[Table_Title] 宏观研究报告 [Table_Summary] FICC 策略：关税恐慌退潮，美元美债何向？ 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 4.7 4.9 25-01 25-02 25-03 25-04 25-05 1年期美债收益率 2年期美债收益率 10年期美债收益率 % 中美关税暂缓后，短端与长端美债利率均出现显著回升 资料来源： Bloomberg ，国泰君安国际。 观 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 2025年5月14日 | 磨春立 | | --- | | +852 2509 7745 | | inmac zhan @atinc.com hk | 詹春立 张潇子骄 +852 2509 7745 +852 2509 5317 james.zhan@gtjas.com.hk hunter.zhang@gtjas.com.hk 宏观研究报告 中美贸易谈判达成共识，市场情绪得到短期提振。5月 12日，《中美日内 瓦经贸会谈联合声明》出炉，市场迅速从上周末还阴云密布的中美关税 摩擦得到极大的提振。此次中美贸易谈判取得阶段性成果 ...

贸易谈判 - 中美日内瓦贸易谈判双方表达善意，称取得重要成果，将发联合声明，为下一步谈判奠定基础[5][6] 市场表现 - 谈判消息公布后，避险资产如黄金、日元和债券价格下跌，人民币领衔亚洲货币上涨[5][6] - 近期美股和港股表现稳健，港股修复力度和幅度更明确，恒生指数基本收复关税冲击失地[6] 中国出口 - 4月中国对美出口大幅下滑，但总体出口增长8.1%，显著高于市场约2%的预期[5][9] 通胀与资产 - 中美可能达成贸易协议，市场对美国通胀风险定价或调整，整体宏观风险降温，可期待风险资产表现[5][9] 美元指数 - 美元指数表现或纠结，欧元、日元可能下行，新兴市场货币可能升值，外汇市场或分化[5][9] 本周焦点 - 本周焦点是中美贸易谈判及其余波，美国将公布4月CPI数据，市场预期美国通胀或抬头[10] 美国通胀预期 - 关税冲击使美国中长期通胀预期处高位，债券投资者对长债兴趣低，但通胀数据对市场整体风险偏好冲击不大[13] 个股评级标准 - 参考香港恒生指数/纳斯达克综合指数，评级区间6至18个月，分买入（相对表现超15%等）、收集等5类[16] 行业评级标准 - 参考香港恒生指数/纳斯达克综合指数，评级区间6至18个月，分跑赢大市（相对表现超5%等）、中性等3类[17] 利益披露与免责 - 国泰君安国际及相关人员与评论发行人无利益关联，报告不构成邀约，资料有不确定性[18][20]

报告核心观点 - 南向资金有“逆势操作”风格特点，投资风格在不同时期有区别表现，当前风格重心向科技成长倾斜，港股短期或横盘整固，“哑铃型”配置可逐步增加科技成长风格 [4] 南向资金流动与市场表现 - 4月初以来特朗普政府关税政策波动加剧，对港股扰动加大，但南向资金净流入规模突破新高；4月22日美国对华降关税预期上升，港股上涨，南向资金净流出 [4][5] - 南向资金有短期逆势抄底行为特征，在港股急促下跌时抄底，上涨时获利了结 [4][5] - 定义“异常跌幅点”，捕捉到多个市场动荡时期，如2020年疫情冲击期、2022 - 2023年通胀与加息忧虑高峰期及2025年4月美国超预期关税冲击 [6] - 统计显示，30个交易日滚动区间内，南向资金净买入额与恒指对数收益率近3年Pearson相关系数整体平均值为–0.21，极端情景下强化至–0.65；日度样本散点回归检验，Pearson相关系数为负且显著，线性拟合斜率为负，反映恒指跌幅越大，南向资金单日净买入规模越大 [8][9] 南向资金风格选择 - 2024年上半年南向资金投资风格以高分红行业为主，今年因国内AI突破、海内外利率下降，风格重心向科技成长倾斜，2025Q1公募在科技成长方向持续加仓 [12] - 特朗普超预期关税冲击下，南向资金维持“哑铃型”持仓结构，净流入金融行业237.8亿港元，加大对非必需性消费（商贸零售）和资讯科技行业持仓，分别净流入494.8亿港元和277.8亿港元，净流入规模前五个股累计加总净流入528亿港元 [14] 港股市场展望与投资建议 - 港股短期或横盘整固，“哑铃型”配置结构可逐步加强科技成长风格 [17] - 电讯、公用事业、资讯科技和医疗保健等内资话语权高的行业受外资波动小、底部支撑强，盈利稳定的高分红行业可抵御外部波动 [17] - 自主可控和进口替代逻辑下，半导体、电子、互联网和创新药等或受益于特朗普关税政策 [17] - 外需走弱、外部压力加大背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温 [17]

港股市场 - 周一港股开盘补跌，回调后估值降低，性价比凸显，南向资金大幅流入，成交超6208亿港元创历史新高，未来短期或横盘整固，可采用“哑铃型”配置，高分红风格或阶段性占优，长期科技成长风格是超额收益来源[1][12] - 特朗普关税政策将对华关税税率提至125%，预计中国企业利润下降、对美出口意愿低，计入转口贸易影响约占中国总出口10%、GDP占比约2%[12] 美国金融市场 - 美国金融市场过去一周剧烈波动，美债利率大幅上行、美元指数大幅下行，出现“信任危机”，若特朗普政府不修改关税政策，需达成贸易协议或期待非美经济体衰退来重建信心[2][16] - 美元指数显著下跌创两年多新低，下调目标至98 - 104，进入信用弱化初期，短期低位震荡，长期或走弱，需警惕降息预期过度计入后的流动性虹吸风险[3][20] - 4月初美债市场因高杠杆基差交易集中平仓遭遇抛售，10年期收益率两日内暴涨40bps，当前10年期收益率在4.5%附近有战术配置价值，长期关税高压或使美债避险属性重估[4][24] 美股市场 - 特朗普关税政策引发美股巨震，部分政策暂停90日，市场进入观望期，短期美股进一步下跌可能性下降，中期盈利或下修、再通胀增加，看好防守型板块[5][28] 汽车行业 - 3月中国新能源汽车零售量99万辆（+38.0%）、批发量113万辆（+35.5%），出口14.3万辆（+6.4%），预计2025年出口持续高增，推荐部分车企及零部件公司[6][7][29] 优必选公司 - 维持“买入”评级，调整目标价至87.00港元，调整2025 - 2027年收入预测分别为23.48亿元、45.85亿元、11.87亿元，人形机器人业务有进展，其他业务稳步发展[8][30]

3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 98 100 102 104 106 108 110 美元指数 10年美债收益率（右轴） % 股债汇三杀表明"信任危机" 资料来源： Bloomberg ，国泰君安国际 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2025年4月14日 | | 周浩 | 孙英超 | | --- | --- | --- | | | +852 2509 7582 | +852 2509 2603 | | | Hao.zhou@gtjas.com.hk | billy.sun@gtjas.com.hk | | [Table_Summary] | 美国"股债汇"多杀：危机重重？ | | 证 券 研 究 报 告 海 在特朗普关税战白热化的进程中，美国金融市场在过去一周剧烈波动，这导 致市场一度怀疑基本面和技术面分析的有效性，捉摸不定的关税博弈成为短 期投资者最关注的指标。虽然我们并不能量化关税博弈带给市场的冲击，但 从定性角度看，金融资产价格走势从未脱离过基本面数据。 对于特朗普调整关税的目标，推动制造业回流可能并不全面，缓解财政赤字 也是重要目标。根据 ...

报告核心观点 - 港股短期进入观望和调整持仓结构阶段，但中长期向上趋势不变，科技相关行业是中长期主线逻辑，建议投资者维持“哑铃型”配置策略，把握科技互联网与硬件相关行业重估机会，同时将盈利预期稳健的高分红行业作为底仓配置 [2][15] 港股市场近期表现 - 3月中下旬港股进入横盘整固期，年初上涨势头放缓，年初上涨主要由科技互联网行业贡献，资讯科技、非必需性消费和医疗保健行业期间分别上涨32.0%、27.5%和18.7%，3月中下旬原材料、能源和金融等高分红行业小幅补涨 [2][3] - 港股市场虽升势放缓但整体活跃，大市日均成交金额维持在2000亿港元以上，远高于近10年1000亿港元左右的成交额均值，近期震荡可能是部分资金调整配置结构，而非趋势性抛售 [2][5] 资金流向情况 - 外资在港股牛市时期流入，北美交易时段外资加仓中国资产，纳斯达克中国金龙指数多日上涨使港股次日亚洲交易时段高开，港元兑美元汇率强势，靠近强方兑换界线，外资主要净流入港股科技互联网和消费行业 [2][8] - 南向资金自2024年4季度以来明显加快净流入速度，原因是国内无风险利率下行以及港股市场受益于产业预期改善；2024年内资青睐高分红行业，今年以来配置重心向科技互联网和消费行业倾斜，净流入规模靠前的有互联网零售、传媒、银行、通信和医药生物等行业 [2][11] 财报季投资线索 - 近期港股财报季为投资者提供重要线索，已公布财报显示主要科技互联网企业盈利超市场预期，多数企业计划加大对算力、AI领域的资本开支 [2][12]

报告行业投资评级 - 汽车行业：吉利汽车、长城汽车 - H、耐世特 - R、敏实集团、中国重汽 - R、零跑汽车 - H、潍柴动力 - H、比亚迪股份 - H 评级为买入 [3] - 银行行业：中银香港评级为买入 [3] - 计算机行业：伟仕佳杰评级为买入 [3] - 机械行业：力劲科技、海天国际、中集安瑞科 - R、中国通号 - H、时代电气 - H、宏信建发、史丹利百得、越疆评级为买入；创科实业评级为减持；泉峰控股评级为增持 [3] - 媒体与文化行业：水滴、UNITY SOFTWARE 评级为买入；腾讯音乐 - SW 评级为增持 [3] 报告的核心观点 - 2025 年 3 月 14 日国泰君安国际对多行业多公司进行股票评级更新，部分公司目标价有调整，如零跑汽车 - H 6 至 18 个月目标价从 39.00 港元上调至 54.00 港元 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 汽车行业 - 吉利汽车：目标价 16.50 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 长城汽车 - H：目标价 16.00 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 耐世特 - R：目标价 4.00 美元，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 敏实集团：目标价 18.00 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 中国重汽 - R：目标价 25.00 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 零跑汽车 - H：目标价 54.00 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 潍柴动力 - H：目标价 17.00 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 比亚迪股份 - H：目标价 300.00 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] 银行行业 - 中银香港：目标价 33.50 港元，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] 计算机行业 - 伟仕佳杰：目标价 6.16 港元，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] 机械行业 - 力劲科技：目标价 4.45 港元，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 海天国际：目标价 29.20 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 中集安瑞科 - R：目标价 8.75 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 创科实业：目标价 91.60 美元，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 中国通号 - H：目标价 3.70 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 时代电气 - H：目标价 41.95 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 宏信建发：目标价 2.35 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 泉峰控股：目标价 27.90 美元，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 史丹利百得：目标价 120.15 美元，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 越疆：目标价 27.09 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] 媒体与文化行业 - 水滴：目标价 1.60 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - 腾讯音乐 - SW：目标价 51.44 元人民币，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3] - UNITY SOFTWARE：目标价 34.45 美元，2023A - 2027F 年有对应盈利预测等数据 [3]

全球金融市场回顾与展望 - 2024年科技股和3C（China港股、commodities商品、crypto数字货币）跑赢，Q4特朗普交易升温，美元和利率反弹，“软着陆”预期加持美股，2025年再通胀成博弈焦点，美国中期财政问题受关注[3] 全球市场现状 - 全球总债务约313万亿美元，超全球GDP 3倍，债券和股票规模255万亿美元，自2008年金融危机增长2.5倍，负收益率债券消失，2020年峰值为18万亿美元[8] - 美国国债和股票市场规模全球占比分别为44%和65%，均居世界第一，中国和日本分别为第二，占比14%和12%，日本银行持有近一半未偿还国债，较2008年的8%大幅提升[9] - 全球股市总市值125万亿美元，较2008年低点增长近4倍，欧洲和日本股票市场总占比从2008年的39%降至20%，美国科技行业股票总市值约19万亿美元，占全球比重81%，前5家最大市值公司占标普500公司市值比重达27%，超科技泡沫时期峰值18%[9] 政策人物影响 - 特朗普经济政策或推动扩张性财政政策和通胀，影响预计2025年Q3显现，形成“前低后高”增长模式，关税实施进程可能较慢；贝森特“333计划”目标到2028年实现3%的GDP增长、3%的赤字占GDP比率和每日300万桶的能源生产增长，注重财政纪律和放松监管，认为日元被低估40%，二者维持美元主导地位方法不同，美联储主席鲍威尔影响力或减弱[13] 美联储降息情况 - 预计2025年总降息200个基点，终端利率3.5%，上半年降息25 - 50个基点，下半年降息50 - 75个基点，通胀稳定在3%左右，终端利率保持紧缩立场，降息依赖数据，本轮降息周期特点是“片段性”[19] 美国经济相关 - 2025财年美国名义GDP预计达30.885万亿美元（拜登预算草案）或30.102万亿美元（预测），收入预计5.023万亿美元（草案）或5.001万亿美元（预测），支出预计6.907万亿美元（草案）或6.875万亿美元（预测），预算赤字预计1.884万亿美元（草案）或1.874万亿美元（预测），赤字率CBO预测为6.5%，OMB预计为6.1%[37] - 美国财政收入中个人所得税占50%、企业税占10%、社保税占30%、其他占10%；财政支出中强制支出占60%、净利息支出占13%、非强制支出占27%[38] - 美国联邦政府债务规模突破36万亿美元[40] - D.O.G.E改革政府计划包括废除过度监管、减少行政开支、节省成本等措施，若强制联邦雇员回办公室工作，可能有多达25%的公务员辞职[43] 美国经济预测 - 2025年美国经济增长率预期超2%，2%的通胀控制目标存疑，中期通胀预期中枢自2021年明显抬升，密歇根大学5年期通胀预期维持在3%附近震荡，中长期核心通胀延续粘性，“再通胀”压力加大[51][54][58][60]

美股调整分析 - 美股连续回调，纳斯达克100指数单日下跌3.59%，创2022年12月以来最大跌幅[5] - 中盘股相对强势，标普500下跌2.27%，但等权标普仅下跌1.17%[5] - 半导体指数SOXX大跌5.32%，从高位回撤近15%[5] 对AI板块的展望 - 市场担心AI应用的增长溢价能否被AI应用的落地消化[16] - 如果明年初ChatGPT5没有革命性突破，按目前大模型水平,AI应用是否能撑起10万亿美元的消费市场存在疑虑[16] - 未来几年AI发展可能只有量的突破,没有质的突破,这种前提下进行AI板块布局更为合理[16] 美国经济增长预期 - 7月Markit制造业PMI录得49.5,创7个月新低,引发对美国经济增速放缓的担忧[7] - 前美联储三把手杜德利支持7月降息,历史表明劳动力市场降温会更快下行,延迟降息会增加衰退风险[17] - 10年期美债收益率反弹至4.27%,与GDPNow数据反弹至2.6%,似乎难以定义美国经济出现衰退[18,19] 美股与基本面"脱敏" - 美股上涨与宏观因素出现"脱敏"迹象,市场未如预期看到降息但科技板块带动美股不断上涨[20] - 美债利率走势较为平稳,未对股票市场产生太多冲击[20] - 美股调整主要由AI板块和纳指带动,即便如此纳指年内涨幅仍超过15%[20]

越南经济概况 - 2024年第二季度,越南GDP同比大增6.93%,显著高于市场预期[6] - 工业和建筑业是经济增长的主要动力,制造业和电力生产增速突出[11][12] - 服务业增速相对较慢,受就业和收入趋势滞后以及油价波动等因素影响[13] - 6月制造业采购经理指数(PMI)大幅提升至54.7,创2022年5月以来最高水平[15][16] 外商直接投资和贸易 - 6月越南外商承诺直接投资总额达151.8亿美元,比2023年同期增长13.1%[23] - 6月出口同比增10.6%,进口同比增13.1%,贸易顺差29.4亿美元[26] - 外商直接投资和制造业持续复苏推动进出口保持高增长[26] 通胀压力 - 6月越南通胀同比增4.33%,前6个月平均4.08%,略高于4%可控上限[29] - 通胀压力主要来自教育、医疗、住房等领域,食品价格上涨也可能持续施加压力[29] - 基本工资上涨30%也将给通胀控制带来困难[29] 汇率和外汇储备 - 上半年越南盾汇率无大幅贬值,央行出售64亿美元外汇维持汇率稳定[30] - 目前越南外汇储备约860亿美元,基本与2022年末持平[30]