报告行业投资评级 - 生物医药Ⅱ行业评级为中性 [2] - 其他医药医疗行业评级为中性 [2] - 化学制药和中药生产无评级 [2] 报告核心观点 - CXO行业企稳向好 回暖趋势明确 2025年上半年CXO板块实现营业收入470.96亿元 同比增长13.25% 实现归母净利117.43亿元 同比增长61.19% [3] - 2025年第二季度CXO板块实现营业收入247.50亿元 同比增长13.95% 实现归母净利66.74亿元 同比增长52.26% [3] - 行业需求企稳订单回升 2025年上半年合同负债和预收账款为75.49亿元 同比增长3.71% [4] - 人均效率显著提升 2025年上半年人均创收41.11万元 同比增长12.62% 人均创利11.40万元 同比增长52.41% [4] - 产能建设稳步推进 2025年上半年固定资产472.74亿元 同比增长5.81% 在建工程158.10亿元 同比增长7.69% [4] - 美联储降息周期开启 流动性逐步宽裕 2025年9月美联储降息25个基点的概率为90% [5] - A+H股创新药企市值大幅提升 有望带动本土投融资好转 [5] 2025H1业绩表现 - 营业收入保持稳定增长 2025年上半年CXO板块实现营业收入470.96亿元 同比增长13.25% [12] - 利润端同比快速增长 2025年上半年实现归母净利117.43亿元 同比增长61.19% [12] - 盈利能力明显修复 2025年上半年毛利率40.06% 净利率24.94% 较2024年明显提升 [17] - 费用结构优化 2025年上半年管理费用率8.96% 较去年同期减少1.19个百分点 销售费用率2.84% 减少0.07个百分点 研发费用率4.76% 减少1.24个百分点 [21][23] 运营效率分析 - 人效同比显著提升 2025年上半年人均创收41.11万元 同比增长12.62% 人均创利11.40万元 同比增长52.41% [25] - 固定资产周转率小幅增长 2025年上半年固定资产周转率1.00次 同比增长7.03% [25] - 员工总数略有增加 2025年上半年员工总数94,606人 同比增加2.50% [36] 资金面与流动性 - 美联储降息预期强烈 2025年9月降息25个基点概率90% 10月累计降息50个基点概率71.6% [42] - 全球医药投融资额275亿美元 同比下降10% 中国医药投融资额35亿美元 同比下降35% [45] - CXO指数表现优异 截至2025年9月11日CXO指数收于2179.33 年初至今上涨58.32% [54] 投资建议与公司推荐 - 建议关注临床CRO企业 包括阳光诺和(688621) 诺思格(301333) [6][61] - 建议关注生命科学上游企业 包括皓元医药(688131) 毕得医药(688073) [6][61] - 建议关注减肥药 阿尔茨海默症 ADC及AI等概念公司 如泓博医药(301230) [6][61] - 建议关注新签订单超预期公司 如普蕊斯(301257) [6][61] 重点公司分析 - 泓博医药:2025年上半年营业收入3.53亿元 同比增长32.73% 归母净利0.25亿元 同比增长54.99% [65] - 皓元医药:前端业务收入9.04亿元 同比增长29.2% 毛利率63.0% 后端业务收入3.99亿元 同比增长13.6% [68][69] - 毕得医药:2025年上半年营业收入6.28亿元 同比增长17.91% 归母净利0.73亿元 同比增长41.60% [74] - 阳光诺和:2025年上半年营业收入5.90亿元 同比增长4.87% 临床试验和生物分析收入2.79亿元 同比增长29.05% [79][80] - 诺思格:2025年上半年营业收入3.80亿元 同比增长0.18% SMO业务收入1.29亿元 同比增长31.23% [85][86] - 普蕊斯:2025年上半年新签订单金额6.00亿元 同比增长40.12% 在手订单19.98亿元 同比增长9.45% [89][90]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 2025Q2收入及利润环比显著改善 收入环比增长19.66%至2.07亿元 归母净利润环比增长34.40%至0.35亿元 扣非净利润环比增长49.37%至0.30亿元 [6][11] - 费用端优化效果显著 2025H1销售费用同比下降13.39%至631万元 管理费用同比下降26.56%至4192万元 销售费用率同比下降0.26个百分点至1.66% 管理费用率同比下降4.02个百分点至11.04% [11] - SMO业务表现突出 临床试验现场管理服务收入同比增长31.23%至1.29亿元 毛利率提升0.08个百分点至33.67% [11] - 创新药研发投入进入新景气周期 受益于二级市场估值重塑、一级退出通道打通及对外BD涌现 公司作为临床CRO全链条服务商需求端持续向好 [11] 财务表现 - 2025H1业绩小幅增长 收入3.80亿元同比增长0.18% 归母净利润0.61亿元同比增长4.45% 扣非净利润0.51亿元同比增长9.52% [2][6] - 2025Q2单季度改善明显 收入同比增长2.56%至2.07亿元 扣非净利润同比增长1.91%至0.30亿元 [11] - 费用控制成效显著 2025Q2销售费用同比下降19.58%至306万元 管理费用同比下降25.37%至2190万元 研发费用同比增长14.71%至1620万元 [11] - 分部业务表现分化 临床试验运营服务收入同比下降7.60%至1.49亿元 毛利率下降4.98个百分点至28.78% 数据管理与统计分析服务收入同比下降1.71%至0.50亿元 毛利率下降2.00个百分点至48.15% [11] 业绩预测 - 2025-2027年收入预测 预计分别为7.75亿元（+4.1%）、8.58亿元（+10.8%）、9.76亿元（+13.8%） [11] - 2025-2027年盈利预测 归母净利润预计分别为1.21亿元（-13.9%）、1.44亿元（+19.6%）、1.82亿元（+26.4%） [11] - 估值水平 当前股价对应2025-2027年PE分别为45倍、38倍、30倍 [11] 公司基本数据 - 当前股价56.10元 总股本9,658万股 流通A股5,717万股 每股净资产19.55元 [8] - 近12月股价区间为37.30-73.08元 [8]

公司业务与运营 - 8月份订单情况与去年基本持平且已开始回升 与港股生物制药回暖相关 [3] - SMO业务覆盖国内主要城市 人员规模约1500人 发展战略锁定长期外企客户 在确保利润前提下有节奏扩张 [3] - 上半年新签订单体量与去年差距不大 价格回暖 合同额和服务费略增 药物特征及治疗方向变化不大 [3] - 数统业务国内与国外比例相当 国内为整个临床业务 海外有FTE模式 [3] 财务表现 - 毛利率回升因行业价格下降趋势得到控制且公司推动人员效率提高 若价格回升毛利率还有上升空间 [3] - 海外数统订单价格和量基本稳定 国内数统业务价格下降趋势有望逐步刹车并回升 [3] 市场与行业动态 - 上半年创新药势头强劲 得益于香港股市回暖及海外市场繁荣 市场已转向理性投资 热度预计持续 [3] - 二级市场恢复及BD交易火热对一级市场投融资有正向传导 对CRO业务有积极影响 [3] - 临床试验热点方向包括ADC、CAR-T、PD-1、细胞治疗产品等 GLP-1是热门领域 [3] - 行业内产业投资在加大 对优质产品和项目投资热度较高 [3] - 中国创新药BD后 MNC认可中国数据 不排斥与中国CRO合作 公司或因此受益 [3] 投资者关系 - 公司于2025年8月28日至9月11日在北京华通大厦及线上接待超50家机构调研 包括中金医药、中信建投、广发证券等证券、基金及资管机构 [2] - 上市公司接待人员包括董事长兼总经理武杰、董事兼董事会秘书及副总经理李树奇、财务总监赵倩 [2]

行业回暖与订单趋势 - 市场呈现回暖迹象 CRO行业订单量增加且价格停止下降 [1] - 2025年8月订单量与去年持平并开始回升 与港股生物制药回暖相关 [2] - 上半年新签订单体量同比稳定 合同额和服务费略有增长 [2] - 高端客户因科学性优势出现价格回升趋势 [2] 业务战略与运营表现 - SMO业务覆盖国内主要城市 人员规模约1500人 [2] - SMO战略聚焦长期外企客户 其订单占比高且利润率合理 [2] - 毛利率回升因价格触底及AI技术提升人员效率 [2] - 数统业务毛利率下降主因国内价格下调 海外价格量体稳定 [3] 客户结构与市场动态 - 上半年创新药势头强劲 传统药企发展循序渐进 [2] - 创新药市场转向商业理性投资 预计热度持续更久 [2] - 热门治疗领域包括ADC/CAR-T/PD-1/细胞治疗/GLP-1 [3] - 国内与海外数统业务比例相当 海外采用FTE模式 [3] 资本与投资环境 - 二级市场回暖及BD交易火热正向传导至一级市场 [3] - 客户信心回升/管线重启/融资频率增加 [3] - 产业资本加大对优质产品和项目的投资 [3] - 中国创新药BD后 MNC认可中国数据并倾向与中国CRO继续合作 [3]

股价表现 - 9月10日股价上涨5.35%至61.80元/股 成交额2.63亿元 换手率7.73% 总市值59.69亿元 [1] - 连续8个交易日上涨 区间累计涨幅达13.95% [1] 公司业务构成 - 主营业务为临床试验运营服务（收入占比43.01%）和临床试验现场管理服务（收入占比27.52%） [1] - 其他业务包括数据管理与统计分析服务（13.53%）、生物样本检测服务（8.54%）、临床药理学服务（4.33%）及临床试验咨询服务（3.08%） [1] 基金持仓情况 - 西藏东财基金旗下东财远见成长混合发起式A（018088）持有1.24万股 占基金净值比例4.85% 为第五大重仓股 [2] - 该基金当日浮盈3.89万元 8日累计浮盈8.9万元 [2] - 基金规模969.56万元 今年以来收益47.97% 近一年收益85.79% [2]

板块整体表现 - 医疗服务板块整体下跌0.77%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨1.65%，深证成指上涨3.36% [1] - 板块内部分化明显，10只个股上涨，10只个股下跌，领涨股生庫服科上涨6.29%，领跌股诺思格下跌5.93% [1][2] - 板块资金流向呈现主力净流出11.95亿元，游资净流入3578.14万元，散户净流入11.59亿元的分化格局 [2] 个股涨跌表现 - 涨幅前列个股包括生庫服科（301267）上涨6.29%至21.98元，音瑞眼科（301239）上涨3.31%至39.36元，爱尔眼科（300015）上涨2.90%至13.12元 [1] - 跌幅较大个股包括诺思格（301333）下跌5.93%至56.45元，普認斯（301257）下跌5.29%至48.35元，泰格医药（300347）下跌4.67%至61.22元 [2] - 成交额居前个股包括药明康德（603259）成交102.67亿元，爱尔眼科（300015）成交20.81亿元，泰格医药（300347）成交21.35亿元 [1][2] 资金流向分析 - 主力资金净流入居前个股为爱尔眼科（300015）净流入1.28亿元（占比6.16%），泰格医药（300347）净流入6003.90万元（占比2.81%），通策医疗（600763）净流入2876.30万元（占比3.90%） [3] - 游资资金净流入最大个股为华厦服科（301267）净流入1740.03万元（占比3.41%），国际医学（000516）净流入214.02万元（占比1.92%） [3] - 散户资金净流入最多达11.59亿元，与主力资金净流出11.95亿元形成明显对比，显示机构与散户操作方向分化 [2]

市场反应 - A股市场诺思格跌5.85%至56.50元 汇宇制药跌5.81%至22.54元 泰格医药跌5.48%至60.70元 药石科技跌2.56%至43.33元 阳光诺和跌2.37%至76.64元 药明康德跌2.04%至105.04元 九洲药业跌2.00% [1][2] - 港股创新药概念指数早盘下挫逾7% 午间收窄至跌4.39% 歌礼制药跌近13% 翰森制药跌超9% 石药集团跌超7% 百济神州和康方生物跟跌 [2][5] - CRO和创新药龙头估值处于高位 市场情绪脆弱 外部风险易引发踩踏式下跌 [7] 政策背景 - 特朗普政府考虑对华药品实施严格限制 可能颠覆美国制药业及从仿制药到尖端疗法的供应 [6] - 草案要求FDA加强对中国临床试验数据审查 提交中国数据的公司需缴纳更高监管费用 [3] - 白宫回应称未"积极考虑"该草案 [3] 行业影响 - 中国抗生素原料药出口占比从2002年9.0%增至2021年44.5% 维生素B6/B12/E等对美出口份额达70%或更高 [7] - 中国凭借患者基数和成本优势承接大量国际临床试验 CRO/CDMO头部企业超半数收入来自海外 美国为最大市场 [7] - 政策若落地将导致美国药品成本上升和供应短缺 中国企业可能转向欧洲和东南亚市场但仍将受重大冲击 [7] 市场观点 - 投资者情绪分化 部分视为短期情绪冲击 认为产业大趋势不变 部分担忧失去美国市场将终结创新药牛市 [9] - 医药板块出现资金回流迹象 历史类似事件后板块平均反弹周期2-4周 涨幅可达15%-20% [9] - 当前属恐慌性踩踏而非基本面崩坏 特朗普政策执行能力存疑 药品领域关税表述至今未落地 [9]

股价表现与交易数据 - 9月10日盘中股价59.86元/股 上涨2.05% 总市值57.81亿元 成交额1.46亿元 换手率4.35% [1] - 主力资金净流入394.35万元 其中特大单净买入79.24万元 大单净买入315.1万元 [1] - 年内股价累计上涨20.12% 近5日/20日/60日分别上涨8.66%/6.23%/24.83% [1] 资金流向结构 - 特大单买入386.55万元占比2.64% 卖出307.31万元占比2.10% [1] - 大单买入3423.82万元占比23.41% 卖出3108.72万元占比21.26% [1] 公司基本概况 - 主营业务为临床试验全流程服务 包括运营服务(43.01%) 现场管理(27.52%) 数据统计(13.53%) 生物样本检测(8.54%) 临床药理学(4.33%) 咨询服务(3.08%) [1] - 注册地址北京市海淀区 2008年8月成立 2022年8月上市 [1] 行业属性与股东结构 - 属于医药生物-医疗服务-医疗研发外包行业 涉及CRO概念 创新药 高送转等板块 [2] - 股东户数1.04万户 较上期增加2.06% 人均流通股5486股减少1.97% [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入3.80亿元 同比增长0.18% [2] - 归母净利润6111.61万元 同比增长4.45% [2] 分红与机构持仓 - 累计派现4949.69万元 [3] - 香港中央结算新进为第七大股东持股82.89万股 中庚价值灵动混合(007497)新进持股67.88万股 中庚价值领航混合(006551)新进持股60.40万股 [3] - 易方达医疗保健 易方达医药生物 工银前沿医疗 工银医疗保健 汇添富医疗积极成长等产品退出十大股东 [3]

保荐工作执行情况 - 保荐人及时审阅公司信息披露文件且未发生延迟情况 [1] - 公司已建立健全规章制度并有效执行相关制度 [1] - 每月查询募集资金专户1次且项目进展与披露一致 [1] - 现场检查1次并按规定报送报告未发现需整改问题 [1] - 发表4次专项意见且未出现非同意意见情形 [1] 重大诉讼事项进展 - 公司涉及诉讼金额179,898,176元 [1] - 最高人民法院于2025年驳回原告再审申请 [1] - 案件已终审结案且未对公司经营及财务状况造成重大不利影响 [1] 承诺履行与合规状况 - 公司及股东完全履行包括股份锁定、赔偿责任、关联交易等全部承诺事项 [2] - 特别表决权相关条款均不适用表明公司股权结构符合创业板上市规则 [2] 保荐机构监管事项 - 保荐人因其他项目受到深交所书面警示涉及研发投入及收入确认核查不足 [2][3] - 保荐人已积极推进相关整改措施 [3]

董事会会议召开情况 - 诺思格第五届董事会第十三次会议于2025年9月5日以现场结合通讯方式召开 [1] - 会议应出席董事9人 实际出席9人 由董事长武杰主持 [1] - 会议通知于2025年8月29日通过电子邮件及专人送达方式发出 [1] 员工持股计划审议事项 - 董事会审议通过《2025年员工持股计划草案》 表决结果9票同意0票反对0票弃权 [1][2] - 员工持股计划旨在建立利益共享机制 改善公司治理 提高团队凝聚力和竞争力 [1] - 计划依据《公司法》《证券法》及深交所监管指引等法律法规制定 [2] - 同步通过《员工持股计划管理办法》 表决结果9票同意0票反对0票弃权 [2][3] - 提请股东大会授权董事会办理员工持股计划相关事宜 包括解释草案 调整计划内容等 [3][4] 独立董事变更事项 - 独立董事孙雯因个人原因辞去董事及专门委员会职务 [4] - 董事会提名胡晓红为独立董事候选人 并兼任薪酬与考核委员会主任委员等职务 [4] - 独立董事候选人任职资格需经深交所审核无异议后方可提交股东大会 [5] 股东大会安排 - 董事会审议通过召开2025年第二次临时股东大会的议案 [5] - 股东大会定于2025年9月23日下午14:30召开 [5] - 所有审议事项尚需提交股东大会审议通过 [2][3][4]