报告行业投资评级 - 维持买入评级，目标价75美元 [5][14] 报告的核心观点 - 国内酒店平均每日房价疲软但业务量健康，保守的出境游和海外业务指引存在上行空间 [1] - 国内市场有韧性，海外平台是亮点，公司较早采用人工智能技术，当前指引包含保守增长预期，因增长可见性强维持买入评级 [3][4][5] 各部分总结 投资者关注点 - 关注海外在线旅行社平台增长潜力、竞争格局和盈利时间线，人工智能技术整合，营销支出灵活性和利润率前景，国内业务潜在疲软或下行风险，以及2025年指引背后的假设 [2] 中国市场情况 - 国内旅游市场预计同比增长约10%，近期酒店平均每日房价呈中到高个位数下降，若2025年下半年趋势持续或致国内酒店收入降低，公司瞄准银发族和Z世代维持国内旅游增长，竞争格局稳定且不考虑提高佣金率，预计2025年中国出境游至少增长15 - 20% [3] 海外平台情况 - 自2024年下半年加大营销投入，海外用户增长投资回报期较长，目标将市场份额提升至两位数，当前维持佣金率水平追求市场份额增长，长期有信心提高佣金率，与全球同行从本地小玩家处获取市场份额，未来直面价格竞争有限 [4] 人工智能应用情况 - 将生成式人工智能视为替代流量渠道，认为人工智能平台不会绕过在线旅行社，公司凭借供应链和履约能力有可持续竞争优势，积极整合人工智能促进交叉销售 [4] 财务与估值 - 给出2023 - 2026年财务预测，包括营收、息税折旧摊销前利润、营业利润、税前利润、每股收益等指标及同比变化，还给出估值数据如企业价值/销售额、企业价值/息税折旧摊销前利润、市盈率等，以及ESG指标 [10][15][16] 可比公司估值 - 列出在线旅行社可比公司Trip.com、Tongcheng Travel、Booking、Expedia等的相关估值数据，包括最新价格、目标价格、市值、市净率、企业价值/息税折旧摊销前利润、净资产收益率、市盈率、股息收益率等 [26] 评级与目标价历史 - 展示Trip.com Group评级和目标价历史变化，如2024年10月8日评级从买入变为持有，11月19日又从持有变为买入，目标价也多次调整 [40][42]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 投资者对新兴市场前景持中性态度但仍保留积极倾向，关税风险被中国经济活动反弹的预期所抵消 [24] - 中东欧地区显著回升，新兴市场外汇净情绪因美元走软而大幅改善，对硬通货债务有一定需求，新兴市场股票情绪得到极大提振 [24] 根据相关目录分别进行总结 投资者情绪与风险偏好 - 53%的受访者对新兴市场未来三个月前景持中性态度，较之前的38%有所上升，为两年多来最高比例；看跌者从23%降至10%，看涨者维持在36%，净情绪连续第十次为正，从13%升至26% [6] - 投资者风险偏好得分从6.1升至6.5，为两年来最高水平，表明投资者准备承担更多风险 [7] - 投资者现金持有量从4.4%升至4.9%，持有超5%现金的投资者比例从27%升至37%，持有超10%现金的比例从12%升至16% [48][49] 风险与机遇 - 投资者最担忧“关税和贸易紧张局势”对新兴市场前景构成下行风险，55%的受访者认为这些风险未在新兴市场资产价格中充分体现；45%的投资者认为“中国大陆经济强劲反弹”是最大的上行风险，较上次调查的29%大幅上升 [9] - 投资者还认为地缘政治紧张局势缓和、主要央行持续降息以及主要经济体软着陆可能对新兴市场前景产生积极影响 [70] 基本面与增长预期 - 多数投资者预计新兴市场未来12个月经济活动基本保持不变，对拉丁美洲增长预期下降，对中东欧增长预期上升 [10] - 投资者对新兴市场通胀进一步放缓的预期减弱，预计通胀上升的比例从21%升至27%，预计下降的比例从45%降至32% [85] - 半数受访者预计新兴市场政策利率未来三个月基本保持不变，预计继续降息的比例从41%降至37%，预计加息的比例从6%升至9% [94] 投资策略与区域偏好 - 投资者对新兴市场外汇更为乐观，38%的受访者预计其升值，较之前的19%上升，预计贬值的比例从58%降至27%，净情绪从-39%升至11% [112] - 投资者在新兴市场固定收益方面更偏好硬通货债务，选择硬通货债务的受访者比例从24%升至32%，选择本币债务的比例从41%降至24% [119] - 新兴市场股票前景显著改善，预计未来三个月上涨的投资者比例从30%升至50%，预计下跌的比例从32%降至12%，净得分从-2%升至38% [126] - 亚洲是股票和外汇最受青睐的地区，拉丁美洲除硬通货债务外各资产类别前景向好，中东欧当前定位表现突出但前瞻性预期不佳 [110][102][111] ESG相关情况 - 运行ESG投资组合的投资者比例较12月和9月有所增加，“部分/间接”运行的比例略有下降，约三分之一的受访者直接或间接运行ESG投资组合 [201] - “将ESG纳入股票选择”是最常见的责任投资活动，其次是“参与ESG主题”和“积极代理投票” [202] - “气候变化和极端天气事件”被认为是最大环境风险的比例从约一半降至30%，“不平等”仍是最大社会风险，“少数股东保护”仍是最大治理风险 [203][207][210] 调查参与者情况 - 调查于2025年1月24日至3月12日进行，126名来自125家机构的投资者参与，管理着4390亿美元的新兴市场资产 [8] - 70%的受访者为投资组合经理，17%为研究分析师，12%为其他人员 [217] - 60%的受访者投资于亚洲，34%投资于中东欧和拉丁美洲 [218] - 78%的受访者负责股票投资，30%负责主权信贷，27%负责本地利率，17%负责外汇和大宗商品 [219]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 第四期“为未来融资”调查显示，受地缘政治风险和关税不确定性影响，投资者对风险投资活动和公开高增长股票近期前景的信心有所下降，但对长期仍持乐观态度 [6] - 投资者对科技和医疗保健两个关键行业的态度发生转变，科技行业投资者看涨情绪减少，而公开市场医疗保健行业投资者则更为乐观，但私募市场投资者更为谨慎 [10][11] - 关税和地缘政治不确定性成为影响投资者情绪的关键因素，投资者密切关注美国的关税、贸易和保护主义政策，同时也担心通胀、利率和增长乏力的风险 [11][38] - 尽管投资活动情绪波动，但投资者对即将到来的股票资本市场活动仍持乐观态度，预计2025年将出现科技驱动的首次公开募股浪潮 [59][70] 根据相关目录分别进行总结 投资者情绪波动 - 近三个月投资者对风险投资活动近期前景的信心有所下降，仅47%的私募市场投资者预计下一季度活动将增加，低于上一次调查的53%；78%的投资者预计未来一年活动将增加，低于上次调查的83% [9][14] - 公开市场投资者对私募股权的态度也有所降温，持中立立场的比例从上次调查的23%跃升至53%；54%的公开市场投资者预计科技行业的盈利增长将保持在当前水平，而上次调查中84%的投资者预计盈利增长将增加 [20] 行业差异 - 科技行业投资者的看涨情绪明显减弱，私募市场中对高增长科技持乐观态度的投资者比例从上次调查的65%降至54%，公开股票市场中从年初的62%降至52% [22] - 公开市场医疗保健行业投资者的乐观情绪显著增强，85%的投资者对医疗保健股票持看涨态度，高于之前的56%；但私募市场医疗保健行业投资者更为谨慎，41%持中立态度，20%持看跌态度，预计未来6个月医疗保健行业交易数量增加的投资者比例从上次调查的55%降至33% [26][31] 关税和宏观因素影响投资者情绪 - 关税和地缘政治不确定性成为影响投资者情绪的关键因素，投资者密切关注美国的关税、贸易和保护主义政策，同时也担心通胀、利率和增长乏力的风险 [38][39] - 投资者预计中国大陆将面临21 - 30%的关税，墨西哥和加拿大的关税相对较低；钢铁、铝、机械、半导体和人工智能硬件等行业可能会面临新的或额外的关税 [52][53] - 技术变革速度和关键技能人才的可用性仍然是私募市场的关键推动力，人工智能、生物信息学、机器人技术、医疗科技和医疗保健新疗法等领域仍是风险投资的沃土 [45] 退出动态 - 尽管投资活动情绪波动，但投资者对即将到来的股票资本市场活动仍持乐观态度，58%的风险投资/私募股权投资投资者预计未来一年首次公开募股活动将增加 [59] - 65%的风险投资/私募股权投资投资者计划在未来一年退出其投资组合中的一家公司，低于年初的77%；投资者仍然热衷于收购和贸易销售作为退出方式，而非首次公开募股 [64] - 公开市场投资者对未来12个月首次公开募股活动的预期不温不火，56%的投资者预计活动将增加，低于年初的67%；大多数公开股票投资者更喜欢私募股权支持的交易 [66] - 预计2025年将出现科技驱动的首次公开募股浪潮，人工智能、金融科技、消费科技和网络安全等行业预计将主导退出管道 [70] 汇丰银行的九个主题 - 颠覆性技术、人口结构和自动化是投资者投资策略中最重要的主题，分别有97%、73%和72%的投资者关注这些主题对未来投资的影响 [78] - 数字金融、未来消费者和能源转型也是投资者策略中的关键考虑因素 [81] 投资和资本 - 最新调查显示，风险投资领域近期投资中持平轮次的比例有所增加，37%的风险投资投资者表示其投资中大多数为上涨轮次，低于上次调查的45%；38%的投资者表示其干粉状况在过去12个月有所增加，略高于上次调查 [82][83] - 医疗保健投资是唯一正在筹集新资本的领域，其他行业则利用已筹集的资本进行投资；风险投资投资者预计投资将流向人工智能、生物制药和医疗科技等行业 [87]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出了部分公司的评级，如ADNOC Drilling、Empower、Etihad Etisalat (Mobily)等9家公司为Buy评级[61]。 报告的核心观点 报告对HSBC MENAT Future Forum和沙特资本市场论坛讨论的各股权板块进行分析，涵盖金融、航空、消费等多个行业，指出各行业受不同因素影响，如金融行业受各国宏观环境影响，航空业有望受益于市场开放和旅游旺季等，并给出9个MENAT最佳股票投资建议[2][7]。 根据相关目录分别进行总结 航空 - 2024年MENAT地区航空业表现良好，进入2025年预期积极，尽管飞机交付有挑战，但旅行需求强劲、燃油价格有利，旅游活动活跃，企业旅行逐渐改善[16]。 - GCC可能推出统一签证，土耳其夏季旅游旺季预计入境休闲旅客增长至少5%，航空公司运力有望实现高个位数至低两位数增长[17]。 - 以色列、俄罗斯和乌克兰市场重新开放有积极影响，但俄罗斯领空开放可能对欧洲至亚洲航线的中转流量和收益率造成压力[18]。 - 阿联酋阿提哈德航空可能上市，沙特利雅得航空扩张，沙特货运市场2024年下半年收入高峰消退[19]。 消费 - 阿联酋和沙特消费的长期驱动因素受人口结构趋势支撑，但各子行业近期乐观程度不同[24]。 - 消费电子行业等待复苏，食品服务行业持续扩张，快餐连锁品牌有复苏迹象，必需品行业营收增长有韧性，杂货零售增长平淡，食品/杂货配送、教育、旅游和汽车租赁等领域有增长动力[24][25]。 金融 - 沙特银行对贷款增长和资产质量前景乐观，但对国内资金状况信心不足，外部融资是替代方案，沙特国家银行战略更新受关注，沙特证券交易所集团继续进行资本支出计划[26]。 - 阿联酋银行2025年贷款增长目标为10 - 15%，投资者关注贷款增长质量，银行业流动性过剩且对油价下跌敏感度低，估值有吸引力[27]。 - 卡塔尔银行2025年继续弥补贷款损失拨备缺口，面临国内增长环境疲软和净息差压力，2025年引入15%的国内税率可能抑制近期盈利增长[28]。 - 埃及CIB银行开始关注核心银行业务，土耳其银行预计未来两年净利息收入增长强劲[30][31]。 医疗保健 - 沙特医院运营商对业务量增长乐观，但承认利雅得存在竞争压力，需求与保险增长相关，预计未来对高端医院需求增加[32]。 - 多数上市运营商瞄准高端保险市场以应对DRG制度，随着新产能投入，利润率可能承压，医院正为DRG实施做准备，专注复杂病例和超专科服务[33]。 保险 - 沙特各保险子行业长期前景良好，健康保险行业有垂直整合和DRG实施等驱动因素，可能缓解医疗通胀，长期渗透率有望提高[34][35]。 - 汽车保险执法差距缩小，价格竞争加剧，行业可能进一步整合，财产和意外险可能是国家保险战略重点领域[39][40]。 石油与天然气 - 各公司分享了项目进展、合同更新和扩张战略，ADNOC Drilling非常规项目有进展，ADNOC Gas新合同定价方式明确，ADNOC Distribution继续筛选并购交易[43]。 - ADES Holding可能进入巴西市场，ADES Holding和Arabian Drilling对行业前景乐观，沙特Jafurah天然气项目所需陆上钻机可能减少[44]。 - Tupras 2024年股息支付强劲但资金来自储备，Luberef专注完成Growth II项目，OQEP 2025年增长有限，Aramco未看到全球石油需求增强迹象[45]。 房地产 - 房地产公司对前景乐观，预计2025年住宅销售价值更高，还提及投资计划以缓解开发周期对收入的影响，部分公司重申高股息政策的可持续性[47][48]。 - 尽管公司基本面良好，但股价因油价下跌而回调[49]。 电信 - MENA电信公司对盈利和股息增长前景有信心，Mobily重申2025年营收增长指引，将继续最大化股息支付，不打算出售塔资产，对B2G业务增长有信心[52]。 - Ooredoo关注维持股息政策和数据中心建设，伊拉克和Indosat是增长驱动力，其塔交易进展顺利，预计从Zain Group获得超5亿美元现金支付[53]。 - Omantel确认Zain Group股息政策无风险，Du重申专注最大化股息支付并投资增长领域[54]。 运输 - 运输行业受益于游客、居民和商务旅行流入，监管政策如可变定价将使Salik和Parkin受益，拓展地理区域和服务领域将成为增长驱动力[55]。 公用事业 - 沙特公用事业讨论集中在监管发展、产能扩张计划和合同管道，阿联酋讨论围绕定价和扩张战略[58]。 - Empower未提高费用是为争取更多新项目，Tabreed对阿布扎比增长乐观但2024年有延迟，AWPT未感受到业务放缓，SEC和ACWA Power继续进行激进投资计划，Marafiq水价上调进展快于燃油价格补偿机制[58]。 MENAT Stocks: Best Ideas - 报告推荐9只股票，包括ADNOC Drilling、Empower、Etihad Etisalat (Mobily)等，给出了各股票的评级、当前价格、目标价格、上涨空间等信息[61]。 - 对各股票进行了简要分析，如ADNOC Drilling受益于ADNOC集团产能扩张，Empower受益于迪拜人口、旅游和房地产趋势，Mobily盈利增长潜力强且去杠杆化支持更高股息等[62][66][68]。 Corporates that attended the HSBC MENAT Future Forum, 25 - 27 February 2025: MENAT & Internationals 列出了参加论坛的MENAT和国际企业名单，包括Aamal、Abu Dhabi Commercial Bank等众多公司，涉及金融、工业、消费等多个行业[86][88]。 2024 & 2025 EEMEA initiations 列举了2024 - 2025年EEMEA地区的研究覆盖启动情况，如Arabian Mills、Athens International Airport S.A.等公司的相关研究报告[90]。 Valuation and risks - 对部分公司进行了估值分析，如Mobily基于目标PE倍数估值，Ooredoo基于目标股息收益率估值，Zain Group使用目标股息收益率对2026年每股股息估值等[92]。 - 指出了各公司面临的风险，如Mobily面临宏观经济放缓、竞争加剧、价值破坏性并购等风险，Ooredoo面临宏观和地缘政治风险、竞争加剧、外汇不利变动等风险[92]。

债券市场 - 2025 年债市波动加大因政策转向与市场预期不一致，经济未明显触底反弹，债券收益率未见趋势性上行 [1][2] - 低利率环境应根据央行政策和市场预期差调整交易策略，短端利率上升提供交易空间，中长端需关注资金成本与 OMO 利差 [1][3] - 年初看多情绪后，随央行资金成本偏紧需调整交易结构，量化资金成本指标，连续高于 OMO 一定比例并持续一周则降久期 [1][4] - 7 日回购利率与短债、长债倒挂时，需对未来资本增值有积极预期，精准把握交易节奏并动态调整投资组合 [1][5] - 当前借钱加杠杆策略不可取，关注资金成本变化，IDIS 连续三天下行可尝试加杠杆 [1][6] - 判断经济复苏需政府性资金支出持续上升至少三个月，短期债券配置保持积极，中长期经济形势和债券市场前景不同 [1][11] 宏观经济与政策 - 中国经济复苏关键在于政府如何加杠杆，观察政府基金支出转正和 PPI 转正，打通宽货币到宽信用传导链条 [1][7] - 中长期信贷已同比增长，未来三个月若继续增长，可认为宽货币到宽信用转换生效 [9] - 去年中央财政出台政策解决地方政府债务问题，关键在于资金转化为实际支出 [10] - 未来央行政策取决于是否达预期目标，经济面临压力时可能采取适度宽松货币政策 [13] 市场资金与资产配置 - 过去三年牛市使大量资金涌入债券市场，30 年国债波动，固收类资产需求预计稳定 [14] - 银行自营资金配置影响债券市场，关注其维持高信贷成本覆盖率的时间 [15] - 房地产企稳对信用利差有正面影响，当前信用债性价比不高，需警惕赎回和负债端风险 [17][18] - 多元资产配置重要，可转债和股票性价比提高，可通过固收加产品增加权益资产配置 [19] - 红利股分红率高于长期国债，不同类型红利股驱动因素不同，应结合板块特点评估 [20][21] - 资金存在分层，固收是机构投资者基本盘，零售客户可能部分向固收加权益转移 [22] 康波周期与投资策略 - 处于新一轮康波周期启动时刻，其启动伴随技术创新质变，需关注长期技术创新影响 [24] - 建立传统深度与宽度研究互补体系，为不同投资者提供针对性产品，挖掘康波周期机会 [26] - 中国加大经济生产力投入影响股票定价，科技股未来可能获更高估值 [27] - 科技行业表现非简单行业轮动，去年低迷是康波周期启动结果，长期新兴产业将推动发展 [28] - 康波周期启动对成长股有利，新兴产业推动经济和股票市场发展 [29] - 康波周期启动具备出现通用性核心技术、大规模方案重构、大量投资新基础设施三个特征 [30] - 康波周期确立后技术持续高速发展，股票投资需关注新兴产业并调整策略 [31] - 摩尔定律核心思想在未来 AI 发展中仍适用 [32] - 康波周期确立后某些领域出现局部泡沫正常，大部分资产将受益 [34] - 关键投资假设变化源自产业前端，投资者需适应并警惕影响 [35] - 提高主动产品透明度和策略稳定性，如“价值先锋”产品 [36] - 宽度研究体系覆盖更多股票，实现全局优化，提高组合胜率 [38] - 分散多元化投资策略有效降低风险，设计四个风格各异产品满足不同客户需求 [38][39] 海外投资 - 国内资产荒、权益市场波动、汇率波动等因素推动投资者对海外资产兴趣上升 [51] - 海外多元资产配置可增加组合收益来源、降低波动率 [53] - 2025 年海外资产在投资组合中重要，美债或亚洲债可替代国内债券资产，债券市场机会大于股票市场 [56] - 美股价格不便宜，受多种因素影响，与日元兑美元汇率相关性高，未来可能承压 [57] - 十年期美国国债收益率约 4.3%，处于中性位置，具备一定吸引力 [58] - 亚洲债券分投资级别和高收益债，与美国本土信用债走势一致但供需有差异 [60] - 亚太地区投资比例取决于基准指数，中国比重相对较高 [61] - 外资看好 2025 年中国和日本股市，对韩国、印度和中国台湾中性配置 [62] - 海外投资需考虑汇率风险，可适度投资黄金分散风险 [63] - 2025 年 5 月前人民币对美元大幅贬值可能性不大，长期面临一定压力 [64] A 股与港股市场 - 多数基金经理对 2025 年 A 股市场乐观，认为有情绪反转和政策改善，估值较美股有优势 [67] - 汇率贬值压力制约海外资金流入 A 股，目前 A 股主要驱动力是国内投资者信心提升 [68] - DeepTech 使全球投资视角重新关注中国资产，带来全方位资产重估 [69] - DeepTech 推动科技股投资从训练端向推理侧转移，智能硬件终端和应用端内容端有机会 [70] - TMT 板块估值中等偏贵，未泡沫化，通信、电子、计算机和传媒各细分行业投资机会不同 [71][72] - 香港市场大型模组公司和运营商估值修复，云计算推动其估值提升，中长期隐含赔率降低 [73] - 海外算力产业面临调整，高端算力芯片长期价值大，需持续跟踪 [74] - 端侧设备发展集中在智能手机、AI 眼镜和机器人，消费电子等领域投资确定性高 [75] - AI 技术可能产生行业外溢效应，目前产业处于初期，商业逻辑和变现模式不清晰 [76] - 市场对 TMT 板块追捧正常，整体未明显泡沫化，关注自下而上机会 [76][78] - Deepseek 开源后大模型产业仍有投资机会，垂直领域 AI 公司有细分市场机会 [77] - 科技板块潜力与风险需综合评估，关注自下而上机会，寻找可持续成长企业 [78] - 科技产业垂直领域和应用端有投资机会 [79] - 中国半导体产业发展向好，但光刻机等关键技术有差距 [80] - 投资需平衡公司业绩、估值和成长性，考虑市场心理波动，重视估值 [81] - 科技股投资从研究驱动出发，理解估值，根据市场阶段调整策略 [82] - 捕捉科技变化需区分 0 到 1 和 1 到 10 阶段，防范偏离风险 [83] - 港股科技股上涨因估值便宜、中国科技表现超预期、阿里巴巴财报验证信心 [84] - 港股以互联网为核心的公司估值相对便宜，基本面将改善，有投资价值 [85] - 红利股票目前投资回报性价比逐渐丧失，需等待更好时机 [86] - 大型国有公司和港股硬件公司估值不贵，无泡沫化风险 [87] - 硬件和互联网企业商业模式不同 [89] - 2025 年港股优先关注以互联网为代表的科技板块和创新药板块 [90] - 医药板块投资策略中居首位，创新药板块政策、估值、资金偏好等方面有变化 [91] - 哑铃策略调整，一端坚持互联网科技，另一端配置创新药和周期性行业 [92] 其他资产 - 黄金价格受购买结构和美国经济政策影响，大概率上升，黄金股有配置性价比 [93] - 铜铝等工业金属定价受全球降息周期和供需基本面影响，价格有上涨空间 [94] - 地产行业处于缓步复苏通道，香港地产股竞争格局优化，优质公司有投资价值 [96] 市场风格与投资方向 - 港股优质大公司在新一轮市场中表现好，A股关注有竞争力和成长性的公司 [97] - 选股标准包括宏观判断、选择产业趋势向上行业、考虑个股估值和弹性、考察市场预期 [99] - 2025 年看好消费板块，其预期低、价格便宜、成长性好 [100] - 医药板块处于配置阶段，创新药前景广阔，顺周期细分品种有机会 [101] - 对 A 股和港股整体乐观，认为国内宏观经济稳步复苏 [103][105] - 投资框架关注基本面驱动的产业和行业，不特别考虑风格因子 [104]

报告行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 - 美国政府“美国优先投资政策”对中国股票影响有限 [9] - 预计受限制的A股和非A股分别仅占0.3%和5.6% [9] - 美国投资者持仓较大的阿里巴巴、腾讯和美团主要通过共同基金持有 不受政策影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 政策背景 - 2025年2月21日 美国政府发布“美国优先投资政策”备忘录 限制美国对中国战略领域投资 包括芯片和人工智能 [3] 美国持有的中国股票规模 - 截至2023年底 美国投资组合持有的中国大陆注册股票达2020亿美元 [4][11] - 考虑在境外注册的中国公司 估计2023年底美国投资组合持有的中国股票总额为5450亿美元 [4] - 假设美国对A股公司的配置与富时中国指数相符 对应A股市值为920亿美元 [5] 政策影响 - 预计最多350亿美元的A股和2400亿美元的非A股受限制 分别占A股和非A股流通市值的0.3%和5.6% 政策对境内外市场影响有限 [6] 受影响较大的股票 - 美国投资者持仓较大的股票包括阿里巴巴、腾讯、美团等 但大多通过美国共同基金持有 政策主要影响政府养老金和捐赠基金的投资 [7] 市场估值与资金流向 - 富时中国指数远期市盈率为11.5倍 处于2005年以来的64%分位 [18] - 中国市场较新兴市场仍有11.2%的折价 [20] - 自DeepSeek - R1推出以来 外资开始回流中国大陆股票 [22] - 自2024年9月24日以来 中国股票在主要亚洲市场中获得的外资流入最多 [22]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但给出五只股票均为“Buy”评级，分别是上游硬件的Montage（688008.CH）、中游软件和服务的Sangfor（300454.CH）和Hundsun（600570.CH）、下游应用的Xiaomi - W（1810.HK）和Ultrapower（300002.CH）[64][66][67] 报告的核心观点 - AI主题投资短期有逆风但长期仍有上行空间，科技公司有重新评级的足够上行空间，因中国股市尚未反映创新能力提升 [2][33][64] - 2024年四季度国内外机构投资者对AI价值链股票配置有差异，国内公募基金侧重上游硬件，北向资金偏好下游应用 [2][5][15] - 南向资金在DeepSeek浪潮下大量流入AI相关股票，如互联网和IT板块 [22] - 机构投资者在2024年四季度实施杠铃策略，增加对IT、可选消费和金融等板块配置，减少对材料、医疗保健和必需消费等板块持仓 [57][58][59] 根据相关目录分别进行总结 资金对DeepSeek浪潮的配置情况 - **AI价值链投资分布**：将AI价值链分为上游硬件（占42%）、中游软件和服务（占19%）、下游应用（占39%） [8] - **资金流向** - 主题投资使中游软件和服务及下游应用受益，年初至今中游软件和服务表现最佳，上游硬件表现滞后 [2][5] - 国内公募基金在AI投资中最大配置为上游硬件，北向资金偏好下游应用 [2][5] - 南向资金大量流入互联网（43.0亿港元）和IT（30.7亿港元）等AI相关板块 [22][26] - **具体股票买卖情况** - 国内公募基金在2024年四季度主要买入Xiaomi - W（64亿人民币）、SMIC（49亿人民币）和ZTE（48亿人民币）等 [15][16][54] - 北向资金在2024年四季度主要买入CATL（10.0亿人民币）、WUXI APPTEC（5.0亿人民币）和HT SECURITIES（3.8亿人民币）等 [54][55][56] AI投资是否过热 - AI价值链是年初至今表现最佳的投资主题，但主题投资短期可能面临逆风，因当前AI价值链占A股市场成交额超50%，且估值可能过高，硬件、软件和应用的市盈率倍数处于2019年以来较高百分位 [2][33][35] 2024年四季度基金持仓情况 - **资产规模和持仓比例** - 所有活跃股票型公募基金2024年四季度末资产管理规模（AUM）约3.4万亿人民币，环比下降9.2%，股票持仓比例降至85.1% [43][44] - 北向资金2024年四季度总市值显著下降8.2%，净卖出141.1亿人民币，占三季度末AUM的5.9% [46][47] - **前十大持仓股票** - 国内公募基金2024年末持仓市值较高的股票包括CATL、Tencent和Midea等 [50][51][52] - 北向资金2024年末持仓市值较高的股票包括CATL、Moutai和Midea等 [50][51][52] - **买卖情况** - 国内公募基金2024年四季度积极买入AI应用相关股票，减持半导体等板块股票 [53][54][56] - 北向资金2024年四季度对新能源板块持积极态度，减持Moutai和Zijin Mining等股票 [53][54][56] - **行业和板块配置调整** - 国内外机构投资者实施杠铃策略，增加对IT、可选消费和金融板块配置，减少对材料、医疗保健和必需消费板块持仓 [57][58][59] - 从行业看，两者增加对电子、银行和电气设备配置，减少对有色金属、医疗保健和食品饮料的敞口，且对汽车、计算机和媒体的敞口略有增加 [60][61][62] - **超配和低配情况**：以2024年末A股板块自由流通市值为基准，两类基金均超配可选消费、必需消费和工业板块；国内公募基金显著超配信息技术板块，北向资金虽在四季度大幅增加配置但仍低配该板块；金融板块仍大幅低配 [63][64] 自下而上的股票建议 - 基于分析师自下而上分析，报告推荐五只与AI价值链相关的“Buy”评级股票：上游硬件的Montage、中游软件和服务的Sangfor和Hundsun、下游应用的Xiaomi和Ultrapower [64][66][67] 估值和风险（仅列出投资理由和估值方法） - **Montage**：作为本地PCIe重定时器领先供应商，是AEC和DeepSeek驱动的更大PCIe重定时器市场的关键受益者；采用行业平均PEG 0.9倍估值，目标PE倍数42.4倍，目标价82.00元 [70] - **Sangfor**：有政策支持和成本控制，盈利复苏将带来估值重估；采用PS倍数并参考历史估值，2025年目标PS倍数4.8倍，目标价93.00元 [70] - **Hundsun**：下游需求改善，引领中国金融科技行业AI发展；采用PE倍数并参考A股同行估值，2025年目标PE倍数36倍，目标价34.10元 [70] - **Xiaomi**：有望受益于AI边缘设备在其AIoT平台的普及浪潮；采用分部加总法（SOTP）估值，传统业务目标PE倍数25倍，电动车业务采用DCF模型，目标价49.90港元 [73] - **Ultrapower**：AI技术有利于其云业务和智能采集系统；采用分部加总法（SOTP）估值，移动游戏业务2025年目标PE倍数19倍，信息服务业务2025年目标PS倍数1.7倍，目标价17.00元 [73]