报告行业投资评级 - 麦当劳、达美乐评级为买入；星巴克、Shake Shack评级为持有 [4][46] 报告的核心观点 - 鉴于宏观逆风加剧、地缘政治不确定性和消费者行为转变，对美国餐饮行业前景持更谨慎态度，下调2025 - 26年调整后净收益约4% [2][13] - 看好具有防御性、以价值为导向且运营灵活的行业领导者，如麦当劳和达美乐；认为星巴克和Shake Shack短期内风险与回报平衡 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与展望 - 需求端，美国同店销售额降低，低收入消费者受购买力影响，高收入消费者降级消费有一定缓解作用 [2][13] - 定价方面，消费者价格敏感度高、促销激烈限制了定价能力 [2][13] - 国际业务增长预期平淡，地缘政治压力和潜在抵制风险影响同店销售额 [2][13] - 门店增长面临挑战，利率上升、信贷限制和建设成本等因素压低净门店增长率 [2][13] - 政策上，行业虽相对免受直接关税影响，但劳动力和移民等二次成本影响门店经济效益 [2][13] 公司分析 麦当劳 - 投资理由：拥有95%的特许经营模式带来稳定收入，全球布局分散风险，受益于消费者消费降级，多层定价策略有效 [25] - 前景展望：注重价值和性价比有望提升客流量，推出全利润菜单项目缓解门店经济效益压力，预计2025 - 27年净门店复合年增长率为4.5%，但下调同期盈利预期 [26][29] - 估值与目标价：重申买入评级，目标价降至343美元，基于2025年27倍市盈率，认为股票被低估 [47] 达美乐 - 投资理由：强大的特许经营模式提供多元化和可预测的收入流，适应市场变化，国际市场增长潜力大 [30] - 前景展望：面临竞争压力和宏观挑战，但新的需求驱动因素有望带来增长，下调2025 - 27年调整后营业利润复合年增长率至7.3% [31] - 估值与目标价：重申买入评级，目标价降至540美元，基于2025年30.4倍市盈率，估值有吸引力 [48] 星巴克 - 投资理由：CEO实施重要战略举措，有望重塑品牌价值、改善客户体验和提升运营效率 [37] - 前景展望：短期战术调整后有望加速发展，但因宏观不确定性下调2025/26财年调整后EBITDA预期 [37] - 估值与目标价：重申持有评级，目标价降至84美元，基于2026财年25倍市盈率，短期内风险与回报平衡 [49] Shake Shack - 投资理由：品牌具有差异化，有强大的品牌影响力和发展潜力，预计2024 - 28年门店复合年增长率达12% [42] - 前景展望：受宏观经济影响下调2025 - 27年EBITDA复合年增长率预测至16.0% [43] - 估值与目标价：重申持有评级，目标价降至89美元，基于2025年EV/EBITDA（含股票薪酬）27倍，短期内风险与回报平衡 [50] 可能存在的偏差 - 可能高估快餐连锁过去的韧性，消费者对快餐价值的信任已被侵蚀，低收入消费者可能面临更大的收入压力 [19] - 行业虽相对免受直接关税影响，但通胀压力可能影响门店经济效益，达美乐加盟商盈利能力未达预期 [20][23] - 美国劳动力和移民政策可能提高服务通胀、减少餐厅客流量，且可能低估品牌抵制的影响 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金市场超买需整合，短期内价格或走低，但跌幅可能受限 [9] - 白银在黄金回调时保留部分涨幅，金银比率创新高，黄金大幅回调或削弱白银，铂族金属交易进展良好时可反弹 [10] 根据相关目录分别进行总结 贵金属概述 - 黄金下午定盘价为3433.55美元/盎司，白银为32.61美元/盎司，铂为963.00美元/盎司，钯为937.00美元/盎司 [2] - 截至2025年4月15日，黄金净多头头寸为2319万盎司，白银为31375万盎司，铂为622400盎司，钯为 - 963800盎司 [2] 市场焦点与新兴趋势 - 亚洲和伦敦交易时段，黄金现货涨至3500美元/盎司创历史新高，因投资者持续从美元转向黄金，且中美关税问题受关注，中国大量买入，境内外价差跃升至55美元/盎司，基于中国的ETF持续上涨 [3] - 白银受黄金拉动小幅上涨但未突破33美元/盎司，亚洲交易时段因关税担忧需求受挫而下跌，铂族金属在美国开盘前横盘整理，未受金价上涨带动 [3] - 美国开盘后，黄金多次上涨但未再挑战3500美元/盎司，因白宫对美联储及主席鲍威尔的负面评论引发投资者担忧和金融市场疲软，后美元随股市和收益率回升，黄金回落至3400美元/盎司以下，白银涨幅收窄，铂族金属下跌 [4] 黄金走势分析 - 黄金本月上涨10%后回调，虽为负面技术信号，但不意味着立即大幅下跌，不过涨势可能过度 [6] - 美国财长称美中贸易战“不可持续”，白宫表示特朗普希望美元保持世界储备货币地位，美联储官员言论也影响黄金，这些因素使股市上涨时黄金下跌 [7] - 中国因国内金融和房地产市场疲软及不愿持有美元资产，每日开盘时大量买入黄金，财长言论和白宫表态或减缓但不逆转中国对黄金的需求，中国股市上涨和美元升值可能抑制黄金ETF需求 [8] - 普京提出停火，美国考虑承认俄罗斯对克里米亚的吞并，地缘政治担忧缓解可能削弱黄金 [9] 白银与铂族金属走势分析 - 黄金回调时白银保留部分涨幅，金银比率创新高，美国交易时段后期白银买盘和黄金卖盘支撑了白银，但黄金大幅回调可能削弱白银 [10] - 铂族金属表现疲软，但贸易利好消息可推动其反弹 [10]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 3月电力需求和峰值电力需求分别增长约7%和6%，4月增速放缓至约2%，预计去年基数将抑制电力需求增长直至5月 [2] - FY25电力需求/峰值需求增长放缓至约4%/3%，IEX加权平均价格同比下降14%，交易量增长15%，Q4 IEX价格下降12% [3] - FY25可再生能源承担了三分之一的需求增长，太阳能贡献了几乎全部增长，煤炭贡献44%，水电贡献20% [4] - CY25以来已授予约4GWh仅储能容量，电价降至每兆瓦每月0.22 - 0.25百万印度卢比，38GW可再生能源招标完成，54%为混合容量 [5] - 随着产能增加，印度制造的太阳能组件价格降至每瓦峰值0.15美元，较五个月前下降9%，较一年前下降32% [6] 根据相关目录分别进行总结 电力需求与供应 - 3月电力需求同比增长6.6%，4月前20天增速放缓至1.7%，FY25电力需求增长放缓至约3.9%，Q4增长3.2% [2][10][13] - 3月峰值需求同比增长约6%至约235GW，FY25峰值需求仅增长3% [20] - 由于行业准备充分，整体电力短缺可忽略不计，自2024年10月以来短缺情况不明显 [24][27] 发电结构 - 随着季风季节结束，水电和风电因季节性放缓，火电发电量增加 [29] - 截至2025年3月，可再生能源装机容量达到172GW，占总装机容量的36%，2025年新增约33GW，大部分来自可再生能源 [35][36] - FY25新增约29GW可再生能源装机容量中，太阳能贡献约24GW [42] - 2023年可再生能源占总电力消耗的13%，与2022年持平，2024年贡献略有增长 [56] - 11MFY25火电发电量同比增长3%，水电增长10%，可再生能源增长约12%，主要由太阳能带动，太阳能发电量同比增长约23%，核电增长18%，风电表现不佳 [64][76][87] 电力市场价格 - IEX平均价格在过去四个月稳定在4.3 - 4.4印度卢比/千瓦时，4月同比下降15% [63] 各邦电力需求 - 2025年3月，马哈拉施特拉邦、古吉拉特邦、北方邦和特伦甘纳邦需求强劲增长，泰米尔纳德邦需求下降 [90] - FY25与FY24相比，北方邦、旁遮普邦、哈里亚纳邦等邦需求有不同程度增长 [93] 煤炭情况 - 2023年10月煤炭库存降至7.3天的临界水平后恢复，目前达到约19天，库存约58百万吨 [100][103] - 3月煤炭产量同比下降约3%，销售量持平，进口需求减少，进口价格下降 [103][105][114] 配电公司情况 - 实施逾期付款附加费计划后，配电公司欠款大幅下降，但潜在问题如计费和收款效率、ARR - ACS差距和补贴延迟支付等尚未解决 [116] - 印度目标到FY25安装2.5亿个智能电表，近几个月安装速度加快 [121] 可再生能源拍卖 - 政府宣布每年50GW拍卖目标后，FY24拍卖活动显著增加，FY25完成约38GW可再生能源拍卖，26%为复杂混合拍卖，28%为无储能混合拍卖 [134] - 塔塔电力最近赢得三次复杂拍卖，电价约为每单位4.4 - 4.7印度卢比 [136]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易紧张影响双边贸易，更大问题是其他经济体是否对中国进口设限，“关税级联”虽不一定发生但有迹象已开始，全面关税级联将严重扰乱世界经济 [2][3] - 中国可稳定汇率、加速对外直接投资、刺激国内消费应对“关税级联”威胁，扩大内需是最有效手段 [9][10][11] - 全球针对中国的反倾销调查激增，部分经济体已采取针对性行动，虽目前涉及贸易占比小但风险增加，中国大规模刺激是避免“关税级联”的最佳方式 [12][15][17] 各部分总结 中美贸易紧张局势影响 - 中美贸易紧张影响双边贸易，即便关税最终回退也会受影响，更大问题是其他经济体是否对中国进口设限，有两种机制可能导致设限，一是中国转口货物竞争压力引发保护主义需求，二是美国施压其他经济体限制与中国贸易 [2] - 中国对美直接和间接出口约占GDP 2.5%，对其他国家出口是对美出口五倍，约占GDP 12.5%，美国关税对中国增长有影响但可控，失去其他市场影响更大 [2] “关税级联”对世界经济的影响 - 全面“关税级联”将严重扰乱世界经济，在亚洲多数经济体中，中国是比美国更大的出口市场，且是主要进口来源地，同时存在进口竞争问题 [4] - 美国限制中国进口使货物转向第三市场，中国制造商竞争力强给当地生产商带来压力，引发保护主义需求，若2000亿美元中国出口货物转向发达经济体，这些市场自中国进口需增长20%，政治上可能不可持续 [5][6][9] 中国的应对措施 - 中国可保持汇率相对稳定，人民币过度贬值会使与其他贸易伙伴关系复杂 [9] - 中国可加速对其他经济体的直接投资，创造就业以减少保护主义需求，还可达成贸易和采购协议 [10] - 中国可刺激国内消费，抵消美国需求下降影响，这是防止“关税级联”最有效手段 [11] 全球对中国贸易限制现状 - 过去几年全球针对中国的反倾销调查激增，美国最新加征关税可能导致更多贸易转移和保护主义需求 [12][15] - 部分经济体已采取针对性行动，虽全面对中国加征关税可能性小，但限制措施可能逐渐增多，表1展示近期部分限制措施，涉及日本、韩国、欧盟等多个经济体 [16][17][19]

报告行业投资评级 - 对AccoTest的评级为Buy，对SG Micro和Maxscend的评级为Hold [4][5] 报告的核心观点 - 中国最新进口关税规则暗示了强大的本地化激励措施和更好的竞争格局，预计更多外国半导体芯片将在中国制造、封装和测试，使本地代工厂、OSAT和设备公司受益，IC设计公司也将成为关键受益者 [2] - 模拟（超20%）和射频（约50%）将受益于对美国供应商的更高关税，而内存、先进逻辑、分立和功率受影响较小 [3] - 看好AccoTest，因其作为模拟测试仪国内领导者将受益于模拟IC本地化需求增长；维持对SG Micro和Maxscend的Hold评级 [4] 各行业情况总结 模拟IC - 海外供应商如TI和ADI在消费级产品竞争中逐渐退出，中国公司在该领域已有良好表现，但在汽车和工业领域，海外供应商仍是主要竞争对手 [9] - 过去五年美国供应商占模拟IC总进口量的50 - 60%，严格的“流片”位置关税实施将对TI和ADI等IDM模式的供应商产生重大影响 [10] - 2024年模拟IC本地化率为24%，中美紧张局势将加速本地化趋势，SG Micro将是关键受益者 [11] RF - RF模块是本地化的另一个关键领域，主要美国供应商Skyworks和Qorvo均为IDM模式，国内供应商在中低端市场已占据主导地位，但在高GPM L - PAMiD业务中，海外供应商仍领先 [14] - 在对美国产品加征更高关税的情况下，本地供应商有望提高市场份额，Maxscend将受益于本地化需求，其拥有全面的智能手机RF产品覆盖和完全本地化的L - PAMiD供应链 [15][16] 分立和功率 - 中国在分立和功率半导体领域已实现较高本地化率，但与海外领先企业英飞凌相比，国内公司在IGBT模块研发上落后1 - 2代，全球供应商在高端汽车和工业领域产品性能更优，本地化需求将促进国内供应商向高端市场渗透 [22] CPU - 对美国原产产品的关税将影响英特尔和AMD等IDM CPU制造商的业务，2024年CPU本地化率约为6%，整体本地化水平仍较低 [26] - 国内外CPU的关键差异在于性能和生态系统，国内供应商如海光和华为正在提升产品性能，可实现中端产品的本地化替代，但整体性能仍落后于高端CPU，国内CPU制造商将受益于本地化需求增长，但市场份额增长可能相对较低 [27] 公司情况总结 AccoTest - 维持Buy评级，目标价182.50元不变，当前股价有18%的上涨空间，预计公司将受益于模拟测试领域的本地化趋势 [5][56] - 2024 - 27e净利润复合年增长率为30%，与2017 - 23年的31%基本一致，采用2017 - 23年平均PE倍数52.4x作为目标倍数 [56] SG Micro - 维持Hold评级，目标价从92.50元上调至100.60元，新目标价较当前股价有10%的下行空间 [5][34] - 上调2025 - 26e净利润和营收预测，分别提高7%、2%和3%，主要考虑到电源管理产品出货前景改善和产品组合优化 [30][33] - 若125%的关税持续，预计2025e整体ASP和出货量分别增长5%和4%，EPS较当前估计有21%的提升空间 [4] Maxscend - 维持Hold评级，目标价从87.40元下调至79.70元，新目标价较当前股价有4%的下行空间 [5][45] - 下调2025 - 26e净利润和营收预测，分别降低18%、14%、2%和4%，主要考虑到离散器件定价竞争、季节性因素和Tx模块市场份额扩张缓慢等因素 [40][41] - 预计2025 - 27e发射模块营收复合年增长率为51%，L - PAMiD产品市场份额增长将成为未来营收驱动力 [41]

报告行业投资评级 - 维持中国神华H股和A股评级为持有，目标价分别为30.00港元和37.00元人民币 [5][16] 报告的核心观点 - 煤炭库存问题未缓解，渤海环港口库存达历史新高 [2][8] - 下调二季度煤炭价格假设6%至665元/吨，全年煤炭价格预测降至700元/吨，价格下跌受海运供应价格限制，需关注地缘政治影响 [3][8] - 维持中国神华H/A股持有评级，对其盈利前景谨慎，但股息仍具吸引力 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场库存情况 - 市场煤炭库存处于历史高位，是今年中国煤炭现货价格的关键拖累因素 [2] - 上周北方港口（渤海环）库存降至3000万吨以下，但大部分库存转移至长江港口，而非终端用户 [2] - 本周中国北方强风导致港口拥堵，渤海环港口库存达3270万吨，创历史新高，同比增长46% [2] 二季度价格展望 - 由于季节性需求疲软和工业生产利用率低，动力煤价格仍有下跌空间，但海运供应价格较高限制了进一步下跌 [3] - 下调二季度煤炭价格假设6%至665元/吨，全年煤炭价格预测降至700元/吨（此前为750元/吨） [3][8] - 中美贸易冲突升级和政府刺激国内增长的潜在行动可能是价格涨跌的关键催化剂 [3] 中国神华一季度业绩预览 - 2025年一季度秦皇岛5500大卡现货煤价同比下跌20%，预计中国神华煤炭平均销售价格下降8 - 11% [4] - 公司上季度销量同比下降15%，预计2025年一季度净利润为127亿元，同比下降20%，低于市场预期 [4][10] 中国神华2025年一季度运营数据 - 商品煤产量8250万吨，同比下降1%；煤炭销量9930万吨，同比下降15% [15] - 自有铁路煤炭运输量725亿吨公里，同比下降12%；总发电量504.2亿千瓦时，同比下降11% [15] - 聚乙烯销量9.2万吨，同比增长3%；聚丙烯销量8.32万吨，同比增长1% [15] 中国神华能源转型 - 中国神华目前100%的收入来自煤炭相关活动，包括煤炭开采、物流、化工和发电 [15] - 为减少煤炭业务敞口，公司已投资40亿元人民币（相当于5.63亿美元）设立国能新能源产业基金，专注于收购风电和太阳能项目以及投资氢能技术 [15] - 2024年计划投资43亿元人民币（相当于6.07亿美元）用于太阳能项目 [15] 估值与风险 - 采用DCF方法估值，假设加权平均资本成本为4.80%，终端增长率为 - 3% [16] - 下行风险包括经济衰退导致煤炭需求低于预期、新项目开发成本高于预期等 [16] - 上行风险包括下游独立发电商煤炭消费带来的强劲电力需求、煤炭价格高于预期等 [16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 全球供应链不断演变，近期贸易转移在干扰事件后更加明显，美国新关税或促使供应链进一步重构 [2][9][17] - 贸易转移将持续，不同美国关税税率带来套利机会，保护主义或促使新兴市场加强彼此关系 [6] 根据相关目录分别进行总结 贸易格局变化 - 十年前中美是最大进口通道，如今美墨超越中美，中国大陆参与30大双边贸易流中的17个 [12][15] - 全球前30大出口和进口通道随时间集中度降低，英美主导服务贸易流，印美自2005年起重要性上升 [19][20] - 二十多年前美国是电子产品主要目的地，如今中国主导全球电子产品生产和贸易 [25] - 2003年亚洲在纺织品和服装领域是关键参与者，越南和孟加拉国等低成本新兴市场成为重要出口国 [26][28] - 20年前汽车贸易集中在北美和欧洲，如今欧洲生产外包至低成本市场，中国成为汽车及零部件关键供应商 [32][33] 主要经济体贸易地位 - 中美参与一些增长最快的贸易通道，将贸易伙伴多元化，认为中国是主要贸易伙伴的市场数量激增，新兴市场对中国商品依赖增加 [36][37][39] - 欧盟仍是许多经济体重要进口来源，但重要性下降，仍是约80个市场的主要出口目的地 [42][44] 贸易流向变化 - 越南和墨西哥在中国大陆出口中市场份额增加，美国也从这些市场进口更多商品 [47][48] - 欧盟从中国进口份额上升，但中国作为欧盟出口目的地的重要性近年下降 [49][51] - 过去八年美国与墨西哥和越南的商品贸易逆差显著增加，与中国大陆逆差减少，中国大陆与越南和墨西哥的贸易顺差扩大 [53][57] - 美国从越南、中国台湾和韩国进口更多电子产品和消费品，减少从中国大陆进口，中国大陆减少从美国进口一些关键农产品和医疗相关产品 [59][61] - 有贸易重新路由的迹象，越南和墨西哥等新兴市场从供应链转移中受益，特别是在电气机械、家具、服装和电器领域 [64][66] - 美国对欧盟进口依赖下降，欧盟对美国出口市场依赖上升，中国对美国作为直接出口目的地的依赖降低 [70] 贸易距离与枢纽 - 区域内贸易多年来基本持平或下降，北美与其他地区贸易增加，贸易地理距离变远，但中国大陆主要出口商品运输距离缩短 [74][76][78] - 2005年新加坡和中国香港的集装箱港口最繁忙，如今中国大陆港口重要性上升，占全球前20大集装箱港口中的7个，亚洲内部贸易激增使航运路线重构 [82][83][87] 自由贸易协定 - 自由贸易协定数量激增，涉及发达和新兴市场，欧洲经济体达成的贸易协议最多，但世界贸易大部分仍基于最惠国待遇 [89][90][94] 贸易附加值 - 中国大陆成为全球出口附加值的最大供应国，超过美国和德国，美国最终需求中中国附加值下降，但越来越多地融入越南对美出口中 [106][97][99] - 经美国流向欧盟的中国附加值略有下降，中国是越南对美附加值的关键渠道 [101][103] 未来贸易趋势 - 未来十年发达市场间贸易价值将大幅增加，新兴市场贸易通道可能增长最快 [108][110] - 中国与中东、东南亚与美国的贸易关系日益加强，英国与西欧、中美贸易通道过去六年增长较慢 [114][117] - 中国大陆和美国在绝对出口扩张方面潜力最大，预计到2030年金砖国家内部贸易增长20%，到2035年亚洲与中东的双向商品贸易可能翻倍 [119][122][124]

报告行业投资评级 - 报告对三星电子（005930KS）和SK海力士（000660KS）均给予“买入”评级，目标价分别为86,000韩元、320,000韩元，较当前股价分别有42.9%、60.6%的上涨空间 [4][8] 报告的核心观点 - 投资者对中国IT需求的可持续性表示担忧，关注智能手机和PC的AI需求、内存供需及价格、中美云服务提供商资本支出等问题 [1] - 由于中国云服务提供商资本支出增加、智能手机和PC库存补货、HBM需求增长，预计2025年第二季度初内存价格将更快回升 [2] - 三星电子的最坏时期似乎已经过去，盈利有望逐步恢复；短期内三星电子将受益于大宗商品价格反弹，中期更看好SK海力士作为服务器DRAM和HBM领导者的表现 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 投资者关注点 - 投资者关注智能手机和PC的AI需求及内存含量增长、内存供需及价格、中美云服务提供商资本支出及HBM和数据中心投资的供应过剩问题 [1] - 对于三星电子，投资者关注AI增强型Galaxy智能手机的销售进展和利润率前景、HBM客户参与度进展以及即将到来的代工业务合作 [1] 内存价格走势 - 预计2025年第二季度初内存价格将更快回升，原因包括中国云服务提供商因AI推理模型商业化导致数据流量增加而大幅增加资本支出、智能手机和PC库存补货以及DDR4和NAND减产、HBM需求在下半年增加 [2] - 预计2025年第二季度DRAM市场将出现供应不足，NAND市场随后也将因供应大幅削减和eSSD的AI需求增长而出现类似情况 [41] 公司业绩展望 - 三星电子的最坏时期似乎已经过去，随着大宗商品DRAM和NAND业务的改善，盈利有望逐步恢复 [3] - 预计三星电子GS25系列出货量将同比增长7 - 8%，且具备更多AI功能，有望使智能手机利润率恢复至接近两位数 [3][9] - 中期更看好SK海力士，因其在HBM生产方面具有强大实力和领先地位，预计到2026年HBM在DRAM销售中的贡献将从2024年的31%提高到56%，且利润率更高，在服务器DRAM和eSSD市场占据主导地位 [4] 市场规模与需求 - 预计到2026年HBM市场规模将达到86万亿韩元，占DRAM市场的42%；行业总HBM容量将达到DRAM总量的26%；HBM比特需求在2023 - 2026年的复合年增长率将达到146%，占总DRAM比特需求的11% [43][45][47] - 预计ASIC HBM需求在2024 - 2026年的复合年增长率将达到245%，ASIC服务器的总潜在市场在2023 - 2028年将增长52% [51][54] 技术与产品 - 介绍了NVIDIA、AMD、Intel等公司的AI GPU和ASIC芯片的关键内存和技术节点规格，以及HBM内容在新GPU中的增长情况 [58][62] - 未来HBM可能采用新设计，将逻辑芯片与HBM集成；还介绍了新的无焊剂键合技术以及MR - MUF键合与混合键合的对比 [65][66][68] 行业竞争格局 - SK海力士在HBM市场将保持未来两年的主导地位，2026年市场份额预计为58% [49] - CXMT持续增加DRAM产能，但专注于传统DRAM技术；三星和海力士的传统DRAM销售占比预计将下降，2025年DDR5出货量占比将大幅上升 [80][82][84] 估值分析 - 对SK海力士给予“买入”评级，目标价320,000韩元，通过应用2.0倍的历史高平均市净率（2009 - 2023年内存上升周期，平均ROE为18%）至2025 - 2026年平均BVPS估计值得出 [99] - 对三星电子给予“买入”评级，目标价86,000韩元，通过应用1.3倍的目标市净率（2012 - 2023年历史平均）至2025年BVPS得出 [99]

报告行业投资评级 - 维持持有评级，目标价维持在21.50美元，较当前股价有11%的上涨空间 [1][4] 报告的核心观点 - 用户生态系统和游戏生命周期是《三国》的优先事项 [10] - AI可促进内容生成、提高点击率并节省成本，但广告增长将是渐进的 [10] - 维持持有评级，目标价21.50美元不变 [10] 核心运营要点 游戏《三国》 - 增长用户和强化生态系统仍是《三国》的关键绩效指标，主动减少第六季的货币化努力，引入更多样化玩法以提升用户体验和游戏寿命 [3] - 随着游戏发展扩充研发团队，以更好跟上内容更新，提高用户参与度，2025年6月即将到来的一周年创新更新可能提升表现 [3] 游戏管线 - 《三国》海外版将于2025年下半年推出，有望带来具有更高每用户平均收入潜力的增量用户 [3] - 哔哩哔哩一家被投资公司开发的创新休闲游戏和一款日本IP游戏正在等待审批 [3] 广告业务 - 2025年第一季度广告增长目前步入正轨，1月和2月季节性疲软后，3月因国际妇女节促销和全国以旧换新计划表现改善，还看到来自人工智能领域的更高预算 [3] - 哔哩哔哩正在探索小游戏领域的机会 [3] 用户增长 - 哔哩哔哩在流量获取支出上保持谨慎，但对增长前景持乐观态度，希望在即将到来的夏季挖掘学生和教师群体 [3] AI增强示例 内容生成与翻译 - 哔哩哔哩在过去几个季度的财报电话会议中使用了文本转语音技术，效果令人满意，该技术可提高内容创作者效率，助力内容多语言翻译以促进海外扩张 [3] 封面和标题生成工具 - 为内容创作者提供的封面和标题生成工具帮助提高了视频的点击率，进而提高了广告定价，截至2025年2月底，该工具的采用率达到10% [3] 内部效率提升 - 哔哩哔哩部署AI工具进行内容审核，将内容审核人员总数从2022年的3800人减少到2024年底的2200人，研发成本效率也将随着时间推移得到改善 [3] 广告增长 - 广告增长将是渐进的，虽然AI能让平台更好理解用户意图并改进推荐算法，但效果显现需要时间，哔哩哔哩致力于在多个运营方面融入AI以促进货币化，每年为GPU预算数百万人民币 [3] 财务与估值 财务报表 |指标|2024年实际|2025年预期|2026年预期|2027年预期| |----|----|----|----|----| |EV/销售额|1.7|1.4|1.2|1.0| |EV/EBITDA|31.8|12.5|7.8|5.5| |EV/投入资本|94.5|/|/|/| |市净率|4.1|3.6|3.0|2.4| |股息收益率|0.0|0.0|0.0|0.0| |自由现金流收益率|6.6|4.0|6.8|6.4| |收入（百万元人民币）|26,832|29,663|31,496|33,255| |EBITDA（百万元人民币）|1,416|3,372|4,783|6,085| |运营利润/EBIT（百万元人民币）|-1,344|458|1,760|2,997| |税前利润（百万元人民币）|-1,400|797|2,040|3,174| |净利润（百万元人民币）|-1,347|797|2,040|2,993| |汇丰银行预测净利润（百万元人民币）|-22|2,188|3,502|4,523| |现金流（百万元人民币）|/|/|/|/| |经营活动现金流|5,448|4,074|5,834|5,738| |投资活动现金流|639|955|-427|-1,240| |净债务变化|-4,072|-2,970|-4,497|-4,042| |资产负债表（百万元人民币）|/|/|/|/| |无形资产|7,777|6,988|6,409|5,829| |有形资产|589|668|590|548| |流动资产|19,756|21,807|24,755|28,660| |现金及其他|13,888|16,368|20,449|24,138| |总资产|32,699|34,039|36,330|39,612| |运营负债|13,759|13,583|12,649|11,669| |总债务|4,836|4,346|3,930|3,576| |净债务|-9,052|-12,022|-16,519|-20,562| |投入资本|476|-488|-1,344|-770| |股东权益|14,126|16,114|19,376|23,612| [12] 比率、增长和每股分析 |指标|2024年实际|2025年预期|2026年预期|2027年预期| |----|----|----|----|----| |同比变化（%）|/|/|/|/| |收入|19.1|10.6|6.2|5.6| |EBITDA|/|138.2|41.8|27.2| |运营利润|/|/|284.2|70.3| |税前利润|/|/|156.1|55.6| |汇丰银行每股收益|/|/|60.1|29.2| |比率（%）|/|/|/|/| |收入/投入资本（倍）|11.7|-4876.3|-34.4|-31.5| |投入资本回报率|31.4|-43776.4|-444.5|-481.3| |净资产收益率|-0.2|14.5|19.7|21.0| |总资产收益率|-3.9|2.7|6.0|8.1| |EBITDA利润率|5.3|11.4|15.2|18.3| |运营利润率|-5.0|1.5|5.6|9.0| |净债务/股东权益|-64.1|-74.6|-85.3|-87.1| |净债务/EBITDA（倍）|-6.4|-3.6|-3.5|-3.4| |每股数据（人民币）|/|/|/|/| |摊薄后每股收益（报告）|-3.22|1.88|4.81|7.05| |汇丰银行摊薄后每股收益|-0.05|5.16|8.25|10.66| |每股股息|0.00|0.00|0.00|0.00| |每股账面价值|34.27|39.10|47.01|57.29| [12][13] 估值数据 |指标|2024年实际|2025年预期|2026年预期|2027年预期| |----|----|----|----|----| |EV/销售额|1.7|1.4|1.2|1.0| |EV/EBITDA|31.8|12.5|7.8|5.5| |EV/投入资本|94.5|/|/|/| |市盈率（基于汇丰银行摊薄后每股收益）|nm|27.2|17.0|13.1| |市净率|4.1|3.6|3.0|2.4| |自由现金流收益率|6.6|4.0|6.8|6.4| |股息收益率|0.0|0.0|0.0|0.0| [12][14] ESG指标 - 温室气体排放强度为2.2（千克/千美元收入），能源强度为3.9（千瓦时/千美元收入），有二氧化碳减排政策 [14] - 董事会成员7人，平均任期8.4年，女性董事会成员占比14.3%，董事会成员独立性占比57.1% [14] - 员工成本占收入比例未提供，员工流动率为22%，有多元化政策 [14] 发行方信息 - 股价19.31美元，自由流通股比例75%，目标价21.50美元，所属行业为互联网软件与服务 [12][15] - 股票代码BILI.O（彭博代码BILI US），国家/地区为中国，市值80.8亿美元，分析师为Charlene Liu，联系方式+65 6658 0615 [12][15] 估值与风险 估值 - 当前股价19.31美元，目标价21.50美元，采用现金流折现法估值，假设加权平均资本成本为13.4%，终端增长率为3%，采用汇丰银行2025年底美元兑人民币汇率预测7.40，目标价意味着11%的上涨空间，维持持有评级 [20] - 计算得出在港上市股票（9626 HK）的公允价值目标价为167.70港元（不变），基于汇丰银行2025年底美元兑港元汇率预测7.80（不变）和1:1的美国存托凭证与香港上市股票转换率 [20] 上行风险 - 游戏收入强于预期、广告收入增长快于预期、用户增长快于预期、利润率强于预期、监管或竞争环境更有利 [20] 下行风险 - 《三国》或其他关键游戏总账单快速下降、广告增长慢于预期、盈亏平衡慢于预期或利润率低于预期、竞争加剧或监管收紧 [20] 评级与目标价历史 Bilibili Inc（BILI.O） - 2021年10月18日，评级从买入下调至持有，分析师为Charlotte Wei [31] - 2021年11月17日至2024年11月14日期间，目标价多次调整，最新目标价为21.50美元 [31] Bilibili Inc（9626.HK） - 2021年10月18日，评级从买入下调至持有，分析师为Charlotte Wei [36] - 2021年11月17日至2024年11月14日期间，目标价多次调整，最新目标价为167.70港元 [36]