全球地缘冲突与军费开支激增 - 美伊以冲突爆发，军事行动迅速升级，以色列对伊朗发动先发制人打击，伊朗反击美国在中东的军事基地，军贸板块关注度有望提升 [1][2] - 2024年全球军费开支连续第10年增长，总额达到2.7万亿美元，同比增长9.4%，增幅为冷战以来最高 [1][3] - 欧洲和中东地区军费增长尤其快速，欧洲同比+17%，中东同比+15%，其中以色列军费开支同比+65%，俄罗斯同比+38%，德国同比+28% [3] - 美国是全球军费开支最大国家，2024年达9970亿美元，占全球总额37%，北约总开支达1.5万亿美元，占全球55% [3] 中国军贸出口市场现状 - 中国军贸正从低档廉价外销向高端武器出口过渡，部分军品技术在国际上已具备较强竞争力 [1][9] - 2019-2023年，中国占全球军贸出口总额的5.8%，出口的85%流向亚太国家，9.9%流向非洲，2.5%流向中东 [4] - 中国军贸出口主要集中于第三世界国家，前五大接收国为巴基斯坦（58%）、孟加拉国（10%）、泰国（6%）、阿尔及利亚（3%）和缅甸（2%） [4] - 巴基斯坦是中国军贸最大接受国，近10年采购量多超其他国家，2019-23年间近6成中国军贸出口销往巴基斯坦 [4] 中国军贸产品结构与竞争力 - 中国军贸出口以飞机、舰船、装甲车和导弹为核心，2019-23年出口占比分别为31%、31%、19%和12% [4] - 无人机和地空导弹的销售相对持续，歼-10CE战斗机、彩虹-4A无人机、VT-4主战坦克等已成为国际军贸市场畅销产品 [4][5] - 国产武器装备以高性能低价格为核心竞争力，在近年珠海航展及各国防务展上，出口飞机（含无人机）、导弹装备型号广受关注 [6][7] - 在近几次全球区域冲突中，无人机、导弹等装备的较高效费比得以凸显，巩固了相关出口装备“物美价廉”的优势 [6][7] 中国军贸发展前景与机遇 - 全球阵营对抗加剧，各国对先进武器的配备需求愈加急迫，国际军贸处于高景气度 [6] - 中国装备已实现从武器进口仿制到自主研发，主要军贸产品中航空航天装备的出口指标均出现不同程度提升 [6] - 考虑到传统军贸大国美俄短期内“自顾不暇”，中国或有望快速抢占全球军贸市场，填补美俄原有下游客户需求缺口 [7] - 短期来看，已有出口经验或国内已列装的装备订单将有望率先落地，尤其是无人机、制导弹药等 [7] - 长期来看，中国和友好国家的国防军工技术交流将逐步增加，随着国际政治地位提升，国产军贸产品有望进一步提升全球市占率 [1][7][9]

公司上市进程与股权结构 - 广州广合科技股份有限公司已于2026年2月27日在港交所披露聆讯后招股书，或很快在香港主板挂牌上市，此前曾于2025年6月11日和2025年12月14日两次递表 [1] - 公司已在深交所上市，股票代码001389.SZ，截至2026年2月27日，总市值约人民币510亿元 [2] - 上市前，控股股东为肖红星与刘锦婵夫妇，通过多个投资实体合计持股53.65% [7][9] - 其他主要股东包括广谐和投资（持股10.14%）以及其他A股股东（合计持股36.20%）[8][9] 行业地位与市场排名 - 根据弗若斯特沙利文资料，按2022年至2024年累计收入计，公司在总部位于中国大陆的算力服务器PCB制造商中排名第一，在全球排名第三，占全球市场份额的4.9% [3] - 同期，在总部位于中国大陆的用于算力服务器的CPU主板PCB制造商中排名第一，在全球排名第三，占全球市场份额的12.4% [3] - 公司是国家级智能制造示范工厂，服务全球前五大服务器制造商，并参与领先服务器制造商的新品预研及验证测试 [4] 主营业务与产品构成 - 公司是算力服务器关键部件PCB制造商，主要从事研发、生产及销售应用于算力服务器及其他算力场景的定制化PCB [3] - 产品按应用场景分为三大类：算力场景PCB、工业场景PCB和消费场景PCB [4][6] - 2024年，算力场景PCB收入为人民币27.06亿元，占总收入的72.5%，是核心增长驱动力 [5] - 按技术分层，产品主要包括多层板PCB（6层及以下、8至16层、18层及以上）和HDI PCB，其中18层及以上高端产品收入占比从2022年的2.7%显著提升至2025年前九个月的15.6% [7] 财务业绩表现 - 营业收入持续增长：2022年、2023年、2024年及2025年前九个月分别为人民币24.12亿元、26.78亿元、37.34亿元和38.35亿元 [11] - 净利润同步强劲增长：同期分别为人民币2.80亿元、4.15亿元、6.76亿元和7.24亿元 [11] - 2024年全年收入同比增长39.4%，净利润同比增长62.9%，净利润率达18.1% [4][11][12] - 2024年净资产收益率（ROE）为27.6% [4] - 毛利率持续改善，从2022年的26.1%（计算得出）提升至2025年前九个月的34.8%（计算得出）[12] 运营与客户情况 - 公司拥有两个生产基地，分别位于广东广州和湖北黄石 [4] - 2024年境外收入占比超过70%，显示其业务具备显著的全球化特征 [4] - 公司收入已连续七年实现增长（2017-2024年）[4] 管理团队与上市中介 - 董事会由7名董事组成，包括3名执行董事、1名非执行董事和3名独立非执行董事 [8] - 核心管理团队包括董事长肖红星、总经理曾红、财务总监贺剑青等 [8][10] - 本次香港IPO的联席保荐人为中信证券和汇丰，审计师为安永 [12]

报告行业投资评级 - 证券行业评级为“增持（维持）” [9] - 银行行业评级为“增持（维持）” [9] 报告核心观点 - 投资机会方面证券>保险>银行 看好金融股在当前外围不确定性加剧环境下的性价比 [1][12] - 市场交易活跃 上周全A日均成交额2.44万亿元 环比增长16% 融资余额持续回升至2.65万亿元 [1][12][14] - 证监会召开外资机构座谈会 强调将持续深化投融资综合改革 推动资本市场迈向更深层次、更高水平的对外开放 [1][12][21] - 周末美以对伊发动联合军事行动 外围不确定性增强 [1][12] 子行业观点总结 证券 - 看好券商板块孕育的估值修复机会 市场交易持续活跃 全A日均成交额2.44万亿元 融资余额达2.65万亿元 [1][2][13] - 推荐关注头部券商如中信证券AH、国泰海通AH、广发证券AH、中金公司H 以及优质区域券商如东方证券AH、国元证券 [3][13] 保险 - 险资权益高仓位使其盈利与股市表现关联度提升 行业β特征强化 在慢牛预期下2026年仍可能带来不错回报 但过程可能伴随市场波动而反复 [1][2][12][24] - 建议配置优质龙头 [3][24] 银行 - 渣打集团2025年经调营收同比增长6.1% 归母利润同比增长25.4% 汇丰控股2025年经调营收同比增长5.1% 税前利润同比增长7.1% [1][2][27] - 宁波银行完成董事会换届 庄灵君、冯培炯分别履新董事长与行长 [1][2][27][36] - 推荐质优个股 如南京银行、成都银行、上海银行 [3][27] 重点公司及动态 - **证券**：重点推荐东方证券、中金公司、广发证券、国泰海通、中信证券、国元证券等 并给出具体目标价 [9][51] - **银行**：重点推荐成都银行、南京银行、上海银行等 并给出具体目标价 [9][51] - **宁波银行管理层过渡**：董事会换届平稳过渡 新任董事长庄灵君、行长冯培炯均为内部培养干部 预计将保持经营策略连贯性 [27][36][37] - **渣打集团2025年业绩**：经调营收同比增6.1% 归母利润同比增25.4% 有形股东权益基本回报达14.7% 宣布15亿美元股份回购 [27][28][31] - **汇丰控股2025年业绩**：经调营收同比增5.1% 税前利润同比增7.1% 经调ROTE为17.2% 财富管理业务表现优异 [27][32][33] 市场数据与行情回顾 - **整体市场**：截至2026年2月27日 上证综指周环比上涨1.98% 深证成指周环比上涨2.80% 沪深两市日均成交额2.44万亿元 周环比增长15.59% [55] - **证券板块**：券商指数周环比下跌0.37% 周成交额1117亿元 日均成交额279亿元 环比增长20.28% [56] - **银行板块**：银行指数周环比下跌0.96% 走势弱于大盘2.94个百分点 周成交额893.15亿元 环比下跌22.38% [59] - **保险板块**：上周保险板块整体大幅下跌 友邦保险收涨5%表现最佳 新华保险H收跌6%表现最弱 [22] - **南向资金流向（银行股）**：上周南向资金主要增持工商银行、建设银行、渣打集团 主要减持中信银行、汇丰控股、中国银行 [46][49] 行业与政策动态 - **证监会外资机构座谈会**：2月27日召开 提出以科创板、创业板改革为抓手 深化投融资综合改革 提高制度包容性与竞争力 推动高水平对外开放 [12][21] - **保险机构资产配置展望**：调查显示股票和证券投资基金是2026年保险机构普遍看好的境内投资资产 多数机构计划小幅增配A股 [25] - **美国银行业数据**：2026年2月11日至18日 美国所有商业银行存款流入135亿美元 贷款和租赁贷款增加147亿美元 [38][43] - **最新LPR**：5年期和1年期LPR利率均连续9个月维持不变 [54]

文章核心观点 - 海外稀土元素钇和钪的短缺加剧，正严重影响航天和半导体领域供应链，为中国相关下游产品厂商，特别是氧化锆产业链厂商，创造了扩大市场份额的战略机遇 [1] 海外稀土短缺现状与影响 - 航天和半导体公司的供应商正面临日益严重的稀土短缺，短缺主要集中在钇和钪两类稀土元素 [1] - 钇被用于防止发动机和涡轮机在高温下熔化的涂层，其短缺已导致部分涂层制造商实行材料配给，两家北美公司因钇短缺而暂时停产 [1] - 美国半导体制造商所需的钪也即将耗尽，该元素被用于制造“基本上用于每一部5G智能手机和基站”的芯片组件 [1] 氧化钇价格飙升与产业链传导 - 自去年11月以来，国际市场钇价已累计上涨约60%，当前价格约是一年前的69倍 [2] - 氧化钇掺杂形成的钇稳定氧化锆是高端陶瓷材料，广泛应用于医疗与牙科植入物 [2] - 基准情况下，氧化钇占氧化锆粉体成本的5%，海外氧化钇涨价预计已导致海外氧化锆粉体成本增长3倍以上 [2] - “海外氧化钇涨价→海外氧化锆粉体涨价→氧化锆瓷块涨价→国内氧化锆瓷块单位利润增加”的传导路径正在加速演绎 [2] 中国氧化锆厂商的机遇 - 若日本氧化锆粉体厂商因成本压力大幅涨价，将直接利好中国氧化锆粉体厂商加速出海以扩大市场份额 [3] - 日本氧化锆厂商的客户（如齿科氧化锆瓷块厂商）也将受到影响，利好对应的中国同行获取市场份额 [3] 钪的应用领域 - 钪广泛应用于智能手机、Wi-Fi模块与基站中的射频前端模块，氮化铝钪是高性能体声波(BAW)滤波器的关键材料 [4] - 当钪以约10%~40%的比例掺杂至氮化铝中后，形成的ScAlN可展现更高的压电反应与机电耦合系数，对提升高频电信应用的信号强度、频宽与能效至关重要 [4] - 钪能够改善薄膜的结晶质量与电学性能，可用于AlSc、FeSc、MgSc合金溅射靶材 [4] 投资建议关注方向 - 研报重点推荐氧化锆厂商 [1] - 建议关注滤波器厂商和半导体靶材厂商 [1]

中东地缘冲突对煤炭行业的影响 - 中东地缘冲突升级，若油价上涨，或有效推涨煤价 [1] - 冲突导致伊朗伊斯兰革命卫队宣布禁止任何船只通过霍尔木兹海峡，全球能源供应预期受到扰动 [1] - 甲醇等化工品贸易物流若受到影响，国内煤化工耗煤需求有望增加，对煤价形成利好 [1] 油煤价格联动与煤化工传导机制 - 从历史比价看，油煤价格长周期内趋势同向变动，近两年油煤价格比值维持在2至3的稳定区间，短期内两者存在联动基础 [1] - 原油涨价将推升石化产品成本，煤化工盈利空间随之扩大，进而带动装置开工率和耗煤量提升 [1] - 中东是中国甲醇进口的主要来源地，2025年进口来源占比超过70%，若冲突导致区域物流受阻，国内煤制甲醇需求量或进一步增加 [1] 印尼煤炭供给收缩对市场的影响 - 印尼官方年初以来持续缩减煤炭产量配额，多数矿山压缩了现货煤炭出口，导致中国进口煤供应趋紧 [2] - 印尼供给收缩带动澳煤进口价格上涨，目前国内电厂远期到港的进口煤招标价格已普遍倒挂，对淡季煤价形成托底 [2] - 叠加印尼煤炭减量带来的出口扰动，国内煤价预期有望持续向好 [2] 煤炭价格预测与投资建议 - 预计短期1个月内北港5500大卡动力煤价或涨至800元/吨以上 [2] - 预计二季度均价或在750元/吨以上 [2] - 推荐有煤化工业务的低估值公司以及化工煤销量占比相对高的公司，同时可关注在印尼有煤炭资源布局的公司 [2]

文章核心观点 - 海外稀土元素钇和钪的供应短缺加剧 这一趋势将对中国相关下游产品厂商构成利好[1] 行业与公司分析 - **重点推荐氧化锆厂商** 研报明确指出应重点推荐氧化锆厂商[1] - **建议关注滤波器厂商** 研报建议关注滤波器厂商[1] - **建议关注半导体靶材厂商** 研报建议关注半导体靶材厂商[1]

行业核心驱动因素 - 中东地缘冲突升级可能推高油价，进而有效推涨煤价 [1] - 冲突可能影响甲醇等化工品贸易物流，从而增加国内煤化工耗煤需求，对煤价形成利好 [1] - 印尼煤炭减量带来出口扰动，国内煤价预期有望持续向好 [1] 公司投资机会 - 推荐拥有煤化工业务的低估值公司 [1] - 推荐化工煤销量占比较高的公司 [1] - 可关注在印尼有煤炭资源布局的公司 [1]

核心观点 - 中东地缘冲突升级与印尼煤炭出口扰动等因素叠加 有望对国内煤价形成持续利好 [1] 煤炭行业与价格驱动因素 - 中东地缘冲突升级 若导致油价上涨 可能有效推涨煤价 [1] - 中东冲突可能影响甲醇等化工品贸易物流 从而增加国内煤化工耗煤需求 对煤价形成利好 [1] - 印尼煤炭减量带来出口扰动 进一步支撑国内煤价预期持续向好 [1] 投资关注方向 - 推荐关注拥有煤化工业务的低估值公司 [1] - 推荐关注化工煤销量占比相对较高的公司 [1] - 可关注在印尼有煤炭资源布局的公司 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国证券与资产管理行业 [1] * **主要覆盖公司**： * 传统券商：中金公司 (CICC)、广发证券 (GFS)、中信证券 (CITICS) [1][4][5][10][12][13][14][21][23][32][33][34][42][59][62][64] * 金融科技公司：东方财富 (East Money)、恒生电子 (Hundsun) [1][4][5][12][34][42][43][46][47][49][53][65][66] 核心观点与论据 1 行业整体展望与业绩预览 * 基于对2026年全年中国资本市场的乐观展望以及年初至今日均交易额 (ADTV) 创下新高，预计券商行业在2025年第四季度及2026年全年将保持强劲表现 [1] * A股2025年第四季度日均交易额为2.4万亿元人民币，同比增长18%，环比下降2%，延续了第三季度的高位水平 [1][13][17] * 交易量上升推动交易佣金进一步增长，同时ETF交易额占比从2025年第三季度的16%持续上升至20% [1][13][20] * 充足的香港IPO项目储备预计将支持投行业务的稳定 [1][13][16] * 尽管科技板块近期波动导致市场回调，但参考2025年4月的经验，市场剧烈波动期间投资者换手率增加有利于券商赚取交易佣金，且回调幅度（恒生科技指数下跌10%）小于去年（下跌20%），因此预计不会对券商2026年第一季度业绩产生负面影响，反而可能带来良好表现 [1][6][7][9] * 预计三家传统券商和东方财富在2026年第一季度的平均收入和利润将分别同比增长26%和37% [1][6] 2 个股业绩预测与分化关键因素 * **业绩预测**： * 2025年第四季度：中金公司和广发证券的利润预计分别同比增长19%和48%，而东方财富和恒生电子预计分别为下降10%和增长29% [1] * 2026年第一季度：三家传统券商和东方财富的平均收入和利润预计分别同比增长26%和37% [1][6] * 2025年全年：已发布业绩预告的十余家券商平均利润增长约86%，其中中信证券增长38%，中金公司增长50%-85% [13][14] * **业绩分化关键因素**： * **杠杆与ROE提升空间**：国内券商平均杠杆率仅约6倍，远低于国际同行（如高达20倍）[21][23]；国内监管对优质券商杠杆要求的适度放松（2025年12月提出）以及海外业务占比的提升，是提升ROE的关键 [4][21]；中金公司（国际业务占比显著领先）和广发证券（再融资资金将注入海外子公司）在此方面有更多提升空间 [4][21][27] * **海外业务发展**：海外业务的杠杆和ROE水平通常高于境内业务 [21][29]；中金公司的国际业务收入和利润贡献显著领先同业 [4][21][27][28]；广发证券计划通过再融资全力发展国际业务以提升未来ROE水平 [4][21] * **财富管理业务与ETF趋势**：AI对财富管理的影响更多是“赋能”而非“颠覆”，高净值客户仍依赖线下客户经理的综合服务体验 [26]；短期内财富管理业务的驱动力仍是ETF占比的上升 [26]；广发证券的子公司易方达基金和广发基金在ETF产品发行上位居前列，能放大零售投资者通过ETF参与资本市场的优势 [4][26] 3 政策与特定公司影响 * **基金费率改革对东方财富的影响**： * 第三阶段基金费率降低政策于2026年1月正式实施，主要内容包括降低销售环节费用，将对基金代销机构收入产生负面影响 [43] * 具体影响：1) 主动权益基金申购费上限降至0.8%（此前平均1.5%），销售服务费上限降至0.4%，全行业销售费用整体降幅达34%，削弱了主动基金的费用优势，强化了资金流向ETF的趋势 [43]；2) 持有超过一年的基金份额免收销售服务费，压缩了基于AUM的后端费率 [44]；3) 对零售投资者AUM，客户维护费不超过基金管理费的50%，限制了销售渠道议价能力，推动行业从“卖方销售”向“买方投顾”模式转型 [45] * 该政策对以基金代销为核心业务的东方财富影响最大，对其代销收入构成结构性压力，并削弱其在主动管理基金方面的竞争优势 [4][46]；预计东方财富2025年第四季度收入和利润将分别同比下降7%和10% [4][12][47] * **恒生电子的业绩展望与潜在上行空间**： * 2025年第四季度初步业绩显示收入低于预期，利润增长主要来自投资收益 [5][49] * 收入不及预期的主要原因：1) “信创”相关订单收入确认速度慢于普通订单；2) 在费率降低和ETF占比上升的背景下，资产管理机构业绩改善有限，影响了其IT支出的恢复速度 [49] * 对2026-2027年增长保持乐观，原因包括：1) 资本市场复苏已一年半，其拖累效应应逐渐减弱；2) 公司指引显示“信创”实施将在2026-27年加速，收入贡献快速增加；3) 运营效率持续改善；4) 在资本市场持续改善背景下，蚂蚁基金和云毅科技的投收有望保持强劲增长；5) 香港子公司（恒生艾雅斯科技）可能受益于香港市场的强劲表现 [49][50][52][53] * 预计2026/27年核心收入/利润将分别增长18%/26%和13%/20% [53][54][56] 4 投资评级与目标价 * **重申买入评级**：中金公司-H股、广发证券-A股、恒生电子 [5][33][42][53] * **重申卖出评级**：东方财富 [5][42][47] * **目标价调整**： * 由于A股券商估值区间从2024年9月峰值下移，目标市盈率相应下调：中金公司-A股/中信证券-A股/广发证券-A股新目标市盈率为18倍/16倍/14倍，较此前下调4倍/2倍/2倍；H股估值倍数保持不变 [33] * 新目标价：中金公司-A股/ H股为41.42元人民币/27.59港元；中信证券-A股/ H股为36.34元人民币/27.24港元；广发证券-A股/ H股为29.18元人民币/18.17港元；东方财富为16.89元人民币；恒生电子为39.23元人民币 [33][42][47][53] 其他重要内容 * 报告对三家传统券商2025年第四季度平均收入/利润的预测为同比增长16%/36%，环比下降3%/增长6% [32] * 驱动因素包括：1) 经纪和投行业务受益于积极的资本市场趋势和高ADTV、活跃的港股IPO市场；2) 财富和资管业务随AUM扩张稳步增长（尽管有费率压力）；3) 债券市场疲软对投资收入的负面影响将被股权业务收入增长所抵消；4) 投行业务扩张增加人才投入需求，减缓成本节约步伐，成本收入比保持稳定 [32] * 对三家传统券商2026/27年的平均收入/利润增长预测分别为9%/10%和3%/3% [32] * 报告包含了各覆盖公司的目标价风险与方法论，列出了上行与下行风险 [59][60][62][63][64][65][66][67]

行业投资评级 * 报告未明确给出对非银行金融行业的整体投资评级 [2][3][9][15][28][36][37][38][39][40][42] 核心观点 * **证券板块**：证券类APP用户活跃度显著提升，行业景气度向好，建议关注三条投资主线：1）估值与业绩错配的优质券商、AH溢价率高或有收并购主题的券商、短期受益于科技股上市的券商；2）创投业务占优，已投项目上市进程加快的四川双马；3）业绩增速亮眼的多元金融及高股息标的 [2] * **保险板块**：保险机构对2026年A股市场持乐观态度，计划增配权益资产，行业基本面中长期向好，估值仍有提升空间，建议关注负债成本低、资负匹配好的头部险企 [3] 根据目录总结 一、市场回顾 * 报告期内（2月23日至3月1日），沪深300指数上涨1.1%，非银行金融（申万）指数下跌1.2%，跑输大盘2.3个百分点 [9] * 子板块表现分化：证券板块下跌0.4%，保险板块下跌3.7%，多元金融板块上涨3.9% [9] 二、数据追踪 * **券商业务数据**： * **经纪业务**：本周（2月23日至3月1日）A股日均成交额24403亿元，环比增长15.6%。2026年1月日均股基成交额36573亿元，同比增长156.6% [15] * **代销业务**：2026年1-2月新发权益类公募基金份额合计1273亿份，同比增长110.4% [15] * **投行业务**：2026年1-2月，IPO募资规模151亿元，同比增长108%；再融资募资规模1579亿元，同比增长76%；债券承销规模20438亿元，同比增长17% [15] * **资管业务**：截至2026年2月末，公募非货基规模22.2万亿元，较上月基本持平；权益类公募规模9.2万亿元，较上月下降0.6% [15] * **保险相关数据**： * **利率环境**：本周10年期、30年期国债到期收益率分别变动-1.46基点、+2.66基点至1.78%、2.27% [28] * **市场风格**：与险资配置风格匹配的中证红利指数本周上涨2.80%，恒生中国高股息率指数本周上涨1.47% [28] * **险资动向**：2024年至今，保险资金举牌/增持共计52家公司，偏好高股息风格，尤其青睐H股，投资方向包括银行、公用事业、交通运输等 [29][34][35] 三、行业动态 * **保险行业**： * 中英人寿推出预定利率1.25%的分红险新产品，较监管上限下降50个基点，演示利率也同步下调 [36] * 花旗集团于2月16日增持中国平安1212万股，持股比例升至6.09% [37] * 人保、平安、太保等头部财险公司竞相布局人形机器人专属保险，覆盖新型风险 [38] * **证券行业**： * 2026年1月，证券服务应用月度活跃用户规模达1.84亿，环比增长5.11%，同比增长13.86% [39] * **监管动态**： * 中国证监会发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》，自2026年9月1日起施行，规范私募基金信息披露 [40] * 证监会主席吴清强调，将以科创板、创业板改革为抓手，深化投融资综合改革，服务科技创新 [42]