，重点推荐在高端细分与跑步赛道有深入布局的安踏体育、李宁，并关注特步国际、361度，同时看好股息率5%以上、业绩稳增长的家纺龙头罗莱生活和轻奢品牌江南布衣，关注积极拓展渠道的海澜之家[7][64] - **纺织制造**：关注上游原材料价格上涨与订单高景气度带来的业绩弹性，建议关注有低价原材料库存且订单景气的产业链龙头，如百隆东方、新澳股份、台华新材，同时建议关注估值处于历史低位的优质代工龙头申洲国际、华利集团，若后续关税、汇率与原材料涨价的负面影响减轻，其估值有望修复[8][64]

品牌组合与收购 - 公司品牌组合包括成熟品牌JNBY、三个成长品牌CROQUIS、jnby by JNBY、LESS以及多个新兴品牌如POMME DE TERRE、JNBYHOME、onmygame和B1OCK[5][8] - 公司于2024年通过收购增加了童装品牌onmygame和时尚精品百货品牌B1OCK至新兴品牌矩阵[6][9] 公司治理与人事变动 - 公司于2025年9月8日委任王舜德先生为独立非执行董事及审核委员会成员，并委任崔嘉欣女士为联席公司秘书及授权代表[11][12][13] - 公司于2025年9月8日接受伍秀薇女士辞任联席公司秘书及授权代表职务[12][13] - 公司已建立审计委员会，由四位独立非执行董事组成[102] - 公司已采纳并遵守香港联交所《企业管治守则》[98][99][106] - 审核委员会已审阅集团截至2025年12月31日止六个月的未经审核简明综合中期业绩[109] 上市与股份信息 - 公司股份于香港联交所上市，股份代号为3306，上市日期为2016年10月31日[15][16] - 公司于2026年1月23日完成配售14,535,000股新股份，占当时已发行股份约2.80%，配售价为每股18.78港元，所得款项净额约270百万港元（约人民币243.0百万元）[79][85] 收入与利润表现（同比） - 截至2025年12月31日止六个月，公司总收入为人民币33.75856亿元，同比增长7.0%[17][19] - 同期净利润为人民币6.75992亿元，同比增长11.9%[17] - 公司2026上半财年总收入为3,375.856百万元人民币，同比增长7.0%[35] - 2026上半财年总营收为22.45455亿元人民币，同比增长9.2%[47] - 2026上半财年净利润为6.76亿元人民币，同比增长11.9%，净利润率从19.1%提升至20.0%[50][53] - 除所得税前利润为9.325亿元人民币，同比增长11.5%[55][60] - 截至2025年12月31日止六个月，公司收入为33.75856亿元人民币，较上年同期的31.56405亿元人民币增长7.0%[150] - 期间经营利润为9.26735亿元人民币，同比增长12.1%[150] - 期间利润（净利润）为6.75992亿元人民币，同比增长11.9%[150] - 公司股东应占利润为6.74331亿元人民币，同比增长约12.5%[198] 毛利率与经营利润率 - 毛利率提升1.4个百分点至66.5%，经营利润率提升1.3个百分点至27.5%[17] - 公司整体毛利率从2025上半财年的65.1%提升至2026上半财年的66.5%[43] - 同期毛利为22.45455亿元人民币，毛利率由65.1%提升至66.5%[150] 毛利与经营利润 - 公司毛利从2025上半财年的2,056.2百万元人民币增长9.2%至2,245.5百万元人民币[43] - 集团总毛利为22.45455亿元人民币[180] - 集团总经营利润为9.26735亿元人民币[180] 各业务线收入表现 - 成熟品牌JNBY收入为1,859.95百万元人民币，同比增长5.7%，占总收入55.1%[35] - 成长品牌组合（CROQUIS、jnby by JNBY、LESS）收入为1,278.644百万元人民币，同比增长6.3%[35] - 新兴品牌组合收入为237.262百万元人民币，同比增长22.4%，占总收入7.0%[35] - 成熟品牌（JNBY）收入最高，为18.5995亿元人民币[180] - 成长品牌（CROQUIS, jnby by JNBY, LESS）收入为12.78644亿元人民币[180] - 新兴品牌（POMME DE TERRE, JNBYHOME等）收入为2.37262亿元人民币[180] 各业务线经营利润表现 - 成熟品牌经营利润最高，为8.42668亿元人民币[180] - 成长品牌经营利润为3.9041亿元人民币[180] - 新兴品牌经营利润为1655.6万元人民币[180] 销售渠道表现 - 线上渠道收入为753.324百万元人民币，同比增长25.1%，占总收入比重提升至22.3%[38][40] - 线下渠道收入同比增长2.7%，其中自营店收入增长5.7%，经经销商店收入增长0.3%[38] - 线上渠道收入为4.95641亿元人民币，同比增长28.1%，增速显著[47] 地区市场表现 - 中国大陆市场收入为3,356.064百万元人民币，占总收入99.4%[42] - 2026上半财年，一、二线城市贡献的零售额占比超过50%[26][27] - 同期，来自中国内地的收入为33.56064亿元人民币，占总收入的绝大部分[180] 成本与费用 - 销售及营销开支为10.941亿元人民币，占收入比为32.4%；行政开支为3.105亿元人民币，占收入比为9.2%[48][51] - 已售存货成本为10.233亿元人民币，是最大的费用项目[189] - 雇员福利开支为2.769亿元人民币，推广及营销开支为2.624亿元人民币[189] 现金流表现 - 经营现金流净额大幅增长21.1%，至人民币9.96043亿元[17] - 2026上半财年经营现金流净额为9.96亿元人民币，同比增长21.1%[57] - 截至2025年12月31日止六個月經營活動產生淨現金為人民幣996,043千元，較上年同期的822,603千元增長21.1%[160] 现金及等价物 - 截至2025年12月31日，现金及现金等价物为8.07亿元人民币，较2025年6月30日增长207.2%[57] - 截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物为8.06994亿元人民币，较2025年6月30日大幅增长207.2%[152] - 期末現金及現金等價物為人民幣806,994千元，較期初的262,733千元增長207.2%[160] 资产与负债 - 截至2025年12月31日，公司总资产为52.47942亿元人民币，较2025年6月30日的45.28424亿元人民币增长15.9%[152] - 截至2025年12月31日，公司存货为10.20265亿元人民币，较2025年6月30日增长9.4%[152] - 截至2025年12月31日，公司总负债为25.72118亿元人民币，净资产为26.75824亿元人民币[152] - 归属于本公司股东的权益为26.26962亿元人民币，较2025年6月30日增长11.3%[153] - 截至2025年12月31日，公司股東應佔權益總額為人民幣2,626,962千元，較2024年7月1日的2,361,043千元增長11.3%[158] 债务与借款 - 短期银行贷款为1.497亿元人民币[58][61] 资本开支与投资活动 - 资本开支为0.668亿元人民币，较上年同期的1.026亿元人民币有所减少[54][59] - 公司认购创业投资基金总资本承担为人民币30,000,000元，已实缴资本供款人民币13,500,000元[65][70] - 公司子公司于2025年9月至12月期间，累计认购杭州银行短期金融产品本金总额为人民币70,000,000元[69] - 截至2025年12月31日止六個月購買按公允價值計入損益的金融資產為人民幣70,000千元[160] - 截至2025年12月31日止六個月投資活動所用淨現金為人民幣32,475千元[160] - 截至2025年12月31日止六個月購買不動產、廠房及設備為人民幣49,637千元[160] 财务收益与所得税 - 财务收益净额为0.059亿元人民币，同比下降44.3%[49][52] - 其他收益及利得净额为0.589亿元人民币，主要来自政府补助0.616亿元人民币及创业投资基金公允价值变动损失0.040亿元人民币[184] - 当期所得税费用为2.327亿元人民币[187] 股息与股东回报 - 公司董事会于2026年2月26日批准派发中期股息每股普通股0.52港元（约人民币0.47元）[78][85] - 宣派截至2025年12月31日止六个月中期股息每股0.52港元（约人民币0.47元）[93][95] - 中期股息预计于2026年4月15日派付，记录日期为2026年3月27日[93][95] - 为厘定股息资格，股份过户登记将于2026年3月26日至27日暂停[94][96] - 截至2025年12月31日止六個月已付股息為人民幣440,941千元[158] - 公司宣派截至2024年6月30日止年度末期股息每股0.86港元，总额为4.120亿元人民币[190] 零售网络与店铺 - 截至2025年12月31日，全球独立实体零售店总数达2,163家，较2025年6月30日净增46家[20][22] 同店销售与客流量 - 2026上半财年线下零售店可比同店销售额下滑2.2%[28][31] - 实体店客流量存在波动，线上销售伴随消费者行为习惯变化进一步增长[32] 会员表现 - 2025年，活跃会员账户数（去重）为59万个，较2024年的54万个增长[29][31] - 2025年，年度消费超5000元人民币的会员超过34万个，其消费额达49.0亿元，占线下渠道零售额超60%[30][31] - 2025年，会员贡献的零售额占公司零售总额超过80%[28][31] 员工与薪酬 - 2026上半财年员工总数增至1,731人，较2025年6月30日增加12人[68][73] - 2026上半财年员工总成本为人民币335.9百万元，占收入的9.9%，较上年同期占比8.8%上升1.1个百分点[68][73] 股份支付与受限制股份计划 - 截至2025年12月31日止六個月確認以權益結算的股份支付開支為人民幣30,102千元[158] - 公司受限制股份计划（RSU Scheme）的股份总数上限为70,000,000股，占截至2025年12月31日公司已发行股份的13.5%[125] - 该受限制股份计划有效期至2029年6月30日，剩余期限约3年3个月[125] - 在公司上市前，已根据RSU计划授予涉及11,776,040股公司股份的受限制股份，占截至2025年12月31日公司已发行股份的2.27%[126] - 上述已授予的受限制股份涉及集团内89名参与者[126] - 截至2025年12月31日，受限制股份计划下有十六个归属计划[131] - 截至2025年12月31日，未获行使的受限制股份单位（RSU）总数为23,135,300份[135][136] - 截至2025年12月31日止六个月内，公司授予了7,120,000份RSU，并注销或没收了100,000份[135][136] - 截至2025年12月31日，已授予公司关连人士的RSU总数为20,395,000份（对应20,395,000股）[137] - 在授予关连人士的RSU中，有17,000,000份授予了一位董事，其中5,000,000份已被注销[137] - 2025年9月29日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2026至2029年8月31日前，每年归属25%[134] - 2024年9月6日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2025至2028年8月31日前，每年归属25%[134] - 2023年9月7日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2024至2027年8月30日前，每年归属25%[133] - 2022年8月30日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2023至2026年8月31日前，每年归属25%[133] - 2021年10月29日授予的RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2022至2025年8月31日前，每年归属25%[133] - 2019年10月17日授予的部分RSU购买价为每股3.20港元，归属期为2020至2024年8月31日前，归属比例分别为15.6%、21.1%、21.1%、21.1%和21.1%[133] - 截至2025年12月31日，尚未行使的受限制股份单位（RSUs）总数为23,135,300股[138] - 在2025年9月29日，公司新授出7,120,000股RSUs[138] - 在截至2025年12月31日的六个月内，共有5,878,500股RSUs被行使[138] - 在截至2025年12月31日的六个月内，有100,000股RSUs被没收[138] - 在截至2025年12月31日的六个月内，RSUs行使前股份的加权平均收市价约为每股19.09港元[138][140] - 公司通过估计承授人在RSUs归属期结束时的预期年度留存率，来确定计入损益表的股份支付费用金额[139][141] - 2021年10月29日授予的RSUs，期内行使了1,747,500股，期末未行使数量降至675,000股[138] - 2024年9月6日授予的RSUs，期内行使了1,331,500股并没收了100,000股，期末未行使数量为7,488,500股[138] - 2023年9月7日授予的RSUs，期内行使了1,580,500股，期末未行使数量为5,509,500股[138] 融资活动 - 截至2025年12月31日止六個月融資活動所用淨現金為人民幣418,655千元[160] 管理层讨论与战略指引 - 公司计划通过自孵化或并购优化设计师品牌及品类组合，以吸引和培养新粉丝[92] - 公司将运用互联网思维和技术，增强国内外零售网络，优化全渠道营销与智能供应链[92] - 公司致力于打造以数据驱动、技术为载体、粉丝经济为核心的多元化全渠道零售体验[97] - 公司致力于建立融合ESG的管治架构，并逐步实现“3050碳中和”承诺[97] 股权结构与主要股东 - 董事吴健通过信托等合计持有公司股份318,458,000股，占公司总股份的61.39%[113] - 董事李琳通过信托等合计持有公司股份318,458,000股，占公司总股份的61.39%[113] - 董事吴华婷作为实益拥有人及信托受益人合计持有公司股份8,194,000股，占公司总股份的1.58%[113] - 吴华婷女士持有的股份包括其个人持有的5,944,000股以及根据受限制股份计划授予的2,250,000股受限制股份单位[118] - 吴氏家族信托通过Ninth Capital Limited持有公司154,477,000股股份[118] - 李氏家族信托通过Ninth Investment Limited持有公司163,981,000股股份[118] - 除披露外，截至2025年12月31日，无其他董事或最高行政人员需披露于公司股份、相关股份或债权证中的权益或淡仓[115] - 截至2025年12月31日，就董事所知，有主要股东（非董事及最高行政人员）的权益或淡仓需根据《证券及期货条例》披露并登记[119] - 截至2025年12月31日，JTC Private Trust (Cayman) Limited作为受托人持有公司318,458,000股股份，占公司已发行股份的61.39%[121] - 截至2025年12月31日，Ninth Investment Limited持有公司163,981,000股股份，占公司已发行股份的31.61%[121] - 截至2025年12月31日，Ninth Capital Limited持有公司154,477,000股股份，占公司已发行股份的29.78%[121] 库存股份与重大交易 - 截至2025年12月31日，公司未持有任何库存股份[101][108] - 2026上半财年公司无重大股权投资交易、资产抵押、重大或然负债、以及对子公司/联营公司/合营企业的重大收购与出售[66][71][74][75][77][81][82][84] 审计与财务报表 - 独立核数师已审阅截至2025年12月31日的中期简明综合财务报表，未发现其存在未按相关会计准则编制的问题[143][148] 每股收益 - 基本每股收益为1.32元人民币，上年同期为1.17

公司财务与运营表现 - 公司2025财年营收达到55.5亿元，相比2023年的44.7亿元增长10.8亿元，两年增长率为124% [3] - 公司净利率在过去两年分别达到16%和16.2%，已稳定进入15%以上的行业高壁垒梯队 [1][3] - 公司旗下主要品牌在2023至2025年间均实现增长：JNBY品牌从25.1亿元增至30.1亿元，增长5.0亿元；jnby by JNBY品牌从6.6亿元增至8.3亿元，增长1.7亿元；LESS品牌从5.3亿元增至6.2亿元，增长1.0亿元；CROQUIS速写品牌从6.8亿元增至7.2亿元，增长0.4亿元；其他品牌从0.9亿元大幅增至3.6亿元，增长2.8亿元 [3] - 公司批发业务营收从2023年的17.6亿元增长至2025年的22.7亿元，增加5.1亿元 [12] - 公司电商业务在两年间额外贡献了约3.5亿元的营收增量 [12] 会员体系与客户分析 - 公司会员总数在2023年达到690万，预估2025年约为800万 [4][5] - 公司拥有年消费超过5000元的高价值会员约33万人，这部分会员人均年消费为1.47万元，合计贡献业绩48.6亿元 [4] - 年消费超5000元的会员数量占会员总量的比例约为4% [4][5] - 截至2025财年，公司全球门店总数为2117家，年消费超5000元的会员平均到每家门店约为156人 [4][5] - 在2025年之前的3至5年，单店年消费超5000元的会员数稳定在100人上下，2025年该数据大幅上升至156人 [5] 渠道扩张与市场覆盖 - 公司全球门店数量从2023年的1990家增长至2025年的2117家，净增超过100家 [3][12] - 公司加盟门店数量从2023年的1402家增长至2025年的1604家，新增202家 [12] - 公司门店覆盖约1000多个商圈，整体辐射潜在人群高达3亿人 [16] - 公司通过广泛的线下门店网络，使其设计款产品能在短时间内被数千万消费者看到，而小众设计师品牌仅能被数千人看到 [16] 行业竞争格局与公司定位 - 净利率稳定在15%以上的服装品牌在行业内极少，通常意味着具备一定壁垒或垄断属性，几乎没有竞争对手 [1][3] - 公司将设计师品牌模式规模化，拥有超过2000家门店，这在全球范围内几乎独此一家，与众多仅有1-2家店的设计师品牌形成巨大差异 [10] - 在市场下行期，新晋设计师品牌几乎没有发展空间，而公司作为已成功出圈的品牌，得以承接其他小众品牌闭店后释放的市场红利，实现市场集中 [12][14] - 公司的客户几乎看不到其真正的竞争对手，这是其在下行市场中依然能实现增长的底层逻辑 [10][16] 增长驱动因素分析 - 公司增长来源于三方面：门店网络的净增长、电商业务的增量贡献以及其他设计师品牌倒闭带来的市场集中效应 [12] - 批发营收5.1亿元的增长并非完全由新增的202家加盟店贡献，原有1402家门店的订货量也呈现大幅增长 [12] - 公司增长的核心并非单纯依赖高价值会员的运营，而是基于其庞大的门店网络带来的高效市场触达与渗透能力 [7][16] - 公司专注于设计款产品，与专注于基本款的品牌形成差异化，避免了同质化竞争 [12]

公司股价表现 - 股价上涨，截至发稿涨2.8%，报22.02港元，成交额1964.02万港元 [1] 中期财务业绩 - 营收同比增长7.0%至33.76亿元 [1] - 净利润同比增长11.9%至6.76亿元 [1] - 毛利率达66.5% [1] - 多项核心指标持续向好 [1] 股东回报 - 董事会建议派发中期股息2.77亿港元，相当于每股0.52港元 [1] 机构观点与业绩预期 - 国元国际认为公司收入符合预期，利润增长因净利润率表现而超预期 [1] - 花旗指出公司2026财年上半年业绩符合其预期 [1] - 管理层维持2026财年目标，包括商品交易总额(GMV)100亿元、收入60亿元 [1] - 2026财年目标还包括毛利率和净利润率分别逾65%和逾15%，以及派息比率超过75% [1]

公司战略与风格转变 - 公司设计风格发生显著转变，从过往以文艺气息、个性设计、色彩碰撞、艺术印花与独特裁剪著称，转向更为主流、简约的“黑白灰驼”色系与易于搭配的风格，宣传关键词也从艺术感表达变为“化繁为简”、“经典”、“舒适”、“实用” [1][2] - 风格转变被解读为基于市场变化的战略调整，目标从吸引追求个性的年轻人，转向消费能力更强、追求品质与百搭的独立或职场女性，旨在深化“以客户为中心”的战略并拓宽客群边界 [7] - 公司部分产品设计顺应“Miu Miu风”潮流，推出如条纹衫、学院蓝衬衫、海军蓝夹克、花苞裙等相似风格单品，“Miu系”风格成为柜姐推介重点 [5][6][7] 财务与运营表现 - **2026上半财年（2025年7月-12月）业绩表现强劲**：实现总收入**33.76亿元**，同比增长**7%**；净利润同比增长**11.9%**；毛利率同比提升**1.4个百分点**至**66.5%**；净利率达到**20.0%** [1][16] - **品牌矩阵增长分化**： - 主品牌 **JNBY** 营收**18.6亿元**，贡献过半营收，但同比增速**5.7%** 为各分部中最慢 [16] - 面向职场女性的品牌 **LESS** 营收同比增长**16.3%**，成为成长亮点 [16] - 男装品牌 **速写** 营收同比仅微增**0.4%**，增长近乎停滞 [18] - **渠道表现呈现结构性挑战**： - 线上渠道增长**25.1%**，表现亮眼 [20] - 线下零售店铺可比同店销售额下滑**2.2%** [19] - 占门店大头的经销商渠道收入增速从前两年的双位数高位骤降至**0.3%**，几乎失速 [19] 市场竞争与挑战 - 公司进入的“极简风”赛道竞争异常激烈，参与者包括从优衣库、UR到Theory、COS、ARKET，再到Lemaire、Maison Margiela等设计师品牌及奢侈品牌 [8] - 持续弱化独特设计辨识度可能导致品牌陷入同质化价格战，动摇其作为设计师品牌的立身之本，且在高端风格心智建立上与国际品牌存在差距 [11] - 男装品牌“速写”增长乏力，反映出品牌在男性消费者心中风格标签不清，且其文艺休闲风格错失了男装市场向户外运动与商务通勤等功能属性升级的红利 [19] 产品与价格策略 - **产品设计出现“重复感”**：社交媒体有消费者吐槽款式“大同小异”、“买来买去都一样”，部分爆款（如牛仔外套）从2024年至2026年春季延续推出，整体变化不大，缺乏新意 [13][15] - **部分产品细节调整可能影响品质感知**：例如部分产品不再使用一贯采用的YKK品牌拉链，转而选用其他供应商，可能削弱长期建立的“品质感” [15] - **价格体系存在矛盾**： - 新品价格持续上探，例如春季短款夹克标价**2295元**，工装外套**2500元**，基础针织衫接近**1800元** [11] - 过季产品动辄三至五折促销，原价近**5000元**的大衣可能在第二年以**1300元**清仓，部分新款可通过柜姐获得七折左右优惠，大幅价格落差冲击品牌价格信誉，削弱消费者对正价商品的购买意愿 [11] 行业趋势与消费者行为 - 服装行业“极简风”、“静奢风”盛行，反映大众消费日趋理性务实，需求从追求视觉冲击转向“一衣多穿”的全场景实用主义 [5] - 消费者对过往偏时尚个性设计容易过时有所诟病，转而更青睐经典、实用、强调隽永风格与剪裁的设计 [5] - 品牌矩阵内出现“年轻时穿JNBY，现在穿LESS”的讨论，反映了消费需求的结构性分层及公司对同一会员资产池在不同人生阶段的深度运营 [16]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 2026年1月运动鞋服制造订单多数环比降速，整体行业景气度未现拐点 [2][5][17] - 零售端，美国、英国表现仍具韧性，但增长主要由高端消费驱动，大众服装消费修复仍需时间；欧洲大陆及日本需求偏弱 [2][6][24] - 出口端，越南鞋服出口持续改善，而中国出口表现仍相对承压 [2][6][27] - 上游制造板块在2026年上半年业绩确定性更强，下游运动产业链持续修复方向确定 [2][7][32] - 服装品牌1-2月零售增速不错，且2026年第二季度业绩基数较低，板块情绪有望升温，红利标的仍受价值型投资青睐 [2][7][32] 纺企：鞋服订单多环比降速，景气度未现拐点 - 2026年1月，主要制鞋企业收入同比增速表现分化：裕元集团制造业务收入同比+0.6%，增速环比+4.3个百分点；丰泰企业同比-1.8%，增速环比-1.2个百分点；志强国际同比-3.3%，增速环比-0.6个百分点；钰齐-KY同比-5.1%，增速环比-2.9个百分点 [5][17] - 主要制衣企业收入同比增速同样分化：儒鸿同比+7.6%，增速环比+11.1个百分点；聚阳实业同比-19.2%，增速环比-10.0个百分点；广越同比+2.4%，增速环比-7.3个百分点 [5][17] - 尽管下游海外库存已去化至低位，但截至2026年1月整体鞋服制造订单增速未有明显改善，制造环节未如期修复 [18] 需求：1月欧美消费维持韧性，越南出口持续回暖 - 零售端，1月美国、英国服装零售表现仍具一定韧性，法国在零轴附近震荡，德国有阶段性修复但波动大，日本服装零售增速明显走弱 [6][24] - 美国消费者信心指数持续承压，但尚未完全反映至品牌及上游业绩，报告认为增长主要由高端消费支撑，大众服装消费修复偏慢 [6][24] - 出口端，越南1月鞋服出口延续改善趋势，而中国截至2025年12月的鞋类和服装出口增速仍弱于越南、孟加拉等东南亚国家，表现相对承压 [6][27][30] 观点：上游制造确定性强，品牌零售向好 - 美国最高法院驳回川普加税政策，利好制造板块 [7][32] - 制造板块：受关税战及去库存影响，2025年板块筑底，预计2026年开启修复 [7][32] - 上游材料有涨价预期，推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩确定性强的**新澳股份** [7][32] - 美国关税政策缓和，中长期运动产业链修复方向确定，推荐**晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团**，关注业绩弹性高的**诺邦股份、洁雅股份**，以及低估值的**台华新材、鲁泰A** [7][32] - A股品牌板块：2025年持续去库存，2026年有望轻装上阵、盈利优化，零售环比改善 [7][32] - 推荐具备Alpha的标的：**水星家纺**（爆品驱动线上高增）、**罗莱生活**（精细化运营有望迎补库）、**海澜之家**（基本面趋势向好，京东奥莱业务或成第二增长曲线），关注**富安娜**（库存持续去化，拓展大单品策略） [7][32] - 关注中高端服装细分赛道标的：**报喜鸟、比音勒芬、锦泓集团、歌力思**等 [7][32] - 港股品牌板块：优选强确定性与弹性标的，包括高赔率的**李宁**，当前低估值的**安踏体育、特步国际**，零售表现持续领先的**江南布衣**，强运营能力且高股息的**波司登** [8][33] - 红利标的：市场风格或偏好避险资产，关注**波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣**等 [8][33]

百济神州 - 核心观点：公司2025年核心产品泽布替尼销售额达39亿美元，同比增长49%，替雷利珠单抗全球销售额7.4亿美元，同比增长19%，并首次实现GAAP季度盈利 [1] - 研发管线与催化剂：2026年将迎来多个重磅催化剂，包括索托克拉R/R MCL适应症美国获批、BTK CDAC潜在加速批准、CDK4 III期临床启动等 [1] 东方甄选 - 核心观点：公司FY26H1营收同比增长5.7%，净利润扭亏为盈，自营品GMV占比提升至52.8%，SKU达801款，APP贡献总GMV的18.5% [2] - 运营与战略：管理层阵型企稳，执行总裁到任推动组织变革，生成式AI正渗透至选品、内容、销售全链条 [2] - 财务与渠道：FY26H1营收23.1亿元，剔除与辉同行影响后同比增长17.0%，净利润2.39亿元，自营品营收同比增长18.1%，APP GMV占比稳定在28.6% [6] - 业务拓展：线下自动售货机已实现盈利，北京旗舰店即将开业，多渠道协同成效显著 [6] 携程集团 - 核心观点：公司25Q4营收同比增长20.8%，略超预期，国际OTA平台Trip.com全年预订量同比增长60% [3] - 业务发展：服务了2000万入境游客，连接超过15万家酒店，入境游战略纵深推进 [3] - 新增长点：“演出+旅游”及银发经济业务实现三位数增长，“老友会”Q4 GMV同比增长100% [3] 新秀丽 - 核心观点：公司拟于2026年上半年赴美双重主要上市，出行需求复苏支撑收入稳健增长 [4] - 行业与估值：IATA预测2026年全球航空客运量增长4.9%，公司当前港股估值仅11倍PE，显著低于美股可比公司17倍及自身历史均值21倍，双重上市有望改善流动性并催化估值修复 [4] 英矽智能 - 核心观点：公司凭借Pharma.AI端到端AI平台与多中心联动优势，已与Exelixis、美纳里尼达成高价值管线授权合作 [5] - 管线与行业：核心管线ISM001-055展现卓越临床潜力，AI制药行业2026年有望迎来关键验证节点 [5] H&H国际控股 - 核心观点：公司2025年ANC业务在中国内地份额再提升，扩张市场实现强劲双位数增长，BNC婴配粉收入实现强劲双位数增长，远超行业增速，PNC宠物营养业务实现高个位数增长 [7] - 财务与展望：利息支出优化增厚利润，BNC份额提升与ANC/PNC加速增长共振 [7] 吉利汽车 - 核心观点：公司2026年1-2月累计销量47.6万辆，同比增长1.0%，其中极氪销量同比增长83.7%，领克销量同比增长18.9%，出口12.1万辆，同比增长129.4% [8] - 产品与战略：银河M7、极氪8X等新车密集上市，GEA架构支撑产品新时代，电动化、智能化、高端化、全球化四大增量明确 [8] 江南布衣 - 核心观点：公司FY26H1营收同比增长7.0%，归母净利润同比增长12.5%，线上收入同比增长25.1%，LESS女装收入同比增长16.3% [10] - 盈利能力：毛利率提升1.4个百分点至66.5%，经营利润率提升1.3个百分点至27.5% [10] - 会员与战略：活跃会员达59.6万，高价值会员贡献线下零售额60%，品牌出海计划已启动 [10] 玖龙纸业 - 核心观点：公司FY26H1净利润同比增长225.1%，吨净利提升119元/吨，木浆产量达230万吨，同比增长77%，浆纸一体化红利释放 [11] - 行业与展望：白卡纸价格环比上涨20%，文化纸价格触底回升，箱板瓦楞纸供需格局持续优化，资本开支拐点已现，自由现金流有望转正并强化股东回报 [11]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [3][5][16] - **目标价**：26.03港元，对应现价20.96港元有24.2%的预计上升空间 [1][5][17] - **核心观点**：基于FY26H1（2026财年上半年）净利润超预期、各渠道毛利率提升以及未来品牌国际化布局的乐观前景，报告小幅上调业绩预测并提升目标价 [3][4][5] 财务业绩与预测 - **FY26H1业绩超预期**：营收33.76亿元，同比增长7.0%；毛利润22.46亿元，同比增长9.2%；毛利率66.5%，同比提升1.4个百分点；净利润6.76亿元，同比增长11.9%；归母净利润率20.0%，同比提升0.9个百分点 [3][8] - **中期股息**：每股派发0.52港元，股息支付率75% [3][8] - **未来三年财务预测**： - **营收**：预计FY26E-FY28E分别为60.2亿元、65.3亿元、70.1亿元，同比增长8.5%、8.5%、7.2% [5][6] - **归母净利润**：预计FY26E-FY28E分别为9.8亿元、10.8亿元、11.8亿元，同比增长9.5%、10.5%、9.2% [5][6] - **每股盈利**：预计FY26E-FY28E分别为1.91港元、2.11港元、2.30港元 [6] - **FY26全年指引上调**：公司维持“百亿零售目标”（对应营收约60亿元），预计全年净利润率有望超额完成，达到约9.5亿元（对应约16%的净利润率），高于先前15%的预期 [4][15] 品牌与渠道表现 - **品牌收入**：FY26H1所有品牌实现正增长 [10] - **成熟品牌JNBY**：收入18.60亿元，同比增长5.7%，占总收入55.1% [7][10] - **成长品牌**：收入12.79亿元，同比增长6.3%，占总收入37.9% [10] - 女装LESS增速亮眼，收入同比增长16.3% [7][10] - 男装速写收入同比增长0.4% [7][10] - 童装jnby by JNBY收入同比增长4.1% [7][10] - **新兴品牌及其他**：收入2.37亿元，同比增长22.4%，占比提升至7.0% [7][10] - **品牌与渠道毛利率提升**： - **整体毛利率**：同比提升1.4个百分点至66.5% [3][8] - **品牌端**：成熟品牌JNBY毛利率69.4%（+1.8pts）；成长品牌中，男装速写毛利率67.5%（+2.0pts），童装jnby by JNBY毛利率60.2%（+1.8pts），女装LESS毛利率70.5%（+1.7pts）；新兴品牌毛利率48.8%（-3.6pts） [7][10] - **渠道端**：线下直营毛利率73.7%（+0.1pts），线下经销毛利率61.0%（+2.0pts），线上电商毛利率65.8%（+1.6pts） [7][9] 运营数据与效率 - **库存与现金流管理**：存货增速低于收入增速，应收账款周转天数9.2天；经营活动净现金流9.96亿元，同比增长21.1% [12] - **渠道拓展**：较FY25中期新开门店46家至总数2,163家，增长2.2%；其中成熟品牌JNBY门店增加31家至992家，成长品牌门店增加13家至1,095家 [12] - **同店销售**：受暖冬及春节错期影响，实体门店可比同店销售额下降2.2%，若纳入春节数据则为正增长，一线城市增长优于三四线城市 [12][13] - **会员体系**：各社交平台粉丝总量达1,038万人；活跃会员数59.0万人，同比增长9%；年消费超5,000元会员超34.0万人，贡献年消费额49.0亿元，占线下渠道零售额超60% [13] 未来发展战略 - **品牌国际化**：公司计划从贸易型出海转向品牌出海，正筹备组建国际团队推进国际化布局；报告认为其设计师品牌基因与国际市场需求有契合度，对出海计划保持乐观 [4][15] - **财务目标与分红**：维持FY26财年“百亿零售目标”，预计净利润率约16%，并计划维持75%的分红派息率 [4][15] 估值比较 - **报告估值**：基于FY26E预测，给予12.5倍目标市盈率，对应市盈率（TTM）为13.7倍 [5][17] - **同业比较**：报告列示的港股及A股可比公司平均市盈率（2025/26E）为18.5倍，而江南布衣对应市盈率为10.1倍，显示其估值低于行业平均水平 [18]

核心观点 - 花旗发布研究报告 维持对江南布衣的“买入”评级 并将目标价从20.8港元上调至22.5港元 认为公司估值具吸引力 股息收益率约8%属理想水平 [1] 财务业绩与预测 - 公司2026财年上半年（截至去年12月底）业绩符合预期 收入同比增长7%至33.8亿元人民币 净利润同比增长12%至6.74亿元人民币 [1] - 管理层维持2026财年全年目标 包括商品交易总额100亿元人民币 收入60亿元人民币 毛利率和净利润率分别超过65%和超过15% 以及派息比率超过75% [1] 运营表现与增长策略 - 尽管遭遇暖冬天气 公司2026财年至今（去年7月至今年2月）的同店销售增长已转为正数 [1] - 公司持续通过加强会员运营、提升品牌价值及推进数字化来推动增长 [1] - 公司2025年活跃会员人数及会员人均年度消费（超过5000元人民币）均创下新高 [1]