贵金属市场 - 2024年3月黄金价格突破上涨，5月至10月金银ETF持仓量企稳回升，但11月后持仓量边际减少[1] - 12月26日SPDR黄金ETF持有量为872.8吨，较年内低点增长7.1%，但较2023年底低0.7%[1] - SLV白银ETF持有量为14359吨，较年内低点增长11.6%，较2023年底增长5.6%[1] - 2024年3-5月中旬伦敦黄金突破五重顶2080美元/盎司，白银最大涨幅达45%[7] 宏观经济 - 2024年美国实体经济韧性较强，通胀形势反复，市场对美联储降息预期持续修正[2] - 2025年特朗普重返白宫，关税武器化倾向和强硬外交立场将提振避险需求[3] - 2024年12月21日当周美国初请失业金人数21.9万，续请失业金人数191万，较前一周增长4.6万[38] 货币政策 - 美联储在2024年9月中旬以50BP非常规幅度开启降息进程[7] - 2025年美联储可能在5月和12月分别降息25BP[38] - 日本央行行长植田和男表示，若经济继续改善，日本央行将加息[25] 财政政策 - 2025年中国财政赤字率目标从3%提高到4%，发行3万亿元特别国债[28] - 2025年中国经济增长目标或保持在5%左右，财政扩张规划初现[27] 汇率与利率 - 2024年人民币兑美元汇率波动区间为6.97-7.31，2025年或测试7.6附近支撑力度[31] - 2024年美债10年期利率较2023年底上行70BP至4.58%，3个月期利率回落105BP至4.35%[47]

类别 宏观市场年报 日期 2024 年 12 月 2 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 特朗普重返白宫促使中国加码稳 增长 请阅读正文后的声明 年度报告 近期研究报告 《贵金属专题-20241024-黄金本轮 涨势或延续到 2025 年春季》 《宏观专题-20241015-选情胶着的 美国大选会否出现十月惊奇》 《宏观专题-20240930-非典型补库 周期与大类资产波动》 《贵金属专题-20240820-金价大涨 后的供需基本面变化》 《宏观专题-20240607-美国总统大 选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、 实体补库与再通胀过程》 观点摘要 ＃s ...

中国经济增长动能偏弱 - 中国内需疲软一方面来自房地产进入下行周期带来的直接与间接冲击[8][9] - 中国房地产销售快速走弱,房地产供应下滑速度慢于销售导致持续推高房地产库存压力[9] - 房地产市场疲软拖累中国广义财政收入,2024年广义财政收入将较2012-2021年线性趋势外推值减少7.88万亿元[10] 美国就业通胀略显韧性 - 美国就业市场扩张速度放缓,失业率上升可能呈现非线性上升[11][12] - 美国核心通胀持续显示韧性,但能源价格疲软或将继续拉低美国整体通胀[14] 中国实施新一轮大规模刺激措施 - 中国推出包括货币宽松、降低存量房贷利率、支持房地产和股市在内的大规模一揽子刺激措施[23][24] - 中国政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度,努力完成全年经济社会发展目标任务[24] 资产市场分析 - 中国国债利率缺乏大幅上行动能,预计2024年下半年10年期国债利率偏底部区间波动[26] - 中国人民币兑美元汇率将继续升值并大概率突破7关口[27] - 经济政策刺激以及企业基本面改善将继续利多股指,但资金与情绪或加大股市短期波动性[28] - 大宗商品价格再次回升,工业金属表现最好[29]

＃summary＃ 类别 宏观贵金属周报 日期 2024 年 9 月 13 日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 宏观金融研究团队 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运) 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03134307 就业通胀韧性未解美国经济衰退 担忧 请阅读正文后的声明 周度报告 一、宏观环境评述 1.1 经济:美国就业通胀略显韧性 美国 8月份新增非农就业 14.2万,低于市场主流预期的 16万;与此同时 7 月份新增非农就业从 11.4万下修至 8.9万, 6月份新增非农就业从 17.9万下修 至 11.8 万;这样 2024 年 4 月份至 ...

中国经济增长动能偏弱 - 2024年1-7月中国城镇固定资产投资累积增速为3.6%[11] - 中国社会消费品零售总额1-7月累积增速为3.5%[12] - 中国工业产出1-7月累积增速为5.9%[12] - 中国房地产市场持续疲软,新房销售面积1-7月累积同比下降18.6%[13] 美国经济就业通胀韧性减弱 - 7月美国新增非农就业11.4万,低于预期[17] - 7月美国失业率上升至4.25%,触发萨姆法则[21] - 7月美国PPI同比增长2.3%,CPI同比增长2.92%[27] 美联储降息预期升温 - 美联储官员表态支持9月降息[30] - 市场预计美联储9月降息50BP,2024年内降息103BP[32] - 美联储降息将为中国加大政策刺激力度提供时间窗口[31] 资产市场分析 - 中国国债利率将在2-2.5%区间波动[33] - 人民币兑美元汇率有望突破7关口[39] - 中国股市大盘蓝筹相对偏强,小盘成长股偏弱[40] - 大宗商品价格有望重新走强,以工业金属为佳[41]

报告的核心观点 2023 年四季度以来美联储以口头干预和鸽派前瞻指引实现非标准性降息,一方面给其他经济体降息提供时间窗口,并共同推动制造业库存周期从被动去库阶段转入主动补库阶段,与美国政府财政扩张共同增强美国经济在高利率环境下的韧性;另一方面也推动包括原油在内的大宗商品市场整体走强,与偏紧的就业市场和房地产市场一起使得美国通胀压力企稳回升,这反过来抑制美国实体经济表现、增大金融机构系统性风险并干扰美国总统大选形势,因此美联储 6 月会议微调货币政策预期管理。[7] 根据目录分别进行总结 国际经济:央行宽松与实体补库 1. 美联储于 2022 年底放缓加息步伐并于 2023 年 7 月份结束本轮加息进程,但此后美联储仍维持鹰派前瞻指引。[13] 2. 美联储通过口头干预和鸽派前瞻指引已经起到降息的作用,美国货币金融环境从偏紧状态回到 2012 年以来的偏松水平。[13][14] 3. 除美国外的发达经济体大多没有实施大规模财政扩张,其通胀主要来源于新冠疫情和俄乌战争对全球供应链的扰乱,因此在央行紧缩政策抑制下经济增长动能偏弱且通胀也快速回落,从而为央行降息提供条件。[14][15] 4. 美国政府财政扩张力度不减,2021 年上台的拜登政府推出三个总规模达到 2.47 万亿美元的财政刺激方案,这些财政刺激方案的执行时限可达十年之久。[17][18] 5. 美国政府加杠杆使得私人部门特别是居民部门资产负债表在疫情期间没有遭到过大冲击,在疫情冲击逐步减退后居民部门旺盛消费与企业部门投资热情共同推动美国经济增长。[19][20] 6. 拜登政府财政扩张力度不减情况下,美联储货币政策具有一定程度的限制性但不足以把通胀压低到疫情前水平。[45] 中国经济弱复苏与跨期调控 1. 得益于美中欧央行携手宽松推动制造业库存周期转折带来的出口形势改善,2024 年一季度中国实际 GDP 同比增长 5.3%。[46][47] 2. 房地产市场动荡以及财政支出进度偏慢使得 4 月份起中国增长势头再度走弱,5 月中旬决策层推出一揽子房地产刺激政策,这也激励股市创下阶段性高点。[11] 3. 地缘政治方面,中美博弈态势非但没有缓和反而进一步加剧,中美围绕俄乌战争、台海形势、南海冲突和产业发展的博弈继续白热化。[51][52] 4. 地缘政治风险抑制外资投资并推动资金流出,房地产市场动荡和就业收入前景不确定性则抑制居民投资意愿并推高预防性储蓄。[53] 5. 在私人部门存在较强去杠杆意愿的情况下,应当以政府部门加杠杆作为对冲,以避免通缩风险并保持经济增长在合理区间。[53] 6. 中国央行在未来货币政策框架中要继续优化货币政策中间变量,逐步淡化对数量目标的关注,更加注重发挥利率调控的作用。[53] 大类资产市场分析 1. 美国国债利率先反弹再回落,10 年期国债利率核心波动区间为 4-4.8%,2/10 期限利差继续维持倒挂格局。[54][55] 2. 中国国债利率从年初的 2.56%震荡回落到 2.2%,创下有数据记录以来的最低值,各信用利差也一再压缩。[55][56] 3. 美元指数先涨后跌,核心波动区间为 102-108,三季度上涨动能来自美国经济通胀韧性、美联储降息预期降温、欧洲政治风险和特朗普交易。[56][57] 4. 中国股市可能还会偏弱运行,反弹机会可能要由超跌后的估值修复来提供,但四季度若美联储降息带动美元汇率和美债利率下行也会利多中国股市。[57][58] 5. 大宗商品市场在环球央行携手宽松和制造业库存周期转折、经济动能回升的双重影响下有望进入新一轮的中级上涨阶段。[59][60] 资产配置建议 1. 货币:低配,中国央行宽松货币政策稳增长,货币收益率偏低。[64] 2. 债券:利率债标配,信用债低配,监管层打击债市过度投机行为,但中国中期经济增长前景仍然偏弱,信用利差处于较低水平,经济复苏不平衡,留意特定行业信用风险。[64] 3. 股票:价值股标配,成长股低配,中国经济弱复苏,价值股性价比突出,地缘政治风险高涨抑制成长股估值水平。[64] 4. 商品:原油标配,黄金超配,经济复苏前景推高油价,但油价大涨不利于美联储降息,黄金中短期市盈率已经偏高,但地缘政治风险高涨和欧美央行降息前景依然利多黄金。[64] 5. 主要风险因素:美国经济与美联储降息预期,东欧/中东地缘政治,中国改革前景。[64]

日期 2024 年 6 月 3 日 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 中国推出房地产一揽子刺激措施 《贵金属专题-20240410-美联储博 弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《宏观专题-20240301-2024 年美国 总统大选特朗普会否东山再起》 观点摘要 类别 宏观市场月报 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 月度报告 《宏观专题-20240422-央行降息、 实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金 突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240219-实体强韧但 金融脆弱对美联储货币政策和金融 市场的启示》 中美欧央行携手宽松以及中美扩张财政政策，为风险资产提 供流动性溢价并推动制造业从被动去库转到主动补库，大宗 商品获得进一步上涨动能并推动中美欧再通胀过程；但美联 储非标准性降息对经济的刺激作用弱于标准性降息意味着 本轮补 ...

中国经济 - 中国经济增长动能偏弱，政府部门债务压力和人民币贬值压力使政策支持弱于市场预期[2] - 中国1-2月份城镇固定资产投资同比增长4.2%[14] - 中国1-2月份房地产固定资产投资同比萎缩7.5%[14] - 中国1-2月份制造业投资同比增长9.4%[14] - 2024年1-2月份中国社会零售总额同比增长5.5%[15] - 2024年1-2月份中国工业增加值同比增长7%[16] - 2024年1-2月份中国贸易盈余累计同比增长20.6%[17] - 2024年1-2月份中国出口机电产品同比增长11.8%[17] - 2024年1-2月份中国出口劳密产品同比增长22.2%[17] - 2024年2月份中国房地产景气指数下滑至历史最低值92.13[17] - 1-2月份中国房地产销售面积同比萎缩20.5%[18] - 1-2月份中国房地产投资累积同比萎缩9%[18] - 1-2月份中国土地购置费累积同比萎缩5.9%[18] - 1-2月份中国新开工面积、施工面积和竣工面积同比分别萎缩29.7%、11%和20.2%[18] - 2024年3月份中国官方制造业PMI环比上升1.7个百分点至50.8%，服务业PMI环比上升1.4个百分点至52.4%，建筑业PMI环比上升2.7个百分点至56.2%[19] 美国经济 - 美国总统大选特朗普是否会东山再起引发市场调整趋势[2] - 美国实体经济韧性和通胀反复风险无碍美联储降息，但会影响降息节奏[3] - 美国2024年2月份新增非农就业27.5万，高于预期，表明就业市场吸纳能力强劲[8] - 美国2月份U3失业率上升至3.86%，为2022年以来最高值，但就业市场正在逐步正常化[9] - 美国就业市场数据显示就业扩张体现在深度和广度两个维度，支撑美联储不急于降息[9] - 美国2月份整体CPI同比上涨3.2%，环比上涨0.4%[11] - 美国2月份核心CPI同比上涨3.8%，环比上涨0.4%[11] - 美国整体PCE物价指数同比增长2.45%[13] - 美国核心PCE物价指数同比增长2.78%[13] - 美国3月份消费者信心指数上升到79.4%[14] - 美国1年期和5年期通胀预期均环比下降至2.9%和2.8%[14] - 美国经济在2月份显示出略有减弱的迹象，制造业指数意外回落至47.8%，表明美国制造业仍处于被动去库阶段[6] 美联储政策 - 美联储降息前金融市场发展或不会一帆风顺，建议中期内超配价值股、黄金和原油[3] - 美联储主席鲍威尔表示若经济发展符合预期，今年晚些时候可能会降息，传递出美联储将很快开始降息的信号[20] - 美联储上调经济增长预期和通胀增速预期，下调失业率预期，意味着美国经济和就业市场更具韧性，通胀回落态势不如人意[21] - 美联储对2025年底和2026年底政策利率的中值预期上调，长期中性利率预期也上调，但对2024年底政策利率的中值预期维持不变，大部分官员依然倾向于年内三次降息[22] - 美联储倾向于在年内三次降息，分别在6月12日、9月18日和12月18日会议上，市场对降息幅度预期从73BP上升到83BP[23] - 美联储对降息前景的再次确认打压美元汇率和美债利率，并提振金融资产[23] - 美联储确认年内将开启降息周期且维持年内降息75BP预期不变，美债10年期国债利率震荡回落到4.2%附近[27]

＃summary＃ 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 《宏观专题-20240104-2023 年全球 宏观经济与大类资产盘点》 目录 四、中期资产配置 - 3 - 请阅读正文后的声明 - 5 - 月度报告 同比增长 4.48%，增速较前一月份加快 0.17 个百分点；近 6 个月时薪环比折年率 增长 4.2%，增速较前一月加快 0.28 个百分点，薪资增速加快无疑从另一方面增 添美联储控制通胀的难度。但 2024 年 1 月份周平均工时意外下降至 34.1 小时， 处于 2010 年以来的低水平区间，观察这是否提供某些行业裁员的前瞻指引。 图3：失业率与就业参与率 图4：失业结构分析 2024 年 1 月份美国整体 CPI 同比增长 3.1%，增速低于前一个月的 3.4%但高 于市场主流预期的 2.9%；核心 CPI 同比增速持平于前一个月的 3.98%同样高于市 场主流预期的 3.7%。更多排除基数效应影响的整体 CPI 和核心 CPI6 个月环比折 年率分别增长 3.32%和 3.56%，增 ...