行业投资评级 - 深度场景支撑 板块已进入多重底部配置区间 [4][5] 核心观点 - 行业从"被动出清"到"主动调整" 处于加速筑底阶段 [3] - 场景压制常态化 报表释压 25H1报表降速调整利于纠偏 [3] - 动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的 [3] - 报表端三季度或依然强分化 春节后表观增速降幅逐步收窄 进入"弱复苏"阶段 [3] - "以价换量"内卷加剧 消费者促销费用推动价格下移 [3] - 25年上半年行业需求延续承压 酒企放缓回款节奏纾压渠道 加速库存去化 [5] - 当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部 [5] - 降速纾压成行业共识 渠道压力加速传导至报表端 [5][13] - 酒企放宽回款政策为渠道纾压 盈利受产品结构和货折拖累 [5] - 板块已进入底部配置区间 重视旺季消费脉冲事件的边际催化 [5] - 预计26年开启报表端修复 [5] 业绩表现 - 25年上半年17家主要白酒上市公司营收2368.29亿元 同比-0.35% [13][14] - 25年上半年17家主要白酒上市公司归母净利润944.61亿元 同比-0.92% [13][14] - 25Q2营收867.23亿元 同比-4.69% 是本轮周期内营收端首次负增长 [13][14] - 25Q2归母净利润313.35亿元 同比-7.25% [13][14] - 剔除茅台25上半年营收1457.36亿元 同比-5.49% [13][14] - 剔除茅台25上半年归母净利润490.58亿元 同比-8.55% [13][14] - 剔除茅台25Q2营收470.73亿元 同比-12.86% [13][14] - 剔除茅台25Q2归母净利润127.80亿元 同比-20.89% [13][14] 分价格带表现 - 25H1高端酒营收1603.18亿元 同比+6.17% [16][20] - 25H1次高端酒营收287.24亿元 同比-0.02% [16][20] - 25H1区域龙头营收477.87亿元 同比-17.49% [16][20] - 25Q2高端酒营收625.83亿元 同比+3.45% [20] - 25Q2次高端酒营收93.23亿元 同比-5.54% [20] - 25Q2区域龙头营收148.18亿元 同比-28.17% [20] - 25Q2仅茅台7.26%/天佑德酒3.92%/山西汾酒0.45%/五粮液0.10%四家酒企实现同比正增长 [15] - 25Q2利润端仅茅台5.25%/老白干酒0.16%同比正增 [15] 财务质量 - 25H1合同负债整体同比下滑2.5% [5][24] - 25H1销售收现同比下滑3.2% [5][24] - 25Q2经营性现金流净额201.7亿元 同比下滑52.8% [24] - 25H1期末合同负债合计371.09亿元 同比-1.87% [29] - 25H1销售收现合计2546.12亿元 同比+7.44% [29] - 25Q2销售收现1036.79亿元 同比-3.30% [29] - 25H1经营性活动现金流净额614.06亿元 同比-16.97% [29] - 25Q2经营性活动现金流净额204.18亿元 同比-52.89% [29] 盈利能力 - 25H1白酒板块毛利率82.5% 同比+0.10pcts [36] - 25H1白酒板块归母净利率39.9% 同比-0.23pcts [36] - 25Q2白酒板块毛利率82.3% 同比+0.10pcts [36] - 25Q2白酒板块归母净利率36.1% 同比-1.00pcts [36] - 25H1高端酒毛利率86.2% 同比-0.46pcts [44] - 25H1高端酒归母净利率45.3% 同比-0.29pcts [44] - 25H1次高端酒毛利率75.6% 同比-0.40pcts [44] - 25H1次高端酒归母净利率31.6% 同比-1.04pcts [44] - 25H1区域龙头毛利率74.2% 同比-0.25pcts [44] - 25H1区域龙头归母净利率26.9% 同比-2.82pcts [44] 费用结构 - 25H1白酒板块销售费用率9.55% 同比+0.03pcts [45] - 25H1白酒板块管理费用率4.04% 同比-0.16pcts [45] - 25Q2白酒板块销售费用率11.74% 同比-0.15pcts [45] - 25Q2白酒板块管理费用率5.22% 同比+0.11pcts [45] - 25H1税金及附加在营收占比15.27% 同比+0.23pcts [49] - 25Q2税金及附加在营收占比16.89% 同比+1.28pcts [49] 量价分析 - 五粮液25H1酒类主营同比+4.26% 量增+44.59% 价增-27.89% [62] - 泸州老窖25H1酒类主营同比-2.62% 量增+2.09% 价增-4.62% [62] - 酒鬼酒25H1白酒主营同比-43.7% 销量-34.2% 吨价-14.3% [62][65] - 古井贡酒25H1白酒业务营收136.40亿元 同比+1.57% 量增+10.67% 价增-8.22% [65] 投资建议 - 推荐强品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [5] - 推荐逆周期下增长路径清晰的山西汾酒 [5] - 推荐区域及价位均有较好成长性的区域龙头 古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等 [5] - 推荐以"大珍模式"探索增量的珍酒李渡 [5] - 关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份、酒鬼酒 [5] - 关注渠道库存有效去化 24年税费扰动影响结束的舍得酒业 [5]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 58.1%经销商库存增加 超一半存在价格倒挂问题 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] - 终端消费疲软 市场动销放缓 经销商回款意愿降低 形成负反馈 直接影响酒企发货节奏 [1] 上市公司业绩分化 - 19家白酒上市公司中13家收入下滑 占比68% 收入增速显著减缓 [2] - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 利润总额占比62.2% 较5年前提升9个百分点 [2] - 百亿以上酒企收入增速中位数2.36% 百亿以下酒企收入增速中位数-16.89% 分化加剧 [2] 价格体系变化 - 行业"量减价增"逻辑失效 转为量价齐跌 [2] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 普五出厂价1019元/瓶 电商平台部分售价仅800元 出现价格倒挂 [3] 费用投放策略 - 19家酒企收入增速中位数-11.85% 总体销售费用与上年持平 管理费用降低3.89% [4] - 11家公司销售费用率增长 占比58% 其中7家公司收入出现两位数下滑 [4] - 销售费用率超30%的酒企增至3家 最高值由34.7%增至36.35% 水井坊销售费用率最高 [4] - 金种子酒 洋河股份 天佑德酒 水井坊销售费用率增幅最大 [4] 管理费用与盈利表现 - 行业管理费用率从6.55%提升至7.82% [5] - 皇台酒业管理费用率23.59%排第一 水井坊19.04% 酒鬼酒14.57% 均远高于上年同期 [5] - 皇台酒业亏损 酒鬼酒徘徊在盈亏线 水井坊净利率低至7.04% [5] - 大部分头部酒企管理费用率下滑 百亿酒企中仅洋河股份管理费用率大幅提升 [6] 头部企业具体数据 - 贵州茅台营业收入910.94亿元 销售费用32.60亿元 销售费用率3.58% [7] - 五粮液营业收入527.71亿元 销售费用53.96亿元 销售费用率10.23% [7] - 山西汾酒营业收入239.64亿元 销售费用23.82亿元 销售费用率9.94% [7] - 洋河股份营业收入147.96亿元 销售费用21.49亿元 销售费用率14.52% [7] - 水井坊营业收入14.98亿元 销售费用5.44亿元 销售费用率36.35% [7]

财务表现 - 2025年上半年实现营收6.74亿元 同比下降11.24% [2] - 归母净利润5146.02万元 同比下滑35.37% [2] - 青稞白酒营收5.7亿元 同比下滑10.97% 毛利率68.10% 较上年同期减少0.46个百分点 [2] - 中高端产品（100元/500ml以上）营收22.99亿元 同比减少10.19% 毛利率减少1.08个百分点 [2] - 葡萄酒产品营收464.32万元 同比减少6.89% [2] 产品战略 - 聚焦"四化格局"经营方针：县域化、国际化、年轻化、终端化 [3][5] - 推出年轻化产品包括低度化、果味化、健康化方向 具体产品有28度柠檬青稞酒和雪梨流沙酒 [4] - 500元价位带真年份产品在青海本地市场形成圈层影响和认知 [4] - 通过技术创新强化酒体研究和工艺技术研究 [3] 市场拓展 - 稳固青海省内基本盘 加速发力晋陕豫等省外市场构建第二增长曲线 [3] - 甘肃市场通过青海甘肃融合推进 四川市场由西藏公司通过旅游融合拓展 [4] - 县域化策略针对人情经济特点 在省外优先采用县域化营销策略 [5] - 投资1.6亿元打造西藏文旅酒庄项目 融合酿酒工艺、藏文化展示和自然景观 [3] 品牌建设 - 打造"博物馆中的酒庄"突出品质、稀缺、生态特性 [3] - 通过醍醐文化空间等场景打造加速全国化进程 [3] - 实行渠道扁平化策略 参考美国公司模式 [5] - 提升企业文化对内引领性和对外渗透力 [3]

白酒板块市场表现 - 白酒板块整体上涨0.3%，酒鬼酒领涨5.5% [1] - 上证指数上涨1.65%至3875.31点，深证成指上涨3.36%至12979.89点 [1] - 酒鬼酒成交量34.82万手，成交额25.33亿元，涨幅居板块首位 [1] 个股涨跌情况 - 舍得酒业涨2.37%至68.26元，成交额10.6亿元 [1] - 顺鑫农业涨1.73%至16.43元，皇台酒业涨1.54%至15.18元 [1] - 山西汾酒涨0.96%至207.9元，成交额10.7亿元 [1] - 贵州茅台微涨0.1%至1523.5元，成交额56.43亿元 [2] - *ST岩石跌2.45%至6.38元，古井贡酒跌0.78%至173.01元 [2] 资金流向 - 板块主力资金净流出5223.93万元，游资净流出2.36亿元，散户净流入2.89亿元 [2] - 贵州茅台主力净流入2.67亿元（占比3.52%），游资净流出1.99亿元 [3] - 酒鬼酒主力净流入1.37亿元（占比5.42%），散户净流出8314.33万元 [3] - 顺鑫农业主力净流入2329.99万元（占比10.04%），皇台酒业主力净流入1604.63万元（占比9.28%） [3] - 口子窖主力净流出1372.35万元（占比8.49%），散户净流入1892.42万元 [3]

白酒板块整体表现 - 白酒板块当日上涨0.53%，领涨股为*ST岩石（涨幅1.87%）[1] - 上证指数上涨0.13%至3812.22点，深证成指上涨0.38%至12557.68点[1] - 板块内16只个股上涨，9只个股下跌，呈现分化态势[1][2] 个股涨跌表现 - *ST岩石以6.54元收盘，涨幅1.87%，成交量5.90万手[1] - 迎驾贡酒上涨1.50%至45.93元，成交额6.70亿元[1] - 古井贡酒上涨1.40%至174.37元，成交额9.00亿元[1] - 贵州茅台上涨1.13%至1522.01元，成交额75.41亿元[1] - 舍得酒业下跌1.70%至66.68元，成交额8.11亿元[2] - 五粮液下跌0.57%至128.06元，成交额25.66亿元[2] 资金流向分析 - 板块主力资金净流入8.96亿元，游资净流出7.48亿元，散户净流出1.48亿元[2] - 贵州茅台主力净流入8.27亿元，占比10.96%，居板块首位[3] - 酒鬼酒主力净流入5420.64万元，占比3.11%，游资净流入3772.53万元[3] - 迎驾贡酒主力净流入3179.29万元，占比4.75%，散户净流出3119.88万元[3] - *ST岩石主力净流入454.09万元，占比达11.71%，为个股最高占比[3] 成交活跃度 - 五粮液成交量19.96万手居首，贵州茅台成交额75.41亿元位列第一[1][2] - 老白干酒成交量18.19万手，金种子酒成交量13.51万手，显示较高交易活跃度[2] - 山西汾酒成交额16.71亿元，泸州老窖成交额17.49亿元，位列成交额前列[1][2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入6.74亿元同比下降11.24% [1] - 归母净利润5146.02万元同比大幅下降35.37% [1] - 净利率从10.51%降至7.65%连续三年同期下滑 [4] - 毛利率从59.45%降至58.66%创2011年以来历史新低 [4] - 净资产收益率1.81%同比下降0.97个百分点连续三年下滑 [4] 区域销售表现 - 青海省内市场收入减少8.49% [3] - 省外市场收入下降17.18%全国化战略遇阻 [3] - 省外扩张面临品牌认知度不足与渠道建设成本高难题 [3] 产品业务结构 - 青稞白酒核心业务收入5.70亿元同比下降10.79% [3] - 100元/500ml以上产品收入下降10.19% [3] - 100元/500ml以下产品收入下降11.44% [3] 子公司经营状况 - 北京互助天佑德青稞酒销售公司收入同比下降85.52% [3] - 北京子公司净利润亏损798.22万元 [3] - 美国子公司Oranos Group亏损1302万元 [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收同比减少11.24%至6.74亿元，净利润同比减少35.37%至5146.02万元 [2] - 2024年净利润大幅减少52.96%至4213.53万元，重要子公司青海互助青稞酒销售有限公司净利润减少36.97%至5632.97万元 [4] - 2017年出现上市以来首亏，净利润减少143.57%至-9416.43万元，2020年净利润亏损1.15亿元刷新最差业绩记录 [7][8] 产品结构分析 - 100元及以上青稞白酒2025年上半年营收2.99亿元（同比减少10.19%），100元以下产品营收2.71亿元（同比减少11.44%） [2] - 葡萄酒业务2025年上半年营收464.32万元（同比减少6.89%），其他青稞酒类与其他品牌酒类营收分别减少71.77%和11.69% [2] - 2024年100元及以上青稞白酒营收5.74亿元（同比减少0.66%），100元以下产品营收4.96亿元（同比增长1.17%） [3] 区域市场表现 - 2025年上半年青海省内市场营收4.61亿元（同比减少8.49%），省外市场营收1.98亿元（同比减少17.18%） [2] - 2024年青海省内营收7.97亿元（同比减少1.23%），省外营收4.28亿元（同比增长14.25%） [3] - 青海省内营收占比从2015年的69.75%降至2024年的63.48%，省外营收占比从29.76%提升至34.08% [9] 四化战略实施 - 推行县域化、国际化、年轻化、终端化战略，通过光瓶酒和百元左右盒装酒组合开拓县域市场 [1][3] - 利用葡萄酒、威士忌、热巴青稞酒、低度果味预调酒等产品实现年轻化 [1][13] - 战略被业内认为指导意义大于实际意义，年轻化和国际化方向为时尚早 [1][4] 国际市场拓展 - 美国子公司OG连续亏损，2022-2024年营收从2879.29万元降至887.03万元，净利润累计亏损4907.19万元 [12] - 2025年上半年OG营收307.36万元，亏损1302.28万元，2024年7月决议增资400万美元支持运营 [12] - 2024年启动出海战略，Tashi青稞白酒、Tibetu青稞威士忌进入美国市场 [13] 管理层调整 - 2025年8月聘任老将鲁水龙为副总经理，负责西北五省以外市场的战略规划与业务拓展 [1][6] - 鲁水龙曾于2020年3月出任总经理，2022年12月因个人原因辞职 [8] 历史扩张挑战 - 2015-2016年进行多品类扩张，收购中酒时代布局酒类垂直电商，在美国设立子公司OG [6][7] - 收购的中酒时代连续亏损，2017年计提约1.79亿元商誉减值，美国子公司OG持续亏损 [7][12] - 扩张导致2017年出现上市首亏，2019年净利润下降66.42%至3611.83万元 [7][8] 行业竞争环境 - 白酒行业处于深度调整期，名酒渠道下沉对区域酒企形成挤压 [4][10] - 作为西北区域型酒企，面临人口少、消费能力低的市场环境，主打青稞特色属于小品类 [4] - 在西北市场需面对汾酒、西凤、伊力特等品牌竞争，全国化缺乏品牌形象和超级大单品 [10]

行业趋势 - 白酒行业处于深度调整期 企业将增长目光转向低度酒 低价产品和低线市场 [1] - 85后 90后及年轻女性成为最具潜力酒类消费人群 更倾向个性化 低度化 利口化 悦己化消费 [2] - 消费理念日趋理性 消费者更加注重酒体本身品质 口感和饮用体验 价值回归成为共识 [6] 低度酒发展 - 2025年低度酒市场规模将突破740亿元 年复合增长率达25% [3] - 古井贡酒推出26度轻度古20 五粮液推出29度一见倾心 舍得酒业推出29度舍得自在 [2] - 泸州老窖38度产品占比跃升至50% 国窖1573系列销售额突破200亿元 [3] - 天佑德推出果味+产品包括28度柠檬风味青稞酒和43度雪莉青稞酒 [2] - 水井坊将把握低度化消费趋势 探索部分超低度产品 [2] 低价产品表现 - 五粮液其他酒产品生产量76650吨同比增长60.15% 销售量86005吨同比增长58.81% [7] - 舍得酒业普通酒收入4.45亿元同比增长15.86% 中高档白酒收入19.73亿元同比减少24.15% [7] - 沱牌特级T68主流价格约60-70元/瓶 销售同比增幅较大 [7] - 1919平台数据显示2025年1-5月白酒销量top3价格带为300-500元 100元以下 800-1500元 [9] 渠道下沉 - 泸州老窖系统推进县级以下市场消费者培育 实现品牌白酒渠道下沉 [10] - 五粮液持续推进三店一家建设 合计新增242家 填补18个空白区县 [10] - 名酒企渗透大众价格带 通过光瓶酒 简装酒等高性价比产品进行挤压式销售 [9] - 地方酒企面临被高端白酒挤压市场风险 行业集中度不断提高 [10] 企业应对策略 - 河南省12家酒企共同推出高质价比简装白酒系列产品 定价较同类精装产品低20%-40% [11] - 天佑德酒进行全价位段产品覆盖 导入百元及以下价位带渠道产品 [7] - 地方酒企可利用乡土优势开展酒庄 社群 互联网等差异化竞争 [11]

板块表现 - 白酒板块整体上涨0.81% 领涨个股为水井坊(涨幅1.42%)、山西汾酒(涨幅1.40%)和泸州老窖(涨幅1.35%) [1] - 板块内10只主要个股全部上涨 涨幅区间为0.63%-1.42% 五粮液成交额最高达25.37亿元 贵州茅台成交额55.19亿元[1] - 板块表现弱于大盘 上证指数上涨1.24% 深证成指大幅上涨3.89%[1] 个股价格与成交 - 水井坊收盘价46.39元 成交量4.21万手 成交额1.93亿元[1] - 山西汾酒收盘价200.03元 成交量4.69万手 成交额9.31亿元[1] - 贵州茅台收盘价1483.00元 成交量3.74万手 成交额55.19亿元[1] - 五粮液收盘价126.81元 成交量20.17万手 为板块最高[1] 资金流向 - 板块整体主力资金净流出7746.05万元 游资资金净流入1.45亿元 散户资金净流出6743.62万元[2] - 五粮液获主力资金净流入1.28亿元 占比5.05% 但游资和散户均呈净流出[2] - 顺鑫农业主力资金净流入974.29万元 占比5.76%[2] - 泸州老窖遭主力资金净流出169.10万元 但获游资净流入3840.74万元[2] - 金徽酒主力资金净流出351.29万元 游资净流出1286.65万元 但散户净流入1637.94万元[2]

公司投资动态 - 公司向美国全资子公司Oranos Group Inc增加注册资本400万美元 分多次实施[1] - 近期完成最后一笔60万美元注资 折合人民币4295940元[1] - 本次增资完成后对OG总出资额达1600万美元[1] 投资进度 - 400万美元增资事项已全部实施完成[2] - 此前分别注资275万美元和65万美元[1] - 相关进展公告通过巨潮资讯网及四大证券报披露[1] 公司治理 - 投资决议经第五届董事会第十一次会议审议通过[1] - 董事会保证信息披露真实准确完整[1] - 公司全称为青海互助天佑德青稞酒股份有限公司[1]