会议信息 - 现场会议于2024年8月23日14:30召开，地点在山东济南汉峪金谷A4 - 4产业金融大厦12层[6][7] - 网络投票时间为2024年8月23日9:15 - 15:00，采用现场与网络投票结合方式[6][8] 人事变动 - 公司拟补选李振川为第六届董事会董事，任期至届满[14] - 李振川1958年生，现任总经理，持股86,000股[16] 其他事项 - 发言股东需会前30分钟向会务组登记[13]

投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [12] 报告的核心观点 公司转型聚焦黄金+新能源矿业 1) 公司大股东为济高资本,实际控制人为济南高新区管理委员会,自2021年国企控股后,公司主营业务从钢管转型为矿业+贸易业务 [8][20][23] 2) 公司依托集团资源,收购优质黄金与新能源产业资产,并在2024年出清大宗贸易业务,持续推进黄金矿山增效增储,加大优质矿产资源的勘探力度 [8][20][22] 3) 目前公司黄金业务贡献主要业绩,2023年黄金业务营收占比52%,毛利占比67% [8][20] 黄金矿资源禀赋优异,增储空间大 1) 公司2022年收购的帕金戈金矿资源量丰富,截至2023年6月30日拥有符合JORC标准的资源量202.1万盎司,同比增加31.5万盎司,选矿厂产能由60万吨提升至70万吨 [9][21] 2) 公司协助运营的巴拓金矿资源量丰富,拥有符合JORC标准的资源量337万盎司,历史最高产能达230万吨/年,后续有望注入公司 [10][56][61] 多元化布局新能源矿业 1) 公司收购陕西省商洛县核房沟钒钛矿,V2O5资源量达65.15万吨,预计年产5000吨V2O5 [69][70][71] 2) 公司入股灯塔硅石,拥有硅石资源1650.1万吨,并控股储腾矿业,拥有天然鳞片石墨资源2489.5万吨 [77][78][90] 3) 公司与大连淼科签订战略合作协议,共同布局液流电池储能市场 [75] 降息预期扰动,不改贵金属上行趋势 1) 美联储有望在2024年内降息,有利于黄金价格上涨 [11][118] 2) 全球央行黄金储备持续增加,支撑长期黄金价格走强 [120][123] 3) 地缘政治风险等因素也将推动黄金价格上涨 [125][128] 盈利预测和投资建议 1) 预计公司2024-2026年营收分别为21.50亿元、19.76亿元、22.89亿元,归母净利润分别为6.31亿元、6.89亿元、7.55亿元 [12][139] 2) 给予公司2024年25倍PE,对应目标价20.3元/股,首次给予"买入"评级 [12][144]

投资聚焦 1) 坚定出清贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业。公司大股东变更为济高资本，实际控制人为济南高新区管理委员会。自 2021 年国企控股后，公司主营业务从钢管转型为矿业+贸易业务，公司依托集团资源，收购优质黄金与新能源矿业资产，并在 2024 年坚定出清大宗贸易业务，持续推进黄金矿山资源增效增储，加大优质矿产资源的找矿力度。目前公司黄金业务贡献主要业绩，2023 年黄金业务营收占比 52%，毛利占比 67%。2024Q1 公司实现归母净利润 1.06 亿元，同降 26%，其中黄金实现净利润 1.31 亿元，同涨 28%。[11] 2) 帕金戈金矿资源禀赋优异，增储空间大。公司目前黄金矿产主要为 2022 年收购的帕金戈金矿，截至 2023 年 6 月 30 日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准的金金属量 202.1 万盎司（62.86 吨），同比增加 31.5 万盎司（9.80 吨），选厂处理能力由 60 万吨提升至 70 万吨。2023 年帕金戈金矿实现黄金产量 2.85 吨，销量 2.83 吨，同增 8.7%；公司黄金业务平均销售价格 445.5 元/克，实现毛利率 52.7%，单位生产成本 211 元/克。2023 年公司黄金业务全资子公司 NQM 实现净利润 3.96 亿元，2022-2023 年累计完成三年业绩承诺的 134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。[12] 3) 巴拓金矿生产条件成熟，公司协助运营管理。巴拓黄金持有南十字项目（SXO）矿区矿权共有 224 个，总面积约 599.7 平方千米。目前，巴拓黄金拥有符合 JORC 标准的金金属量 337 万盎司（104.82 吨），历史上选矿厂最高产能达到 230 万吨/年。巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。2024 年 7 月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓具有丰富的金矿资源，我们认为后续有望注入公司。[13] 黄金业务 1) 依托集团资源，转型矿业领域。公司前身为江苏玉龙钢管有限公司，2011 年 10 月在上交所挂牌上市。2021 年，厚皑科技与济高控股进行股权转让后，济高控股成为第一大股东，持股比例增至 29%，济南高新技术产业开发区管理委员会变更为实际控制人。2020 年，公司在煤炭、橡胶、化工品、农产品等大宗商品基础上，新增油品、矿产品两大业务板块。[14][15][16] 2) 业绩快速增长，黄金贡献主要利润。2022 年 11 月 30 日，NQM 公司全新股权过户登记至全资子公司玉润贵金名下，黄金业务规模大幅增长。2023 年，公司实现黄金业务营收 12.6 亿元，同增 772.98%，营收占比达 52.01%。2023 年，黄金业务带动利润大幅增长，公司实现归母净利润 4.45 亿元，同涨 52.92%。2024Q1，公司实现归母净利润 1.06 亿元，同降 26.22%，其中黄金实现净利润 1.31 亿元，同涨 28%。[21][22][23] 黄金矿资源 1) 帕金戈金矿资源丰富，增储扩产潜力大。2022 年 11 月，公司全资子公司玉润黄金取得帕金戈金矿的控制权。截至 2023 年 6 月 30 日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准的金金属量 202.1 万盎司（62.86 吨），同比增加 31.5 万盎司（9.80 吨）。2023 年帕金戈金矿实现黄金产量 2.85 吨，销量 2.83 吨，同增 8.7%。公司通过优化人员、设备、工艺等措施，帕金戈金矿的生产成本有所下降。[33][34][35][36][40] 2) 巴拓金矿资源丰富，具有较为成熟的生产运营基础。巴拓黄金持有南十字项目（SXO）矿区矿权共有 224 个，总面积约 599.7 平方千米。目前，巴拓黄金拥有符合 JORC 标准的金金属量 337 万盎司（104.82 吨）。2024 年 7 月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及未来战略重组。[45][46][47][49][53] 新能源矿业布局 1) 收购陕西钒矿项目 67%股权。2022 年 12 月，公司收购陕西山金 67%的股权，以此取得楼房沟钒矿项目采矿权。根据 2022 年 11 月采矿权评估报告，陕西省商南县楼房沟钒矿 V2O5 金属资源总量提升至 65.15 万吨。公司预计陕西玉龙楼房沟钒矿一期工程建成投产后，年产五氧化二钒 5000 吨。[54][55][56][57][58] 2) 拟收购灯塔硅石项目 45%股权。2023 年 3 月，

行业/公司 - 玉龙股份：黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动[1] 核心观点和论据 黄金矿产 - 公司一季度归母净利润 06 亿元，其中黄金采选业务实现归母净利润 31 亿元[1] - 帕金戈金矿探矿权面积 3050 平方公里，储量 63 吨，平均品位 8 克/吨，年产能 3 吨[2] - 帕金戈金矿成本从 400 多元降到 240-260 元/克，上半年成本 220-240 元/克，全年平均成本 260 元/克[2] - 帕金戈金矿年产量目标 8 吨，Q1 生产 73 吨[2] - 巴拓金矿资源量 103 吨，2023 年年产 2 吨多黄金，全成本 300-400 元/克[2] 新能源新材料矿产 - 石墨矿：玉龙股份持有催腾矿业 44%股权，近期计划收购项目公司 70%股权[3] - 安夸贝项目：规划年产天然鳞片石墨精矿 6 万吨以上，大鳞片石墨售价 7000-10000 元/吨，成本 4000 元/吨[3] - 钒矿：玉龙股份持有陕西山金 67%股权，预计明年下半年或后年年初进入试生产，一期年产 5000 吨，二期年产 10000 吨[3] - 硅石矿：公司持有硅石矿业 35%股权，近期拟增持至 45%，年生产规模为 15 万吨/年[3] 其他重要内容 - 大宗贸易：今年一季度亏 2000 万元，二季度慢慢就停了，今年要全部停掉[3] - 铅锌矿的收购：项目在中缅边界，暂时停一停[3] - 股权激励计划：回购已经做完，有审批流程[3] - 集团考核方式：有市值考核，今年到目前为止已经完成，收入&利润占 40-50%[3] 其他可能被忽略的内容 - 帕金戈金矿在澳大利亚的钱不好直接回国，所以把澳洲挣的钱到非洲投资一些比较好的矿[2] - 近期在矿区首次发现大规模高品位铜矿化，改变长期以来对帕金戈金矿以金银矿为单一矿种的认知[2] - 巴拓金矿的注入看集团公司想法，需要询价，公司出的价不一定比别人出的高[2] - 安夸贝项目资本开支 4-5 亿元[3] - 钒矿项目之前测算的成本 7-8 万元，按照现在五氧化二钒的价格算也不太赚钱[3] - 硅石矿今年 3-4 月份投产，但今年出量出不到 15 万吨，每吨矿有 10-20 元左右的净利润[3]

报告公司投资评级 - 报告未给出公司的投资评级 [无] 报告的核心观点 - 子公司玉鑫控股协助巴拓金矿项目运营与后续战略重组,有望充分发挥玉鑫控股在黄金矿业方面的专业管理和运营优势,提升其经济效益和资源整合能力[4][5] - 2021年玉龙股份终止收购巴拓实业,主要是由于国际经济形势等外部宏观环境存在较大变化[6] - 巴拓金矿资源丰富,开采潜力大,截至2020年6月30日拥有符合JORC标准的金金属量337万盎司(104.82吨)[7] - 公司将坚定出清相关大宗贸易业务,全面聚焦矿业主业,实施"黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动"[8][9] 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.31亿元、6.89亿元、7.55亿元,对应PE分别为18.4倍、16.9倍、15.4倍[10] - 2022-2026年营业总收入分别为10,936百万元、2,424百万元、2,150百万元、1,976百万元、2,289百万元,增长率分别为-3.7%、-77.8%、-11.3%、-8.1%、15.8%[11] - 2022-2026年归属母公司净利润分别为291百万元、445百万元、631百万元、689百万元、755百万元,增长率分别为-20.0%、52.9%、41.7%、9.1%、9.7%[11] - 2022-2026年毛利率分别为5.4%、40.8%、48.4%、59.4%、57.5%,净资产收益率ROE分别为10.5%、13.7%、16.6%、15.3%、14.4%[11] 风险因素 - 报告未提及具体的风险因素 [无]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [2] 报告的核心观点 玉鑫控股承接公司旗下澳洲帕金戈金矿的勘探增储业务 - 2023年玉鑫控股成立专业勘探公司Auspin,承接帕金戈矿区的地质研究和钻探业务,帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量增加9.8吨 [4] - 公司于2024年6月成功申请到帕金戈金矿区的新探矿权,新增探矿区域成矿地质条件优越 [4] 公司早在2021年曾计划收购巴拓黄金 - 巴拓实业旗下的南十字金矿项目位于澳大利亚西部,2013年被罕王黄金公司收购并重启运营 [5][6] - 2017年罕王集团将南十字金矿项目出售给天业集团,2021年公司曾计划通过全资子公司收购巴拓实业 [6] - 根据收购评估报告,南十字金矿2015-2019年的黄金产量为1.84-6.36吨,业绩预测未来产量将实现翻倍 [6] 公司任命玉鑫控股为巴拓金矿项目管理方 - 巴拓金矿目前拥有符合JORC标准的金金属量104.82吨,2023年实现净利润1,382万澳元,2024Q1实现净利润1,135万澳元 [7][8] - 公司与巴拓黄金签署管理协议,由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及未来的战略重组 [9] - 玉鑫控股将有权获得管理费用及根据年度预算净利润目标实现情况的激励费用,最高可达100万澳元 [9] - 公司将协助巴拓黄金实施降本增效措施,包括运营成本、资本支出、公司活动、行政管理等方面 [9] 公司收购帕金戈金矿后实现了显著的经营改善 - 2022年帕金戈金矿实现产金量8.35万盎司,2023年创近15年新高达9.15万盎司,净利润从收购前的3,152万元和1.43亿元大幅提升至3.74亿元 [10] - 公司认为巴拓金矿也会因为公司作为项目管理方而实现良好的降本增效,复刻帕金戈金矿的成功经验 [10] 投资建议 - 维持公司"买入"评级,预测2024-2026年营业收入和归母净利润将分别同比增长11.8%/3.9%/8.0%和31.8%/8.2%/3.9% [11] - 公司目前PE估值低于行业平均水平,具有较好的投资价值 [11] 风险提示 1. 公司金矿产量不及预期 [12] 2. 在建项目建设进度不及预期 [12] 3. 汇率波动风险 [12] 4. 金属价格变化不及预期 [12] 5. 矿山安全生产风险 [12] 6. 拟剥离业务尚未完成,存在不确定性 [12] 7. 公司近年来多次收到上交所的信披监管工作函,2024年7月上交所对公司及相关人员予以通报批评 [12]

关联交易 - 公司与巴拓黄金签署《管理协议》，管理费25万澳元/月，激励费上限100万澳元[2][3][10] - 过去12个月关联交易总额1156.04万元人民币[2][17] - 年初至公告披露日累计关联交易总额742.69万元人民币[17] 巴拓黄金财务数据 - 截至2023年12月31日，总资产19476万澳元，净资产 - 2808万澳元，营收15243万澳元，净利润1382万澳元[5] - 截至2024年3月31日，总资产20748万澳元，净资产 - 423万澳元，一季度营收5088万澳元，净利润1135万澳元[5] 激励费计算 - 年度净利润不同区间对应不同激励费用计算方式[10] 会议审议 - 2024年7月相关会议审议通过相关议案[15]

会议相关 - 2024年7月10日召开2024年独立董事专门会议第三次会议[2] 业务决策 - 同意玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》并提交董事会审议[2] - 董事会表决该议案时关联董事应按规定回避表决[2]

业绩调整 - 公司将部分大宗贸易业务营收确认法由“总额法”更正为“净额法”[3] - 2023年一至三季度报告分别调减营收22.72亿、31.01亿、56.59亿元[3] 违规处理 - 公司定期报告财务数据不准确，四人未尽责被通报批评[4][5][7] - 公司需一个月内提交经董监高签字的整改报告[7]

股份转让 - 济高控股向济高资本转让230,070,000股公司股份，占比29.38%[1] - 2024年7月3日完成过户登记[3] 股权结构变化 - 转让前济高控股持股29.38%，济高资本持股为0[4] - 转让后济高控股持股为0，济高资本持股29.38%[4] 公司控制情况 - 控股股东由济高控股变更为济高资本，实控人未变[1]