投资评级与核心观点 - 报告对炬申转债给予积极申购建议，预计上市首日价格在131.02元至145.45元之间，预计网上中签率为0.0012% [3][13][14][17] 转债基本信息 - 炬申转债（127115）于2026年7月24日开始网上申购，总发行规模为3.80亿元，募集资金净额用于炬申几内亚驳运项目和补充流动资金及偿还银行贷款 [3][8] - 转债存续期为6年（2026年7月24日至2032年7月23日），联合资信评估评级为AA-/AA-，票面利率逐年递增，从0.20%至1.80%，到期赎回价格为票面面值的110% [3][9] - 初始转股价为13.76元/股，转股期为2027年2月1日至2032年7月23日，以2026年7月22日正股收盘价14.08元计算，当前转换平价为102.33元，平价溢价率为-2.27% [3][12] - 当前债底估值为93.26元，纯债对应的到期收益率为2.19%，债底保护较好 [3][10] - 转债下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩 [3][12] - 按初始转股价计算，转债发行对总股本稀释率为14.21%，对流通盘的稀释率为19.12% [3][12] 正股基本面分析 - 炬申股份是大宗商品综合物流服务提供商，主要为有色金属、不锈钢、棉纱等十余类大宗工业原材料提供运输、仓储、多式联运、货运代理及期货交割等综合物流及供应链服务 [3][18] - 公司构建了“国内多节点、海外有延伸”的物流服务网络，国内覆盖珠三角、长三角、中原、西北及西南等主要区域，并逐步拓展至西非海外市场 [18][32] - 2021年以来公司营收稳步增长，2021-2025年复合增速为26.12%，2025年实现营业收入18.89亿元，同比增长81.65% [3][19] - 2021-2025年归母净利润复合增速为11.66%，2025年实现归母净利润0.72亿元，同比减少11.15%，2026年第一季度营业收入和归母净利润分别为4.37亿元和880.53万元 [20] - 公司营业收入以运输服务业务为主，业务结构总体稳定，2023至2025年运输服务收入占比分别为81.29%、72.61%和83.44%，仓储综合服务收入占比分别为17.84%、26.28%和16.18% [3][21] - 2021-2025年，公司销售毛利率分别为14.35%、9.77%、14.81%、18.60%和11.44%，销售净利率分别为6.24%、3.63%、6.25%、6.99%和2.70%，盈利水平有所波动但基础稳健 [3][24] - 公司销售费用率总体下降，财务费用率保持稳定，管理费用率虽有波动但与业务扩张相关，费用管控能力较强 [24] - 公司核心能力在于长期深耕大宗商品物流领域，形成了完整的物流方案设计、运输组织、仓储管理和货权管理体系，并具备期货交割仓库等资质 [30][32]