BDCs前景展望 - BDCs在2024年的前景备受关注，尤其是在利率预计仍将下降的情况下[1] - 高质量的BDCs如ARCC和BXSL在过去一年中成功地管理了非应计账款，而FSK在这方面遇到了挑战[8] - FSK的净资产价值（NAV）在上一季度下降，主要是由于非应计账款的增加和利息收入的下降[9] FS KKR Capital情况 - FS KKR Capital是第四大BDC，最近出现了抛售情况，但仍然是对收入为重点的投资者的不错选择[2] FSK投资组合和财务状况 - FSK在过去一年中一直在增加其投资组合，表现出色，但最近的财报显示了一些问题，如非应计账款的增加[6] - FSK的股息安全性得到了保障，第四季度的股息支付得到了NII的覆盖，且有额外的股息支付[14] - FSK的流动性状况良好，尽管有9亿美元的债务将于今年到期，但总流动性为39亿美元[16] - FSK目前的P/NAV比率约为0.78x，处于折价状态，对于追求高收益的投资者来说可能是一个很好的选择[18]

文章核心观点 - 公司第四季度非应计百分比上升引发股价下跌和对股息的担忧，但股息有现金流支撑，2024财年不太可能削减，当前股价相对于净资产价值有夸大的折扣，为股息投资者提供长期投资机会 [1][16] 公司业绩表现 - 第四季度净投资收入结果符合调整后NII共识预期，但非应计百分比升至5.5%，环比增加3.1个百分点 [1][3] - 2023财年调整后NII同比下降9%至2.09亿美元，每股调整后NII为0.75美元，与第四季度累计股息支付相匹配 [10] 投资组合情况 - 采用优先担保贷款策略，专注第一留置权，是行业内按市值计算第四大的BDC，投资组合公允价值为146亿美元，66%的投资为第一或第二留置权 [4] - 2023财年表现不佳，因投资组合公司加速偿还贷款，借款人偿还25.7亿美元投资，公司仅发起18.2亿美元新贷款 [5][6] - 新发起和偿还贷款主要集中在第一留置权和资产融资类别，分别占90%和95% [7] 股息情况 - 许多投资者看到非应计百分比增加就认为股息会削减，但BDC通常投资于资本结构顶层，有抵押保护且有回收团队处理问题债务，应看分配覆盖率评估股息风险 [8][9] - 2023财年分配覆盖率为1.11倍，第四季度降至1.07倍，每股0.7美元股息有良好支撑 [11] 估值情况 - 第四季度财报公布后股价下跌，相对于净资产价值折扣更大，第四季度净资产价值仅小幅下滑1.7%，每股下降0.43美元 [12] - 第四季度抛售过后P/NAV为0.76倍，低于1年平均的0.79倍，有较大安全边际，长期来看预计FSK的P/NAV为0.85 - 0.90倍 [13] 风险情况 - 若后续季度新增不良贷款，或净投资收入不足使分配覆盖率低于100%，公司股息可能面临风险 [15]

文章核心观点 - 公司第四季度非应计比率大幅上升，股价下跌8%，分析师将其股票评级从买入下调至持有 [1][2] - 公司信贷质量严重恶化，派息率上升，净投资收入面临压力，可能削减特别股息支付，预计股票将在较长时间内以更高的折价交易 [3][13][19] 信用趋势恶化 - 公司第四季度收益发布的主题是信贷质量受到严重冲击，两家投资公司因工资压力和医保报销挑战被列入非应计项目，另一家公司也遭遇工资通胀 [6][7] - 公司重组团队正在密切关注基础业务趋势并参与与管理层的解决方案，非应计比率和派息率需密切关注 [8] - 截至2023年第四季度末，公司主要专注于优先担保贷款，占投资的66%，总投资组合价值146亿美元，同比下降4.7% [8][9] 证券投资情况 - 第四季度新投资活动集中在优先担保贷款，占新投资的59% [10] - 2023年只有第四季度公司呈现正净投资活动，表明2024年贷款需求情况正在改善 [11] 非应计比率情况 - 2023年第四季度公司非应计比率按公允价值计算达到5.5%，环比大幅跃升3.1个百分点，这是分析师修改股票评级的主要原因 [12][13] 股息覆盖与特别股息潜力 - 公司第四季度每股净投资收入为0.71美元，同比下降11%，净投资收入为2亿美元，同比下降12%，主要因股息收入降低和利息支出增加抵消了浮动利率投资的利息收入增长 [14][15] - 由于公司过度依赖浮动利率贷款，在低利率环境下净投资收入可能面临压力，2024年可能出现负增长和股息安全边际降低 [16][17] - 第四季度公司用每股0.71美元的净投资收入覆盖了每股0.70美元的季度股息支付，派息率为99%（12个月基础上为88%），包括特别股息后派息率升至106%，公司可能在2024年削减特别股息支付 [18][19] 净资产价值折价情况 - 公司股票相对于净资产价值的折价高于行业平均水平，第四季度净资产价值为每股24.46美元，目前折价23%，预计高折价将持续较长时间 [20][21][22] - 行业内最大的Ares Capital Corp.以高于净资产价值5%的溢价交易，第二大的Blue Owl Capital Corp.以3%的折价交易，但信用指标恶化程度不如公司 [23][24] 未来可能情况 - 公司命运取决于非应计趋势和限制未来贷款冲销的能力，可能决定限制2024年特别股息支付，影响被动收入投资者的总回报潜力 [24] - 如果公司在后续季度控制住信贷质量，避免信贷指标和股息覆盖率进一步恶化，净资产价值折价可能会再次缩小 [25] 结论 - 由于公司信贷质量趋势恶化严重，包括特别股息的派息率升至106%，增加了不确定性，预计将对公司估值倍数产生负面影响 [26][27] - 公司定期股息的安全边际变窄，可能削减特别股息支付，2023年第四季度后公司股票最好维持持有评级 [28]

FSK的投资论点 - FSK是目前最具吸引力的商业发展公司之一，其股息率高达15.4%，净资产值折价率达到24.2%[1] - 由于前任管理者的旧投资组合表现不佳，市场低估了FSK，但随着KKR继续承保更多贷款并将其纳入FSK的账本，其表现将会显著改善[3] - FSK的股息可持续性看起来相当稳固，管理层已经提供了2024年股息的前瞻性指导，其未分配的可税收入相当可观，有足够的余地继续支付股息[13]

财务数据和关键指标变化 - 总投资收益同比下降约3.5%,主要是由于特定投资组合公司的业绩下滱以及资产管理费收入下降 [46][120] - 净投资收益同比下降约6%,主要受到上述因素的影响 [46] - 每股净资产下降1.7%,主要由于个别信用风险暴露增加导致 [47] 各条业务线数据和关键指标变化 - 直接贷款投资的加权平均EBITDA约2.5亿美元,杠杆5.3倍,权益占比60%,加权平均利率约SOFR+600个基点 [29] - 资产抵押融资投资的加权平均预期内部收益率约14% [30] 各个市场数据和关键指标变化 - 预计2024年私募市场交易活动将大幅增加,主要集中在下半年 [61][62] - 上端中型市场的息差已回到2022年1月水平,存在进一步压缩的风险 [23] - 但公司仍能获得11%左右的总收益率,风险调整回报良好 [71] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司将保持目标杠杆率范围,不会大幅提高杠杆 [60] - 公司将继续通过银行贷款和无担保债券等方式优化资本结构 [50] - 预计私募信贷市场将持续保持吸引力,公司将保持在该领域的领先地位 [17][21][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管2023年第四季度出现几个信用风险暴露,但公司长期盈利能力和分红能力仍然良好 [52][53] - 预计2024年公司基础分红和补充分红合计至少2.90美元/股,相当于11.9%的净资产收益率和14.3%的股价收益率 [16] - 管理层对私募信贷行业的长期增长趋势保持乐观 [17] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **John Hecht 提问** 询问Global Jet的最新情况,以及公司是否还有其他面临利率或工资压力的公司 [56][57][58] **Daniel Pietrzak 回答** Global Jet目前经营良好,公司密切关注几个面临工资和利率压力的公司,但整体投资组合表现尚可 [57][58] 问题2 **Bryce Rowe 提问** 询问公司是否考虑提高杠杆率,以及未来一年内债务结构的变化 [66][67] **Daniel Pietrzak 回答** 公司将维持目标杠杆率区间,未来将继续通过银行贷款和无担保债券优化资本结构 [67][50] 问题3 **Casey Alexander 提问** 询问公司为何投资于依赖Medicare报销的公司,以及后续的应对措施 [87][88][89][90] **Daniel Pietrzak 回答** 这些投资是在疫情前或初期完成的,当时公司认为风险可控。后续公司积极与赞助商合作,已收回大部分本金 [88][89][90]

业绩总结 - 截至2023年12月31日，净投资收入(NII)为2亿美元，每股0.71美元，较2023年9月30日的2.34亿美元和每股0.84美元下降了14.5%[10] - 调整后的净投资收入(Adjusted NII)为2.09亿美元，每股0.75美元，较2023年9月30日的2.24亿美元和每股0.80美元下降了6.7%[10] - 截至2023年12月31日，总投资收入为4.47亿美元，较2022年12月31日的4.49亿美元略有下降[50] - 2023年第四季度的总运营费用为2.25亿美元，较2023年第三季度的2.31亿美元有所下降[50] - 截至2023年12月31日，净资产的增加为9000万美元，较2023年第三季度的2.65亿美元显著下降[50] 用户数据 - 截至2023年12月31日，投资组合公司数量为204家，覆盖24个行业[36] - 截至2023年12月31日，前十大投资组合公司的公允价值占比为19%[36] 财务状况 - 截至2023年12月31日，净资产价值(NAV)每股为24.46美元，较2023年9月30日的24.89美元下降了1.7%[10] - 截至2023年12月31日，流动性为39亿美元，82%的负债在2026年及以后到期[24] - 截至2023年12月31日，债务总额为81.87亿美元，较2023年9月30日的80.16亿美元上升了8.5%[53] - 截至2023年12月31日，净债务与股本比率为1.13，较2023年9月30日的1.10有所上升[24] - 截至2023年12月31日，现金余额为2.31亿美元，较2023年9月30日的1.76亿美元有所上升[38] 分配情况 - 2023年第四季度支付的每股分配总额为0.75美元，包括每股0.64美元的基础分配、0.06美元的补充分配和0.05美元的特别分配[10] - 2024年第一季度宣布的每股分配为0.70美元，其中包括每股0.64美元的基础分配和0.06美元的补充分配[10] 投资活动 - 2023年第四季度的新投资资金约为6.8亿美元，净投资活动为1.62亿美元，其中包括向信用机会合作伙伴合资公司(COPJV)的1.46亿美元销售[10] - 截至2023年12月31日，总投资额为14649百万美元，较2023年6月30日的14764百万美元有所下降[82] 其他信息 - 截至2023年12月31日，借款的加权平均有效利率为5.42%，较2023年9月30日的5.31%略有上升[24] - 浮动利率占比为89.3%，较2023年6月30日的88.6%有所上升[82] - 加权平均年收益率为12.2%，与2023年6月30日的12.1%持平[82]

公允价值估算 - 公司财报电话会议中提到，投资组合资产质量由董事会负责监督，根据顾问的估值政策以诚信确定公允价值[39] - 公司采用ASC Topic 820定义的公允价值层次结构，包括Level 1可观察输入、Level 2类似证券报价和Level 3不可观察输入[39] - 公司对不易获得市场报价的证券进行多步估值过程，包括第三方定价服务的参与和内部估值团队的价值确定[41] 公司经营策略 - 公司计划在2023年不以低于当时净资产价值每股的价格出售普通股[52] - 公司获得SEC的豁免，允许与合作伙伴共同投资[53] - 公司计划不持有超过1940法案规定的投资公司发行的证券[54] - 公司已经通过股东批准修改资产覆盖要求[55] 税务合规 - 公司选择按照《税收法》的RIC规定纳税[59] - 公司必须满足RIC的资产多样化要求[60] - 公司可能需要出售资产以满足年度分配要求[62] - 公司可能通过子公司来管理无法满足RIC资格的收入[63] 公司运营情况 - 公司的主要竞争对手包括其他BDCs和投资基金，如私募股权基金、次级债基金和CLO基金[64] - 公司目前没有雇员，每位高管都是顾问或其关联公司的负责人、高管或雇员[65] - 公司向SEC提交年度、季度和当前周期性报告，满足交易法案的信息要求[66] 其他财务信息 - FASB于2022年6月发布了ASU 2022-03，对具有合同销售限制的股权证券的公允价值衡量进行了澄清[242] - 公司投资组合中66.0%的投资是支付浮动利率的债务投资，7.9%是支付固定利率的债务投资[243] - 公司可能会进行以外币计价的投资，受外汇汇率波动影响[245] - 公司使用衍生工具管理外汇汇率波动的影响，包括外汇远期合约和跨货币互换[246]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度总投资收益为4.65亿美元,较上季度增加3百万美元。其中利息收入为3.74亿美元,较上季度下降2百万美元,主要是由于上季度资产销售5亿美元的影响。股息和费用收入为9,100万美元,较上季度增加500万美元,主要是合资企业获得了约300万美元的一次性费用和股息收入。[29] - 公司第三季度利息费用为1.17亿美元,较上季度下降100万美元,主要是由于净负债权益比从113%下降到110%。公司加权平均债务成本为5.3%。[29] - 公司第四季度预计GAAP净投资收益为0.74美元/股,调整后净投资收益为0.77美元/股。[30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司资产管理业务的资产规模为147亿美元,由195家公司组成,较上季度的148亿美元和200家公司略有下降。[22][23] - 公司投资组合中约60%为优先担保贷款,68%为高级担保债务。通过合并公司的投资,优先担保贷款占比约68%,高级担保债务占比约76%。[23] - 公司投资组合的加权平均收益率为12.2%,较上季度的12.1%略有上升,主要是由于基准利率持续上升的影响。[24] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司认为私募信贷市场仍然是一个有吸引力的资产类别,因为其直接谈判的交易、主要浮动利率结构和发行人多样化等特点。[15] - 公司观察到并购活动和LBO交易有所增加,预计未来几个季度交易量将进一步增加。但目前交易环境仍然具有竞争性,尤其是在中上游市场。[41][42][43] - 公司资产管理业务中的资产支持融资业务保持较高的活跃度,并从区域银行的退出中获益。该业务的投资收益率仍保持在中高teens水平。[45][46][76] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司保持乐观态度,认为私募信贷行业将继续提供重要的增长动力。公司的投资组合公司总体调整良好,信用压力和违约率并未大幅上升。[13] - 公司将继续专注于大型、高质量的借款人,这些借款人拥有强劲的营业利润率和深厚的股权缓冲。公司投资组合公司的加权平均EBITDA为2.12亿美元,近5年EBITDA增长约6%。[20] - 公司认为私募信贷市场与银团贷款市场之间仍将保持一定的利差,预计利差范围将在6%-6.25%之间波动,不会出现大幅压缩的风险。[79][80] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司CEO表示,公司第三季度的财务和经营业绩保持强劲,超出了公司的指引。公司的净资产价值在第三季度增长约1%,达到每股24.89美元,与年初持平。[10][11] - 公司预计第四季度GAAP净投资收益为0.74美元/股,调整后净投资收益为0.77美元/股。公司有3.6亿美元的可用流动性,资产负债表保持健康。[30][33] - 公司将继续向投资者支付季度性基础分红和补充分红,并宣布在2024年前两个季度支付0.10美元/股的特别分红。[11][12] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **John Hecht 提问** 询问公司是否看到并购和LBO交易活动有所增加,以及竞争环境是否发生变化。[41][42][43] **Dan Pietrzak 回答** 公司观察到并购和LBO交易活动有所增加,预计未来几个季度交易量将进一步增加。但目前交易环境仍然具有竞争性,尤其是在中上游市场。公司认为凭借其在资产支持融资领域的优势,仍能获得具有良好风险调整收益的交易机会。[42][43][45] 问题2 **Casey Alexander 提问** 询问公司是否会增加资产负债表上的敞口,还是主要通过合资企业进行投资。[49][50][51][52] **Dan Pietrzak 回答** 公司未来将在保持目标杠杆水平的前提下,继续增加资产负债表上的投资敞口。公司目前的可用流动性充足,未来会在资产负债表上增加新的投资。[52] 问题3 **Kenneth Lee 提问** 询问公司是否看到中上游市场的贷款条款发生变化,尤其是关于契约条款方面。[54][55][56] **Dan Pietrzak 回答** 公司观察到中上游市场的息差有所收缩,但公司认为私募信贷市场与银团贷款市场之间仍将保持一定的利差,预计利差范围将在6%-6.25%之间波动,不会出现大幅压缩的风险。公司认为市场仍保持良好的纪律,避免了银团贷款市场出现的一些契约条款弱化的情况。[55][56]

公司概况 - 公司是一家在马里兰州注册的管理投资公司，于2007年12月21日成立，2009年1月2日正式开始投资运营[187] 投资目标 - 公司的投资目标是产生当前收入，以及在较小程度上实现长期资本增值，主要通过投资美国私营中市场公司的债务来实现[187] - 公司主要通过购买私营中市场美国公司的优先担保贷款和次级担保贷款来实现投资目标[188] 财务表现 - 公司主要财务表现指标是来自投资收入的净增长，包括利息收入、投资收益、外币兑换损益、投资的未实现升值或折旧以及外币的未实现盈利或亏损[190] - 公司主要收入来源是持有的债务投资的利息收入，同时还有一些非经常性费用和分红收入[190] 投资活动 - 公司在2023年9月30日三个月和九个月的投资组合活动中，购买了504万美元的投资，卖出和偿还了675万美元的投资[193] - 公司在2023年9月30日三个月和九个月的新投资活动中，主要购买了头等优先担保贷款，金额为461万美元，次级担保贷款为6万美元[193] - 公司的投资组合中还包括其他资产类别，如资产基础融资、信贷机会合作伙伴JV、股权/其他[193] 投资组合 - 2023年9月30日，公司投资组合总成本为15,366亿美元，公允价值为14,666亿美元[194] - 公司投资组合中，变动利率债务投资占比为68.6%，固定利率债务投资占比为8.9%[195] - 公司投资组合中，软件与服务行业占比最高，为17.7%[201] - 公司投资组合中，投资评级为1的投资占比为72%，评级为2的投资占比为24%[203] 财务表现 - 公司在2023年9月30日的总回报率基于净资产价值为8.84%，基于市值为26.02%[197] - 直接发行的投资中，截至2023年9月30日，投资组合中非应计投资占比为2.4%[198] - 公司在2023年9月30日的投资收入中，利息收入占比最高，为67.9%[205] 财务表现 - 2023年第三季度，公司的净投资收入为234美元（每股0.84美元），较2022年同期的216美元（每股0.76美元）有所增长[210] - 2023年第三季度，公司的净资产增长为265美元（每股0.95美元），而2022年同期为净资产减少127美元（每股减少0.45美元）[214] - 公司的运营费用在2023年第三季度和前三季度相比有所增加，主要是由于次级收入激励费用和利息支出的增加[209] 融资和税收 - 公司的Class A-1R票据以SOFR+1.85%的利率为275.1美元，Class A-2R票据以SOFR+2.25%的利率为20.5美元，Class B-1R票据以SOFR+2.60%的利率为32.4美元，Class B-2R票据以3.011%的利率为17.4美元[222] - 公司选择按照《税收法典》第M章的RIC税收地位进行纳税，每年必须分配至少等于90%的投资公司应税收入，以符合RIC税收待遇[224] - 公司计划每季度定期支付现金分配，截至2023年9月30日，每股现金分配为0.70美元、0.75美元和0.75美元，总计为2.20美元[225] 融资协议 - 2023年10月31日，公司的子公司与Ambler Funding Credit Facility签订第二次修正协议，延长到期日至2027年5月22日，调整利率等内容[226] - 2023年10月31日，公司与Senior Revolving Credit Facility签订第三次修正协议，将循环信贷承诺总额从4655美元增加至4670美元，延长循环期限至2027年10月31日[228] 外汇风险管理 - 公司目前没有任何资产负债表外安排，包括商品定价或其他对冲实践[238] - 公司投资组合中68.6%的投资是支付可变利率的债务投资，8.9%是支付固定利率的债务投资，15.6%是其他收入产生投资，4.5%是非收入产生投资，剩余的2.4%是处于非应计状态的投资[239] - 在2023年9月30日，公司的利息收入、利息支出和净利息收入在不考虑投资组合构成变化的情况下，对利率变动的影响[240] - 澳大利亚元的投资成本为54.4澳元，按照10%不利的外汇汇率变动，其净外币对冲金额为8.3美元[242] - 瑞典克朗的投资成本为1,704.1瑞典克朗，按照10%不利的外汇汇率变动，其净外币对冲金额为102.6美元[242] - 公司使用衍生工具，包括外汇远期合同和跨货币互换，来管理外汇汇率波动的影响[242]

业绩总结 - 公司2023年第二季度调整后的净投资收入为2.19亿美元，每股收益为0.78美元[2] - 公司2023年第二季度净资产价值（NAV）每股为24.69美元，较3月31日的24.93美元有所下降[3] - 公司第三季度2023年度将支付每股0.70美元的分配，其中包括每股0.64美元的基本分配和每股0.06美元的额外分配[3] - 公司2023年6月30日调整后的净投资收入/股息覆盖率为111%[4] - 公司截至2023年8月4日每股净资产价值的股息率为11.9%，普通股市值的股息率为14.6%[4] 公司投资组合 - 公司投资组合分散，涵盖23个行业的195家投资组合公司[4] - 公司前十大投资组合公司的公允价值占比为19%[5] 财务状况 - 公司拥有35亿美元的未使用债务、现金和未结算交易流动性[6] - 公司截至6月30日的新投资金额约为3.63亿美元，净投资活动为负482亿美元[11] - 公司净资产价值桥接显示，2023年6月30日的NAV为24.69美元，较3月31日的24.93美元有所下降[12] - 公司截至2023年6月30日的净债务股权比率为1.13倍，较2023年3月31日的1.18倍有所下降[13] - 公司在2023年6月30日的资产总额为151.5亿美元，净资产总额为69.15亿美元[19] 其他信息 - 公司被Moody's评为投资级别(Baa3)稳定，Fitch评为(BBB-)稳定，Kroll评为(BBB)稳定[13] - 公司在4月将两家德意志银行的循环信贷设施合并，将循环期延长至2025年2月，将到期日延长两年至2027年2月[13]