报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团各项经营指标向好，华润赋能持续深化，业务结构优化，提质增效成果显著，现金流管理能力增强，资产质量提升 [7] - 围绕777三七口服系列，有望实现快速增长，巩固公司在“老龄健康 - 慢病管理”领域的市场地位 [7] - 依托战略布局，昆中药核心品种快速增长，看好昆中药1381销售加速增长 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.51亿元、9.06亿元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为18X、15X、12X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月17日，收盘价17.73元，年内最高/最低24.11/11.92元，总市值134.2118亿元，流通市值134.2118亿元，总股本7.5698亿股，资产负债率46.51%，每股净资产6.94元/股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7703|8401|8996|10036|11115| |同比增长率（%）|-6.99%|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |归母净利润（百万元）|445|648|751|906|1076| |同比增长率（%）|16.05%|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |每股收益（元/股）|0.59|0.86|0.99|1.20|1.42| |ROE（%）|8.39%|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |市盈率（P/E）|30.18|20.71|17.88|14.81|12.47|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2266|2993|3675|4582| |应收票据及账款|3855|2616|2917|3204| |预付账款|164|123|137|152| |其他应收款|130|153|171|189| |存货|1540|1791|1991|2194| |其他流动资产|601|581|594|607| |流动资产总计|8555|8257|9485|10929| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1210|1186|1229|1242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2316|2323|2279|2226| |非流动资产合计|4056|3992|3927|3813| |资产总计|12611|12249|13412|14742| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1056|1078|1199|1321| |其他流动负债|3777|2808|3120|3438| |流动负债合计|5491|4444|4777|5118| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5865|4797|5109|5426| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3976|4562|5270|6110| |归属母公司权益|5254|5840|6547|7388| |少数股东权益|1493|1612|1756|1928| |股东权益合计|6746|7452|8304|9315| |负债和股东权益合计|12611|12249|13412|14742|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8401|8996|10036|11115| |营业成本|4750|5029|5590|6161| |税金及附加|82|84|94|104| |销售费用|2226|2321|2559|2801| |管理费用|371|414|447|456| |研发费用|107|117|100|111| |财务费用|14|21|13|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-22| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1086|1305|1548| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1080|1303|1548| |所得税|183|210|253|301| |净利润|751|870|1050|1247| |少数股东损益|103|119|144|171| |归属母公司股东净利润|648|751|906|1076| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|761|937|1134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |财务费用|14|21|13|5| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|79|-113|-96| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1282|1314|1549| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-333|-364| |现金流量净额|767|727|683|907|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |营业利润增长率|63.16%|17.06%|20.16%|18.67%| |归母净利润增长率|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |经营现金流增长率|126.93%|58.61%|2.54%|17.89%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.30%|44.57%| |净利率|8.94%|9.67%|10.46%|11.22%| |ROE|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |ROA|5.14%|6.13%|6.76%|7.30%| |ROIC|12.23%|16.68%|20.19%|23.14%| |估值倍数| | | | | |P/E|20.71|17.88|14.81|12.47| |P/S|1.60|1.49|1.34|1.21| |P/B|2.55|2.30|2.05|1.82| |股息率|0.00%|1.22%|1.48%|1.76%| |EV/EBITDA|10|9|7|6|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼，渠道整合逐步完成，提质增效值得期待 [3] - 根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码600422.SH，市场价格为人民币17.15，板块评级“强于大市” [1] - 发行股数和流通股均为756.98百万股，总市值12,982.13百万元，3个月日均交易额222.89百万元，主要股东华润三九医药股份有限公司持股28.05% [2][3] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为8.8%、 - 6.1%、3.1%、 - 16.7%，相对上证综指涨幅分别为5.8%、 - 6.9%、4.1%、 - 27.1% [2] 财务数据 投资摘要 - 2023 - 2027E主营收入分别为7,703、8,401、9,222、10,294、11,273百万元，增长率分别为 - 7.0%、9.1%、9.8%、11.6%、9.5% [6] - 2023 - 2027E归母净利润分别为445、648、718、878、1,067百万元，增长率分别为16.0%、45.7%、10.8%、22.3%、21.6% [6] - 2025E、2026E调整幅度分别为9.31%、5.23% [6] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为7,703、8,401、9,222、10,294、11,273百万元 [8] - 2023 - 2027E净利润分别为454、751、751、926、1,140百万元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为356、808、 - 1,238、2,855、 - 973百万元 [8] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 339、86、 - 190、 - 190、 - 190百万元 [8] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 202、 - 128、1,929、 - 1,283、397百万元 [8] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为 - 7.0%、9.1%、9.8%、11.6%、9.5% [8] - 2023 - 2027E归母净利润增长率分别为16.0%、45.7%、10.8%、22.3%、21.6% [8] 公司经营情况 - 2024年全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后）；扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09% [7] - 2024年四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51% [7] - 2024年销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点 [7] 公司发展动态 - 2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，有望进一步对旗下血塞通软胶囊产品进行区分定位，拓展三七口服制剂品类业务领域 [7] - 昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，借助三九商道资源，基本完成全国零售、医疗体系渠道的整合建设 [7] - 2024年研发投入1.43亿元，采用“自主研发 + 投资并购 + 合作研发 + 引进代理”模式，建立创新研发管线 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼，渠道整合逐步完成，提质增效值得期待 [3] - 根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为8.8%、 - 6.1%、3.1%、 - 16.7%，相对上证综指涨幅分别为5.8%、 - 6.9%、4.1%、 - 27.1% [2] 公司基本信息 - 发行股数和流通股均为756.98百万股，总市值12,982.13百万元，3个月日均交易额222.89百万元，主要股东华润三九医药股份有限公司持股28.05% [3] 投资摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|7,703|8,401|9,222|10,294|11,273| |增长率(%)| - 7.0|9.1|9.8|11.6|9.5| |EBITDA(百万元)|656|1,007|1,009|1,210|1,451| |归母净利润(百万元)|445|648|718|878|1,067| |增长率(%)|16.0|45.7|10.8|22.3|21.6| |最新股本摊薄每股收益(元)|0.59|0.86|0.95|1.16|1.41| |此前预期摊薄每股收益(元)| - | - |0.87|1.10| - | |调整幅度(%)| - | - |9.31|5.23| - | |市盈率(倍)|29.2|20.0|18.1|14.8|12.2| |市净率(倍)|2.5|2.5|1.7|1.6|1.4| |EV/EBITDA(倍)|23.2|10.5|11.5|7.7|7.2| |每股股息(元)|0.2|0.3|0.3|0.4|0.5| |股息率(%)|1.0|1.9|1.9|2.3|2.8| [6] 公司经营情况 - 2024年全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后）；扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09% [7] - 四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51% [7] - 24年销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点 [7] 公司战略布局 - 2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，解决与华润三九同业竞争问题，在三七产业和大健康领域进一步布局 [7] - 昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，借助三九商道资源整合商业渠道，基本完成全国零售、医疗体系渠道整合建设 [7] - 24年研发投入1.43亿元，采用“自主研发 + 投资并购 + 合作研发 + 引进代理”模式，建立创新研发管线 [7] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如营业总收入、净利润、经营活动现金流、流动资产等 [8] 财务指标分析 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、费用率、每股指标、估值比率等指标在2023 - 2027年有不同表现和变化趋势 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 昆药集团是天然植物药领先企业，专注慢病治疗，已形成较高品牌壁垒，过去两年在华润带领下推进四大重塑，盈利能力提升，定位清晰，乘银发经济东风，有望成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康 - 慢病管理领导者”，看好华润对公司多方面赋能 [9] 报告各部分总结 财务指标 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 84.3 亿、84.01 亿、92.14 亿、102.2 亿、113.16 亿元，增长率分别为 1.8%、 - 0.3%、9.7%、10.9%、10.7%；归母净利润分别为 5.41 亿、6.48 亿、7.49 亿、9.14 亿、11.21 亿元，增长率分别为 41.1%、19.9%、15.6%、22.1%、22.6%；ROE 分别为 8.1%、11.1%、11.8%、12.9%、14.0%；EPS 分别为 0.71、0.86、0.99、1.21、1.48 元；P/E 分别为 24.1、20.1、17.4、14.3、11.6 倍；P/B 分别为 2.0、2.5、2.3、2.0、1.8 倍 [1] 2024 年年报情况 - 3 月 11 日公司发布 2024 年年报，考虑收购华润圣火 51%股权并纳入合并范围，2024 年实现营业收入 84.01 亿元（yoy + 9.07%，重述调整为 - 0.34%），归母净利润 6.48 亿元（yoy + 45.74%，重述调整为 + 19.86%），扣非归母净利润 4.19 亿元（yoy + 25.09%） [1][2] 业务板块营收情况 - 口服剂、针剂、药品批发与零售分别实现营收 36.93 亿、5.39 亿、36.55 亿元，分别同比 + 1.18%、 - 49.09%、 + 6.07%；“昆中药 1381”三大产品矩阵核心品种合计同比增长 20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高；“777 品牌”血软销量增长 11.27%；针剂受医保政策影响，注射用血塞通冻干承压；药品批发与零售业务因精细化管理等举措企稳回升 [2] 毛利率与净利率情况 - 2024 年公司毛利率 / 归母净利率分别为 43.46%/7.71%，分别同比 - 3.15/+3.74pct（重述后），毛利率下滑因产品结构调整，归母净利率提升因费用率优化；销售/管理/研发/财务费用率分别为 26.50%/4.42%/1.27%/0.17%，分别同比 - 4.82/+0.35/+0.15/+0.15pct（重述后），销售费用率大幅改善 [3] 公司战略布局 - 2024 年完成对华润圣火 51%股权收购，解决同业竞争问题，统一血软市场，推动三七产业链整合优化；聚焦“老年慢病管理”，打造“777”品牌三七系列口服产品和“1951”老年健康领域严肃治疗产品群 [3] 血软产品策略 - 产品方面，络泰聚焦自费/商保高端人群，联动“出院带药”场景，理洫王主攻医保渠道；渠道方面，院外借助“昆药商道”整合终端资源，院内积极参与集采；品牌方面，深化 777 品牌内涵，加强“品牌 + 学术”建设 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25.09%；单Q4收入29.44亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.61亿元，同比增长68.51%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长428% [8] - 昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著，抗疟类、妇科、消化系统产品收入增长，心脑血管受集采影响短期承压，血软销量增长，昆中药1381核心品种增长，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [8] - 公司强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进，借助优势推动渠道变革，提升终端覆盖率，多维度品牌传播实现终端转化，医疗渠道集采中标有望以价换量，开拓海外市场，海外销售收入增长 [8] - 考虑集采等政策影响，将2025、2026年归母净利润预测下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8430|8401|9249|10276|11430| |同比（%）|1.79|-0.34|10.09|11.10|11.23| |归母净利润（百万元）|540.71|648.08|744.95|892.70|1102.52| |同比（%）|41.11|19.86|14.95|19.83|23.50| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.71|0.86|0.98|1.18|1.46| |P/E（现价&最新摊薄）|24.08|20.09|17.48|14.58|11.81| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|17.20| |一年最低/最高价|11.92/24.11| |市净率(倍)|2.48| |流通A股市值(百万元)|13019.98| |总市值(百万元)|13019.98| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|6.94| |资产负债率(%,LF)|46.51| |总股本(百万股)|756.98| |流通A股(百万股)|756.98| [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|8555|8534|10030|11789| |货币资金及交易性金融资产|2737|2340|3453|4812| |经营性应收款项|4019|4189|4403|4617| |存货|1540|1696|1846|2009| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|260|309|329|352| |非流动资产|4056|4047|4017|3984| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产及使用权资产|1210|1159|1106|1052| |在建工程|76|96|96|96| |无形资产|412|442|472|502| |商誉|1503|1503|1503|1503| |长期待摊费用|18|13|8|3| |其他非流动资产|813|810|807|804| |资产总计|12611|12582|14047|15773| |流动负债|5491|4549|4933|5347| |短期借款及一年内到期的非流动负债|738|838|898|958| |经营性应付款项|1056|1023|1114|1212| |合同负债|83|92|103|114| |其他流动负债|3613|2595|2818|3062| |非流动负债|374|429|484|529| |长期借款|46|96|146|186| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|49|54|59|64| |其他非流动负债|280|280|280|280| |负债合计|5865|4978|5417|5876| |归属母公司股东权益|5254|6000|6892|7995| |少数股东权益|1493|1604|1737|1902| |所有者权益合计|6746|7604|8630|9897| |负债和股东权益|12611|12582|14047|15773| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|8401|9249|10276|11430| |营业成本(含金融类)|4750|5264|5727|6234| |税金及附加|82|91|101|112| |销售费用|2226|2451|2723|3006| |管理费用|371|416|462|514| |研发费用|107|117|131|145| |财务费用|14|-6|11|4| |加:其他收益|121|129|134|137| |投资净收益|15|17|18|21| |公允价值变动|7|0|0|0| |减值损失|-68|0|0|0| |资产处置收益|1|0|0|0| |营业利润|928|1062|1273|1572| |营业外净收支|7|0|0|0| |利润总额|935|1062|1273|1572| |减:所得税|183|206|247|305| |净利润|751|856|1026|1267| |减:少数股东损益|103|111|133|165| |归属母公司净利润|648|745|893|1103| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.86|0.98|1.18|1.46| |EBIT|961|1057|1284|1576| |EBITDA|1171|1207|1437|1731| |毛利率(%)|43.46|43.09|44.26|45.46| |归母净利率(%)|7.71|8.05|8.69|9.65| |收入增长率(%)|-0.34|10.09|11.10|11.23| |归母净利润增长率(%)|19.86|14.95|19.83|23.50| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|808|-393|1142|1402| |投资活动现金流|86|-225|-204|-201| |筹资活动现金流|-128|120|74|59| |现金净增加额|767|-497|1013|1260| |折旧和摊销|209|151|153|155| |资本开支|-79|-150|-130|-130| |营运资本变动|-230|-1418|-59|-46| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.94|7.93|9.11|10.56| |最新发行在外股份（百万股）|757|757|757|757| |ROIC(%)|9.40|10.53|11.29|12.20| |ROE-摊薄(%)|12.34|12.42|12.95|13.79| |资产负债率(%)|46.51|39.57|38.56|37.25| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.09|17.48|14.58|11.81| |P/B（现价）|2.48|2.17|1.89|1.63| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元，较去年同期增长25.09%；单Q4季度，公司收入29.44亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.61亿元，同比增长68.51%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长428% [8] - 昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著；分治疗领域，抗疟类产品收入1.3亿元，同比增长45.89%，妇科系列收入4.0亿元，同比增长15.67%，消化系统收入5.5亿元，同比增长2.46%，心脑血管受注射用血塞通集采影响短期承压，收入21.95亿元，同比下降17.45%；分事业部，公司与华润圣火联合推出“777”品牌，开展零售渠道搭建及开发，2024年血软销量同比增长11.27%；昆中药1381销售规模突破，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵核心品种合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [8] - 公司借助优势推动渠道变革，加强经销商管理，建构昆药商道；蒲公英计划提升全渠道覆盖，铁架子项目搭建纯销型精准营销网络，黄金单品终端覆盖率提升；B/C端品牌传播实现终端转化；医疗渠道方面，三七血塞通系列等产品集采中标或扩围接续中标，有望院内以价换量；公司开拓海外市场，三七制剂血塞通在15个国家获准入，络泰®血塞通系列在多国获批上市，2024年海外销售收入1.4亿元，同比增长21.52% [8] - 考虑集采等政策影响，将2025、2026年归母净利润预测由7.57、9.67亿元下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级 [8] 财务预测 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为8555、8534、10030、11789百万元；非流动资产分别为4056、4047、4017、3984百万元；资产总计分别为12611、12582、14047、15773百万元 [9] - 2024 - 2027年流动负债分别为5491、4549、4933、5347百万元；非流动负债分别为374、429、484、529百万元；负债合计分别为5865、4978、5417、5876百万元 [9] - 2024 - 2027年归属母公司股东权益分别为5254、6000、6892、7995百万元；少数股东权益分别为1493、1604、1737、1902百万元；所有者权益合计分别为6746、7604、8630、9897百万元 [9] 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为8401、9249、10276、11430百万元；营业成本分别为4750、5264、5727、6234百万元 [9] - 2024 - 2027年销售费用分别为2226、2451、2723、3006百万元；管理费用分别为371、416、462、514百万元；研发费用分别为107、117、131、145百万元 [9] - 2024 - 2027年营业利润分别为928、1062、1273、1572百万元；利润总额分别为935、1062、1273、1572百万元；净利润分别为751、856、1026、1267百万元 [9] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为648、745、893、1103百万元；每股收益分别为0.86、0.98、1.18、1.46元 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为808、 - 393、1142、1402百万元；投资活动现金流分别为86、 - 225、 - 204、 - 201百万元；筹资活动现金流分别为 - 128、120、74、59百万元 [9] - 2024 - 2027年现金净增加额分别为767、 - 497、1013、1260百万元；折旧和摊销分别为209、151、153、155百万元；资本开支分别为 - 79、 - 150、 - 130、 - 130百万元 [9] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027年每股净资产分别为6.94、7.93、9.11、10.56元；ROIC分别为9.40%、10.53%、11.29%、12.20%；ROE - 摊薄分别为12.34%、12.42%、12.95%、13.79% [9] - 2024 - 2027年资产负债率分别为46.51%、39.57%、38.56%、37.25%；P/E分别为20.09、17.48、14.58、11.81；P/B分别为2.48、2.17、1.89、1.63 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25.09%；单Q4收入29.44亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.61亿元，同比增长68.51%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长428% [8] - 昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著，抗疟类、妇科、消化系统产品收入增长，心脑血管受集采影响短期承压，血软销量增长，昆中药1381核心品种增长，清肺化痰丸营收破亿 [8] - 公司强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进，借助优势推动渠道变革，提升终端覆盖率，医疗渠道集采中标有望以价换量，开拓海外市场，海外销售收入增长 [8] - 考虑集采等政策影响，下调2025、2026年归母净利润预测，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8430|8401|9249|10276|11430| |同比（%）|1.79|(0.34)|10.09|11.10|11.23| |归母净利润（百万元）|540.71|648.08|744.95|892.70|1102.52| |同比（%）|41.11|19.86|14.95|19.83|23.50| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.71|0.86|0.98|1.18|1.46| |P/E（现价&最新摊薄）|24.08|20.09|17.48|14.58|11.81| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|17.20| |一年最低/最高价|11.92/24.11| |市净率(倍)|2.48| |流通A股市值(百万元)|13019.98| |总市值(百万元)|13019.98| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|6.94| |资产负债率(%,LF)|46.51| |总股本(百万股)|756.98| |流通A股(百万股)|756.98| [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|8555|8534|10030|11789| |货币资金及交易性金融资产|2737|2340|3453|4812| |经营性应收款项|4019|4189|4403|4617| |存货|1540|1696|1846|2009| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|260|309|329|352| |非流动资产|4056|4047|4017|3984| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产及使用权资产|1210|1159|1106|1052| |在建工程|76|96|96|96| |无形资产|412|442|472|502| |商誉|1503|1503|1503|1503| |长期待摊费用|18|13|8|3| |其他非流动资产|813|810|807|804| |资产总计|12611|12582|14047|15773| |流动负债|5491|4549|4933|5347| |短期借款及一年内到期的非流动负债|738|838|898|958| |经营性应付款项|1056|1023|1114|1212| |合同负债|83|92|103|114| |其他流动负债|3613|2595|2818|3062| |非流动负债|374|429|484|529| |长期借款|46|96|146|186| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|49|54|59|64| |其他非流动负债|280|280|280|280| |负债合计|5865|4978|5417|5876| |归属母公司股东权益|5254|6000|6892|7995| |少数股东权益|1493|1604|1737|1902| |所有者权益合计|6746|7604|8630|9897| |负债和股东权益|12611|12582|14047|15773| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|8401|9249|10276|11430| |营业成本(含金融类)|4750|5264|5727|6234| |税金及附加|82|91|101|112| |销售费用|2226|2451|2723|3006| |管理费用|371|416|462|514| |研发费用|107|117|131|145| |财务费用|14|(6)|11|4| |加:其他收益|121|129|134|137| |投资净收益|15|17|18|21| |公允价值变动|7|0|0|0| |减值损失|(68)|0|0|0| |资产处置收益|1|0|0|0| |营业利润|928|1062|1273|1572| |营业外净收支|7|0|0|0| |利润总额|935|1062|1273|1572| |减:所得税|183|206|247|305| |净利润|751|856|1026|1267| |减:少数股东损益|103|111|133|165| |归属母公司净利润|648|745|893|1103| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.86|0.98|1.18|1.46| |EBIT|961|1057|1284|1576| |EBITDA|1171|1207|1437|1731| |毛利率(%)|43.46|43.09|44.26|45.46| |归母净利率(%)|7.71|8.05|8.69|9.65| |收入增长率(%)|(0.34)|10.09|11.10|11.23| |归母净利润增长率(%)|19.86|14.95|19.83|23.50| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|808|(393)|1142|1402| |投资活动现金流|86|(225)|(204)|(201)| |筹资活动现金流|(128)|120|74|59| |现金净增加额|767|(497)|1013|1260| |折旧和摊销|209|151|153|155| |资本开支|(79)|(150)|(130)|(130)| |营运资本变动|(230)|(1418)|(59)|(46)| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.94|7.93|9.11|10.56| |最新发行在外股份（百万股）|757|757|757|757| |ROIC(%)|9.40|10.53|11.29|12.20| |ROE-摊薄(%)|12.34|12.42|12.95|13.79| |资产负债率(%)|46.51|39.57|38.56|37.25| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.09|17.48|14.58|11.81| |P/B（现价）|2.48|2.17|1.89|1.63| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团利润超预期，看好口服药持续放量 [1] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025 - 2027年PE为18/15/13倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%；现金及现金等价物净增加7.67亿元，经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%；全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为 - 6794.95万元 [4] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为91.91亿元、101.47亿元、114.70亿元，收入增长率分别为9.40%、10.39%、13.04%；归母净利润分别为7.42亿元、8.84亿元、10.54亿元，利润增速分别为14.45%、19.21%、19.22% [4][5] 业务板块表现 - 口服剂板块营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%，血塞通软胶囊销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高 [4] - 针剂板块营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%，注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，天麻素注射液销售量同比增长13% [4] - 商业板块营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势 [4] 发展成果 - 2024年华润圣火并购如期完成，昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破；完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，2025年口服产品有望持续放量 [4] - 2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%，自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获批临床，另有多个3类仿制药有序推进 [4] 战略规划 - 公司制定了2024 - 2028年战略发展规划，聚焦精品国药、老龄健康 - 慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团利润超预期，看好口服药持续放量 [1] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.4/8.8/10.5亿元，同比增长14.45%、19.21%和19.22%，当前股价对应2025 - 2027年PE为18/15/13倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入84亿元，同比减少0.34%；归母净利润6.48亿元，同比增长19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25%；现金及现金等价物净增加7.67亿元，经营活动现金流净额8.08亿元，同比增加7%，投资活动现金流净额0.86亿元，同比增长126%；全年计提各项资产减值准备9505.26万元，对2024年利润影响为 - 6794.95万元 [4] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为91.91亿元、101.47亿元、114.70亿元，收入增长率分别为9.40%、10.39%、13.04%；归母净利润分别为7.42亿元、8.84亿元、10.54亿元，利润增速分别为14.45%、19.21%、19.22% [4][5] 业务板块表现 - 口服剂板块2024年营业收入37亿元，同比增长1%，毛利率67%；血塞通软胶囊销售量同比增长11%，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创新高 [4] - 针剂板块2024年营业收入5.4亿元，同比下滑49%，毛利率83%；注射用血塞通（冻干）销售量同比下滑55%，受医保支付政策影响，天麻素注射液销售量同比增长13%，因集采区域及等级医院销量上升 [4] - 商业板块2024年营业收入36.6亿元，同比增长6%，毛利率16%，维持稳健增长态势 [4] 发展成果 - 2024年华润圣火并购如期完成，昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，昆中药1381整体销售规模实现历史性突破；借助三九商道基础，完成全国范围内零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，2025年口服产品有望持续放量 [4] - 2024年研发投入1.4亿元，研发费用1.1亿元，研发费用率1.3%；自研的氯硝西泮注射液、秋水仙碱片（版纳药业）均首家过评，用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获批临床，另有多个3类仿制药有序推进 [4] 战略规划 - 公司制定2024 - 2028年五年战略发展规划，聚焦精品国药、老龄健康 - 慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走发展行动规划及内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 24.14 元 [5][8] 报告的核心观点 - 昆药集团 2024 年年报显示营业收入、归母利润、扣非利润实现 84.0、6.5、4.2 亿元，同比增长 9%、46%、25%，重述调整后同比增长 0%、20%、25%；拟每 10 股派红利 3.0 元，合计拟派红利 2.27 亿元，占当年归母净利润 35.04%；看好 2025 年昆中药与血塞通成长、处方药稳步恢复，迈向 2028 年工业收入百亿目标 [1] - 预计 2025 年 777 全面启航、1381 加大声量、1951 触底恢复，工业收入在 2024 年 43 亿元基础上追赶 2028 年百亿目标 [4] 根据相关目录分别进行总结 三大事业部情况 - 1381 事业部 2024 年增长良好，参苓健脾胃/舒肝/清肺化痰丸合计收入同比增长 20%，未来通过品牌宣传等中长期收入端潜力大，预计 2025 - 27 年收入快速增长，净利率有挖潜空间 [2] - 777 事业部 2024 年表现稳健，络泰 + 理洫王 2024 年销量同比增长 11%，未来深耕“银龄健康需求人群”打造血塞通口服大单品，预计 2025 - 27 年收入快速增长 [2] - 1951 事业部因主动控货 2024 年收入下滑，针剂与骨科收入同比下降约 50%，扩围接续后 2025 - 27 年收入有望恢复性增长 [2] 费用率与利润质量情况 - 费用率持续优化，2024 年销售费率 26.5%（-10.1 pct yoy）、管理费率 4.4%（+0.3 pct yoy）、研发费率 1.3%（+0.4pct yoy） [3] - 计提资产减值近亿元，加上转回核销等，合计影响利润总额约 6800 万元，夯实利润表质量 [3] - 存货周转天数下降主导营业周期下降，净利率提升主导 ROE 的提升 [3] 盈利预测调整情况 - 调整 2025 - 2026 年盈利预测并新增 2027 年预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 7.3/8.6/10.1 亿元（前值 2025 - 26 年 7.8/9.6 亿元） [5][13] - 下调毛利率预测，预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 42.7/43.7/44.5%（前值 2025 - 2026 年 47.3/48.4%） [15] - 预计销售费用率持续优化，2025 - 2027 年分别为 26.4/26.3/26.0%（前值 2025 - 2026 年 31.5/31.3%） [15] - 预计管理费用率 2025 - 2027 年分别为 4.8/4.8/4.8%（前值 2025 - 2026 年 4.2/4.2%） [15] - 预计研发费用率 2025 - 2027 年分别为 1.8/2.0/2.0%（前值 2025 - 2026 年 1.2/1.2%） [15] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|7,703|8,401|9,313|10,299|11,280| |+/-%|(6.99)|9.07|10.85|10.59|9.52| |归属母公司净利润 (人民币百万)|444.68|648.08|731.07|859.97|1,011| |+/-%|16.05|45.74|12.81|17.63|17.51| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.59|0.86|0.97|1.14|1.33| |ROE (%)|8.29|11.14|11.50|12.30|13.05| |PE (倍)|29.89|20.51|18.18|15.46|13.15| |PB (倍)|2.51|2.53|2.31|2.09|1.88| |EV EBITDA (倍)|17.08|12.58|12.58|10.10|8.02|[7] 可比公司估值情况 |公司代码|公司|收盘价|总市值|归母净利润(百万元) |P/E (倍) |CAGR|PEG| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600750 CH|江中药业|22.52|142|708 785 885 1,000|18 18 16 16|13%|1.2| |600085 CH|同仁堂|36.19|496|1,669 1,718 1,968 2,271|29 25 22|15%|1.7| |600129 CH|太极集团|27.81|173|822 806 990|30 30 22 18|31%|0.7| |平均值| - | - | - | - |26|20%|1.2| |600422 CH|昆药集团|17.56|133|445 648 731 860 1,011|21 21 15|31%|0.6|[15]