美国互联网行业2026年展望研究报告摘要 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：美国互联网行业，涵盖多个细分领域，包括大型科技股、在线广告、订阅服务、出行与外卖、在线旅游、电子商务、中小市值公司以及在线教育等[1][3][4] * **覆盖公司**：摩根大通研究团队覆盖了广泛的互联网公司，主要分为以下几类[3][4]： * **大型科技股**：亚马逊、Alphabet、Meta Platforms[4] * **订阅服务**：Netflix、Spotify[4] * **在线广告**：Reddit、Pinterest、Snap[4] * **出行与外卖**：Uber、DoorDash、Instacart、Lyft[4] * **在线旅游**：Booking Holdings、Airbnb、Expedia、TripAdvisor、trivago[4] * **电子商务**：eBay、Chewy、StubHub、Pattern[4] * **中小市值公司**：Peloton、Criteo、WEBTOON、ZipRecruiter、Fiverr等[4][5] * **在线教育**：Duolingo、Etsy、Coursera、Udemy、Nerdy、Chegg[4][164] 二、 核心观点与论据 1. 2025年市场表现回顾 * 按市值加权的互联网指数在2025年跑赢标普500指数，涨幅为+17%[11][12] * 不同市值公司表现分化显著：互联网巨头七公司平均上涨+29%，大型股+19%，中型股+42%，小型股+21%，而市值小于20亿美元的公司平均下跌-16%[12] * 个股表现差异巨大，涨幅最高的公司如Opendoor上涨338%，而跌幅最大的如Peloton下跌48%[13] 2. 当前宏观环境与估值 * **宏观展望**：摩根大通经济学家预计2026年全球经济将保持韧性，但衰退风险为35%[19][20] * 美国GDP预计增长1.8%，上半年受《海外商业繁荣法案》和AI资本支出提振，下半年增速放缓[21] * 通胀预计保持粘性，CPI高于3%；劳动力市场预计失业率在2026年第一季度达到峰值4.5%[21] * 货币政策预计在2026年1月再降息25个基点，随后进入长期暂停[21] * **股市展望**：摩根大通股票策略师预计标普500指数2026年底目标为7500点，较当前有约9%的上涨空间，盈利增长预计为13%-15%[24][25][26] * AI超级周期将继续驱动美股表现，AI相关的生产力提升可能被低估[25] * **行业估值**： * 互联网公司平均预期2025-2027年营收复合年增长率为~13%，平均交易于约10.2倍2027年预期企业价值/息税折旧摊销前利润[39][40] * 大型科技股估值：Alphabet因AI优势交易于历史高位附近，Meta因AI支出导致近期市盈率压缩，亚马逊市盈率虽从近期低点回升但仍处于历史低位[31][32][35][37] * 增长与价值筛选显示Pinterest、Lyft、StubHub、Pattern等公司最具吸引力[38] 3. 2026年最佳投资理念 * **Alphabet**：评级增持，目标价385美元[46] * **核心论据**：AI领导地位、全栈实力、数据和分销能力推动增长加速和利润率稳定[46] * AI扩展至搜索业务，在超过2200亿美元的大基数上实现低至中双位数增长[47] * AI概览功能拥有20亿以上月活跃用户，推动查询量增长10%以上；AI模式日活跃用户超过7500万[47] * 谷歌云受AI需求推动，增速有望在2026年加速至40%以上[47] * 预计2026年Alphabet固定汇率营收增长加速至+17%，GAAP营业利润率（剔除一次性项目）提升60个基点至34.4%[47] * Waymo业务拐点显现：2025年完成1400万次以上出行，增长3倍；2026年计划进入20个新城市，包括国际市场；目标在2026年底达到每周100万次出行[47] * **亚马逊**：评级增持，目标价305美元[51] * **核心论据**：AWS加速增长、零售业务稳健增长伴随利润率扩张，自由现金流有望翻倍，估值具有吸引力[51] * AWS增长加速，受AI、新合作伙伴关系以及核心工作负载/迁移支持[52] * 零售业务增长稳健，市场份额领先，受长期趋势、一日达服务、第三方卖家优势和Prime生态系统驱动[52] * 公司业务多元化程度最高，拥有多个大型增长机会[53] * 市场情绪复杂，估值具有吸引力，约为24倍2027年预期GAAP市盈率[53] * 预计2026年AWS净销售额达1580亿美元，增长+23%；营业利润1010亿美元，增长+25%；自由现金流可能翻倍至590亿美元[55][56] * **DoorDash**：评级增持，目标价300美元[57] * **核心论据**：短期投资构建长期平台实力，应能驱动多年高双位数的总订单价值增长[57] * 核心美国市场实力强劲，关注选择、质量、可负担性和服务水平[58] * 预计美国市场总订单价值在2025-2028年以18%的复合年增长率增长[58] * 新垂直业务和国际业务的单位经济效益持续改善[59] * 近期并购扩大了总可寻址市场，为长期盈利增长提供了空间[60] * 广告业务相对于同行货币化不足，目前占总订单价值比例低于1.5%[61] * 预计自由现金流在2025-2030年以约32%的复合年增长率增长[62] * 预计2026年订单量约40亿，总订单价值1310亿美元，营收178亿美元，息税折旧摊销前利润36亿美元[63] * **Spotify**：评级增持，目标价805美元[66] * **核心论据**：规模化品类领导者，拥有稳健的十位数百分比营收增长和持续的利润率扩张[66] * 产品迭代速度和执行力支持2026年月活跃用户和高级订阅用户净增[67] * 2026年和2027年低双位数百分比营收增长由高级订阅、定价和新垂直业务驱动[67] * 成本纪律推动更高的营业利润率和多年自由现金流增长，可能有资本回报[68] * 预计2026年自由现金流为36亿欧元，增长+19%；2027年为41亿欧元，增长+16%[68] * 美国市场10%的提价可能带来约4.5亿欧元的年度增量营收[70] 4. 2026年关键问题与辩论 * **AI货币化进入第四年**：当前模式包括云订阅、企业授权、API调用收费、AI广告平台等[78] * 观察到30-50%的效率提升，例如亚马逊因AI驱动的组织扁平化裁员1.4万人，谷歌近50%的代码由AI生成[78] * 预计AI投资回报率短期内将下降，但产品化将驱动未来年份的回报[78] * 预计亚马逊、Alphabet、Meta的已动用资本回报率将从2025年的高位逐渐正常化[79] * **AI资本支出激增及其资金来源**：预计超大规模云厂商资本支出在2026年同比增长+40%，达到5500亿美元以上[81] * 自由现金流因巨额资本支出和折旧而承压[81][85] * 大型科技公司正在增加债务，但现金余额健康，重点投资于基础设施产能[82][83] * 例如，亚马逊投资高达500亿美元用于美国政府AI/超级计算基础设施，谷歌投资400亿美元于德州数据中心[88] * **大语言模型：单一还是多个赢家**：谷歌、OpenAI、Anthropic和xAI处于领先地位，但竞争激烈[89] * 在领先的模型排行榜中，来自这四家公司的模型约占前100名模型的50%[90] * ChatGPT在用户参与度上大幅领先，但Gemini凭借Nano Banana和Gemini 3的发布正在获取份额[91][92] * **AI如何驱动云增长**：AI正在加速云增长，预计云支出将从2023年的2540亿美元增长至2027年的6870亿美元[96] * 2026年全球云市场份额：AWS 29%，微软Azure 22%，谷歌云 16%[99] * AWS预计在2026年增加最多的营收绝对值，谷歌云增速预计将加速至40%以上[101][102] * **AI在搜索和广告中的最大机遇与风险**：AI概览和AI模式正在推动查询量增长、搜索频率提高和用户满意度提升[107] * 每次查询的点击量可能减少，但会被更高的查询量和更高质量的点击所抵消[107] * 在AI驱动的广告工具和模型优化方面，Meta和Alphabet处于领先地位[109] * 预计2026年美国在线广告市场份额：谷歌38%，Meta 30%，亚马逊 17%[112] * **代理式商务的恐惧因素：真实存在还是过度担忧**：美国电子商务占调整后零售销售额的比例正接近~25%[115][118] * 代理式流量增长迅速，但目前占总网络流量的份额很小[119] * 早期数据显示，AI流量的转化率比非AI流量高出约16%[122] * 亚马逊的Rufus预计将带来超过100亿美元的增量年度销售额[122] * **旅游行业是否准备好迎接AI颠覆**：AI既是机遇也是风险，可能带来个性化规划、更智能的搜索，但也可能导致去中介化和品牌商品化[124][125] * 主要在线旅游公司正在积极整合AI，例如Booking的AI助手、Airbnb的AI客服、Expedia的AI行程构建器等[128] * **自动驾驶汽车的下一步发展**：Waymo计划在2026年将部署扩展到美国16个城市[129] * 从测试到部署的时间正在缩短，但车辆供应可能成为制约因素[130] * 特斯拉自动驾驶系统在北美道路上的重大碰撞间隔里程为510万英里，是人类平均水平的七分之一[134] * Uber和Lyft正在多个城市与Waymo等自动驾驶技术提供商合作进行部署和测试[135] * **出行和外卖领域加大投资的回报**：Uber和DoorDash的息税折旧摊销前利润率扩张因长期投资而放缓[139] * DoorDash预计将在2026年增量投资约3亿美元，核心息税折旧摊销前利润率预计扩张10个基点[140] * 预计第三方配送将继续从零售商的第一方渠道获取份额，在线杂货渗透率预计将从2025年的12.7%提升至2027年的14.3%[142] * Uber的投资重点在于跨平台使用、杂货与零售以及低成本出行，目标是提高当前20%以上的跨平台使用率[144][145] 三、 其他重要内容 1. 公司特定催化剂与关注点 * **关键行业催化剂**：包括国际消费电子展、超级碗、国际足联世界杯、谷歌I/O大会、Meta Connect大会、各公司财报季、Prime会员大促等[158] * **各公司2026年关注焦点**：报告详细列出了每家覆盖公司在2026年需要关注的具体事项，例如[159]： * **Alphabet**：AI搜索转型、全栈AI推进、云业务加速、Gemini整合、利润率/成本/资本支出、Waymo拐点[159] * **亚马逊**：AWS加速、Trainium 3推进、资本支出与自由现金流、零售增长、北美利润率、Kuiper资本化[159] * **Meta**：AI广告营收、资本支出与费用影响、每股收益增长、MSL大语言模型发布、新AI产品[159] * **DoorDash**：利润率、核心业务趋势、新垂直业务与国际业务的单位经济效益、欧洲外卖竞争[159] * **Spotify**：美国市场提价、毛利率、月活跃用户/高级订阅用户、AI战略/竞争、SuperFan层级发布[159] 2. 财务数据与模型 * **估值比较表**：提供了覆盖公司的详细估值指标，包括评级、目标价、预期营收与息税折旧摊销前利润复合年增长率、企业价值/营收、企业价值/息税折旧摊销前利润、市盈率等[171][172] * **行业预测模型**： * **美国电子商务模型**：预测美国电子商务销售额将从2025年的12373亿美元增长至2027年的14097亿美元，占调整后零售总额的比例从23.0%提升至24.4%[174] * **美国在线广告模型**：预测美国在线广告支出将从2025年的2848亿美元增长至2027年的3596亿美元，移动广告占比从84.1%提升至87.0%[176] * **全球在线旅游模型**：预测全球旅游总支出将从2025年的30317亿美元增长至2026年的32884亿美元，在线渗透率从70%微升至70%[177]

文章核心观点 - 科技板块近期因对AI泡沫的担忧而受挫 但Jefferies分析师认为部分基本面强劲的个股仍具上涨潜力 [2][4][10] - Jefferies为投资者筛选出在2025年表现突出且预计在2026年仍有上行空间的互联网股票 [3][10] Jefferies看好的个股及理由 - **AppLovin (APP)**：2025年股价已翻倍以上 上周创下近725美元新高 预计2026年上半年将开放其基于引荐的广告平台给更多客户 从而大幅扩展业务 Jefferies给出860美元的华尔街最高目标价 暗示较上周五收盘有近30%上涨空间 [5][6] - **Reddit (RDDT)**：2025年股价上涨超三分之一 Jefferies目标价325美元 暗示约45%的上涨潜力 该目标超过Visible Alpha调查的分析师共识预期 [7] - **Roku (ROKU)**：2025年股价上涨超三分之一 Jefferies目标价135美元 暗示约33%的上涨潜力 该目标超过Visible Alpha调查的分析师共识预期 [7] - **Spotify (SPOT)**：2025年股价上涨超三分之一 Jefferies目标价800美元 暗示约26%的上涨潜力 该目标超过Visible Alpha调查的分析师共识预期 [7] - **Uber (UBER)**：年初至今上涨约40% Jefferies目标价120美元 暗示还有约40%上涨空间 增长动力来自机器人出租车合作、新配送客户以及对此前未充分覆盖人群的渗透 [8] - **Zillow (Z)**：截至上周五 股价较9月90美元以上的高点下跌约17% 年初至今涨幅不足1% Jefferies看好其复苏 目标价100美元 因该房地产平台正为代理商推出新工具和激励措施 [9] 市场背景与个股表现 - 科技股上周遭受打击 云计算巨头Oracle和芯片制造商Broadcom因季度业绩未达预期而领跌 [2] - 对AI泡沫的担忧在近几个月困扰市场 拖累科技板块 许多股票已从近期高点回落 [4] - Jefferies所提股票中 除一只外 其余在2025年均已大幅上涨 表现超越标普500指数及行业同行 [3]

服务中断事件 - 流媒体音乐服务平台Spotify于周一在美国发生服务中断 [1] - 根据Downdetector.com的数据，此次服务中断影响了数千名用户 [1]

文章核心观点 - Spotify股票近期被上调至Zacks Rank 2 (买入)评级 这主要反映了其盈利预测的上行趋势 而盈利预测是影响股价最强大的力量之一 [1] - 盈利预测的上调意味着公司基本业务的改善 投资者对此趋势的认可应会推动股价上涨 [5] - 该评级将Spotify置于Zacks覆盖的4000多只股票中排名前20%的位置 表明其盈利预测修正特征优异 暗示该股可能在短期内走高 [10] Zacks评级体系分析 - Zacks评级完全基于公司盈利前景的变化 它通过Zacks共识预期跟踪卖方分析师对当前及下一财年的每股收益预测 [1] - 该评级体系利用与盈利预测相关的四个因素 将股票分为五组 从Zacks Rank 1 (强力买入) 到 5 (强力卖出) [7] - 该体系保持客观平衡 在任何时间点对其覆盖的超过4000只股票都维持“买入”和“卖出”评级的同等比例 仅有排名前5%的股票获得“强力买入”评级 接下来的15%获得“买入”评级 [9] - Zacks Rank 1 的股票自1988年以来实现了平均年化+25%的回报 拥有经外部审计的优异历史记录 [7] Spotify盈利预测与投资逻辑 - 市场预计这家音乐流媒体服务运营商在截至2025年12月的财年每股收益为7.72美元 与去年同期相比没有变化 [8] - 过去三个月 针对Spotify的Zacks共识预期已上调了29.9% [8] - 公司未来盈利潜力的变化（体现在盈利预测修正中）与其股价短期走势已被证明有很强的相关性 机构投资者利用盈利预测计算公司股票的公平价值 其大规模交易会推动股价变动 [4] - 跟踪盈利预测修正趋势对于投资决策可能带来丰厚回报 Zacks评级体系有效地利用了盈利预测修正的力量 [6]

萨布拉健康护理REIT (SBRA) - 公司股息收益率达到6.3% [1] - 行业不受人工智能威胁 且有人口结构顺风支持 [1] - 富国银行分析师维持“超配”评级 并将目标价从20美元上调至21美元 [1] - 公司股价在周三下跌1.6% 收于19.00美元 [5] 阿波罗全球管理 (APO) - 摩根士丹利分析师将公司评级从“均配”上调至“超配” 并将目标价从151美元大幅上调至180美元 [2] - 公司股价在周三上涨3.6% 收于149.08美元 [5] Spotify科技 (SPOT) - 公司2025年第三季度业绩超出华尔街预期 [3] - 季度每股收益为3.83美元 远超分析师普遍预期的1.87美元利润 [3] - 季度营收达到49.9亿美元（41.9亿欧元） 同比增长7% 超出49.2亿美元的预期 [3] - 公司股价在周三上涨3.4% 收于609.41美元 [5] iShares罗素1000价值ETF (IWD) - 公司股价在周三上涨1.4% [5]

文章核心观点 - 科技行业正兴起联合首席执行官领导结构趋势 多家知名公司近期任命了联合首席执行官 [3] - 公司运营日益复杂 单一领导者可能难以具备所有必要领域的专长 联合领导模式被视为一种潜在解决方案 [5] 联合首席执行官任命案例 - 亚马逊创始人杰夫·贝索斯将担任人工智能初创公司Project Prometheus的联合首席执行官 该公司专注于汽车、航空航天和计算领域的制造 贝索斯参与了该公司62亿美元的融资 [1][2] - 全球最大加密货币交易所之一币安任命联合创始人何一与Richard Teng共同担任联合首席执行官 [3] - 甲骨文任命Clay Magouyrk和Mike Sicilia为联合首席执行官 接替已任职11年的Safra Catz [4] - 康卡斯特任命Michael Cavanagh为其首位联合首席执行官 将于2026年1月生效 与现任首席执行官Brian Roberts共同领导 [4] - Spotify任命Gustav Söderström和Alex Norström为联合首席执行官 同样于2026年1月生效 [4] 联合领导模式的实践与背景 - 流媒体平台Netflix自2020年7月起采用联合首席执行官模式 最初由Ted Sarandos与Reed Hastings共同担任 2023年1月起由Ted Sarandos与Greg Peters共同担任 [6] - 开发工具公司Atlassian数十年来一直由其两位创始人Mike Cannon-Brookes和Scott Farquhar作为联合首席执行官共同领导 [6] - 科技公司领导职责涵盖人工智能、全球监管、产品开发、网络安全、市场营销、合作伙伴关系、运营以及日益重要的公众形象代表等多个迥异领域 [5]

公司战略与产品动态 - 公司Spotify宣布向美国与加拿大的高级订阅用户提供音乐视频服务 [1] - 此举旨在挑战YouTube的市场份额 [1] 行业竞争格局 - 流媒体音乐行业正从纯音频服务向包含视频内容的综合娱乐平台扩展 [1] - 行业主要参与者之间为争夺用户时间和市场份额的竞争加剧 [1]

核心观点 - Spotify正式在美国 加拿大等关键市场推出音乐视频功能 旨在增强其付费订阅服务的吸引力 并与YouTube等竞争对手展开更直接竞争 [1][4] 产品功能与发布 - 音乐视频功能目前仅向Premium付费订阅用户开放 可在iOS Android 桌面和电视应用上播放 [1] - 用户在听歌时会看到“切换至视频”的新选项 视频将从歌曲当前播放位置开始 并可随时切换回纯音频模式 [2] - 手机横屏时可全屏播放视频 切换后音乐视频将取代通常伴随歌曲的短循环视频 [2][3] - 公司计划在本月底前为美国和加拿大用户推出专门的视频播放列表 如90年代视频热歌 嘻哈经典等 并在应用主页提供个性化视频推荐 [3] 市场扩张与竞争策略 - 将音乐视频引入美国核心市场有助于Spotify更好地与YouTube竞争 后者已提供音乐流媒体服务并涉足播客领域 [4] - 为应对竞争 Spotify已增加对视频播客的支持以及其他社交功能如评论 问答和投票 使应用更具社交网络属性 [4] - 除美国 加拿大外 此次发布还覆盖安提瓜和巴布达 巴哈马 加纳 乌干达 委内瑞拉等11个国家 [12] - 在巴西和哥伦比亚等测试市场 音乐视频也向免费用户开放 [12] 版权合作与商业安排 - 音乐视频由唱片公司根据新协议提供 去年11月公司与美国国家音乐出版商协会达成协议 设立了允许其成员就美国视听权达成直接许可协议的加入门户 [10] - 此举旨在“为词曲作者和独立出版商增加收入” [10] - 公司在2025年已与环球音乐 索尼音乐和华纳音乐集团达成了包含视听权的其他协议 [11] - 与音频流类似 至少30秒的音乐视频流将被记录并产生版税 [11]

公司业务动态 - 全球领先的音乐流媒体平台Spotify已开始向美国及加拿大的高级订阅用户测试推出音乐视频功能 此前该功能已在全球数十个其他市场上线[1] - 此次测试版音乐视频库目前内容有限 包含Ariana Grande、Olivia Dean、BABYMONSTER等艺人作品 但公司承诺未来几个月内将快速扩充内容[2] - 高级订阅用户可在电视、桌面、iOS及安卓设备上使用该功能 在支持的曲目中选择“切换至视频”即可播放 并可随时切换回音频模式[4] - 公司宣布将音乐视频功能扩展至安提瓜和巴布达、巴哈马、巴巴多斯、加纳、牙买加、乌干达、委内瑞拉等更多市场[4] 产品战略与用户体验 - 公司认为音乐视频不仅是歌曲的附属品 更能塑造风格、引发讨论并帮助建立粉丝群体 此次扩展让数百万听众能访问官方音乐视频库 并引入了现场表演和翻唱等新视频形式[2] - 去年在近100个市场推出测试版音乐视频后 公司发现视频能提升聆听体验 近期Burson调查显示超过70%的用户认为更多视频内容将增强他们在Spotify上的体验[3] - 音乐视频与倒数页面、画布和短片等功能一同 帮助艺人在Spotify上与粉丝建立联系 使粉丝能体验艺人更完整的世界 而不仅仅是声音[3] - Spotify音乐部门主管Charlie Hellman表示 音乐视频是艺人世界与听众产生共鸣的时刻 将官方音乐视频带给美加高级用户 为粉丝带来了更丰富的发现体验[4] 行业与生态影响 - 此次向美国及加拿大高级用户推出官方音乐视频 为出版商和词曲作者提供了额外的收入来源[4]

公司战略转型 - 公司正从音频优先的服务商大胆地重新定位为全面的多媒体平台 旨在挑战YouTube和TikTok等巨头 此举预计在本月晚些时候进行 [1] - 公司长期主导音乐和播客领域 目前正重点押注音乐视频和创作者驱动的视频内容 [1] 业务与产品进展 - 据报道 公司已与主要唱片公司就视听内容达成授权协议 并将视频目录扩展至音乐曲目和播客 [2] - 公司为创作者和广告商提供了新的广告格式和货币化工具 [2] - 公司通过与Netflix等合作伙伴深化视频布局 2025年10月达成协议 将于2026年初首先在美国将精选视频播客引入Netflix平台 随后进入国际市场 [3] 公司概况与市场地位 - 公司是一家领先的全球音频流媒体和媒体公司 向全球用户提供音乐和播客服务 总部位于卢森堡 [3] - 公司市值约为1163亿美元 是全球流媒体行业的主要参与者之一 [3] - 多年来 公司服务已从音乐扩展到播客、有声读物 目前正加倍投入视频和视听内容 [3] 股价表现与市场情绪 - 2025年股价表现波动剧烈 早期因对用户增长、盈利能力和音乐以外业务扩张的乐观情绪而上涨 [4] - 股价于6月27日达到52周高点785美元 但此后回落 最近收盘价为564.93美元 较高点下跌约28% [4] - 年初至今 股价回报率为26.98% 过去52周上涨13.93% [5] - 过去三个月股价下跌20.91% 市场对公司在竞争和宏观经济压力下 将不断增长的用户群转化为持续稳定盈利的速度保持谨慎 [5]