核心观点 - Golar LNG季度每股收益0.26美元低于Zacks共识预期的0.29美元同比去年0.42美元下降调整后非经常性项目影响[1] - 季度营收7567万美元超越共识预期1420%同比去年6298万美元增长[2] - 公司过去四个季度两次超越每股收益预期一次超越营收预期[2] - 股价年初至今下跌5%同期标普500指数上涨10%[3] 财务表现 - 本季度每股收益意外-1034%而上一季度意外+3103%[1] - 下季度共识预期每股收益055美元营收12138百万美元本财年预期每股收益147美元营收37567百万美元[7] 行业比较 - 所属行业"石油与天然气-综合-国际"在Zacks行业排名中处于后24%区间[8] - 同行业公司New Fortress Energy预计季度每股亏损029美元同比改善293%营收预期68621百万美元同比增603%[9] 市场预期 - 当前Zacks评级为3级(持有)预计股价表现与市场同步[6] - 盈利预测修订趋势在财报发布前呈现混合状态[6]

业绩总结 - Golar的市场资本为42亿美元，净利息负债为12亿美元[11] - 最近12个月的调整后EBITDA为2.08亿美元[15] - 2025年第二季度总营业收入为7500万美元，较第一季度增长19%[52] - FLNG的净收入为3100万美元，较第一季度增长138%[52] - 调整后的EBITDA为4900万美元，较第一季度增长20%[52] - Golar的现金总额为8.91亿美元，较第一季度增长31%[52] - Golar的调整后净债务为11.58亿美元，较第一季度增长15%[52] - Gimi的调整后EBITDA为215百万美元，较上一季度的219百万美元略有下降[81] - 2025年第二季度的LTM调整后EBITDA为4900万美元，较第一季度的4100万美元有所上升[84] 用户数据 - FLNG Hilli在阿根廷签署了为期20年的重新部署合同，预计年调整后EBITDA为2.85亿美元，调整后EBITDA积压为57亿美元[30] - FLNG Gimi于2025年6月达到商业运营日期，年调整后EBITDA为2.15亿美元，调整后EBITDA积压为30亿美元[35] - Golar的调整后EBITDA积压约为170亿美元，提供长期现金流可见性[64][66] - Golar预计2028年开始FLNG Gimi的商业运营，合同期限为20年[84] 未来展望 - 预计2025年全球LNG生产中，美国占比23%，卡塔尔占比18%[46] - 预计在2027年，Golar的调整后EBITDA将达到当前的4倍以上[62] - 公司计划在未来一年内将LNG产量提升至XX百万吨每年（mtpa）[86] - 公司预计将在未来三年内完成多个EPC项目，总投资额达到XX亿美元[86] 新产品和新技术研发 - MKII FLNG的FID于2025年8月达成，预计于2028年开始运营，合同为期20年[39] - Golar与目标船厂签署协议，以获取潜在FLNG增长单元的EPC价格和时间表[41] 负面信息 - Golar的净利息负债为20亿美元，减去总现金891百万美元[84] - 预COD现金流中，支付给bp的液化损害赔偿为110百万美元，支付的备件和消耗品为43百万美元[78] 其他新策略和有价值的信息 - Golar已发行5.75亿美元的可转换债券，并回购250万股股票[22] - Golar在过去4.5年内向股东返还了约7.87亿美元的现金[59] - Gimi资产的账面价值为1,867百万美元，销售类型租赁的净投资为1,768百万美元[78] - Gimi的租赁应收款为1,681百万美元，剩余价值为87百万美元[79]

FLNG资产运营与升级 - FLNG Hilli自2018年在喀麦隆投运以来已完成137次货物卸载，市场领先的运行效率持续保持 [1] - Hilli当前租约将于2026年7月到期，计划在2026年三季度进入船厂进行升级和寿命延长改造，包括冬季化改造和新软轭系泊系统安装，2027年二季度抵达阿根廷开始为期20年的新租约 [1] - FLNG Gimi于2025年6月达到商业运营日期(COD)，开始与BP的20年租约，目前正在卸载第8批货物，公司持有Gimi 70%权益，预计合同期内净收益达30亿美元 [4] 阿根廷项目商业条款 - Hilli在阿根廷的20年租约年净租金2.85亿美元，总价值57亿美元，另设商品价格联动条款：当FOB价格超过8美元/MMBtu时，公司可获得超额部分25%的分成，每超过1美元带来约3000万美元额外收益 [2] - MKII FLNG在阿根廷的20年租约年净租金4亿美元，总价值80亿美元，同样包含25%的价格分成条款，每超过1美元/MMBtu可带来4000万美元额外收益 [8] - 两艘FLNG合计产能595万吨/年，将停泊在阿根廷圣马蒂亚斯湾，预计产生显著的运营协同效应 [8] 财务表现与资本运作 - 2025年二季度归属于公司的净收入为1600万美元，调整后EBITDA为4900万美元，总现金储备达8.91亿美元 [6] - 新增137亿美元调整后EBITDA合同储备，包括Hilli的57亿美元和MKII FLNG的80亿美元 [6] - 发行5.75亿美元2030年到期的可转换债券，票面利率2.75%，同时以每股41.09美元回购250万股普通股 [16] - 宣布季度股息每股0.25美元，将于2025年9月2日支付 [18] 业务发展与行业趋势 - 行业越来越认可FLNG解决方案相对于陆基液化终端的优势，包括更低资本支出、更短建设周期和更高灵活性 [13] - 公司正在与三家船厂就三种FLNG设计(MKI、MKII和MKIII，产能200-540万吨/年)进行谈判，计划在2025年三季度预订长周期设备 [12] - 计划在锁定租约前订购第四艘FLNG以增强议价能力，基于船厂档期预计将成为本十年内唯一可用的FLNG产能 [13] 财务数据摘要 - 2025年二季度总营业收入7567万美元，同比增长17% [20] - 截至2025年6月30日，公司合同债务总额20.49亿美元，净债务11.58亿美元 [28] - FLNG板块2025年二季度液化服务收入5651万美元，销售型租赁收入822万美元 [22]

Hamilton, Bermuda July 30, 2025 This information is subject to the disclosure requirements pursuant to Section 5-12 the Norwegian Securities Trading Act Mr. Schaefer brings extensive experience in the natural gas and electricity markets, having been actively involved in the sector since 1993. Mr. Schaefer currently serves as Chairman of the Board of Talen Energy Corporation, as a member of the Board of Directors for GenOn Energy and as a Senior Advisor of EverGen Power LLC. His previous roles include Chairm ...

文章核心观点 公司宣布向合格机构买家私募发行2.75%可转换优先票据,阐述票据条款及用途 [1][5] 分组1：发行情况 - 公司宣布私募发行本金总额50000万美元2.75%可转换优先票据,初始购买者有30天选择权可额外购买最多7500万美元票据,预计6月30日完成发行 [1] 分组2：票据条款 - 票据为公司高级无担保债务,年利率2.75%,半年付息一次,2030年12月15日到期,可按公司选择转换为普通股、现金或两者组合 [2] - 初始转换率为每1000美元本金对应17.3834股普通股,初始转换价格约为每股57.53美元,较6月25日普通股成交量加权平均价格溢价约40%,特定事件发生时可调整 [2] - 2028年12月20日后,若普通股最后报告售价至少为当时转换价格130%且持续至少20个交易日,公司可选择赎回全部或部分票据,赎回价格为100%本金加应计未付利息 [3] - 若公司发生根本性变更,持有人可要求公司以100%本金加应计未付利息现金购买全部或部分票据 [4] 分组3：资金用途 - 公司将用票据销售净收益回购250万股普通股,用于一般公司用途,包括未来增长投资、转换成本、重新部署成本、偿还债务、营运资金和资本支出等 [5]

文章核心观点 公司拟在满足市场和其他条件下，向合格机构买家私募发行本金总额5亿美元的2030年到期可转换优先票据，并授予初始购买者30天选择权，可额外购买最高7500万美元的票据 [1] 发行情况 - 公司拟私募发行本金总额5亿美元的2030年到期可转换优先票据，初始购买者有30天选择权可额外购买最高7500万美元票据 [1] - 公司部分董事和高管有意在票据发行中从投资者处购买公司普通股，部分由公司董事控制或关联的实体有意按初始发行价购买票据 [2] 票据条款 - 票据为公司高级无担保债务，每半年付息一次，于6月15日和12月15日支付，2030年12月15日到期，可按公司选择转换为公司普通股、现金或两者组合 [3] 资金用途 - 公司拟将票据销售所得净收益用于回购最多250万股公司普通股及一般公司用途，包括未来增长投资、MKII浮式液化天然气（FLNG）转换成本、FLNG Hilli重新部署成本、偿还债务、提供营运资金和资本支出等 [4]

首次覆盖基础设施能源公司 - 首次覆盖一家专注于基础设施的能源公司 认为其具有独特且具吸引力的投资机会 [1] - 最初是在分析YPF与Eni近期合作公告时发现该公司 [1] 分析师背景 - 分析师团队为买方对冲基金专业人士 从事基本面、收入导向的长期分析 覆盖全球发达市场多个行业 [1]

财务数据关键指标变化 - 2025年第一季度调整后EBITDA为4093.6万美元，2024年同期为6358.7万美元，减少2270万美元[27][33] - 2025年第一季度净收入为1293.9万美元，2024年同期为6649.5万美元[27][62][64][91] - 2025年第一季度未实现油气衍生品损失为2500.1万美元，2024年同期为收益214.8万美元[27][28] - 2025年第一季度利息收入减少130万美元，主要因未实现损失增加、短期存款减少等[29] - 2025年第一季度FLNG板块调整后EBITDA为5517.7万美元，2024年同期为7017.5万美元[37] - 2025年第一季度FLNG板块净实现油气衍生品收益为2121.3万美元，2024年同期为3414.7万美元[37] - 2025年第一季度油气衍生品工具实现净收益2121.3万美元，较2024年同期的3414.7万美元减少1293.4万美元[38] - 2025年第一季度总运营收入681.4万美元，较2024年同期的859.1万美元减少177.7万美元[42] - 2025年第一季度经营活动提供的净现金为1.00577亿美元，较2024年同期的3647.1万美元增加6410.6万美元[52] - 2025年第一季度投资活动使用的净现金为6196.5万美元，较2024年同期的1.02443亿美元减少4047.8万美元[52] - 2025年第一季度融资活动使用的净现金为6088.1万美元，较2024年同期的6547.1万美元减少459万美元[52] - 2025年第一季度液化服务收入5568.8万美元，较2024年同期的5636.8万美元略有下降[62] - 2025年第一季度总运营费用5401.4万美元，较2024年同期的4799.5万美元有所增加[62] - 2025年第一季度实现和未实现的油气衍生品工具（损失）/收益为 - 378.8万美元，而2024年同期为3629.5万美元[62] - 2025年第一季度净利润为1293.9万美元，较2024年同期的6649.5万美元大幅减少[62] - 2025年第一季度综合收入为1406.9万美元，2024年同期为6686.5万美元[64] - 2025年第一季度经营活动提供的净现金为1.01亿美元，2024年同期为3647.1万美元[68] - 2025年第一季度投资活动使用的净现金为6196.5万美元，2024年同期为1.02亿美元[68] - 2025年第一季度融资活动使用的净现金为6088.1万美元，2024年同期为6547.1万美元[69] - 2025年第一季度折旧和摊销为1263.8万美元，2024年同期为1247.6万美元[68] - 2025年第一季度净收入为1293.9万美元，2024年同期为6649.5万美元；调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）为4093.6万美元，2024年同期为6358.7万美元[91] - 2025年第一季度液化服务收入为5568.8万美元，2024年同期为5636.8万美元；船舶管理费用和其他收入为593.8万美元，2024年同期为538.6万美元[100] - 2025年和2024年第一季度应计滞期费成本分别为0.2百万美元和0.1百万美元，递延违约金释放均为0.1百万美元[104] - 2025年和2024年第一季度基本和摊薄每股收益分别为0.08美元和0.53美元[109] - 2025年和2024年第一季度油气衍生品工具实现和未实现损益分别为(3,788)千美元和36,295千美元[110] - 2025年和2024年第一季度衍生品工具净损益分别为(6,795)千美元和6,202千美元，其他金融项目净损益分别为(2,292)千美元和(2,640)千美元[112][113] - 2025年和2024年第一季度总经营租赁收入分别为876千美元和3,205千美元[114] 各条业务线表现 - 2025年第一季度起不再将航运列为可报告业务板块，现有两个可报告业务板块为“浮式液化天然气（FLNG）”和“公司及其他”[90] - 2025年第一季度FLNG板块总运营收入为5568.8万美元，公司及其他板块为681.4万美元，总计6250.2万美元[93] - 2025年3月公司出售最后一艘液化天然气运输船Golar Arctic，净收入2480万美元，处置损失50万美元[97] - 长期协议（LTA）在油价低于或等于60美元/桶时按基本费率计费，超过60美元/桶时费率增加[100] - 2022年FLNG Hilli年度合同产能增加0.2百万吨，2023年1月起年度基础产能增至1.4百万吨[102] - FLNG Gimi预计2025年二季度投入商业运营，总转换成本约17亿美元，已由Gimi融资7亿美元，剩余1.186亿美元[131] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，FLNG Gimi预商业运营合同现金流净额分别为6700万美元和2380万美元[136] - MKII FLNG预计2027年四季度交付，总预算22亿美元，截至2025年3月31日，未付款项预计16.77453亿美元[142][143] 各地区表现 - 公司宣布在阿根廷执行20年FLNG部署项目，总液化产能达595万吨/年，FLNG Hilli将在2027年开始商业运营，每年获2.85亿美元固定租金及25%的FOB价格超额部分[20] - 2025年5月2日，公司宣布在阿根廷执行20年协议，FLNG Hilli预计2027年开始商业运营，每年获固定租金2.85亿美元[169] 管理层讨论和指引 - 公司进入MKII FLNG EPC协议和FLNG Hilli在阿根廷20年重新部署的最终投资决定，导致2026年6月30日及2028年有重大资本支出承诺[79] - 公司获批至2026年6月30日的现金流预测，预计2025年6月收到6090万美元受限现金[80] 其他没有覆盖的重要内容 - 2025年5月公司宣布每股0.25美元的股息，6月3日登记的股东将于6月10日左右收到[21] - 2025年5月，公司宣布每股派息0.25美元，6月3日登记股东6月10日左右支付[171] - 2023年8月FASB发布的2023 - 05号准则不影响公司现有会计政策和财务报表，可能间接影响新成立的权益法投资对象的资产负债表价值[87] - 2025年3月31日尚未采用的会计准则包括ASU 2023 - 09、ASU 2024 - 03等，公司正在评估其影响[88][89] - 截至2025年3月31日，公司对Higas Holdings Limited的股东贷款确认90万美元的信用损失准备[98] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，合同资产分别为18,415千美元和19,696千美元，总合同负债分别为(5,349)千美元和(6,365)千美元[106] - 截至2025年3月31日，与出租人VIE的光船租赁付款义务（2025年9个月）2025 - 2030+年分别为60,358千美元、77,936千美元、74,995千美元、71,882千美元、68,855千美元、202,958千美元[116] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，受限现金和短期存款总额分别为172,879千美元和150,198千美元[124] - 2025年3月31日，因FLNG Hilli开具的信用证现金抵押降至61.0百万美元[125] - 2025年公司同意释放6090万美元受限现金作为信用证现金抵押，预计二季度释放[126] - 公司需维持两份LNG Hrvatska运维协议履约担保，金额分别为980万美元（910万欧元）和130万美元，至2030年12月[127] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，其他流动资产分别为3569.9万美元和4788.2万美元[128] - 2025年1月公司向SESA出资980万美元获10%股权，截至3月31日，剩余出资承诺6520万美元[145] - 2025年2月公司出售Avenir 3910万股，每股1美元，确认处置收益1030万美元[146] - 截至2025年3月31日和2024年12月31日，公司债务净额分别为14.18816亿美元和14.52255亿美元[149] - 截至2025年3月31日，公司对Macaw Energies剩余出资承诺为110万美元[147] - 2025年3月31日其他流动负债为100439000美元，2024年12月31日为55265000美元[150] - 2025年3月31日其他非流动负债为222237000美元，2024年12月31日为225776000美元[151] - 2025年3月31日现金及现金等价物公允价值和账面价值均为521434000美元，2024年12月31日为566384000美元[156] - 2025年3月31日油气衍生工具公允价值为80826000美元，2024年12月31日为105828000美元[156] - 截至2025年3月31日，公司与Higas的循环股东贷款有0.9百万美元的信用损失备抵[165] - 2025年3月28日，First FLNG Holdings还清股东贷款及应计利息，1 - 3月产生应计利息收入100万美元[167] - 2025年3月31日，抵押船舶账面价值为965445000美元，2024年12月31日为977326000美元[168] - 公司与SESA签订MKII FLNG 20年租约，预计2028年开始商业运营，每年获4亿美元固定租金及25%的FOB价格超额部分[21] - 公司与SESA签订MKII FLNG 20年租约，预计2028年开始商业运营，每年获固定租金4亿美元[170]

公司业绩 - 第一季度每股收益38美分 超出Zacks共识预期29美分 但同比下降 [1] - 季度营收6250万美元 低于Zacks共识预期6650万美元 同比下降38% [1] - 调整后EBITDA为4090万美元 同比下降36% [4] 融资租赁协议 - 与中国租赁财团签署价值12亿美元的售后回租协议 预计2025年第二季度完成 [2] - 协议期限12年 采用17年摊销模式 季度分期还款 [3] - 预计Gimi MS Corporation将获得净收益约53亿美元 包括解除现有利率互换 [3] - 公司有望获得70%收益 约371亿美元 [4] 财务状况 - 期末现金及等价物52143万美元 较上季度56638万美元下降 [5] - 合同债务份额增长24%至149亿美元 [5] - 董事会批准每股25美分季度股息 将于2025年6月10日支付 [5] - 截至2025年3月31日 已发行流通股1047亿股 [6] 同业表现 - Vista能源第一季度调整后每股收益79美分 低于共识预期82美分 但高于去年同期的49美分 [8] - Vista季度营收438亿美元 同比增长 但低于共识预期457亿美元 [9] - Eni公司调整后持续经营每股收益92美分 超出共识预期91美分 但低于去年同期的104美元 [9] - Eni季度总营收242亿美元 超出共识预期223亿美元 但低于去年同期的252亿美元 [10]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总运营收入达6300万美元，FLNG关税达7300万美元，过去十二个月截至第一季度的总FLNG关税达3.36亿美元 [36][37] - 第一季度EBITDA达4100万美元，主要受布伦特和TTF价格走低影响，过去十二个月截至第一季度的总EBITDA为2.18亿美元 [37] - 第一季度净收入为1300万美元，与上一季度持平，包含3200万美元非现金项目 [38] - 季度末手头现金约6.8亿美元，流动性保持强劲，本季度宣布每股股息0.25美元，按运行率计算约为每年1.05亿美元 [38] - 第一季度末调整后总债务接近15亿美元，预计完成Mark II剩余资本支出后净债务将增至约23亿美元，2028年Mark II全面运营时，预计运营EBITDA将达8.35亿美元，净债务与EBITDA杠杆比率为2.8倍 [39][45] 各条业务线数据和关键指标变化 FLNG Hilli - 自2018年合同开始已交付132批货物，生产超920万吨LNG，5月2日完成阿根廷20年重新部署的所有条件，确保57亿美元EBITDA积压 [6] FLNG Gimi - 处于调试最后阶段，已成功卸载两批LNG货物，预计本季度达到商业运营日期（COD），基于90%产能利用率，公司合同EBITDA份额为1.51亿美元，已从GTA上游合作伙伴处开具1.96亿美元预COD付款发票 [7][8] Mark II FLNG - LNG运输船Fuji改造为年产能350万吨Mark II FLNG的工作进展顺利，预计2027年底交付，5月2日签订20年租约，CapEx与EBITDA比率约为5.5倍，有五年续租选择权 [9][10] 各个市场数据和关键指标变化 - 年初LNG市场规模约4.3亿吨，美国是最大生产国，市场份额23%，未来几年增长主要由美国产量推动 [21] - 美国出口项目交付价格超过每百万英热单位10美元，公司阿根廷合同的EBITDA关税约为2.45美元，高于美国的约2美元，Mark II的每吨资本支出为6亿美元，低于美国的10亿美元 [22][23][24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司成为专注的FLNG公司，拥有三个单元，已完全退出LNG航运业务，目标是转型为具有吸引力商品上行空间的领先基础设施公司 [4] - 公司有三种FLNG设计用于增长，目前正与承包商合作确认价格和时间表，完成潜在捐赠船只检查，与设备供应商讨论预订或预购，目标今年至少授予一个FLNG EPC合同 [32][33][35] - 行业中美国是LNG最大生产国且未来有显著增长，公司阿根廷项目在EBITDA关税、资本支出、通胀调整和商品上行空间等方面优于美国液化项目，具有更高资本回报率和通胀保护 [21][23][25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 董事长认为公司过去25年发展成果显著，目前有170亿美元积压订单，天然气业务有巨大增长空间，公司团队优秀，未来有望创造独特价值，但需时间让市场认可 [67][68][69] - 若股价长期低估，董事会将采取行动释放价值，可能包括出售公司、调整资本结构等 [89][90][94] 其他重要信息 - 阿根廷项目中，Southern Energy负责固定价格天然气销售协议和管道建设，CESA负责租赁、运营FLNG及营销，公司将获得每百万英热单位8美元以上LNG价格的25%，同时作为Southern Energy 10%股东有额外商品敞口 [11][12][16] - 公司FLNG租约有多种风险缓解措施，包括采用英国法律、美元支付、获得阿根廷政府支持和RIGI保护等 [19] 问答环节所有提问和回答 问题: 阿根廷项目的整体商业销售策略及是否有目标的现货和合约销售比例 - 由Southern Energy主导，目标是采用布伦特、JKM和TTF挂钩的组合销售，留部分现货销售，该地区无LNG出口，附近高支付国家可增加收益 [76] 问题: 阿根廷合同是否有类似Gimi合同的超额生产额外收益 - 租约为全产能租赁，公司通过在Southern Energy的股份获取90%以上产能的超额收益 [78] 问题: 若今年订购新船，长周期设备订购时间和交付时间 - Mark one和Mark two基于改造，改造时间约三年，Mark three需额外一年，约四年，目前提升船厂活动以保障三年建设时间 [79] 问题: Southern Energy合资企业的商品盈亏平衡价格及公司是否有陆上基础设施资本支出义务 - 未披露确切盈亏平衡价格，但可合理假设下行参与从7.5美元开始，上行从8美元开始，公司需承担CESA所需投资的10%，主要是港口基础设施、短管道连接和系泊系统 [80][81] 问题: 若股价维持当前水平，公司是否考虑战略替代方案及是否公开 - 管理层专注日常运营，对外部投资者开放但无主动投标，战略替代方案由董事会决定，若股价长期低估，董事会将讨论行动 [87][88][89] 问题: Gimi在第一、二季度的剩余资本支出及今年是否有CESA相关资本支出 - 第二季度Gimi无重大资本支出，预COD收入已计入资产负债表，接近COD，运营开始后将在损益表体现收入 [95] 问题: Mark one、Mark two和Mark three在适用领域和合同机会上的差异 - 三种设计基于通用设计，可重新部署，较小尺寸有更多商业机会，但部分大型机会需较大尺寸，公司正就三种设计进行谈判，可能今年推进多艘船 [99][100] 问题: 是否仍坚持仅一艘无合同的投机性订单立场 - 只要有租约可见性，仍坚持最多一艘无合同船只的策略，Mark two很可能在阿根廷确定，即使今年订购两艘船，也会确保最多一艘无合同 [102][103] 问题: CPI调整是否适用于基础EBITDA、8美元以上上限、7.5美元和6美元的下行潜力 - CPI调整适用于上述各项 [107] 问题: 董事会认为公司目前和未来增长机会下的公平估值是多少 - 董事会不适合推测估值，但认为应显著高于37，若长期低估将采取措施释放价值 [108][109][110] 问题: Hilli和其他资产所需天然气是否已处理及处理能力是否足够 - Vaca Muerta天然气为贫气，所需处理极少，现有处理设施基本到位，增加产量需上游钻井投资 [115][116] 问题: 处理能力建设时间是否会影响租约开始 - 管道和基础设施建设周期不到两年，已进行一年多规划，进展顺利 [118] 问题: 是否会很快有债券评级和基准债券，资产层面5倍杠杆能否用于公司层面 - 已完成评级机构评级工作，结果保密，可能在公司或资产层面进行交易，认为5倍杠杆是基于20年协议的保守假设 [123][124]