新兴市场是支撑这一长期乐观预期的重要原因之一。报告显示，2024年全球新增流媒体订阅用户中， 60%来自新兴市场;然而，这些地区的流媒体渗透率仅为8%——"这意味着仍有数十亿潜在用户尚未被开 发"。 近日，高盛发表了关于音乐产业的研报，表示看好该行业的发展前景，同时预计流媒体订阅价格将持续 上涨。该行认为，新兴市场用户增长潜力巨大，但仍需解决付费意愿问题。 报告预测，音乐产业总营收将从2024年的1050亿美元增长至2035年的近2000亿美元——这一数字涵盖录 制音乐、音乐出版和现场演出三大板块。 其中，报告针对音乐订阅经济展开深度分析。高盛分析师解释，尽管他们小幅下调了2025年与2026年付 费流媒体营收的增长预期，但从长期来看，仍"持续看好流媒体行业的稳健发展前景"。 分析师团队还将目光投向成熟市场的订阅价格调整，并重点对比了音乐流媒体与视频流媒体两大领域的 差异。 他们指出："截至目前，音乐流媒体的定价水平仍落后于视频点播流媒体。过去十年间，美国视频流媒 体的月订阅价格几乎每两年就上涨15%，而音乐流媒体价格则基本处于停滞状态。" 不过，高盛认为这一局面即将改变。董事总经理Eric Sheridan ...

公司财务表现 - Spotify 2025年第二季度营收41.9亿欧元，同比增长10% [4] - Spotify月活用户达6.96亿，订阅用户达2.78亿，均实现两位数增长 [4] - 腾讯音乐同期收入84.4亿元，增长17.9%，付费用户1.244亿，MAU为5.53亿 [4] - Spotify市值约1419亿美元，TTM市盈率154倍；腾讯音乐市值387亿美元，TTM市盈率27倍 [5] 商业模式与战略差异 - Spotify采用"超级APP"模式整合多种音频服务，腾讯音乐采用多APP分立策略 [5] - Spotify收入主要来自付费订阅，腾讯音乐侧重娱乐和音乐社交需求 [5] - AI推理存在高边际成本，可能推动行业转向广告高效变现或用户收费模式 [4][44] - 公司通过捆绑音乐、播客、有声书提升用户支付意愿，保持价值高于定价 [22][64] AI技术应用与影响 - 生成式AI实现自然语言双向交互，颠覆传统下行主导的机器学习范式 [12][13] - AI播放列表功能已覆盖40个国家，支持用户用自然语言创建个性化歌单 [16][17] - 大公司仅1/8开发时间用于写代码，AI对沟通协作环节的影响可能超过编码 [14][37] - 模型规模扩大将支持复杂代码库重构和自动化Code Review [14] 组织管理与决策机制 - 采用6个月周期的"赌注看板"流程，VP提交提案并全局排序分配资源 [25][31] - 每周召开3小时E Team会议实时解决跨部门阻塞问题 [28][29] - 强调苏格拉底式辩论和理论解释，要求团队说明A/B测试成功的原因 [23][24] - 组织架构分为平台、体验、个性化三大板块加垂直业务单元 [33] 产品演进与创新案例 - 移动免费层通过分析用户行为（50%付费用户使用随机播放）避免蚕食付费 [43][51] - 播客战略基于内部需求识别和小市场快速进入策略 [62] - 有声书采用流媒体捆绑模式复制音乐成功路径 [44][63] - 放弃播客独家策略转向全平台分发，降低内容成本 [69] 行业关系与盈利转型 - 2023年是公司首个盈利年，此前15年持续向音乐产业再投资 [57] - 年支付版权费用超100亿美元，行业总规模超越CD时代巅峰 [58] - 用户参与度为竞品2倍，churn率减半形成"悖论诅咒" [58] - 长期目标是扩大全球付费用户基数至数十亿规模 [59] 技术哲学与领导力理念 - 推崇David Deutsch的"好解释"理论：可证伪、可扩展、难以任意修改 [24][48] - 允许高风险试错（如失败的Moments UI项目）以推动创新 [73][74] - 将公司定位为音乐产业的研发部门，承担行业创新成本 [57] - 认为通用科技公司可通过快速适配新技术实现"永不死亡" [6][42]

核心观点 - 腾讯音乐娱乐集团2025年Q2业绩超预期 在线音乐服务收入成为主要增长动力 推动总收入同比增长17.9%和调整后净利润增长33.0% [2][3] - SVIP订阅用户突破1500万创历史新高 会员体系升级策略成效显著 通过提高ARPPU值和拓展高阶会员实现深度变现 [6][7][8] - 公司持续构建音乐生态护城河 通过版权垄断（覆盖95%行业版权）、线下演出拓展和韩娱内容合作强化竞争优势 [5][12][13] 财务表现 - 第二季度总收入84.4亿元（同比增长17.9%） 调整后净利润26.4亿元（同比增长33.0%）[2] - 在线音乐服务收入68.5亿元（同比增长26.4%） 其中订阅收入43.8亿元（同比增长17.1%）[2][5] - 社交娱乐服务收入15.9亿元（同比下降8.5%） 营业成本46.9亿元（同比增长13.1%）[11] 用户与变现 - 单个付费用户月均收入（ARPPU）从10.7元提升至11.7元 反映付费意愿与消费能力提升 [3] - 超级会员定价达40元/月（原绿钻豪华版15元/月） 提供演唱会优先购票及周边权益 [6][7] - 付费率约20% 较Spotify的40%仍有提升空间 [14] 战略举措 - 线下演出成为新增长点 主办G-DRAGON澳门演唱会（吸引3.6万观众）及多位歌手体育馆级演出 [5] - 收购懒人听书和喜马拉雅拓展长音频业务 入股韩国SM娱乐并推出Bubble产品（28元/月）增强韩娱互动 [13] - 通过四大平台（QQ音乐、酷我、酷狗、全民K歌）垄断95%音乐版权资源 [12] 市场反应 - 财报发布次日股价上涨17% 市值达3200亿港元（超过百度） [3] - 在线音乐收入占比从2021年36.7%跃升至2023年62.4% 成为核心收入支柱 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1营收38.3亿元同比-6.0%，毛利率36.4%同比+1.4pct，经调整净利润19.5亿元同比+121.0%（含递延所得税抵免8.5亿元）超市场预期 [7] - 降本控费成效显著：销售费用同比-55.8%至1.6亿元，销售费用率降至4.3%同比-4.8pct，内容服务成本同比-10.5%至18.0亿元 [7] - 会员规模驱动增长：在线音乐收入同比+15.9%至29.7亿，音乐订阅收入同比+15.2%至24.7亿，DAU/MAU比率超30%持续提升 [7] - 原创音乐生态扩张：注册独立音乐人达81.9万名（较2024年底+5.8%），曲库480万首（较2024年底+9.1%），新增AI音乐人扶持计划 [7] 财务数据 盈利预测 - 2025E归母净利润28.89亿元同比+85.0%，2026E/2027E分别为23.20/27.50亿元 [1] - 2025E EPS 13.27元/股，对应PE 19.22倍，P/B 4.25倍 [1][8] - 2025H1经营现金流9.1亿元同比+35.0%，现金及等价物达48.90亿元（2025E） [7][8] 业务结构 - 在线音乐/社交娱乐收入占比75.3%/24.7%（2025H1），音乐订阅ARPU因会员扩容有所下滑 [7] - 毛利率提升至36.21%（2025E），ROE达22.11%（2025E） [8] 战略举措 - 产品优化：简化界面、升级推荐系统，新增"神光播放器"等功能提升用户时长 [7] - 内容合作：引入K-Pop厂牌RBW/StarShip曲库，补充李健等华语音乐人作品 [7] - 商业化探索：推动原创音乐人作品进入乐道汽车等品牌营销活动 [7]

核心观点 - Sixth Street投资公司采用"风险与回报单位化"方法论 通过将不同资产类别和行业的投资机会转化为统一的风险积分和回报积分进行比较 实现跨领域的最优投资决策 [9][11][12] - 公司管理规模超过750亿美元 在AI革命和地缘政治动荡背景下保持独特的投资策略和团队零流失率 [3][66][68] - 通过创新的基金架构设计 实现既能处理10亿美元级别大额交易 又能保持各投资平台灵活性的独特运营模式 [55][56][58] 投资方法论 - 风险与回报单位化框架基于三个核心维度：业务和行业质量 在资本结构中的位置 合同条款保护程度 [11] - 该方法形成于高盛2001-2002年教训 当时10个分散投资业务因缺乏协调在光纤通信泡沫中亏损严重 [13][14][15] - 能够将房地产投资 企业贷款 公司收购等完全不同类型的投资转化为可比较的风险积分和回报积分 [9] - 地理位置影响风险评级 同样公司和行业在澳大利亚和乌克兰的风险评估完全不同 [12] - 每月处理450-500个投资机会 同时运行15-25个投资主题 每个主题平均保质期1-3年 [22][23] 团队与文化 - 公司从未失去过一个合伙人 保持零流失率记录 [3][66] - 招聘标准强调人品好 无办公室政治 无自我膨胀 要求好奇心强和持续学习能力 [16][17] - 采用圣安东尼奥马刺队"Are you over yourself yet"团队文化理念 反对部门各自为政 [18][19][20] - 要求员工具备跨领域分析能力 能够在医疗债券 公司收购 房地产和基础设施投资间自如切换 [21] - 人才培养框架包括个人商业计划 每年设定3-5个改进目标 通过20年积累丰富技能工具箱 [64][65] 投资案例 - 2016年向Spotify投资10亿美元 采用可转换债券结构 设定250亿美元转换上限 帮助其过渡上市 [25][27][28] - 疫情期间7天内完成对Airbnb的10亿美元救援融资 与银湖基金合作采用贷款附加认股权证方式 [30][34][36] - 同时投资皇家马德里和巴塞罗那足球俱乐部 成为全球唯一同时与这对死敌合作的投资机构 [44][47] - 与皇马成立合资企业围绕伯纳乌球场翻新 涉及VIP包厢 餐饮服务和博物馆等资产 [48][49] - 2017年投资Airtrunk数据中心公司 后被黑石集团以约160亿美元收购 [41] 基金架构 - 设计独特的TAO基金架构 作为"合成的高盛资产负债表" 具备完全投资灵活性 [56][58] - 保持10个投资平台基金规模适中 但通过300亿美元TAO基金覆盖整个公司 能处理20亿美元级别大额交易 [54][55][57] - 架构支持跨资产类别投资 包含房地产 基础设施 私募信贷 成长投资和公开市场投资 [58] - 投资期限灵活 与皇马的战略合作伙伴关系延伸超过10年 [58] 行业趋势判断 - 认为AI带来的生产力提升将导致大规模失业潮 资本和劳动力重新配置问题未得到充分讨论 [39][40] - 发现电力约束成为AI发展关键问题 通过电力投资 数据通信和房地产团队多角度验证该趋势 [42] - 体育投资逻辑基于从本地到全球的转变 技术发展使球迷可在全球任何地方观看比赛 [46] - 疫情后体育特许经营权收入归零 机构投资者首次有机会参与体育团队投资 [44][45]

股价表现与市场反应 - 腾讯音乐美股股价单日收涨近12%，今年累计涨幅超127%，港股影视娱乐股同步冲高，腾讯音乐领涨16% [1] - 二季度财报发布后市场反应积极，打破中概股"增长疲软"的固有认知，验证音乐赛道复苏猜想 [2] 财务业绩核心数据 - 二季度总收入同比增长17.9%，权益持有人应占净利润同比增长43.2%至24.1亿元，调整后净利润同比增长33%至26.4亿元 [2][10] - 在线音乐服务收入同比增长26.4%至68.5亿元，占季度总收入比重首次突破80% [4][11] - 运营利润同比增长35.5%至29.78亿元，运营利润率提升至35.3% [12] 在线音乐服务驱动增长 - 在线音乐付费用户数达1.244亿，连续26个季度增长，ARPPU同比增长9.3%至11.7元 [4] - 超级会员规模突破1500万，通过独家内容（如韩国SM娱乐合作）、车载场景（吉利/小米SU7）等权益强化粘性 [5] - 订阅收入同比增长17.1%至43.8亿元，广告收入因激励广告模式创新同步增长 [6][11] 生态拓展与变现能力 - 首次操盘国际巡演（G-DRAGON澳门演唱会吸引3.6万观众），艺人周边与线下演出收入大幅增长 [6] - 收购韩国SM娱乐9.38%股份（耗资12.9亿元），获取全球版权资源并加速亚洲市场渗透 [16] - 拟收购喜马拉雅，布局"音乐+音频"双轮驱动，覆盖3亿月活用户的有声书/播客场景 [18] 商业模式优化 - 毛利率提升至44.4%（2023年同期为34%），高毛利音乐服务占比提升推动结构性改善 [11] - 费用管控高效，销售与市场开支仅2.16亿元，管理开支9.4亿元，与收入增速形成剪刀差 [11] - 摩根士丹利、高盛等机构看好SVIP业务驱动ARPPU增长，给予"增持"评级 [12] 长期战略方向 - 从"工具型产品"转型为"用户生活方式"，内容生态覆盖综艺原声（《天赐的声音》）、车载等多场景 [6][8] - 全球化布局与音频赛道并购并重，瞄准"声音经济"爆发期，构建泛娱乐生态 [19][20]

核心观点 - 巴克莱银行对腾讯音乐的财报给予高度评价，认为其展示了全方位的优异表现，特别是在用户音乐体验变现和生态系统构建方面具有不可复制的护城河 [1][2] - 腾讯音乐已从依赖用户增长和价格战的低维竞争转向通过生态系统增强用户粘性和提升用户价值的高维发展阶段 [3] - 巴克莱将腾讯音乐目标价从16美元大幅上调69%至27美元，认为其估值合理且具有溢价空间 [3][16] 财报表现 - 腾讯音乐2025年第二季度实现营收84.42亿人民币，同比增长17.9%，超出巴克莱预期6.0% [5] - 在线音乐服务收入68.54亿人民币，同比增长26.4%，超出预期6.8% [6] - 非订阅在线音乐收入表现强劲，较预期高出19%，其中广告收入同比增长超过30%，线下演唱会及周边商品收入实现翻倍增长，占在线音乐收入的30% [7] SVIP增长策略 - 腾讯音乐超级会员（SVIP）数量突破1500万大关，增长计划清晰且可持续 [8] - 策略核心为用核心权益（如高清音质）吸引用户，用生态权益（如艺人数字专辑优先购买权、线下演唱会门票抢先预订权）留住用户 [9] - SVIP用户日均使用时长创历史新高，平均每天花费近100分钟，留存率极高 [11] 盈利能力 - 腾讯音乐无需依赖折扣或营销费用竞争，专注于扩大SVIP用户基础并提升ARPPU，环比增长约1% [12][13] - 2025年第二季度调整后净利润率超过30%，达到31.3%，远高于2024年同期的26% [14] - 巴克莱预计即便利润率较低的业务占比提升，利润率增长趋势仍将持续 [15] 估值与市场地位 - 巴克莱重申"增持"评级，目标价从16美元上调至27美元，对应2027财年预期市盈率28倍，成为中概股中估值最高的股票之一 [16] - 与Spotify约40倍的2027财年预期市盈率相比，腾讯音乐估值仍具吸引力 [16] - 腾讯音乐独特的市场地位和优秀执行记录支撑其估值溢价 [17]

核心观点 - 巴克莱银行高度评价腾讯音乐2025年第二季度财报 认为其全面超越市场预期并展示出强大的生态系统变现能力 目标价从16美元上调69%至27美元 [1][2][7] 财务表现 - 2025年第二季度营收84.42亿人民币 同比增长17.9% 超出巴克莱预期6.0% [2] - 在线音乐服务收入68.54亿人民币 同比增长26.4% 超出预期6.8% [2] - 非订阅在线音乐收入较预期高出19% 占在线音乐收入的30% [3] - 广告收入同比增长超过30% [6] - 包括线下演唱会及艺人周边的其他收入实现翻倍增长 [6] - 调整后净利润率31.3% 远高于2024年同期的26% [7] 用户生态与变现 - 超级会员数量突破1500万大关 [4] - SVIP用户日均使用时长近100分钟 用户粘性创历史新高 [4] - 通过高清音质吸引普通用户 通过数字专辑优先购买权和演唱会门票抢先预订权转化核心粉丝 [4] - 生态系统增强用户粘性并提升用户价值 摆脱单纯依赖用户增长和价格战的竞争模式 [1][4] 商业模式优势 - 无需主要依靠折扣或营销费用竞争 与云音乐和汽水音乐形成差异化 [5] - 专注于扩大SVIP用户基础的同时提升SVIP用户平均收入 据估算环比增长约1% [7] - 销售及营销费用保持基本不变 [7] - 利润率持续增长趋势预计将继续 即便低利润率业务占比提升 [7] 估值与评级 - 目标价27美元对应2027财年预期市盈率28倍 成为中概股中估值最高的股票之一 [7] - 较全球音乐流媒体巨头Spotify约40倍的2027财年预期市盈率仍然便宜 [7] - 重申增持评级 认为独特市场地位和优秀执行记录支撑估值溢价 [7]

周一，美股三大指数携手上行，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克分别大涨1.34%、1.47%和 1.95%，创下自5月27日以来的最大单日百分比涨幅，仿佛一扫上周五因就业数据疲软引发的市场阴 霾。然而，在这场反弹背后，真正的驱动逻辑却并非"经济向好"，而是市场对"坏消息就是好消息"逻辑 的又一次下注。 DLSM外汇平台从表面看，周一的大涨主要受两个因素推动。一是低吸买盘，二是对美联储9月降息预 期的迅速升温。美国7月非农就业数据不及预期，且5月和6月的数字被大幅下修，强化了经济增长正在 降温的判断。对于市场而言，这反而被理解为美联储更有空间启动降息，从而提振资产估值。在此背景 下，科技股尤其受益，纳斯达克指数大涨近2%。而特斯拉的涨幅也不容小觑，受益于马斯克获得新一 轮期权激励，投资者将其视作管理层对公司长期价值的坚定信号。 当市场情绪短期反弹时，是否能掩盖基本面出现的问题？答案未必乐观。就业疲软固然提升了降息的概 率，但也反映出美国劳动力市场的韧性正在削弱。就业端的压力一旦传导至消费端，将对企业营收带来 实质性冲击。这意味着，即使降息真的如预期提前到来，其对经济放缓的"对冲作用"可能有限。 从财报端来看， ...

股价表现 - 腾讯音乐昨日收盘上涨3.85%至21.33美元，今日盘前续涨1.17%至21.58美元 [1] - 盘前成交量438.75万股，成交额9351.02万美元 [1] - 当前总市值330.38亿美元，静态市盈率36.09倍 [1] 行业增长前景 - 中国流媒体音乐行业2021-2024年收入复合增长率达22%，显著超越社会零售增速 [1] - 流媒体音乐行业展现出长期抗宏观逆风的强韧性 [1] - 有声内容持续扩容与粉丝经济业务精细化运营将推动流量从存量竞争转向用户增长 [1] 公司战略布局 - 通过收购韩国SM娱乐及拟收购喜马拉雅，有望引入Kpop粉丝和长音频新用户 [1] - 版权经营杠杆持续优化驱动毛利率提升 [1] - AI技术有望推动内容供给去中心化发展 [1] 业务驱动因素 - 版权拓展实现流量与付费率双增长 [1] - 付费墙比例提升及SVIP权益拓展推动平均每付费用户收入(ARPPU)增长 [1] - 预计从下半年开始收购整合将持续推进 [1]