美国政府公开点名多家欧洲跨国公司，警告称若欧盟不改变其对美国科技巨头的监管方式，美方将"别 无选择"地进行反制。 当地时间12月16日，美国贸易代表办公室（USTR）发表声明，指责欧盟及其成员国"持续对美国服务提 供商采取歧视性和骚扰性的诉讼、税收、罚款和指令"。 美国贸易代表格里尔（Jamieson Greer）在声明中强调："如果欧盟及其成员国坚持通过歧视性手段限 制、约束和阻止美国服务提供商的竞争力，美国将别无选择，只能动用一切可用工具反制这些不合理措 施。" USTR在声明中点名多家欧洲企业，称"这些欧洲服务提供商数十年来在美国市场享有高度自由的运营环 境"，并进一步暗示"若需实施报复，美国法律允许对外国服务征收费用、施加限制或采取其他相应行 动。" USTR还表示，"对于在该领域采取欧盟式战略的其他国家，美国也将采取类似的做法"，这被视为对澳 大利亚、英国以及正在考虑类似政策的其他国家的潜在警告。 当前，美国政府在数字税上的强硬立场已经"初见成效"。今年6月，特朗普以暂停所有贸易谈判为威 胁，令加拿大在数字税生效前决定取消该税。此外，美国财政部长贝森特（Scott Bessent）此前促成七 国集团 ...

投资评级 - 推荐 [2] 核心观点 - 游戏业务作为核心“现金牛”，收入增长强劲且毛利率高企，递延收入创新高，为未来收入提供确定性 [3][5][18] - 公司盈利能力与现金创造能力整体保持稳健，净现金头寸充裕，为后续投入和股东回报提供保障 [3][14][16][17] - 非游戏业务板块内部结构正在改善，有道在AI驱动下盈利质量显著提升，云音乐通过优化成本结构实现利润增长 [5][20][21] 财务表现 - **2025年第三季度业绩**：实现营收28,400百万元，同比增长8.2% [3][14]；归母净利润8,600百万元，非GAAP净利润9,500百万元，均实现双位数增长 [3][14]；毛利率维持高位，净利率约30% [3][14] - **现金流与资产负债表**：经营现金流净额12,900百万元，约占营收45% [3]；期末净现金达153,200百万元，显著高于总负债53,500百万元 [3][16] - **2025年前三季度及全年预测**：预计2025年全年营收增长10.0%至115,825百万元，净利润增长9.2%至32,435百万元 [6][8] 业务发展 - **在线游戏业务**：第三季度收入约23,300百万元，同比增长11.8%，占总营收约82% [5][18]；毛利率约69% [5][18]；递延收入同比增长25%、环比增长15%，创历史新高 [5][18]；增长得益于《梦幻西游》《蛋仔派对》《逆水寒》手游等长线产品以及《燕云十六声》《漫威争锋》等新游，叠加暴雪游戏回归 [5][18][23] - **云音乐业务**：第三季度收入约1,964百万元，同比略降1.8% [5][20]；毛利润695百万元，同比增长8.3%，毛利率抬升 [5][20]；通过压缩版权与推广费用、提升会员订阅和数字专辑占比优化盈利 [5][20] - **创新及其他业务**：有道第三季度收入约1,600百万元，同比增长3.6%，AI订阅与在线营销驱动经营利润大幅提升 [5][21]；创新及其他板块收入约1,400百万元，同比下降18.9%，主要因严选等业务处于主动收缩与重塑阶段 [5][21] 市场与行业分析 - **行业环境**：2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入约88,000百万元，同比仍下降约4%，处于“弱复苏、存量博弈”阶段 [22]；中国自研游戏海外实际销售收入约35,957百万元人民币，同比小幅负增长 [22] - **公司市场表现**：网易第三季度游戏收入同比增长11.8%，明显快于行业，体现其“抢份额”能力 [22]；与腾讯相比，网易游戏收入规模较小，但递延收入创新高，且拥有《遗忘之海》《无限大》等储备新作及暴雪IP回归，为未来增长提供支撑 [23][25] 未来展望 - **增长主线**：核心在于“长线运营 + 新品接力 + 全球化拓展” [28]；现有长线产品与新品组合为未来流水和收入提供较高确定性 [28]；海外推进及储备项目有望稳步抬升海外收入占比 [25][28] - **技术投入**：在AI工具链上持续投入，已在生产环节实现显著效率提升（如场景设计效率提升70%），旨在中长期强化产品差异化与利润率 [19][28] - **非游戏业务**：有道、云音乐和严选等业务需加速放量和盈利修复，以形成“游戏稳盘、非游补位”的多元格局 [28] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为115,825百万元、125,944百万元、136,149百万元 [8][12]；预计同期净利润分别为32,435百万元、35,327百万元、38,697百万元 [8][12] - **盈利能力预测**：预计2025-2027年营业利润率维持在28.10%至28.68%之间，净利润率维持在28.00%至28.42%之间 [8][13] - **估值指标**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.41倍、25.66倍、20.65倍 [6][13]

社交媒体与阅读行为变迁 - 社交媒体上出现“表演型阅读”现象 指在公共场合如酒吧阅读大部头书籍以吸引关注或展示智识优越感 这种行为在TikTok和Instagram上流行 [1] - 阅读行为被符号化和审美化 始于2021年名人读书会井喷及TikTok“BookTok”社区兴起 书籍成为一种“配饰” 其流行原因常与象征伪知识分子审美相关 而非文本质量 [4] - 尽管新媒体整合功能强大 但阅读仍是其唯一无法完全复制的文化形式 近五年全球纸质书销量不降反增 英国图书馆人流量也逐年增长 [5] - 在强感官刺激时代 阅读可能面临失去其道德价值的风险 作者大卫·福斯特·华莱士曾指出阅读需要面对孤独 而互联网擅长驱散这种恐惧 [7] 美国白宫与媒体关系动态 - 美国白宫官网上线名为“媒体违规者”和“违规者耻辱堂”的页面 旨在标注其认为“误导、有偏见”的媒体报道 并给报道打上“谎言”“左翼疯狂”等标签 [7] - 该网站列出了近二十家媒体和超过50名记者及评论员 本周“媒体违规者”是《华盛顿邮报》 “耻辱堂”加入了CBS、CNN和MSNBC 《纽约时报》《华尔街日报》等也在存在偏见的名单中 福克斯新闻曾被误列后撤下 [9] - 白宫新闻秘书表示 此举是对“假新闻”和不准确描述的回应 旨在让媒体承担责任 但有业内人士担忧这可能对媒体报道产生寒蝉效应并危及记者安全 [9] - 特朗普加大对女记者的个人攻击 称彭博新闻记者为“piggy” 称《纽约时报》记者为“三流记者” 新闻自由基金会主管认为此举意在报复未恭维他的记者 [10] - 美国职业记者协会呼吁政府撤下该网页 并为政府官员与记者之间的交锋降温 [10] 流媒体算法与本土音乐产业挑战 - Spotify前首席经济学家报告显示 2021年至2024年 澳大利亚本土艺人在其境内的播放量下降了20% 尽管澳大利亚音乐总体收入上涨了25% 但分配给本土艺人的份额减少了30% [12] - Spotify 2025年终盘点显示 澳大利亚用户最常听歌手均为国际巨星 如泰勒·斯威夫特、德雷克等 报告指出算法可能识别语言但忽略地域因素 导致本土音乐推荐不足 [12] - 流媒体和算法打破了广播时代的地理缓冲 使澳大利亚音乐直接暴露于全球竞争 历史上澳大利亚曾通过广播网络和社区电台支持本土及原住民音乐 [15][16] - 加拿大早于1971年施行“加拿大内容”政策 要求广播机构制播一定比例本土内容 2023年修订《在线流媒体法》 要求年收入超门槛的流媒体平台将约5%的本地收入投入支持加拿大内容的基金 并提高本土内容的算法权重 [16][17] - 加拿大政策被平台视为变相征税 并引发关于监管机构权力过大可能威胁言论自由的争议 政策支持者则认为平台应承担文化义务 [17] - 对澳大利亚的启示是 寄希望于算法本身无助于在地文化保护 需要政策干预来平衡全球竞争与本土文化表达 [17]

公司股价表现 - 音乐流媒体平台Spotify于11月25日盘前交易中股价上涨超过4% [1] 公司运营动态 - 公司计划在明年第一季度对美国区服务进行价格上调 [1]

公司股价表现 - 音乐流媒体平台Spotify美股盘前上涨超过4% [1] 公司运营动态 - Spotify计划于明年第一季度上调其美国区服务价格 [1]

调查核心发现 - 一项由法国音乐流媒体平台迪泽与益普索集团联合发布的调查显示，目前人们几乎无法分辨人工智能生成的音乐和人类创作的音乐 [1] - 调查覆盖美国、英国和法国等8个国家的9000名成年人 [1] - 结果显示97%的受访者分不清哪段音乐由AI生成 [1] 潜在行业影响 - 人工智能生成音乐的高度逼真性可能引发版权问题 [1] - 该技术发展可能进一步影响音乐人的生计 [1]

行业范式转变 - AI音乐的爆发式成熟正在导致维持近二十年的音乐流媒体商业范式出现结构性塌陷，AI已能稳定产出行业级成品的新工业力量[3] - 音乐流媒体行业过去依赖庞大的版权曲库、订阅制和以版权为护城河的内容供给方式，平台竞争本质是版权之争而非产品之争[1] - AI正在成为TME等传统音乐流媒体平台的终结者，整个行业赖以生存的根基被迅速抽空[4] 版权价值塌陷 - 音乐流媒体平台持续收取订阅费的前提是版权稀缺，但AI音乐的崛起彻底颠覆了这个前提[5] - AI音乐从低成本替代品向具有无限量原创内容升级，用户无需等待歌手制作专辑，可直接生成贴合心境的歌曲[6] - AI生成音乐不依赖唱片公司、版权机构或商业授权，没有续约成本、独家争夺和版权纠纷导致的下架风险[7][9] - 当音乐版权不再稀缺，独家曲库护城河便会决堤，TME等平台以管理版权为核心价值的商业模式面临前所未有的威胁[9] 用户行为迁移 - 用户行为正从播放向生成转折，TME的竞争对手扩展至擅长颠覆式创新、拥有大流量池和第一梯队大模型能力的科技公司[10] - TME 2025年第三季度在线音乐月活用户数为551百万，同比下滑4.3%，付费用户净增130万，环比增速从8.3%降至5.88%[10] - 字节跳动旗下的汽水音乐依托抖音生态的天然流量入口，在年轻用户中增长明显，这部分用户最愿意尝试生成式音乐[11] - 豆包大模型在消费者群体认知度处于第一梯度，汽水音乐未来接入生成式音乐能力后，可将音乐生成融入抖音内容创作链路[12] 竞争格局重构 - 平台竞争焦点从曲库大小转向谁能将音乐变成实时的、可塑的内容原料，订阅制根基受到AI行为迁移和字节生态渗透的双重冲击[14] - AI音乐重写用户行为路径：从搜索-播放-歌单循环转变为输入情绪-即时生成-自动匹配场景-持续进化[14][16] - 未来用户可能只需为特定模型付费，听歌功能成为附属服务，音乐从消费成品变为生成式服务，流媒体平台必须从播放向创造过渡[16] - Spotify已开始试验生成式播放列表，YouTube Music和Apple Music也在加速类似布局，而TME长期优势在于独占版权，难以完全放弃既得利益[17][19] 产业未来展望 - 当AI能以工业化规模产出媲美甚至超越人类创作者的内容时，属于版权、平台和唱片公司的时代将不可逆地走向终点[19] - 未来音乐产业将属于模型、算法和能提供无限量个性化内容的系统，停留在旧模式的平台将被技术浪潮边缘化[22] - TME的黄金时代建立在版权稀缺的前提上，而AI的出现正在迅速消灭这个前提[19]

核心观点 - 面对字节跳动汽水音乐的竞争压力，腾讯音乐正通过拓展高级会员和加码线下演唱会业务构筑新的增长引擎，市场对其股价的抛售反应过度，这被视为增持机会 [1][3] 竞争格局与市场反应 - 尽管腾讯音乐三季度业绩超预期，但市场对字节跳动旗下汽水音乐可能加剧竞争的担忧导致其股价承压 [1] - 花旗认为这种因竞争担忧导致的抛售是毫无根据的，并将其视为绝佳的增持机会 [3] 增长战略：会员体系升级 - 腾讯音乐的应对策略并非简单价格战，而是通过精心设计的多层次会员体系提升用户价值和粘性 [4] - 该体系涵盖免费、广告支持模式、标准会员和高级会员，旨在满足不同用户群体需求 [4] - 多层次会员服务和SVIP会员将驱动付费用户和每付费用户平均收入的增长，驱动力来自高质量音乐内容、艺人线下演唱会特权、星光卡等商品以及持续优化的音质音效 [5] - 策略核心在于向上销售，通过增值服务而非低价来留住并转化高价值用户 [5] 增长战略：线下演唱会生态 - 线下演出是公司的战略重点，通过大力投资大型巡演和自有IP活动带来新收入来源 [6] - 此举深化了与艺人的合作，并为付费会员提供独家权益，形成线上线下联动的生态闭环 [6][8] - 演唱会业务帮助建立经验并与艺人和生态系统建立更深合作，旨在为用户提供更多特权和基于粉丝经济的产品，促进SVIP订阅增长 [7] - 此举将单纯的音乐流媒体服务扩展为更具体验感的综合性音乐娱乐平台 [8] 核心竞争优势 - 公司核心优势在于深厚的音乐内容库、多年的用户资产管理经验以及在PC端、车载服务等多个终端的高渗透率 [9] - 与腾讯游戏及视频IP的联动是竞争对手难以复制的独特优势，多设备覆盖和生态协同能力构成坚固护城河 [9] 财务表现与展望 - 公司2023年净利润为62.23亿元人民币，稀释后每股收益为3.925元人民币，每股收益增长29.4% [10] - 预计2024年净利润为81.36亿元人民币，稀释后每股收益为5.197元人民币，每股收益增长32.4% [10] - 花旗重申对公司的买入评级，认为其正在向壁垒更高的社交化音乐生态平台转型 [10]

消费者对AI音乐的感知与态度 - 一项针对8个国家9000名成年人的调查显示，97%的受访者无法区分AI生成的音乐和人类创作的音乐[1] - 52%的受访者对无法分辨AI音乐感到不安，显示出消费者对音乐来源的敏感性[1] - 46%的受访者认为AI有助于发现符合个人品味的新音乐，表明AI在音乐发现环节存在积极应用潜力[3] 市场对AI音乐标签与过滤的需求 - 73%的受访者支持在推荐AI曲目时进行明确标注，反映出市场对透明度的强烈需求[1] - 45%的受访者希望平台提供AI音乐的过滤选项，40%的受访者表示完全不想听AI音乐[1] - 音乐流媒体平台迪泽已推出AI曲目标记功能，并将此类曲目排除在编辑精选歌单和算法推荐之外[2] AI音乐对行业内容生态的影响 - 迪泽平台每日AI音乐投稿量已超过5万首，约占其总上传量的三分之一，表明AI音乐创作已形成规模[2] - 51%的受访者认为AI技术将导致流媒体平台出现更多低质量音乐，凸显行业对内容质量下降的担忧[1] - 约三分之二的受访者认为AI正在削弱音乐产业中人类创造力的价值[1] 行业对AI技术的整体担忧与应对 - 业界日益担忧AI将颠覆音乐创作、消费及盈利模式[2] - 音乐流媒体平台迪泽首席执行官强调调查结果表明人们关心音乐来源，并认为人类创造力理应受到保护[1] - 对比娱乐行业其他领域，美国卢米纳特公司的调查显示多数美国观众对电影特效使用AI持接受态度，但对AI编写剧本或合成演员持怀疑态度[3]

调查核心发现 - 一项针对8个国家9000名成年人的调查显示，97%的受访者无法区分AI生成的音乐与人类创作的音乐 [1] - 52%的受访者对无法分辨AI音乐感到不安 [1] - 73%的受访者支持对AI生成的曲目进行明确标注，45%希望有过滤选项，40%表示完全不想听AI音乐 [1] - 46%的受访者认为AI有助于发现符合个人品味的新音乐 [3] 行业对AI音乐的看法与担忧 - 约三分之二的受访者认为AI正在削弱音乐产业中人类创造力的价值 [1] - 51%的受访者认为AI技术将导致流媒体平台出现更多低质量音乐 [1] - 业界担忧AI将颠覆音乐创作、消费及盈利模式 [2] 公司立场与应对措施 - 公司首席执行官表示调查结果表明人们关心音乐来源，并坚信创造力源于人类，理应受到保护 [1] - 该音乐流媒体平台拥有约970万订阅用户，目前每日AI音乐投稿量超过5万首，约占其总上传量的三分之一 [2] - 为提升透明度，该平台已推出AI内容标记功能，并将AI曲目排除在编辑精选歌单和算法推荐之外 [2] 其他相关行业参考 - 音乐和娱乐数据分析机构Luminate5月的调查显示，多数美国观众对电影特效使用AI持无所谓或接受态度，但对AI编写剧本或合成演员持怀疑态度 [3]