报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼，渠道整合逐步完成，提质增效值得期待 [3] - 根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为8.8%、 - 6.1%、3.1%、 - 16.7%，相对上证综指涨幅分别为5.8%、 - 6.9%、4.1%、 - 27.1% [2] 公司基本信息 - 发行股数和流通股均为756.98百万股，总市值12,982.13百万元，3个月日均交易额222.89百万元，主要股东华润三九医药股份有限公司持股28.05% [3] 投资摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|7,703|8,401|9,222|10,294|11,273| |增长率(%)| - 7.0|9.1|9.8|11.6|9.5| |EBITDA(百万元)|656|1,007|1,009|1,210|1,451| |归母净利润(百万元)|445|648|718|878|1,067| |增长率(%)|16.0|45.7|10.8|22.3|21.6| |最新股本摊薄每股收益(元)|0.59|0.86|0.95|1.16|1.41| |此前预期摊薄每股收益(元)| - | - |0.87|1.10| - | |调整幅度(%)| - | - |9.31|5.23| - | |市盈率(倍)|29.2|20.0|18.1|14.8|12.2| |市净率(倍)|2.5|2.5|1.7|1.6|1.4| |EV/EBITDA(倍)|23.2|10.5|11.5|7.7|7.2| |每股股息(元)|0.2|0.3|0.3|0.4|0.5| |股息率(%)|1.0|1.9|1.9|2.3|2.8| [6] 公司经营情况 - 2024年全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后）；扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09% [7] - 四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51% [7] - 24年销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点 [7] 公司战略布局 - 2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，解决与华润三九同业竞争问题，在三七产业和大健康领域进一步布局 [7] - 昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，借助三九商道资源整合商业渠道，基本完成全国零售、医疗体系渠道整合建设 [7] - 24年研发投入1.43亿元，采用“自主研发 + 投资并购 + 合作研发 + 引进代理”模式，建立创新研发管线 [7] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如营业总收入、净利润、经营活动现金流、流动资产等 [8] 财务指标分析 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、费用率、每股指标、估值比率等指标在2023 - 2027年有不同表现和变化趋势 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 昆药集团是天然植物药领先企业，专注慢病治疗，已形成较高品牌壁垒，过去两年在华润带领下推进四大重塑，盈利能力提升，定位清晰，乘银发经济东风，有望成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康 - 慢病管理领导者”，看好华润对公司多方面赋能 [9] 报告各部分总结 财务指标 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 84.3 亿、84.01 亿、92.14 亿、102.2 亿、113.16 亿元，增长率分别为 1.8%、 - 0.3%、9.7%、10.9%、10.7%；归母净利润分别为 5.41 亿、6.48 亿、7.49 亿、9.14 亿、11.21 亿元，增长率分别为 41.1%、19.9%、15.6%、22.1%、22.6%；ROE 分别为 8.1%、11.1%、11.8%、12.9%、14.0%；EPS 分别为 0.71、0.86、0.99、1.21、1.48 元；P/E 分别为 24.1、20.1、17.4、14.3、11.6 倍；P/B 分别为 2.0、2.5、2.3、2.0、1.8 倍 [1] 2024 年年报情况 - 3 月 11 日公司发布 2024 年年报，考虑收购华润圣火 51%股权并纳入合并范围，2024 年实现营业收入 84.01 亿元（yoy + 9.07%，重述调整为 - 0.34%），归母净利润 6.48 亿元（yoy + 45.74%，重述调整为 + 19.86%），扣非归母净利润 4.19 亿元（yoy + 25.09%） [1][2] 业务板块营收情况 - 口服剂、针剂、药品批发与零售分别实现营收 36.93 亿、5.39 亿、36.55 亿元，分别同比 + 1.18%、 - 49.09%、 + 6.07%；“昆中药 1381”三大产品矩阵核心品种合计同比增长 20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高；“777 品牌”血软销量增长 11.27%；针剂受医保政策影响，注射用血塞通冻干承压；药品批发与零售业务因精细化管理等举措企稳回升 [2] 毛利率与净利率情况 - 2024 年公司毛利率 / 归母净利率分别为 43.46%/7.71%，分别同比 - 3.15/+3.74pct（重述后），毛利率下滑因产品结构调整，归母净利率提升因费用率优化；销售/管理/研发/财务费用率分别为 26.50%/4.42%/1.27%/0.17%，分别同比 - 4.82/+0.35/+0.15/+0.15pct（重述后），销售费用率大幅改善 [3] 公司战略布局 - 2024 年完成对华润圣火 51%股权收购，解决同业竞争问题，统一血软市场，推动三七产业链整合优化；聚焦“老年慢病管理”，打造“777”品牌三七系列口服产品和“1951”老年健康领域严肃治疗产品群 [3] 血软产品策略 - 产品方面，络泰聚焦自费/商保高端人群，联动“出院带药”场景，理洫王主攻医保渠道；渠道方面，院外借助“昆药商道”整合终端资源，院内积极参与集采；品牌方面，深化 777 品牌内涵，加强“品牌 + 学术”建设 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25.09%；单Q4收入29.44亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.61亿元，同比增长68.51%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长428% [8] - 昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著，抗疟类、妇科、消化系统产品收入增长，心脑血管受集采影响短期承压，血软销量增长，昆中药1381核心品种增长，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [8] - 公司强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进，借助优势推动渠道变革，提升终端覆盖率，多维度品牌传播实现终端转化，医疗渠道集采中标有望以价换量，开拓海外市场，海外销售收入增长 [8] - 考虑集采等政策影响，将2025、2026年归母净利润预测下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8430|8401|9249|10276|11430| |同比（%）|1.79|-0.34|10.09|11.10|11.23| |归母净利润（百万元）|540.71|648.08|744.95|892.70|1102.52| |同比（%）|41.11|19.86|14.95|19.83|23.50| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.71|0.86|0.98|1.18|1.46| |P/E（现价&最新摊薄）|24.08|20.09|17.48|14.58|11.81| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|17.20| |一年最低/最高价|11.92/24.11| |市净率(倍)|2.48| |流通A股市值(百万元)|13019.98| |总市值(百万元)|13019.98| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|6.94| |资产负债率(%,LF)|46.51| |总股本(百万股)|756.98| |流通A股(百万股)|756.98| [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|8555|8534|10030|11789| |货币资金及交易性金融资产|2737|2340|3453|4812| |经营性应收款项|4019|4189|4403|4617| |存货|1540|1696|1846|2009| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|260|309|329|352| |非流动资产|4056|4047|4017|3984| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产及使用权资产|1210|1159|1106|1052| |在建工程|76|96|96|96| |无形资产|412|442|472|502| |商誉|1503|1503|1503|1503| |长期待摊费用|18|13|8|3| |其他非流动资产|813|810|807|804| |资产总计|12611|12582|14047|15773| |流动负债|5491|4549|4933|5347| |短期借款及一年内到期的非流动负债|738|838|898|958| |经营性应付款项|1056|1023|1114|1212| |合同负债|83|92|103|114| |其他流动负债|3613|2595|2818|3062| |非流动负债|374|429|484|529| |长期借款|46|96|146|186| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|49|54|59|64| |其他非流动负债|280|280|280|280| |负债合计|5865|4978|5417|5876| |归属母公司股东权益|5254|6000|6892|7995| |少数股东权益|1493|1604|1737|1902| |所有者权益合计|6746|7604|8630|9897| |负债和股东权益|12611|12582|14047|15773| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|8401|9249|10276|11430| |营业成本(含金融类)|4750|5264|5727|6234| |税金及附加|82|91|101|112| |销售费用|2226|2451|2723|3006| |管理费用|371|416|462|514| |研发费用|107|117|131|145| |财务费用|14|-6|11|4| |加:其他收益|121|129|134|137| |投资净收益|15|17|18|21| |公允价值变动|7|0|0|0| |减值损失|-68|0|0|0| |资产处置收益|1|0|0|0| |营业利润|928|1062|1273|1572| |营业外净收支|7|0|0|0| |利润总额|935|1062|1273|1572| |减:所得税|183|206|247|305| |净利润|751|856|1026|1267| |减:少数股东损益|103|111|133|165| |归属母公司净利润|648|745|893|1103| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.86|0.98|1.18|1.46| |EBIT|961|1057|1284|1576| |EBITDA|1171|1207|1437|1731| |毛利率(%)|43.46|43.09|44.26|45.46| |归母净利率(%)|7.71|8.05|8.69|9.65| |收入增长率(%)|-0.34|10.09|11.10|11.23| |归母净利润增长率(%)|19.86|14.95|19.83|23.50| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|808|-393|1142|1402| |投资活动现金流|86|-225|-204|-201| |筹资活动现金流|-128|120|74|59| |现金净增加额|767|-497|1013|1260| |折旧和摊销|209|151|153|155| |资本开支|-79|-150|-130|-130| |营运资本变动|-230|-1418|-59|-46| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.94|7.93|9.11|10.56| |最新发行在外股份（百万股）|757|757|757|757| |ROIC(%)|9.40|10.53|11.29|12.20| |ROE-摊薄(%)|12.34|12.42|12.95|13.79| |资产负债率(%)|46.51|39.57|38.56|37.25| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.09|17.48|14.58|11.81| |P/B（现价）|2.48|2.17|1.89|1.63| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元，较去年同期增长25.09%；单Q4季度，公司收入29.44亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.61亿元，同比增长68.51%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长428% [8] - 昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著；分治疗领域，抗疟类产品收入1.3亿元，同比增长45.89%，妇科系列收入4.0亿元，同比增长15.67%，消化系统收入5.5亿元，同比增长2.46%，心脑血管受注射用血塞通集采影响短期承压，收入21.95亿元，同比下降17.45%；分事业部，公司与华润圣火联合推出“777”品牌，开展零售渠道搭建及开发，2024年血软销量同比增长11.27%；昆中药1381销售规模突破，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵核心品种合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [8] - 公司借助优势推动渠道变革，加强经销商管理，建构昆药商道；蒲公英计划提升全渠道覆盖，铁架子项目搭建纯销型精准营销网络，黄金单品终端覆盖率提升；B/C端品牌传播实现终端转化；医疗渠道方面，三七血塞通系列等产品集采中标或扩围接续中标，有望院内以价换量；公司开拓海外市场，三七制剂血塞通在15个国家获准入，络泰®血塞通系列在多国获批上市，2024年海外销售收入1.4亿元，同比增长21.52% [8] - 考虑集采等政策影响，将2025、2026年归母净利润预测由7.57、9.67亿元下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级 [8] 财务预测 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为8555、8534、10030、11789百万元；非流动资产分别为4056、4047、4017、3984百万元；资产总计分别为12611、12582、14047、15773百万元 [9] - 2024 - 2027年流动负债分别为5491、4549、4933、5347百万元；非流动负债分别为374、429、484、529百万元；负债合计分别为5865、4978、5417、5876百万元 [9] - 2024 - 2027年归属母公司股东权益分别为5254、6000、6892、7995百万元；少数股东权益分别为1493、1604、1737、1902百万元；所有者权益合计分别为6746、7604、8630、9897百万元 [9] 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为8401、9249、10276、11430百万元；营业成本分别为4750、5264、5727、6234百万元 [9] - 2024 - 2027年销售费用分别为2226、2451、2723、3006百万元；管理费用分别为371、416、462、514百万元；研发费用分别为107、117、131、145百万元 [9] - 2024 - 2027年营业利润分别为928、1062、1273、1572百万元；利润总额分别为935、1062、1273、1572百万元；净利润分别为751、856、1026、1267百万元 [9] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为648、745、893、1103百万元；每股收益分别为0.86、0.98、1.18、1.46元 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为808、 - 393、1142、1402百万元；投资活动现金流分别为86、 - 225、 - 204、 - 201百万元；筹资活动现金流分别为 - 128、120、74、59百万元 [9] - 2024 - 2027年现金净增加额分别为767、 - 497、1013、1260百万元；折旧和摊销分别为209、151、153、155百万元；资本开支分别为 - 79、 - 150、 - 130、 - 130百万元 [9] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027年每股净资产分别为6.94、7.93、9.11、10.56元；ROIC分别为9.40%、10.53%、11.29%、12.20%；ROE - 摊薄分别为12.34%、12.42%、12.95%、13.79% [9] - 2024 - 2027年资产负债率分别为46.51%、39.57%、38.56%、37.25%；P/E分别为20.09、17.48、14.58、11.81；P/B分别为2.48、2.17、1.89、1.63 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25.09%；单Q4收入29.44亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.61亿元，同比增长68.51%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长428% [8] - 昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著，抗疟类、妇科、消化系统产品收入增长，心脑血管受集采影响短期承压，血软销量增长，昆中药1381核心品种增长，清肺化痰丸营收破亿 [8] - 公司强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进，借助优势推动渠道变革，提升终端覆盖率，医疗渠道集采中标有望以价换量，开拓海外市场，海外销售收入增长 [8] - 考虑集采等政策影响，下调2025、2026年归母净利润预测，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8430|8401|9249|10276|11430| |同比（%）|1.79|(0.34)|10.09|11.10|11.23| |归母净利润（百万元）|540.71|648.08|744.95|892.70|1102.52| |同比（%）|41.11|19.86|14.95|19.83|23.50| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.71|0.86|0.98|1.18|1.46| |P/E（现价&最新摊薄）|24.08|20.09|17.48|14.58|11.81| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|17.20| |一年最低/最高价|11.92/24.11| |市净率(倍)|2.48| |流通A股市值(百万元)|13019.98| |总市值(百万元)|13019.98| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|6.94| |资产负债率(%,LF)|46.51| |总股本(百万股)|756.98| |流通A股(百万股)|756.98| [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|8555|8534|10030|11789| |货币资金及交易性金融资产|2737|2340|3453|4812| |经营性应收款项|4019|4189|4403|4617| |存货|1540|1696|1846|2009| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|260|309|329|352| |非流动资产|4056|4047|4017|3984| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产及使用权资产|1210|1159|1106|1052| |在建工程|76|96|96|96| |无形资产|412|442|472|502| |商誉|1503|1503|1503|1503| |长期待摊费用|18|13|8|3| |其他非流动资产|813|810|807|804| |资产总计|12611|12582|14047|15773| |流动负债|5491|4549|4933|5347| |短期借款及一年内到期的非流动负债|738|838|898|958| |经营性应付款项|1056|1023|1114|1212| |合同负债|83|92|103|114| |其他流动负债|3613|2595|2818|3062| |非流动负债|374|429|484|529| |长期借款|46|96|146|186| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|49|54|59|64| |其他非流动负债|280|280|280|280| |负债合计|5865|4978|5417|5876| |归属母公司股东权益|5254|6000|6892|7995| |少数股东权益|1493|1604|1737|1902| |所有者权益合计|6746|7604|8630|9897| |负债和股东权益|12611|12582|14047|15773| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|8401|9249|10276|11430| |营业成本(含金融类)|4750|5264|5727|6234| |税金及附加|82|91|101|112| |销售费用|2226|2451|2723|3006| |管理费用|371|416|462|514| |研发费用|107|117|131|145| |财务费用|14|(6)|11|4| |加:其他收益|121|129|134|137| |投资净收益|15|17|18|21| |公允价值变动|7|0|0|0| |减值损失|(68)|0|0|0| |资产处置收益|1|0|0|0| |营业利润|928|1062|1273|1572| |营业外净收支|7|0|0|0| |利润总额|935|1062|1273|1572| |减:所得税|183|206|247|305| |净利润|751|856|1026|1267| |减:少数股东损益|103|111|133|165| |归属母公司净利润|648|745|893|1103| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.86|0.98|1.18|1.46| |EBIT|961|1057|1284|1576| |EBITDA|1171|1207|1437|1731| |毛利率(%)|43.46|43.09|44.26|45.46| |归母净利率(%)|7.71|8.05|8.69|9.65| |收入增长率(%)|(0.34)|10.09|11.10|11.23| |归母净利润增长率(%)|19.86|14.95|19.83|23.50| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|808|(393)|1142|1402| |投资活动现金流|86|(225)|(204)|(201)| |筹资活动现金流|(128)|120|74|59| |现金净增加额|767|(497)|1013|1260| |折旧和摊销|209|151|153|155| |资本开支|(79)|(150)|(130)|(130)| |营运资本变动|(230)|(1418)|(59)|(46)| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.94|7.93|9.11|10.56| |最新发行在外股份（百万股）|757|757|757|757| |ROIC(%)|9.40|10.53|11.29|12.20| |ROE-摊薄(%)|12.34|12.42|12.95|13.79| |资产负债率(%)|46.51|39.57|38.56|37.25| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.09|17.48|14.58|11.81| |P/B（现价）|2.48|2.17|1.89|1.63| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团利润超预期，看好口服药持续放量 [1] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025 - 2027年PE为18/15/13倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%；现金及现金等价物净增加7.67亿元，经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%；全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为 - 6794.95万元 [4] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为91.91亿元、101.47亿元、114.70亿元，收入增长率分别为9.40%、10.39%、13.04%；归母净利润分别为7.42亿元、8.84亿元、10.54亿元，利润增速分别为14.45%、19.21%、19.22% [4][5] 业务板块表现 - 口服剂板块营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%，血塞通软胶囊销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高 [4] - 针剂板块营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%，注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，天麻素注射液销售量同比增长13% [4] - 商业板块营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势 [4] 发展成果 - 2024年华润圣火并购如期完成，昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破；完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，2025年口服产品有望持续放量 [4] - 2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%，自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获批临床，另有多个3类仿制药有序推进 [4] 战略规划 - 公司制定了2024 - 2028年战略发展规划，聚焦精品国药、老龄健康 - 慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团利润超预期，看好口服药持续放量 [1] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025 - 2027年PE为18/15/13倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%；现金及现金等价物净增加7.67亿元，经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%；全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为 - 6794.95万元 [4] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为91.91亿元、101.47亿元、114.70亿元，收入增长率分别为9.40%、10.39%、13.04%；归母净利润分别为7.42亿元、8.84亿元、10.54亿元，利润增速分别为14.45%、19.21%、19.22% [4][5] 业务板块表现 - 口服剂板块2024年营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%；血塞通软胶囊销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高 [4] - 针剂板块2024年营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%；注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，受医保支付政策影响，天麻素注射液销售量同比增长13%，因集采区域及等级医院销量上升 [4] - 商业板块2024年营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势 [4] 发展成果 - 2024年华润圣火并购如期完成，昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破；借助三九商道基础，完成全国范围内零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，2025年口服产品有望持续放量 [4] - 2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%；自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获批临床，另有多个3类仿制药有序推进 [4] 战略规划 - 公司制定2024 - 2028年五年战略发展规划，聚焦精品国药、老龄健康 - 慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走发展行动规划及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 24.14 元 [5][8] 报告的核心观点 - 昆药集团 2024 年年报显示营业收入、归母利润、扣非利润实现 84.0、6.5、4.2 亿元，同比增长 9%、46%、25%，重述调整后同比增长 0%、20%、25%；拟每 10 股派红利 3.0 元，合计拟派红利 2.27 亿元，占当年归母净利润 35.04%；看好 2025 年昆中药与血塞通成长、处方药稳步恢复，迈向 2028 年工业收入百亿目标 [1] - 预计 2025 年 777 全面启航、1381 加大声量、1951 触底恢复，工业收入在 2024 年 43 亿元基础上追赶 2028 年百亿目标 [4] 根据相关目录分别进行总结 三大事业部情况 - 1381 事业部 2024 年增长良好，参苓健脾胃/舒肝/清肺化痰丸合计收入同比增长 20%，未来通过品牌宣传等中长期收入端潜力大，预计 2025 - 27 年收入快速增长，净利率有挖潜空间 [2] - 777 事业部 2024 年表现稳健，络泰 + 理洫王 2024 年销量同比增长 11%，未来深耕“银龄健康需求人群”打造血塞通口服大单品，预计 2025 - 27 年收入快速增长 [2] - 1951 事业部因主动控货 2024 年收入下滑，针剂与骨科收入同比下降约 50%，扩围接续后 2025 - 27 年收入有望恢复性增长 [2] 费用率与利润质量情况 - 费用率持续优化，2024 年销售费率 26.5%（-10.1 pct yoy）、管理费率 4.4%（+0.3 pct yoy）、研发费率 1.3%（+0.4pct yoy） [3] - 计提资产减值近亿元，加上转回核销等，合计影响利润总额约 6800 万元，夯实利润表质量 [3] - 存货周转天数下降主导营业周期下降，净利率提升主导 ROE 的提升 [3] 盈利预测调整情况 - 调整 2025 - 2026 年盈利预测并新增 2027 年预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 7.3/8.6/10.1 亿元（前值 2025 - 26 年 7.8/9.6 亿元） [5][13] - 下调毛利率预测，预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 42.7/43.7/44.5%（前值 2025 - 2026 年 47.3/48.4%） [15] - 预计销售费用率持续优化，2025 - 2027 年分别为 26.4/26.3/26.0%（前值 2025 - 2026 年 31.5/31.3%） [15] - 预计管理费用率 2025 - 2027 年分别为 4.8/4.8/4.8%（前值 2025 - 2026 年 4.2/4.2%） [15] - 预计研发费用率 2025 - 2027 年分别为 1.8/2.0/2.0%（前值 2025 - 2026 年 1.2/1.2%） [15] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|7,703|8,401|9,313|10,299|11,280| |+/-%|(6.99)|9.07|10.85|10.59|9.52| |归属母公司净利润 (人民币百万)|444.68|648.08|731.07|859.97|1,011| |+/-%|16.05|45.74|12.81|17.63|17.51| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.59|0.86|0.97|1.14|1.33| |ROE (%)|8.29|11.14|11.50|12.30|13.05| |PE (倍)|29.89|20.51|18.18|15.46|13.15| |PB (倍)|2.51|2.53|2.31|2.09|1.88| |EV EBITDA (倍)|17.08|12.58|12.58|10.10|8.02|[7] 可比公司估值情况 |公司代码|公司|收盘价|总市值|归母净利润(百万元) |P/E (倍) |CAGR|PEG| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600750 CH|江中药业|22.52|142|708 785 885 1,000|18 18 16 16|13%|1.2| |600085 CH|同仁堂|36.19|496|1,669 1,718 1,968 2,271|29 25 22|15%|1.7| |600129 CH|太极集团|27.81|173|822 806 990|30 30 22 18|31%|0.7| |平均值| - | - | - | - |26|20%|1.2| |600422 CH|昆药集团|17.56|133|445 648 731 860 1,011|21 21 15|31%|0.6|[15]

纪要涉及的公司 昆药集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024年业绩表现亮眼**：全年营收84亿元，同比基本持平，与上一年度审计数相比增长9.07%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非后归母净利润4.19亿元，同比增长25%；销售费用率同比下降4.82个百分点；经营性现金流8.08亿元；净资产收益率同比增长0.97个百分点[3]。 2. **2024年重要战略举措**：在华润三九赋能下，抢先布局老龄化赛道，聚焦银发健康产业；发布乐城文化手册等，启动乐城改革嘉兴项目，完成圣火并购；整合华润三九资源优化昆阳商体系，通过蒲公英计划提升终端覆盖率和成交规模[4]。 3. **昆中药1,381事业部表现出色**：聚焦精品国药品牌，核心品种如健脾胃颗粒等合计同比增长20%，清肺化痰丸营收首次破亿；与央视等合作提升品牌影响力，整合资源优化昆阳商体系提高终端覆盖率[5]。 4. **华润圣火并购积极影响**：实现洛肽磷脂王产品协同发展；推出TPT品牌深化777业务板块认知；血塞通系列口服产品稳健增长，成为深耕老龄健康重要支柱[6]。 5. **海外业务突出**：双精青蒿素磷酸肽葵片通过国际认证获全球基金订单；血塞通系列借助青蒿素国际通道拓展“一带一路”市场；入选中医药文化国际传播十大典型案例[7]。 6. **2025年血塞通口服产品目标**：销量增长10%以上，采用4C模式细分人群，李学龙布局基层医疗，诺菜针对高端人群，实现精准营销[8][9]。 7. **昆耀商道建设进展与布局**：基于三九商道经验，从价值观和技术两方面入手，以“诚信理清事实”为核心，通过网络图编制实现长期全面覆盖，加强学术与文化建设，形成“一网两立”逻辑，提升终端覆盖率和有效终端建设[10]。 8. **应对集采扩面措施**：集采扩面政策趋向中性，公司需调整营销策略，加强品牌建设和学术推广，探索新营销模式[13]。 9. **2025年销售费用规划**：继续优化品牌和学术推广、渠道网络等方面，在全产业链降本增效项目发力，加大品牌推广投入，推进全国营销网络建设，引导销售费用结构性转化，提升净利润率[14][15]。 10. **冻干粉产品应对策略**：受集采政策和基层医疗限制，营收可能减半，公司探索商保支付、自费等新市场机会[16]。 11. **医药流通业务剥离计划**：华润三九收购昆药时承诺未来五年内解决同业竞争问题，具体方案和启动时机结合市场情况确定[17]。 12. **7,777品牌建设目标**：基于易传播逻辑与999呼应，核心解决老年慢病管理问题，通过大健康产品延伸处方药影响力，目标短时间内赶超999品牌[18]。 13. **外延增长规划**：由BD部门负责，聚焦公司战略方向，已有明确规划并持续推进相关项目[19]。 14. **产品开发模式**：在老龄化慢病管理和核心治疗领域采取贴牌、引进、代理及企业外延并购等多种产品开发模式[20]。 15. **三七产业链规划**：上游延伸至GAP种植和种子资源研究；中游开发新产品，延长现有产品生命周期，探索增加新适应症；2024 - 2025年拓展非药品项目[21][22]。 16. **血塞通院外拓展情况**：2024年院外增长超10%，未来通过4C模式顶层设计，针对不同人群明确品牌定位，有出院带药方案建立品牌与学术壁垒[23]。 17. **昆中药OTC拓展问题**：去年借助39香皂及品牌投入取得效果，但库存压力仍存在，计划通过品牌建设和学术推广在今年6月左右实现良性发展[24]。 18. **销售和定价策略**：基于老年慢病管理逻辑，区分三类人群，结合药品、医疗服务及情绪价值建设扩展产品范围，优化渠道布局[25]。 19. **未来战略方向**：多维度和多角度建设，预计2025年6月30日前得出整体策略，通过子战略和4C模式建设进行变革，中长期构建商业模式和实施4K模式[26]。 20. **2025 - 2026年具体计划**：包括非管理模式、联合组织基础建设、制度文化领先和标准建设、建立“说到做到”机制；通过闭环公式计算员工报酬激发积极性；推动组织转变，建设利他主义文化[27]。 21. **应对市场变化及长期目标**：通过新产品开发和新举措建立新生产力，提升自身能力；长期目标是未来十年成为中国科学领域重要企业，树立全球昆药品牌形象[28]。 22. **确保战略执行效果措施**：采取“三年计划”，通过精神和物质双丰收激励员工，推动组织转变，建设利他主义文化形成闭环公式[29]。 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **股权激励考虑**：公司处于三年融合持续改革阶段，未来激励计划将结合发展战略等综合考虑，已推出营销激励措施，会逐步推进股权激励等外部措施[11]。 2. **老龄健康慢病管理模式**：采用4C模式，关注患者治疗、预防与主动健康管理，细分市场需求提供个性化解决方案，通过多种支付方式提高患者可及性与满意度[12]。

报告公司投资评级 - 未提及具体投资评级，但建议保持关注 [7] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年年报显示业绩良好，并入华润圣火增厚业绩，解决同业竞争问题，昆中药提质增效显著，研发驱动产品迭代，在华润赋能下有望实现百亿目标，预计2025 - 2027年归母净利润增长，建议保持关注 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年03月12日，当前股价17.77元，目标价未给出，公司为昆药集团，所属行业医药生物 [1] - 总股本7.57亿股，流通A股7.57亿股，52周内股价区间12.04 - 23.78元，总市值134.51亿元，总资产126.11亿元，每股净资产6.94元 [5] 财务数据 整体财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为84.01亿元、87.27亿元、94.73亿元、103.56亿元，增长率分别为9.07%、3.87%、8.55%、9.33% [2] - 归属母公司净利润分别为6.48亿元、7.32亿元、8.84亿元、10.55亿元，增长率分别为45.74%、12.91%、20.81%、19.37% [2] - 每股收益EPS分别为0.86元、0.97元、1.17元、1.39元，净资产收益率ROE分别为11.14%、10.60%、11.77%、12.79% [2] - PE分别为21倍、18倍、15倍、13倍，PB分别为1.99倍、1.84倍、1.68倍、1.52倍 [2] 分业务收入成本 |业务|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |工业 - 口服收入（亿元）|36.9|42.5|48.8|56.2| |工业 - 口服增速|1%|15%|15%|15%| |工业 - 口服毛利率|67%|69%|69%|69%| |工业 - 针剂收入（亿元）|5.4|5.7|5.9|6.2| |工业 - 针剂增速|-49%|5%|5%|5%| |工业 - 针剂毛利率|83%|81%|81%|81%| |药品批发与零售收入（亿元）|36.6|38.4|39.1|40.3| |药品批发与零售增速|6%|5%|2%|3%| |药品批发与零售毛利率|16%|16%|16%|16%| |其他收入（亿元）|0.7|0.8|0.8|0.8| |其他增速|-35%|5%|5%|5%| |其他毛利率|62%|15%|15%|15%| |合计收入（亿元）|84.0|87.3|94.7|103.6| |合计增速|0%|4%|9%|9%| |合计毛利率|43%|46%|47%|49%| [8] 详细财务预测与估值 - 利润表、现金流量表、资产负债表、财务分析指标等多方面数据展示了2024 - 2027年的预测情况，如2025E净利润7.74亿元，经营活动现金流净额17.62亿元等 [10] 公司经营情况 - 2024年实现营业收入84.0亿元（同比重述调整后 - 0.3%，调整前 + 9.1%）；归母净利润6.5亿元（同比重述调整后 + 19.9%；调整前 + 45.74%）；扣非归母净利润4.2亿元（同比重述调整后 + 25.09%） [7] - 2024年12月完成对华润圣火51%股权收购并表，华润圣火实现收入8.2亿元，利润2.1亿元，解决血塞通同业竞争问题，血塞通软胶囊销量同比提升11.27% [7] - 2024年昆中药实现收入8.09亿元，利润1.33亿元，利润率达16%，借助三九上岛布局渠道，三大产品矩阵核心品种合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [7] - 2024年研发投入1.4亿元，氯硝西泮注射液、秋水仙碱片首家通过一致性评价，1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获药物临床试验批准通知书 [7] - 深化与华润三九融合，发布2024 - 2028年战略规划，聚焦“银发健康产业引领者”目标，力争2028年末营业收入翻番，工业收入达100亿元 [7] 关键假设 - 假设血塞通软胶囊2025 - 2027年销量增速均为15%，且口服制剂毛利率持续提升 [8] - 假设昆中药核心产品、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒2025 - 2027年销量增速均为15%，且毛利率有望提升 [8]