投资评级 - 维持"买入"评级，当前股价14.57元，对应2025-2027年PE为17.5/14.5/12.1倍 [4] 核心观点 - 2025H1营收33.51亿元（同比-11.68%），归母净利润1.98亿元（-26.88%），扣非净利润1.51亿元（-5.57%） [4] - 毛利率39.85%（-1.25pct），净利率7.46%（+0.88pct），销售费用率24.14%（-3.32pct） [4] - 下调2025-2027年盈利预测，归母净利润调整为6.30/7.59/9.12亿元（原预测7.45/9.09/11.12亿元） [4] 经营业绩与财务表现 - 2025H1经营活动现金流-14.52亿元，主要因营运资金变动影响 [10] - 2025E营收预计80.94亿元（-3.7%），2026E回升至89.10亿元（+10.1%） [8] - 2025E毛利率43.5%，2027E提升至45.9%；ROE从2025E的10.1%增至2027E的12.0% [8][10] 渠道改革进展 - 零售药店加速整合，销售模式从分散控销转向集约化商道体系，强化渠道管控与品牌建设 [6] - 改革面临新旧模式切换阻滞，但公司坚定推进体系重构以夯实长期发展基础 [6] 集采与产品布局 - 三七血塞通全剂型产品中标全国中成药集采，20余省份已公布执行时间但进度不及预期 [5] - 预计2025H2集采放量加速，湖北、江西两省自4月30日起率先执行中选结果 [5] 估值与市场表现 - 总市值110.29亿元，近3个月换手率101.99%，一年股价区间11.92-18.64元 [2] - 2025E EPS 0.83元，P/B 1.9倍；2027E EPS 1.21元，P/B降至1.6倍 [8][10]

财务表现 - 2025年中报营业总收入33.51亿元，同比下降11.68%，归母净利润1.98亿元，同比下降26.88% [1] - 第二季度营业总收入17.43亿元，同比下降6.68%，归母净利润1.08亿元，同比下降22.96% [1] - 毛利率39.85%，同比下降9.72%，净利率7.46%，同比下降10.46% [1] - 销售费用、管理费用、财务费用总计10.06亿元，占营收比30.02%，同比下降8.18% [1] - 每股收益0.26元，同比下降27.78%，每股经营性现金流0.29元，同比下降22.18% [1] - 有息负债16.72亿元，同比大幅增长95.68%，长期借款增长1413.60% [1][4] 财务变动原因 - 营业收入下降主要因渠道动能转换期销售端承压，叠加中成药集采扩围续约执行落地晚于预期及零售药店终端整合 [3] - 货币资金减少12.97%因购买理财产品和支付货款增加，交易性金融资产增长287.73%因购买理财产品 [4] - 应收账款增长9.98%因商业收入占比上升及医药流通板块加大等级医院覆盖 [4][8] - 财务费用增长161.32%因新增银行借款利息费用增加 [7] 战略布局 - 战略聚焦银发健康，打造"精品国药领先者"与"老龄健康-慢病管理领导者"双平台 [7][8] - 重点发展三七系列产品为核心的慢病管理及昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等重点品类 [8] - 舒肝颗粒瞄准情绪健康市场，构建"情绪健康管理生态体系" [11] - 外延并购方向集中在老龄化和慢病管理，重点关注心脑血管、肌肉骨骼、神经精神及抗疼痛领域 [13] 营销与渠道改革 - 营销改革核心为建立中长期价值观，将代理商转型为"品牌推广商"，按达标率优胜劣汰 [10] - 建立等级医院、大型连锁、中小连锁、单体药店的多元化渠道布局 [10] - 院内渠道紧抓中成药集采新标落地机遇，零售端打通线上+线下交易闭环 [12] - 血塞通口服产品通过集采中标拓展销售渠道，强化院内准入与院外市场协同联动 [15] 机构持仓 - 富国基金刘莉莉管理的富国研究精选灵活配置混合A持有1342.95万股，为持仓最多基金 [6] - 景顺长城旗下多只基金新进十大持仓，包括景顺盗源LOF、景顺长城中国回报混合A等 [6] - 分析师普遍预期2025年业绩7.16亿元，每股收益均值0.95元 [5] 业务展望 - 商业板块与华润医药商业存在同业竞争，计划5年内解决 [14] - 理洫王侧重基层医疗和等级医院基础人群，络泰针对高端人群和需求明确人群 [15] - 血塞通产品通过集采提升覆盖率，以"学术赋能+品牌建设"双引擎提升渗透率 [15]

业绩简评 - 1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7% [1] - 1H25归母净利润1.98亿元，同比-26.9% [1] - 1H25扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6% [1] - 2Q25公司实现收入17.4亿元，同比-7% [1] - 2Q25归母净利润1.08亿元，同比-23% [1] - 2Q25扣非归母净利润0.79亿元，同比+68% [1] 经营分析 - 全国中成药集采扩围续约各省执行落地节奏不一，湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行 [2] - 零售药店行业处于整合期，叠加公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率 [2] - 已有20余省份发文公布国采执行时间，2H25集采放量有望更明显 [2] - 公司围绕"777"品牌提升核心品牌价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装 [2] - 舒肝颗粒持续切入情绪健康蓝海市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域核心IP [2] 盈利预测 - 25-27年归母净利润预测由7.40/8.93/10.72亿元调整至6.27/7.68/9.67亿元 [2] - 25-27年归母净利润分别同比-3%/+22%/+26% [2] - 25-27年EPS分别为0.83/1.01/1.27元 [2]

业绩表现 - 1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7%；归母净利润1.98亿元，同比-26.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6% [2] - 2Q25单季度收入17.4亿元，同比-7%；归母净利润1.08亿元，同比-23%；扣非归母净利润0.79亿元，同比+68% [2] - 2025E归母净利润预测下调至6.27亿元（原7.40亿元），2026E/2027E分别调整为7.68/9.67亿元，对应EPS 0.83/1.01/1.28元 [4] 经营分析 - 中成药集采执行进度慢于预期，湖北、江西两省4月30日起执行，其余省份计划5-7月落地，导致血塞通产品2Q25集采放量有限 [2] - 零售药店行业整合叠加渠道重构影响终端覆盖效率，1H25业绩承压 [2] - 预计2H25将有20余省份执行国采，集采放量效应将更显著，同时渠道重构效果逐步释放 [2] 产品战略 - 推出"777"血塞通软胶囊焕新包装，强化"三七就是777"品牌认知 [3] - 昆中药新增24款产品线，覆盖典藏名方和臻选精品，涉及补肾养肾、健脾益胃等五大品类 [3] - 舒肝颗粒切入情绪健康市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域IP，战略单品认知度持续提升 [3] 财务预测与估值 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为18/14/11倍，维持"增持"评级 [4] - 2025E营业收入预计8,319百万元（同比-0.99%），毛利率42.7%；2026E营收增速回升至9.78% [9] - ROE预计从2025E的11.25%提升至2027E的15.16%，每股经营性现金流2026E转正至1.43元 [9] 市场评级 - 近6个月市场评级中"买入"建议占比最高（33次），综合评分1.0对应"买入"共识 [12]

财务表现 - 2025年中报营业总收入33.51亿元，同比下降11.68%，归母净利润1.98亿元，同比下降26.88% [1] - 第二季度营业总收入17.43亿元，同比下降6.68%，归母净利润1.08亿元，同比下降22.96% [1] - 毛利率39.85%，同比下降9.72%，净利率7.46%，同比下降10.46% [1] - 三费占营收比30.02%，同比下降8.18%，每股收益0.26元，同比下降27.78% [1] - 有息负债16.72亿元，同比大增95.68%，主要因长期资金借款增加 [1][3] - 货币资金12.49亿元，同比下降12.97%，因购买理财和支付货款增加 [1][3] 业务动态 - 公司战略聚焦"银发健康产业引领者"，重点打造三七系列慢病管理和精品国药两大平台 [7] - 营销改革深化，将代理商转型为"品牌推广商"，建立多元化渠道布局 [9] - 舒肝颗粒瞄准情绪健康市场，联合发布《2025国民情绪健康白皮书》拓展成长空间 [10] - 血塞通口服产品通过集采中标拓展医疗机构覆盖率，2025年计划实现纯销端增长 [14][16] - 商业板块与华润存在同业竞争，计划5年内解决 [13] 基金持仓 - 富国研究精选灵活配置混合A持有1342.95万股，为最大持仓基金 [6] - 明星基金经理刘莉莉管理该基金，规模6.99亿元，近一年上涨21.23% [5][6] - 景顺长城旗下3只基金新进十大持仓，合计持有1348.53万股 [6] 研发与并购 - 外延并购方向明确：聚焦老龄化/慢病管理，重点关注心脑血管、神经精神等领域 [12] - 新产品开发模式包括自主研发、产品引进、对外合作等多路径 [12]

财务表现 - 公司2025年中报营业总收入33.51亿元，同比减少4.43亿元，下降11.68% [1] - 归母净利润1.98亿元，同比减少7291.02万元，下降26.88% [1] - 经营活动现金净流入2.19亿元，同比减少6243.51万元，下降22.20% [1] - 摊薄每股收益0.26元，同比减少0.10元，下降27.78% [4] 资产负债与盈利能力 - 最新资产负债率46.51%，环比增加0.51个百分点，同比增加1.74个百分点 [3] - 最新毛利率39.85%，环比增加2.94个百分点，同比减少1.25个百分点 [3] - 最新ROE 3.79%，同比减少0.47个百分点 [3] 运营效率 - 最新总资产周转率0.27次，同比减少0.05次，下降16.57% [4] - 最新存货周转率1.34次，同比增加0.16次，上涨13.82% [4] 股东结构 - 股东户数3.94万户，前十大股东持股3.58亿股，占总股本47.33% [4] - 前十大股东中华润三九医药持股28.05%，云南合和集团持股7.92%，富国天惠精选成长混合基金持股2.64% [4]

融资融券数据 - 8月15日公司获融资买入额0.14亿元 居两市第1163位 [1] - 当日融资偿还额0.20亿元 净卖出549.42万元 [1] - 最近三个交易日融资买入额分别为0.31亿元(13日)、0.16亿元(14日)、0.14亿元(15日) [1] 融券交易情况 - 8月15日融券卖出0.06万股 净买入0.20万股 [1]

宏观经济与行业环境 - 2025年全球经济受美国关税政策、俄乌局势等多重冲击增速承压放缓，中国通过结构性改革与精准施策构建"稳增长、调结构、促创新、惠民生"发展新格局，经济韧性增强[3] - 医药行业凭借庞大人口基数、完善供应链及创新能力提升国际竞争力，政策端创新药支持力度加大，国务院及多部门发布优化审评审批、重启未盈利企业上市等利好政策[3] - 老龄化加速推动医疗健康需求释放，但短期零售药店整合导致客流与客单价下降，院外需求承压，药品集采进入常态化阶段，更强调质量导向与临床价值[3] 中药行业发展 - 国务院发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，推动行业科技创新与体制改革，但2025年上半年受2024年流感高基数及监管趋严影响短期承压[4] - 长期看居民收入增长、老龄化及健康意识提升将扩大中药市场规模，具备产品迭代能力、渠道管理完善及品牌壁垒的企业更具优势[4] - 中药企业面临集采扩围续约执行延迟、零售渠道重构等挑战，需加速向线上转型并适应医保改革[4] 公司经营策略与业绩 - 2025年上半年公司受集采执行滞后、渠道调整等影响营收与归母净利润下滑，但通过销售模式转型（分散控销→集约化商道体系）及集采终端覆盖寻求新增长点[5][6] - 公司定位"银发健康产业引领者"，聚焦慢病管理与精品国药，依托华润三九赋能及"777""1381"品牌布局老龄化赛道[6] - 血塞通系列产品二季度恢复同环比增长，全国中成药集采中选后已在20余省份推进执标，复方丹参片、缬沙坦氨氯地平片等产品在联盟集采中选[7][8] 产品与渠道创新 - 零售端焕新777血塞通软胶囊包装，通过商销覆盖中小连锁药店，开展健康教育活动强化品牌认知[9] - 昆中药1381发布24款新品覆盖五大健康品类，舒肝颗粒切入情绪健康市场，参苓健脾胃颗粒通过高铁冠名等营销活动提升渗透率[10][11] - 研发聚焦老龄健康领域，1类新药KYAZ01-2011-020（缺血性脑卒中）进入II期临床，KYAH01-2018-111（非酒精性脂肪肝）推进I期临床[12] 国际化与组织变革 - 血塞通制剂获全球15国准入，双氢青蒿素哌喹片获全球基金采购订单，海外推广会覆盖美、越、德市场[13] - 渠道改革深化至商道体系重构，组织架构调整整合生产供应链职能，人才体系建设强化业绩导向[13] - 续聘毕马威华振为2025年审计机构，其2024年审计业务收入超40亿元，涉及59家同行业上市公司[26][29]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入33.51亿元，同比下降11.68% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为1.98亿元，同比下降26.88% [1]

公司公告 - 昆药集团拟聘任毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）为2025年度财务报表及内部控制审计机构 [2]