会议信息 - 公司于2025年3月25日召开十一届三次监事会会议[1] - 会议通知于2025年3月21日书面发出[1] - 应到、实到表决监事均为5人[1] 议案情况 - 会议审议通过2025年度担保计划议案[1] - 议案同意5票，反对0票，弃权0票，需提交股东大会审议[1]

会议情况 - 昆药集团2025年3月25日召开十一届三次董事会会议，9名董事均参与表决[1] 议案表决 - 2025年度担保计划议案获全票通过，需提交股东大会审议[1][2] - 2025年度融资额度议案获全票通过，需提交股东大会审议[2] - 召开2025年第三次临时股东大会议案获全票通过[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][73] 报告的核心观点 - 昆药集团隶属央企华润集团，2023 年加入华润三九后国企改革推进顺利，深耕老龄健康赛道下的渠道改革持续深化有望驱动业绩超预期 [1] 根据相关目录分别进行总结 这是一家怎样的公司 - 昆药集团成立于 1951 年 3 月，2000 年 12 月上市，依托研发传统、实力和营销网络，聚焦“健康老龄化”赛道，目标成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康 - 慢病管理领导者” [15] - 2022 年 12 月华润三九入主，2023 年 1 月控股股东变更为华润三九，2025 年 1 月完成董事会换届，华润系高管接任注入新活力 [17][20] - 公司依托七大生产平台，拥有全剂型智能化生产线，产品批准文号 600 余项，核心产品市场份额有优势，营销和研发模式成熟 [23][25][27] - 心脑血管中成药竞争格局稳定，公司持续提升品牌能力，构建品牌文化壁垒，三九商道赋能零售渠道，构建营销渠道壁垒 [28][29][30] 公司所处赛道有β吗 - 1962 - 1973 年婴儿潮迈入老年，中国老龄化加深，老年病用药市场受益，公司心脑血管和骨科类产品基本盘受益，有三步走发展规划 [32][33][34] - 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展，公立医疗终端和城市实体药店终端的脑血管、心血管中成药市场有不同变化，公司产品管线未来或延伸到心血管疾病领域 [35][36][39] - 2024 年 7 月中旬以来中药材价格指数回落，公司常用中药材部分价格回落或稳定，公司打造上游道地药材标准化种植基地 [45][48] 公司经营情况有α吗 - 公司品牌文化优势突出，启新“777 品牌”、重塑“昆中药 1381”品牌、打造国际名片，提升品牌能力 [49][50][51] - 公司借势三九商道启动“铁架子工程”、“蒲公英计划”，在医院、零售、诊所、新零售、国际市场等多方面进行渠道改革 [54][55] - 公司与华润三九百日融合夯基固本、一年融合强基赋能，目前推进三年融合，重塑多方面内容 [56][57][58] - 昆药集团提质增效空间较大，通过产品结构调整等有望改善销售和管理费用投放效率，未来费用投放效率有望超 20% [59][60] 未来主要预期差在哪 - 市场担心医保控费和集采导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）价格持续降低 [61] - 血塞通软胶囊为独家剂型，日用金额有优势，“777”品牌拓展院外业务，价格下行空间有限；注射用血塞通（冻干）集采降价空间小，未来或能以价换量 [63][64] 股价上涨由何驱动 - 预期差的跟踪检验指标包括血塞通软胶囊和精品国药系列终端药店覆盖数量、“昆中药 1381”品牌认知度、注射用血塞通（冻干）销售量 [68] - 驱动股价上涨的催化剂有 2025 年精品国药系列渠道改革进展顺利、医疗和零售终端覆盖数量超预期、股权激励计划颁布并实施 [4][68] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营收 94.86/108.87/125.99 亿元，同比增长 12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润 7.83/9.29/11.10 亿元，同比增长 20.86%/18.63%/19.44%；EPS 为 1.03/1.23/1.47 元 [5][70][73] - 选取同仁堂、珍宝岛、天士力、达仁堂为可比公司，考虑公司核心产品价格等因素，给予 2025 年 21xPE，对应目标价 21.73 元，上涨空间 25% [71] - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][73]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，给予2025年21xPE，对应目标价21.73元，上涨空间25% [5][73] 报告的核心观点 - 昆药集团隶属央企华润集团，2023年加入华润三九后国企改革推进顺利，深耕老龄健康赛道下的渠道改革持续深化有望驱动业绩超预期 [1] 根据相关目录分别进行总结 这是一家怎样的公司 - 深耕老龄健康赛道，1951年3月成立，2000年12月上市，聚焦“健康老龄化”赛道，2023年启动营销组织变革，成立三大核心事业部 [15][16] - 背靠国务院国资委，2022年底华润三九入主，2025年1月完成十一届董事会换届，华润系高管接任注入新活力 [17][20] - 聚焦三七产业链，依托七大现代化医药生产平台，拥有全剂型智能化生产线，核心产品市场份额优势明显，营销和研发模式成熟 [23][25][27] - 品牌文化优势明显，心脑血管中成药竞争格局稳定且市场集中度提升，公司持续提升品牌能力，三九商道赋能零售渠道 [28][29][30] 公司所处赛道有β吗 - 人口老龄化助力公司基本盘稳健发展，中国老龄化程度预计持续加深，老年病用药市场受益，公司心脑血管和骨科类产品占比较高，有三步走发展行动规划 [32][33][34] - 千亿心脑血管中成药市场蓬勃发展，公立医疗终端脑血管和心血管中成药市场中口服制剂增长、注射剂下滑，城市实体药店终端脑血管中成药市场规模增长、心血管基本稳定，公司产品管线未来或延伸到心血管疾病领域 [35][36][40] - 上游中药材价格回落，成本压力有望缓解，2024年7月中旬以来中药材价格指数回落，公司常用中药材部分价格回落或稳定，还打造了上游道地药材标准化种植基地 [45][48] 公司经营情况有α吗 - 品牌文化优势突出，昆药三七血塞通系列产品影响力大，启新“777品牌”、重塑“昆中药1381”品牌、打造国际名片 [49][50][51] - 三九商道赋能渠道改革，启动“铁架子工程”、“蒲公英计划”，在医院、零售、诊所、新零售、国际等市场优化渠道 [54][55] - 华润体系重塑管理机制，百日融合夯基固本，一年融合强基赋能，目前推进三年融合 [56][58] - 提质增效空间较大，通过产品结构调整等销售费用投放效率有望改善，深化组织重塑等管理费用投放效率有望提升，未来费用投放效率有望超20% [59][60] 未来主要预期差在哪 - 市场对血塞通价格过度担忧，担心集采导致血塞通软胶囊和注射用血塞通（冻干）价格持续降低 [61] - 血软价格下行空间有限，冻干未来或能实现以价换量，血软为独家剂型、价格有优势、“777”品牌拓展院外业务，冻干集采降价空间小 [62][63][64] 股价上涨由何驱动 - 预期差的跟踪检验指标为血塞通软胶囊和精品国药系列的终端药店覆盖数量、“昆中药1381”的品牌认知度、注射用血塞通（冻干）的销售量 [68] - 驱动股价上涨的催化剂为2025年精品国药系列渠道改革进展顺利、医疗和零售终端覆盖数量超预期、股权激励计划颁布并实施 [4][68] 盈利预测与估值 - 关键假设和盈利预测，预计2025 - 2027年营收94.86/108.87/125.99亿元，同比增长12.91%/14.77%/15.73%；归母净利润7.83/9.29/11.10亿元，同比增长20.86%/18.63%/19.44%；EPS为1.03/1.23/1.47元 [5][70][73] - 相对估值，选取同仁堂等为可比公司，考虑公司核心产品价格等因素，给予2025年21xPE，对应目标价21.73元，上涨空间25% [71] - 投资建议，首次覆盖给予“买入”评级 [73]

报告公司投资评级 - 华福证券维持昆药集团“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年年报显示营收84亿元，归母净利润6.5亿元，归母扣非4.2亿元，归母净利润和扣非归母净利润双创历史新高，口服剂型产品稳定增长，血塞通针剂受医保支付政策影响略有承压，大单品重点打造成效显著，研发持续突破 [2][3][4] - 华福证券看好华润赋能昆药集团及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收分别为92.9亿、103亿、114.9亿元，增速为11%、11%、12%；净利润分别为7.6亿、9.1亿、10.7亿元，增速为17%、20%、17% [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后 - 0.3%；归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；归母扣非4.2亿元，同比+25.1% [2] - 预测2025 - 2027年营收分别为92.9亿、103亿、114.9亿元，增速为11%、11%、12%；净利润分别为7.6亿、9.1亿、10.7亿元，增速为17%、20%、17% [6] 业务板块 - 口服剂营收36.9亿（同比+1.2%），毛利率67.4%（同比 - 2.1pct）；针剂营收5.4亿（同比 - 49.1%），毛利率82.6%（同比 - 0.8pct）；药品器械批零营收36.6亿元（同比+6.1%），毛利率15.9%（同比+1.6pct） [4] 主要产品 - 注射用血塞通（冻干）受医保支付政策影响，销量 - 54.7%；天麻注射液在集采区域及等级医院医疗的销量上升，销量+12.9%；血塞通软胶囊（含昆药络泰和圣火理洫王）销量+11.3%（重述后）；阿尔法骨化醇软胶囊受产品结构调整影响，销量 - 63.5% [4] 战略与研发 - 依托华润三九终端赋能，围绕“大品种 - 大品牌 - 大品类”，重点打造强单品、培育高增长潜力产品、挖掘经典名方产品，2024年完成对华润圣火控股权收购，三七血塞通系列全剂型中选全国中成药集采首批扩围接续项目 [5] - 自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家通过仿制药一致性评价的产品，子公司秋水仙碱片也首家通过一致性评价且增加新适应症，1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获得药物临床试验批准通知书 [5]

报告公司投资评级 - 华福证券维持对昆药集团“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年年报显示营收和归母净利润有不同程度变化 依托华润三九终端赋能 产品和研发方面有进展 未来发展前景较好 [2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收84亿元 较重述调整前+9.1% 较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元 较重述调整前+45.7% 较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.2亿元 同比+25.1% [2] - 预测2025/2026/2027年公司营收分别为92.9/103/114.9亿元 增速为11%/11%/12%；净利润分别为7.6/9.1/10.7亿元 增速为17%/20%/17% [6] 业务情况 - 口服剂型产品稳定增长 血塞通针剂受医保支付政策影响略有承压 口服剂营收36.9亿（同比+1.2%） 毛利率67.4%（同比-2.1pct）；针剂营收5.4亿（同比-49.1%） 毛利率82.6%（同比-0.8pct）；药品器械批零营收36.6亿元（同比+6.1%） 毛利率15.9%（同比+1.6pct） [4] - 主要产品中 注射用血塞通（冻干）销量-54.7%；天麻注射液销量+12.9%；血塞通软胶囊（含昆药络泰和圣火理洫王）销量+11.3%（重述后）；阿尔法骨化醇软胶囊销量-63.5% [4] 战略与研发 - 依托华润三九终端赋能 围绕“大品种-大品牌-大品类” 重点打造强单品、培育高增长潜力产品、挖掘经典名方产品 24年完成对华润圣火控股权收购 加强三七业务产业链整合与布局优化 三七血塞通系列全剂型中选全国中成药集采首批扩围接续项目 [5] - 研发领域 自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家通过仿制药一致性评价的产品 子公司秋水仙碱片也首家通过一致性评价且增加新适应症 用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获得药物临床试验批准通知书 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团各项经营指标向好，华润赋能持续深化，业务结构优化，提质增效成果显著，现金流管理和资产质量提升 [7] - 围绕777三七口服系列，有望打造老龄健康/慢病管理领导者，777事业部预计快速增长 [7] - 依托战略布局，昆中药核心品种快速增长，看好昆中药1381销售加速 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.51亿元、9.06亿元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为18X、15X、12X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月17日收盘价17.73元，一年内最高/最低24.11/11.92元，总市值和流通市值均为134.2118亿元，总股本7.5698亿股，资产负债率46.51%，每股净资产6.94元 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7703|8401|8996|10036|11115| |同比增长率（%）|-6.99%|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |归母净利润（百万元）|445|648|751|906|1076| |同比增长率（%）|16.05%|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |每股收益（元/股）|0.59|0.86|0.99|1.20|1.42| |ROE（%）|8.39%|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |市盈率（P/E）|30.18|20.71|17.88|14.81|12.47%|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2266|2993|3675|4582| |应收票据及账款|3855|2616|2917|3204| |预付账款|164|123|137|152| |其他应收款|130|153|171|189| |存货|1540|1791|1991|2194| |其他流动资产|601|581|594|607| |流动资产总计|8555|8257|9485|10929| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1210|1186|1229|1242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2316|2323|2279|2226| |非流动资产合计|4056|3992|3927|3813| |资产总计|12611|12249|13412|14742| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1056|1078|1199|1321| |其他流动负债|3777|2808|3120|3438| |流动负债合计|5491|4444|4777|5118| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5865|4797|5109|5426| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3976|4562|5270|6110| |归属母公司权益|5254|5840|6547|7388| |少数股东权益|1493|1612|1756|1928| |股东权益合计|6746|7452|8304|9315| |负债和股东权益合计|12611|12249|13412|14742|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8401|8996|10036|11115| |营业成本|4750|5029|5590|6161| |税金及附加|82|84|94|104| |销售费用|2226|2321|2559|2801| |管理费用|371|414|447|456| |研发费用|107|117|100|111| |财务费用|14|21|13|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-22| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1086|1305|1548| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1080|1303|1548| |所得税|183|210|253|301| |净利润|751|870|1050|1247| |少数股东损益|103|119|144|171| |归属母公司股东净利润|648|751|906|1076| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|761|937|1134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |财务费用|14|21|13|5| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|79|-113|-96| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1282|1314|1549| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-333|-364| |现金流量净额|767|727|683|907|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |营业利润增长率|63.16%|17.06%|20.16%|18.67%| |归母净利润增长率|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |经营现金流增长率|126.93%|58.61%|2.54%|17.89%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.30%|44.57%| |净利率|8.94%|9.67%|10.46%|11.22%| |ROE|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |ROA|5.14%|6.13%|6.76%|7.30%| |ROIC|12.23%|16.68%|20.19%|23.14%| |估值倍数| | | | | |P/E|20.71|17.88|14.81|12.47| |P/S|1.60|1.49|1.34|1.21| |P/B|2.55|2.30|2.05|1.82| |股息率|0.00%|1.22%|1.48%|1.76%| |EV/EBITDA|10|9|7|6|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 3月11日晚公司发布24年年报，经营质量稳步提升，业绩符合预期；昆药血塞通系列和昆中药精品国药系列助力核心产品增长；未来昆中药品牌塑造、三七产业链与圣火协同、渠道改革成效显现、集采等外部影响弱化，预计25年公司经营前低后高、逐渐改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月11日晚公司发布2024年年度报告，全年营收84.01亿元、归母净利润6.48亿元、扣非后净利润4.19亿元，重述调整后口径分别同比增长 -0.34％、19.86％和25.09%，业绩符合预期；报告期内现金收购华润圣火51%股权并纳入合并范围，年报数据为调整后口径 [2] 简评 业务结构与经营情况 - 2024年全年营收84.01亿元，同比降0.34%，收入增速放缓因业务结构优化及针剂业务受政策影响，工业板块短期承压、商业板块增长；归母净利润6.48亿元，同比增19.86%，扣非后净利润4.19亿元，同比增25.09%，利润增长受益于降本增效；Q4单季营收26.01亿元，同比增24.33%，归母净利润2.03亿元，同比增246.79%，扣非后净利润1.30亿元，同比增427.85%，利润增长因华润圣火并表和去年同期基数低 [9] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,258|10,244|11,350| |YoY(%)|-7.0|9.1|10.2|10.6|10.8| |净利润(百万元)|445|648|725|839|973| |YoY(%)|16.0|45.7|11.9|15.8|15.9| |毛利率(%)|44.8|43.5|43.6|44.3|45.2| |净利率(%)|5.9|8.9|8.3|8.7|9.1| |ROE(%)|8.4|12.3|12.5|13.0|13.4| |EPS(摊薄/元)|0.59|0.86|0.96|1.11|1.28| |P/E(倍)|29.2|20.0|17.9|15.5|13.3| |P/B(倍)|2.5|2.5|2.2|2.0|1.8| [3] 主要数据 - 股票价格1个月、3个月、12个月绝对/相对市场表现分别为 -3.11/-3.48、2.14/5.11、 -13.34/-23.25；12月最高/最低价23.78/12.04元；总股本75,697.58万股，流通A股75,697.58万股；总市值和流通市值均为129.82亿元；近3月日均成交量1283.40万；主要股东华润三九医药股份有限公司持股28.05% [5] 慢病管理 血塞通口服系列 - 2024年完成对华润圣火控股权收购，联合推出“777”品牌，发挥协同优势推进三七产业链融合；血塞通系列口服产品在集采等影响下稳健增长，血塞通滴丸以价换量缓解收入承压，收入过亿；未来将区分络泰及理洫王血塞通软胶囊市场定位，“777”品牌战略助其院外增长 [10] 注射用血塞通冻干 - 受集采等因素影响，24年收入下降；公司积极应对，加大医院开发、学术推广，优化库存，市场份额连续两年领先，为集采接续扩围项目落地奠定基础，预计25年对整体业绩影响有限 [11] 精品国药 - 聚焦“昆中药1381”，通过渠道深耕、品牌升维打造“精品国药领先者”，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵核心品种合计同比增长20%；大单品方面，参苓健脾胃颗粒定位升级、广告投放，入选2024中国医药品牌榜，舒肝颗粒切入情绪治疗领域，成“2024中国连锁药店最具合作价值单品”；渠道方面，借助三九商道资源整合商业渠道，试点项目助力纯销规模提升；品牌方面，发布品牌文化宣传片，核心单品借势媒体提高声量、建立形象 [12] 控费与经营质量 - 2024年综合毛利率43.46%，同比降3.15pp，销售费用率26.50%，同比降4.82pp，管理费用率4.42%，同比增0.35pp；经营活动现金流量净额同比增7.12%，投资活动现金流量净额同比增126.43%，筹资活动现金流量净额同比增79.12%，其余财务指标正常 [13] 展望25年 - 昆中药品牌塑造，通过“品牌文化 + 品类拓展 + IP 营销”驱动，预计25年保持稳健增长，核心大单品与经典名方结合贡献增长；三七产业链与圣火协同，25年推进全面融合，发挥协同优势，差异化定位做大做强三七口服制剂；渠道改革成效25年起体现，以三九商道为典范建设昆药商道，整合销售渠道，推动全渠道数字化运营；预计25年营收双位数增长，净利润匹配营收增长，经营前低后高、逐渐改善 [14] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为92.58亿元、102.33亿元和113.50亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9% [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团各项经营指标向好，华润赋能持续深化，业务结构优化，提质增效成果显著，现金流管理能力增强，资产质量提升 [7] - 围绕777三七口服系列，有望实现快速增长，巩固公司在“老龄健康 - 慢病管理”领域的市场地位 [7] - 依托战略布局，昆中药核心品种快速增长，看好昆中药1381销售加速增长 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.51亿元、9.06亿元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为18X、15X、12X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月17日，收盘价17.73元，年内最高/最低24.11/11.92元，总市值134.2118亿元，流通市值134.2118亿元，总股本7.5698亿股，资产负债率46.51%，每股净资产6.94元/股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7703|8401|8996|10036|11115| |同比增长率（%）|-6.99%|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |归母净利润（百万元）|445|648|751|906|1076| |同比增长率（%）|16.05%|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |每股收益（元/股）|0.59|0.86|0.99|1.20|1.42| |ROE（%）|8.39%|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |市盈率（P/E）|30.18|20.71|17.88|14.81|12.47|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2266|2993|3675|4582| |应收票据及账款|3855|2616|2917|3204| |预付账款|164|123|137|152| |其他应收款|130|153|171|189| |存货|1540|1791|1991|2194| |其他流动资产|601|581|594|607| |流动资产总计|8555|8257|9485|10929| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1210|1186|1229|1242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2316|2323|2279|2226| |非流动资产合计|4056|3992|3927|3813| |资产总计|12611|12249|13412|14742| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1056|1078|1199|1321| |其他流动负债|3777|2808|3120|3438| |流动负债合计|5491|4444|4777|5118| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5865|4797|5109|5426| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3976|4562|5270|6110| |归属母公司权益|5254|5840|6547|7388| |少数股东权益|1493|1612|1756|1928| |股东权益合计|6746|7452|8304|9315| |负债和股东权益合计|12611|12249|13412|14742|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8401|8996|10036|11115| |营业成本|4750|5029|5590|6161| |税金及附加|82|84|94|104| |销售费用|2226|2321|2559|2801| |管理费用|371|414|447|456| |研发费用|107|117|100|111| |财务费用|14|21|13|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-22| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1086|1305|1548| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1080|1303|1548| |所得税|183|210|253|301| |净利润|751|870|1050|1247| |少数股东损益|103|119|144|171| |归属母公司股东净利润|648|751|906|1076| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|761|937|1134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |财务费用|14|21|13|5| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|79|-113|-96| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1282|1314|1549| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-333|-364| |现金流量净额|767|727|683|907|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |营业利润增长率|63.16%|17.06%|20.16%|18.67%| |归母净利润增长率|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |经营现金流增长率|126.93%|58.61%|2.54%|17.89%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.30%|44.57%| |净利率|8.94%|9.67%|10.46%|11.22%| |ROE|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |ROA|5.14%|6.13%|6.76%|7.30%| |ROIC|12.23%|16.68%|20.19%|23.14%| |估值倍数| | | | | |P/E|20.71|17.88|14.81|12.47| |P/S|1.60|1.49|1.34|1.21| |P/B|2.55|2.30|2.05|1.82| |股息率|0.00%|1.22%|1.48%|1.76%| |EV/EBITDA|10|9|7|6|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼，渠道整合逐步完成，提质增效值得期待 [3] - 根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码600422.SH，市场价格为人民币17.15，板块评级“强于大市” [1] - 发行股数和流通股均为756.98百万股，总市值12,982.13百万元，3个月日均交易额222.89百万元，主要股东华润三九医药股份有限公司持股28.05% [2][3] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为8.8%、 - 6.1%、3.1%、 - 16.7%，相对上证综指涨幅分别为5.8%、 - 6.9%、4.1%、 - 27.1% [2] 财务数据 投资摘要 - 2023 - 2027E主营收入分别为7,703、8,401、9,222、10,294、11,273百万元，增长率分别为 - 7.0%、9.1%、9.8%、11.6%、9.5% [6] - 2023 - 2027E归母净利润分别为445、648、718、878、1,067百万元，增长率分别为16.0%、45.7%、10.8%、22.3%、21.6% [6] - 2025E、2026E调整幅度分别为9.31%、5.23% [6] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为7,703、8,401、9,222、10,294、11,273百万元 [8] - 2023 - 2027E净利润分别为454、751、751、926、1,140百万元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为356、808、 - 1,238、2,855、 - 973百万元 [8] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 339、86、 - 190、 - 190、 - 190百万元 [8] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 202、 - 128、1,929、 - 1,283、397百万元 [8] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为 - 7.0%、9.1%、9.8%、11.6%、9.5% [8] - 2023 - 2027E归母净利润增长率分别为16.0%、45.7%、10.8%、22.3%、21.6% [8] 公司经营情况 - 2024年全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后）；扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09% [7] - 2024年四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51% [7] - 2024年销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点 [7] 公司发展动态 - 2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，有望进一步对旗下血塞通软胶囊产品进行区分定位，拓展三七口服制剂品类业务领域 [7] - 昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，借助三九商道资源，基本完成全国零售、医疗体系渠道的整合建设 [7] - 2024年研发投入1.43亿元，采用“自主研发 + 投资并购 + 合作研发 + 引进代理”模式，建立创新研发管线 [7]