义乌经贸发展情况 - 2012 - 2024年义乌GDP平均增速8%，高于全国6.3%，2024年GDP达2503.51亿元，占金华全市36.2%[12] - 2024年义乌第三产业增加值占GDP比重70.2%，高于浙江58.5%和全国56.7%，集贸市场总成交额3150.64亿元，增长18.2%[18] - 2011 - 2024年义乌外贸进出口规模从255.04亿元增长至6689.2亿元，增长25.2倍，2024年市场采购贸易出口4717.6亿元，占出口总值80.1%[30][32] 面临的困难挑战 - 全球经贸环境复杂，2025年4月IMF将全球经济增速下调0.5个百分点至2.8%，地缘政治冲突影响义乌外贸[43] - 新一轮关税战冲击对美出口，2025年4月美国自华进口商品普遍累计加征145%关税[48] - 新兴经济体基础设施短板制约多元市场拓展，部分国家外汇储备短缺、物流设施落后[53][54] 政策建议 - 国家层面加强风险防范，扩大货币互换规模，深化跨境资金结算便利性改革[73][74][76] - 地方层面多向发力拓展市场，依托优势规划产业布局，培育跨境电商龙头企业和人才[77][81][83] - 金融机构优化跨境结算方式，提供外汇衍生业务，探索外贸信用贷款新模式[85][87]

研究院 2025 年 5 月 27 日 2025 年第 22 期（总第 594 期） Ω 中银研究产品系列 作 者：梁 婧 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 4097 签发人：陈卫东 审稿人：周景彤 联系人：刘佩忠 电 话：010 – 6659 6623 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 从国际对比看中国 服务消费的发展潜力与空间＊ 消费是经济增长的主要动力，在外部环境不确定性 不稳定性加大、国内经济转型调整的背景下，大力提振 消费的必要性进一步提升。服务消费加快增长是经济转 型的必然趋势，也是未来扩大内需的重点领域。在与国 际主要经济体对比的基础上，本文分析了中国服务消费 发展特征，服务消费占比相对滞后的原因。与商品消费 相比，中国服务消费水平与发达经济体的差距更大，服 务消费的需求弹性也相对较高，这也意味着未来发展空 间更大。服务消费并不是越高越好，其发展与一国的发 展阶段、居民收入水平、社会观念等有关，未来重点在 于挖掘可持续的服务消费增长，既需要满足居民美好生 活的现实需求，又要能体现社会主义核心价值观，符合 积极向上的价值取向，可关注基础性消费、改善型消 费、新型消费等重点 ...

研究院 2025 年 5 月 27 日 2025 年第 22 期（总第 594 期） Ω 中银研究产品系列 作 者：梁 婧 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 4097 签发人：陈卫东 审稿人：周景彤 联系人：刘佩忠 电 话：010 – 6659 6623 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 从国际对比看中国 服务消费的发展潜力与空间＊ 消费是经济增长的主要动力，在外部环境不确定性 不稳定性加大、国内经济转型调整的背景下，大力提振 消费的必要性进一步提升。服务消费加快增长是经济转 型的必然趋势，也是未来扩大内需的重点领域。在与国 际主要经济体对比的基础上，本文分析了中国服务消费 发展特征，服务消费占比相对滞后的原因。与商品消费 相比，中国服务消费水平与发达经济体的差距更大，服 务消费的需求弹性也相对较高，这也意味着未来发展空 间更大。服务消费并不是越高越好，其发展与一国的发 展阶段、居民收入水平、社会观念等有关，未来重点在 于挖掘可持续的服务消费增长，既需要满足居民美好生 活的现实需求，又要能体现社会主义核心价值观，符合 积极向上的价值取向，可关注基础性消费、改善型消 费、新型消费等重点 ...

整体变化 - 我国出口占全球市场份额从2000年的3.9%升至2023年的14.2%，2009年起连续14年居首[13] - 1998 - 2023年我国经常账户累计顺差额4.69万亿美元，货物贸易累计顺差7.7万亿美元，2023年贸易差额回落16.8% [22] - 我国RCA值大于1的商品数量从2004年的46种增至2023年的65种，优势商品比重从47%提升至67% [39] 商品结构特征 - 劳动密集型产品部分全球份额呈“倒U型”，部分稳定上升，2023年29种产品全球份额均值34%，RCA值大于1占比93% [51] - 技术和资本密集型产品出口竞争力提升，2023年20种技术产品和19种资本产品全球份额均值15%，RCA值大于1占比分别为80%和63% [56] - 原材料密集型商品出口竞争力弱，2023年26种商品中RCA指数大于1的仅7种，占比约27% [65] 贸易摩擦影响 - 2018年中美贸易摩擦后，部分劳动和原材料密集型产品受负面影响，多数资本和技术密集型产品全球份额上升 [68] 出口竞争力优势 - 产业链向上突破，中间品贸易占比从2018年的56.3%升至2023年的61.1%，高附加值产品比重从2011年的19.9%升至2022年的34% [17] - 出口目的地多元化，2023年对东盟出口比重较2017年增加4.5个百分点，弥补对美出口下降份额 [17] - 出口商品“以价换量”，2023年我国货物出口价格指数平均下降7.5%，大于世界降幅4% [18]

报告核心观点 报告对多家公司和行业进行分析，部分公司虽短期业绩承压但长期发展前景良好，部分行业则因供需变化、政策等因素迎来发展机遇，多数公司被给予积极投资评级 [2][3] 各公司及行业总结 汇通达网络 - 2024 年处于战略转型及业务调整期，营收 600.6 亿元（YoY -27.1%），利润受影响，但业务结构优化，毛利率提升 [4][5] - 交易业务收入 592.7 亿元（YoY -27.4%），活跃会员零售门店增长，毛利率提高 0.3pct [6] - 服务业务收入 6.1 亿元（YoY -6.8%），发布 AI 员工“小汇”，有望推动 SaaS 商业化收入增长 [7] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 659/731/803 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 生益科技 - 2024 年营收 203.88 亿元（yoy +22.92%），归母净利润 17.39 亿元（yoy +49.37%），产品产销两旺，结构优化提升盈利能力 [9][10] - 持续加大高端品研发投入，2024 年研发费用 11.57 亿元（yoy +37.57%） [11] - 2025 年经营目标稳中有进，看好需求&成本双击，预计 2025 - 2027 年营收分别为 227.18/276.82/318.30 亿元，维持“买入”评级 [12][13] 亚盛医药 - B - 2024 年总营业收入 9.81 亿元，同比增长 335.68%，归母净利润 -4.05 亿元 [15] - 耐立克商业化和临床进展显著，APG - 2575 多项全球 III 期临床试验加速推进，与武田制药合作推进耐立克开发与商业化 [16][17] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 5.25、30.90、12.55 亿元，维持“买入”评级 [17] 云图控股 - 2024 年营收 203.81 亿元，同比下降 6.37%，净利润 8.04 亿元，同比减少 9.80%，磷复肥盈利增长，联碱及黄磷业务拖累业绩 [19][20] - 2024Q4 利润同环比下降，进入春耕旺季，看好一季度业绩 [21][22] - 补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势增强，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 237、257、275 亿元，维持“买入”评级 [24][25] 蓝思科技 - 2024 年营收 698.97 亿元，同比 +28.27%，归母净利润 36.24 亿元，同比 +19.94%，Q4 归母净利润同比下滑系上年同期政府补助多 [27] - 消费电子多产品线领先，加强整机组装布局；智能汽车与座舱、智能头显与智能穿戴、其他智能终端业务均有增长 [29][30][31] - 加强费用管理，预计 2025 - 2027 年营收分别为 913.63、1136.89、1340.78 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [31][32] 恒瑞医药 - 2024 年营业收入 279.85 亿元，同比增长 22.63%，归母净利润 63.37 亿元，同比增长 47.28% [34][35] - 多款创新成果获批，驱动收入增长，创新药研发与国际化战略并举 [36] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 310、349、398 亿元，维持“买入”评级 [37] 卫星化学 - 2025Q1 预计归母净利润 14.5 - 16.5 亿元，同比增长 41.79% - 61.35%，多因素驱动盈利提升 [38][39] - 丙烯酸价差扩大，C3 业绩有望修复，α - 烯烃综合利用项目进展顺利，支撑长期成长 [40][42] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 563.12、726.69、881.42 亿元，维持“买入”评级 [43] 中集车辆 - 2024 年营收 210.0 亿元，同比下降 16.3%，归母净利润 10.85 亿元，同比下降 55.8%，Q4 归母净利润同比增长 36.1% [45] - 2024 年新兴市场收入增长，2025 年中美市场有望复苏，盈利能力逐季改善，2024 年累计分红率 97% [46][47][48] - 预计 2025 - 2027 年营业总收入 246、271 与 316 亿元，维持“增持”评级 [49] 雪迪龙 - 2024 年营业总收入/归母净利润分别为 14.20 亿元/1.69 亿元，分别同比 -5.97%/-16.90%，市场需求偏弱 [50] - 业务拓展与市场布局成果显著，成立合资公司发力科学仪器，毛利率稳定，财务费用下降 [51][52][53] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 15.09/16.01/16.72 亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [53] 铬盐行业 - 新疆沈宏破产重整，其拥有铬盐产能，行业集中度有望提升 [54][55] - 铬盐供给扩张受限，政策壁垒强化格局，供需双振，行业价值有望重估 [57][58] - 维持行业“推荐”评级，推荐振华股份 [58] 美国商业银行贷款行业 - 2024Q4 美国商业银行贷款拖欠率超过中国，中国银行业估值提升空间大 [59] - 2023Q3 - 2024Q4 美国商业银行贷款拖欠率逐季提升，须警惕商业地产风险，工商业贷款拖欠率可能进一步上升 [60] - 维持银行行业“推荐”评级，建议关注部分银行 [61] 瑞鹄模具 - 2024 年营收 24.24 亿元，同比 +29.16%，归母净利润 3.5 亿元，同比 +73.2%，汽车制造装备业务订单增长，轻量化零部件业务放量 [62] - 拟发行可转债扩产并发展智能机器人业务，预计 2025 - 2027 年营业收入 34.15、44.05、56.11 亿元，维持“增持”评级 [63] 兴发集团 - 2024 年营收 283.96 亿元，同比增加 0.41%，净利润 16.01 亿元，同比增加 14.33%，特种化学品及肥料板块利润增加 [65][67] - 2024Q4 受有机硅等产品价格下降影响利润下滑，2025Q1 业绩有望修复 [69][71] - 在建项目有序推进，资源优势显著，提高分红水平，发布员工持股计划，预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 297、319、338 亿元，维持“买入”评级 [72][73][76] 交通银行 - 2024 年营业收入同比增长 0.87%，归母净利润同比上升 0.93%，资产质量改善，负债成本管控有效 [79] - 资产规模扩张，信贷结构优化，资产质量稳中向好，负债成本管控优化，净息差韧性优于同业 [80][81] - 首次覆盖给予“买入”评级，预测 2025 - 2027 年营收分别为 2673.16、2785.29、2924.05 亿元 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年上半年全球政经格局加速演化，银行业经营机遇与挑战并存，规模扩张总体平稳，盈利能力整体回暖，资产质量有所下滑，资本充足状况相对稳定；中国经济回升向好，银行业资产规模持续增长，盈利能力企稳，资产质量稳健 [2][5] - 报告聚焦特朗普 2.0 时期美国金融去监管政策、中国银行业落实“两会”精神推动业务高质量发展、低空经济发展趋势及银行业机遇、全球净零排放金融版图加速重构等专题进行研究 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 全球银行业发展回顾及展望 全球银行业经营环境不确定性上升 - 全球经济复苏动能不足，预计 2025 年全球经济维持 2.4%低增速，美国经济增速回落至 2.0%，欧元区经济复苏缓慢，新兴经济体增长动力较强，欧美地区金融服务需求不足，新兴经济体银行业务拓展或有机遇 [6][7] - 全球主要经济体处于降息周期，银行业风险加剧，部分新兴经济体降息趋势明显，巴西央行上调基准利率；美国中小银行危机风险犹存，日本央行加息至 17 年来最高水平 [8] - 新兴科技顶层监管框架不完善，数字资产风险事件频发，多国制定相关法律法规和监管措施防范风险；金融科技创新赋能银行业数字化转型，多家银行推出新服务和工具 [9] 全球银行业经营呈现新特点 - 规模扩张总体平稳：2024 年全球银行业规模扩张步伐有所加快，2025 年以来受经济金融政策调整和降息周期影响，全球银行业规模扩张步伐将保持总体稳定，部分经济体银行业规模小幅调整 [16][18] - 盈利能力整体回暖：2024 年银行业盈利表现分化，2025 年以来全球银行业盈利能力或向好，预计上半年美国、欧元区、英国银行业净利润同比增长情况好转，日本三大金融集团净利润高速增长，亚太新兴经济体银行业盈利总体稳定，巴西银行业净利润同比下滑 [19][21] - 资产质量有所下滑：2024 年全球银行业资产质量出现一定程度恶化，2025 年以来主要经济体银行业不良贷款率或仍处相对高位，美国银行业资产质量将进一步恶化，欧元区和澳大利亚银行业不良贷款率继续上涨，英国银行业不良贷款率下滑，日本银行业不良贷款率整体平稳，新兴经济体银行业资产质量整体向好 [22][24] - 资本充足状况相对稳定：2024 年全球银行业资本监管趋严，主要经济体银行业资本充足率上升，新兴经济体银行业盈利表现好，资本补充空间大；2025 年以来全球银行业盈利能力回暖，内源性资本补充能力提升，部分经济体银行业资本充足率呈下行趋势，但总体仍保持在监管要求之上 [25][26] - 全球大型银行集团加速布局加密货币市场，抢占市场份额：特朗普针对加密货币的政策带来市场短暂繁荣，部分全球大型银行积极布局，提供多元化金融服务 [33] - 政策变局下，大型银行集团积极调整全球布局：全球主要发达经济体频繁调整经济金融政策，地缘政治冲突持续演进，大型银行积极调整海外业务布局，如汇丰控股精简业务，三菱日联调整全球化业务组织架构 [34][35] - 经营不确定性加大迫使大型银行业集团压降经营成本：2025 年以来全球银行业经营面临较大不确定性，部分大型银行集团通过裁员、关闭营业网点等方式压降经营成本，实现盈利能力回暖 [36] 中国银行业发展回顾与展望 经济持续回升向好，为银行业营造良好经营环境 - 宏观经济呈现恢复性增长态势，银行业加大支持力度：2024 年中国经济运行稳中有进，2025 年以来经济持续向好，银行业支持扩大有效投资、提振消费、扩大高水平对外开放 [38] - 财政货币政策更具前瞻性、针对性、有效性，推动银行业高质量服务市场主体：2025 年实施更加积极的财政政策，货币政策适度宽松，引导银行业对接市场主体合理融资需求，2 月末社会融资规模存量及对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长 [41] - 金融监管迈上新台阶，全面护航银行业发展：2025 年以来金融监管注重防风险、强监管、促发展，强化风险提示，优化监管评级体系，加强行业风险防范管理，推动银行业高质量发展绿色金融等 [43][44] - 金融行业整体经营稳健：保险业、证券业和基金业发展整体稳健，与银行业形成良好竞合生态，2025 年中国经济持续回升向好将夯实金融业发展基础 [45] 银行业支持实体经济企稳回升，彰显金融力量 - 支持实体经济复苏，规模稳健提升：2024 年中国商业银行规模平稳增长，2025 年随着政策发力，银行将与实体经济同频共振，预计资产负债规模增速全年保持在较高水平，上半年增速保持在 9%左右，信贷结构将进一步优化 [55][56] - 净息差持续收窄，银行业净利润承压：2024 年四季度商业银行净息差为历史新低，未来预计延续下降趋势，2025 年商业银行利息业务仍面临压力，非息收入面临结构性机遇，预计 2025 年银行非息收入同比增速约 2%，占营业收入比例保持在 22%左右，预计 2025 年商业银行净利润较 2024 年基本持平，上半年营收增速将达到 1%左右 [57][62] - 资产质量持续向好，部分领域风险须持续关注：2024 年末商业银行不良率下降，不良贷款余额增长，贷款损失准备余额增长，预计 2025 年商业银行不良贷款及不良贷款率水平将保持低位，部分行业风险仍需关注 [63][64] - 资本消耗可控叠加外源资本补充，资本充足情况良好：2024 年末商业银行资本充足情况保持稳定、健康，展望 2025 年，资本消耗整体可控，叠加多元化外源资本补充渠道，商业银行整体资本充足率将持续处于健康水平，上半年资本充足率相较上年同期有所上升，达到 15.8%左右 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年全球政经格局加速演化，银行业经营机遇与挑战并存，规模扩张总体平稳，盈利能力整体回暖，资产质量有所下滑，资本充足状况相对稳定；中国经济回升向好，银行业资产规模持续增长，盈利能力企稳，资产质量稳健 [2][5] - 报告聚焦特朗普2.0时期美国金融去监管政策、中国银行业落实“两会”精神推动业务高质量发展、低空经济发展趋势及银行业机遇、全球净零排放金融版图加速重构等专题进行研究 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 全球银行业发展回顾及展望 全球银行业经营环境不确定性上升 - 全球经济复苏动能不足，预计2025年全球经济增速2.4%，低于2024年的2.7%；美国经济增速回落至2.0%；欧元区经济复苏缓慢，预计全年增速1.1%；印度、印尼、巴西等发展中经济体增长动力较强，预期增速分别达6.3%、5.0%、2.1%，欧美地区金融服务需求不足，新兴经济体银行业务拓展或有机遇 [6][7] - 全球主要经济体处于降息周期，银行业风险加剧，部分新兴经济体降息趋势明显，巴西央行上调基准利率；美国银行业商业地产贷款违约风险仍处高位，中小银行危机风险犹存 [8] - 新兴科技顶层监管框架不完善，数字资产风险事件频发，多国制定相关法律法规防范风险，欧盟计划出台新的人工智能监管措施 [9] - 金融科技创新不断涌现，赋能银行业数字化转型，如渣打银行、西班牙桑坦德银行等推出相关服务和工具 [9] 全球银行业经营呈现新特点 - 规模扩张总体平稳：2024年全球银行业规模扩张步伐有所加快，2025年以来，全球银行业规模扩张步伐将保持总体稳定，部分经济体银行业规模小幅调整 [15][16][18] - 盈利能力整体回暖：2024年银行业盈利表现分化，2025年以来全球银行业盈利能力或向好，预计上半年美国、欧元区、英国银行业净利润同比增长情况好转，日本三大金融集团净利润仍高速增长，亚太新兴经济体银行业盈利总体稳定，巴西银行业净利润同比下滑 [19][20][21] - 资产质量有所下滑：2024年全球银行业资产质量出现一定程度恶化，2025年以来不良贷款率或仍处相对高位，预计6月末美国银行业资产质量进一步恶化，欧元区和澳大利亚银行业不良贷款率继续上涨，英国银行业不良贷款率下滑，日本银行业不良贷款率整体平稳，新兴经济体银行业资产质量整体向好 [22][23][24] - 资本充足状况相对稳定：2024年全球银行业资本监管趋严，主要经济体银行业资本充足率上升，新兴经济体银行业盈利表现好，资本补充空间大；2025年以来全球银行业盈利能力回暖，内源性资本补充能力提升，部分经济体银行业资本充足率呈下行趋势但总体仍在监管要求之上，6月末预计美国和欧元区银行业资本充足率上行，英国、澳大利亚及日本银行业资本充足率下滑，新兴经济体银行业资本充足率小范围波动 [25][26] - 全球大型银行集团加速布局加密货币市场，抢占市场份额：2025年以来特朗普针对加密货币的政策带来市场短暂繁荣，部分全球大型银行积极布局，提供多元化金融服务 [33] - 政策变局下，大型银行集团积极调整全球布局：全球主要发达经济体频繁调整经济金融政策，地缘政治冲突演进，大型银行积极调整海外业务布局，如汇丰控股、三菱日联等 [34][35] - 经营不确定性加大迫使大型银行业集团压降经营成本：2025年以来全球银行业经营不确定性大，部分大型银行集团通过裁员、关闭营业网点等方式压降成本，实现盈利能力回暖 [36] 中国银行业发展回顾与展望 经济持续回升向好，为银行业营造良好经营环境 - 宏观经济呈现恢复性增长态势，银行业加大支持力度：2024年中国经济运行稳中有进，2025年以来经济持续向好，“三驾马车”稳定增长，银行业积极支持扩大有效投资、提振消费、扩大高水平对外开放 [38] - 财政货币政策更具前瞻性、针对性、有效性，推动银行业高质量服务市场主体：2025年实施更积极的财政政策，货币政策适度宽松，引导银行业对接市场主体合理融资需求，2月末社会融资规模存量及对实体经济发放的人民币贷款余额同比分别增长8.2%、7.1% [41] - 金融监管迈上新台阶，全面护航银行业发展：2025年以来金融监管注重防风险、强监管、促发展，强化“云养经济”领域欺诈风险提示，优化金融租赁公司监管评级体系等 [43][44] - 金融行业整体经营稳健：保险业、证券业和基金业发展整体稳健，与银行业形成良好竞合生态，2025年中国经济持续回升向好将夯实金融业发展基础 [45] 银行业支持实体经济企稳回升，彰显金融力量 - 支持实体经济复苏，规模稳健提升：2024年中国商业银行规模平稳增长，2025年随着政策发力，银行将与实体经济同频共振，预计资产负债规模增速全年保持较高水平，上半年增速约9%，信贷结构将进一步优化 [55][56] - 净息差持续收窄，银行业净利润承压：2024年四季度商业银行净息差为历史新低，未来预计延续下降趋势，2025年商业银行利息业务仍面临压力，非息收入面临结构性机遇，预计2025年银行非息收入同比增速约2%，占营业收入比例保持在22%左右，预计2025年商业银行净利润较2024年基本持平，上半年营收增速达1%左右 [57][59][62] - 资产质量持续向好，部分领域风险须持续关注：2024年末商业银行不良率下降，不良贷款余额增长，贷款损失准备余额增加，展望2025年，预计商业银行不良贷款及不良贷款率水平将保持低位 [63][64] - 资本消耗可控叠加外源资本补充，资本充足情况良好：2024年末商业银行资本充足情况稳定、健康，展望2025年，考虑到银行风险加权资产规模将稳健提升，资本消耗整体可控，叠加多元化外源资本补充渠道，商业银行整体资本充足率将持续处于健康水平，上半年资本充足率达15.8%左右 [65] 专题研究：新政策环境下银行业发展新趋势 特朗普2.0时期美国金融去监管政策取向及其影响 - 特朗普曾在第一任期内对《多德 - 弗兰克法案》进行修正，刺激美国金融业短暂繁荣的同时积聚大量金融风险，成为银行业危机诱因，第二任期内延续金融去监管政策主张，金融机构应做好前瞻应对 [69]

报告核心观点 - 2025 年一季度世界经济总供给、总需求同步走弱，展望二季度全球经济下行风险提高，部分经济体面临通胀反弹风险，特朗普关税政策或引发新一轮全球“贸易战”，全球 FDI 延续低增速，美元指数高位震荡，全球债务增速趋缓，油价承压，金价上行趋势延续 [2][6] 全球经济回顾与展望 全球经济：供给、需求同步下降 - 2025 年一季度世界经济总供给、总需求同步走弱，农业产量增速放缓，制造业延续改善态势，服务业景气度下滑，消费增速放缓，私人投资低迷，政府支出温和增长 [6][7][8] - 展望二季度，全球经济下行风险上升，总需求和总供给将同步承压，需求端大概率收缩，供给端继续承压，预计二季度全球实际 GDP 增速在 2.6% 左右，全年在 2.4% 左右 [12][14] 全球通胀：下降速度放缓，反弹风险上升 - 2025 年 2 月主要经济体通胀水平回落，但降幅整体放缓，美国、欧元区 CPI 同比增速降低，日本 CPI 同比增速升至 4.0%，韩国 CPI 降至 2.0% [15] - 展望二季度，特朗普加征关税政策将加剧美国通胀压力，其他出口导向型经济体可能因外部需求下降导致通胀率走低，若采取反制措施将推高全球通胀，预计二季度全球 CPI 同比增速在 3.3% 左右，全年在 3.6% 左右 [16] 全球贸易：特朗普关税政策将引发新一轮“贸易战” - 2025 年一季度特朗普关税政策对全球贸易的影响已初步显现，主要经济体出口表现受影响存在分化，亚太地区出口导向型经济体、钢铝等资源产品出口国的出口出现不同程度下滑 [19] - 展望二季度，特朗普关税政策可能引发新一轮全球“贸易战”，“对等关税”政策细节将进一步明朗，受影响经济体加速出台关税反制措施，全球贸易风险将加速累积 [20][21] 全球财政政策：政策立场分化，收支失衡问题依然突出 - 2025 年以来主要经济体财政政策出现较大调整，美国积极调整财政收支政策，但财政赤字达历年同期最高值，欧盟将实施“重新武装欧洲”计划，财政政策大幅转向，德国、法国也有相应财政政策调整 [22][24] - 展望二季度，特朗普政府财政政策主张存在内在矛盾，将削弱政策效果，德国财政政策转向将对欧盟国家起到示范作用，部分欧盟成员国的主权债务风险将进一步恶化 [25][27] 全球货币政策：美联储货币政策面临缓冲经济下行风险与抗通胀之间的艰难抉择，欧央行延续降息路径 - 2025 年一季度以来主要央行货币政策路径分化，美联储保持利率稳定，欧元区继续降息步伐，日本央行仍处于加息周期，新兴市场货币政策路径出现分化 [27] - 展望二季度，关税政策及经济走势的不确定性使美联储降息步伐更为谨慎，欧央行预计年中前降息两次，未来降息规模和步伐“更加谨慎”，日本若在实现 2% 通胀目标、薪资稳健增长以及国内需求方面取得持续进展，央行将继续提高利率 [28][29] 重点国别/地区经济形势研判 美国：特朗普新政负面冲击显现，经济滞胀风险上升 - 2025 年一季度美国经济明显走弱，消费增长逐渐疲软，投资表现相对稳定，政府开支持续扩张，净出口可能迎来收窄，供给端整体表现活跃，通胀表现符合预期，特朗普政策调整对劳动力市场负面影响逐渐显现 [35][36][41] - 展望二季度，美国经济增速下滑风险上升，短期内面临滞胀风险，预计二季度实际 GDP 增速环比折年率在 2% 左右，CPI 同比增速在 3% 左右 [43] 欧洲：经济复苏，财政政策将成为推动增长的关键力量 - 欧元区经济呈复苏态势，2025 年以来继续恢复，私人消费回暖，降息提振投资信心，军费支出计划将扩大政策财政空间，通胀回落至目标区间 [44][46][47] - 展望二季度，欧元区经济增长机遇与挑战并存，预计二季度实际 GDP 环比增速在 1.1% 左右，调和 CPI 同比增速在 2.2% 左右 [50][52] - 德国经济小幅复苏，增长仍面临挑战，2025 年以来表现有所回暖，展望二季度，政府支出将成为拉动经济复苏的重要力量，预计二季度实际 GDP 环比增速在 0.1% 左右，CPI 同比增速在 2.3% 左右 [52] - 法国经济增长动能减弱，政局不稳或拖累经济，2025 年 2 月新政通过预算案投票，但政局依然不稳，展望二季度，经济增速将放缓，预计二季度实际 GDP 环比增速在 0.2% 左右，CPI 同比增速在 1.3% 左右 [57][58] - 英国经济维持增长态势，外部冲击影响相对较弱，2025 年以来经济增长势头良好，展望二季度，房地产市场回暖与贸易表现平稳是推动经济增长的重要因素，预计二季度实际 GDP 环比增速在 0.3% 左右，CPI 同比增速在 2.9% 左右 [59] 日本：经济景气度回升，外需增长难以持续 - 2024 年四季度以来日本经济持续修复，消费增速放缓，投资支出回暖，外需支撑经济增长，供给端主要受服务业支撑，通胀上涨势头走强 [60][61][64] - 展望二季度，日本经济将面临更多不利因素，预计二季度实际 GDP 增速环比折年率在 0.8% 左右，CPI 同比增速在 3.3% 左右 [65] 韩国：经济面临多重挑战，下行风险升高 - 受内需低迷、政治动荡等因素影响，韩国经济增速放缓，需求不足、投资下降、出口高增长势头转弱是主要原因 [66] - 展望二季度，韩国经济面临多重挑战，预计二季度实际 GDP 同比增长率在 0.6% 左右，CPI 同比增速在 2.0% 左右 [69][70] 印度：经济增速回升，关税政策潜在冲击不容小觑 - 2024 年四季度印度经济增速回升，私人消费支撑明显，出口快速增长带动贸易逆差收窄，政府支出增速回升，投资持续走弱 [71][72] - 展望二季度，印度经济或将延续复苏基调，但美国关税政策对印度冲击值得关注，预计二季度实际 GDP 增速在 6.5% 左右，CPI 同比增速在 3.5% 左右 [73][75] 加拿大：经济增速放缓，特朗普关税政策冲击显现 - 2024 年加拿大经济增速放缓，2025 年一季度以来增速继续放缓，私人消费增速放缓，私人投资走弱，“抢出口”为经济提供正向支撑 [75][76] - 展望二季度，加拿大经济仍面临特朗普关税政策冲击等挑战

经济形势 - 2025年一季度GDP预计同比增长5.2%，二季度预计增长5.3%，上半年增速保持在5%以上[5][6][9] - 一季度消费回暖，1 - 2月社零总额增速4%，二季度预计增长5.5%[10][15] - 一季度固定资产投资同比增长4.1%，二季度预计累计同比增长5%[18][26] - 1 - 2月出口金额同比增长2.3%，一季度预计增速4%，二季度出口或承压[27][35][36] 金融形势 - 一季度社融累计新增9.29万亿元，二季度社会融资有望稳步增长[68][72] - 一季度货币市场“紧平衡”，二季度利率水平或稳中有降[74][76] - 一季度A股市场先抑后扬，二季度“AI +”、大消费板块有望表现优异[77][83] - 一季度债券发行规模增长14.8%，二季度发行量将维持稳定增长[86][87] - 一季度人民币兑美元即期汇率升值1%，二季度汇率能基本稳定但有宽幅波动压力[94][97] 政策取向 - 财政政策加力提效，向民生领域倾斜，加快资金落地，提高使用质效[100][102][103] - 金融政策协同并举，把握降准降息时机，创新工具，优化服务[104][105] - 优化房地产供需两端政策，降低购房门槛，推动去库存[106][107][108]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2024年以来我国国债收益率快速下行，货币政策宽松为债市走牛创造条件，投资机构超配债券是收益率快速下行主因，这对金融市场运行带来潜在风险隐患，建议监管部门强化沟通与监管力度，投资机构合理优化资产配置策略、提升风险管理能力 [2] 根据相关目录分别进行总结 2024年以来国债收益率出现快速下行 - 2024年我国国债收益率持续下行，10年期国债收益率从年初2.56%下行至12月底1.68% [5] - 2024年国债收益率走势分四个阶段：年初至4月底，受存款挂牌利率下调、政府债券供给慢等影响，10年期国债收益率先降后升；4月底至9月中旬，受经济下行压力、权益市场疲弱等影响，收益率再次下行；9月底至10月末，受政策提振市场信心影响，收益率回升后盘整；11月初 - 12月末，受美国大选、货币政策基调转向等影响，收益率震荡下行，12月下旬1年期国债收益率下破1%，10年期国债收益率于2025年初一度跌破1.60%创历史新低 [8][9][10][11] - 此轮国债收益率下行特点：各期限收益率联动下行；降幅大幅超过政策利率，可能存在“超调”现象 [11] 投资机构超配债券是国债收益率快速下行的主因 - 货币政策持续发力为债市走牛创造条件：近年来货币政策强化逆周期调节，降准降息释放超10万亿元流动性，政策利率下调引导国债收益率走势；2024年货币政策逆周期调节力度加大，投资机构加大对债券资产配置 [12][14] - 投资机构超配债券增大国债收益率下行压力：2024年债券市场成交416.3万亿元，同比增长18.56%，其中国债成交125.14万亿元，大幅增长52.74%，占比30.05%；国债价格快速上涨，换手率达400%左右创历史新高；部分商业银行及非银投资机构大量超配债券，股份制行和农商行债券交易规模明显上升，非银机构现券交易规模增长更迅速；中小银行、非银机构激进增配债券带来潜在风险隐患，债市存在过热风险，未来国债收益率可能反弹，导致投资机构债券资产浮亏甚至引发“踩踏效应” [16][17][26][29][32] 政策建议 - 监管部门可强化沟通与监管力度，引导市场逐步回归理性：加强与市场沟通交流，增加窗口指导频次，召开投资机构沟通会；适时、阶段性开展国债卖出等操作，为债券市场降温；强化对国债交易行为的监管，打击违法违规行为，加强对投资机构交易行为和资金杠杆率的管理 [37][38] - 投资机构应合理优化资产配置策略，不断提升风险管理能力，防范市场风险：调整资产配置，优化债券、权益类等资产配置，增配其他金融产品；加强风险管理，运用金融衍生品对冲利率风险，关注宏观经济数据和政策变化；保持一定比例高流动性资产，确保投资组合流动性 [39]