投资观点 - 内销换挡提速,戴维斯双击可期 [5] - 总量地产政策落地,美国降息周期开启 [7] 行情回顾 - 家电指数9月大涨,相对沪深300跑赢 [9][10][11][12][13][14] - 家电行业估值处于历史低位 [12][13] 重点数据跟踪 - 钢价、铜铝价格、运价、汇率等成本因素变化 [16][17][18][19][20][21] - 地产销售和竣工数据持续疲弱 [23][24][25] - 白电行业内外销景气度改善 [28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40] - 黑电行业出货量及龙头份额提升 [48][49][50][51][52][53] - 小家电行业短期承压,结构性机会可挖掘 [61][62][63][64][65] - 扫地机等清洁电器龙头份额提升 [66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76] - 投影仪行业需求承压 [77][78][79][80][81] 投资建议与核心报告 - 2024年家电行业展望:内销更新需求加速,出海可期 [84] - 推荐白电、黑电、清洁电器、后周期等细分领域龙头 [84] - 近期核心研究报告梳理 [85] 风险提示 - 政策兑现不及预期 [86] - 原材料价格及汇率波动 [86] - 外需改善不及预期 [86] 评级说明和声明 - 国联证券投资评级标准 [88] - 一般声明和特别声明 [89][90]

报告行业投资评级 - 强于大市丨维持 [1] 报告的核心观点 - 当前化工整体估值仍处于较低水平，基础化工/石油石化PE-TTM分别在44%/17%估值分位 [2] 基础化工细分行业估值情况 - PE-TTM在15%分位以内的细分行业有炭黑14%/纯碱10%/涤纶10%/复合肥6%/轮胎1% [2] - PE-TTM在16%-40%之间的细分行业有无机盐36%/涂料油墨35%/膜材料28%/民爆制品24%/其他化学制品26%/氮肥18%/钾肥18%/氨纶17%/其他塑料制品17% [2] - 氯碱/聚氨酯/粘胶/改性塑料/纺织化学制品/磷肥及磷化工等细分行业PE-TTM分位居40%以上 [2] 石油石化细分行业估值情况 - 油气开采的PE-TTM估值分位最低，仅为8% [2] - 油品石化贸易/油田服务PE-TTM分位数则位于16%-40%之间，分别处于26%/19%估值分位 [2] - 油气剂炼化工程/其他石化行业PE-TTM分位则位于40%以上 [2] 炼油化工成分 - 华锦股份、东方盛虹、沈阳化工、恒逸石化、荣盛石化、中国石化、恒力石化、统一股份、上海石化、中国石油 [4] 油品贸易成分 - 广聚能源、泰山石油、润贝航科、广汇能源、*ST海越、恒通股份、和顺石油 [4] 油气及炼化工程成分 - 惠博普、通源石油、潜能恒信、中油工程、海油工程、博迈科 [4] 其他石化成分 - 茂化实华、岳阳兴长、大庆华科、东华能源、国创高新、齐翔腾达、宝莫股份、宇新股份、万邦达、宝利国际、博汇股份、渤海化学、桐昆股份、康普顿 [4] 油气开采成分 - 蓝焰控股、洲际油气、S T新潮、中国海油 [6] 油田服务成分 - 准油股份、仁智股份、贝肯能源、石化油服、海油发展、中海油服、中曼石油 [6] 纯碱成分 - 远兴能源、双环科技、山东海化、三友化工、江盐集团 [7] 氯碱成分 - 新金路、英力特、航锦科技、ST中泰、天原股份、ST世龙、新疆天业、亚星化学、氯碱化工、华塑股份、君正集团、北元集团、滨化股份、镇洋发展、氯碱B股 [7] 涂料油墨成分 - 渝三峡A、乐通股份、金力泰、世名科技、飞鹿股份、七彩化学、双乐股份、保立佳、联合化学、麦加芯彩、东方材料、百合花、东来技术、松井股份、杭华股份 [7] 民爆制品成分 - 保利联合、易普力、江南化工、北化股份、同德化工、雅化集团、广东宏大、凯龙股份、高争民爆、金奥博、壶化股份、雪峰科技、国泰集团 [7] 膜材料成分 - 国风新材、沃顿科技、佛塑科技、平安电工、德冠新材、大东南、浙江众成、双星新材、道明光学、裕兴股份、斯迪克、和顺科技、中仑新材、乐凯胶片、东材科技、福莱新材、瑞华泰、泛亚微透、唯赛勃 [10] 其他化学原料成分 - 亚太实业、华尔泰、兴化股份、卫星化学、奥克股份、江天化学、凯盛新材、恒光股份、善水科技、佳先股份、柳化股份、中毅达、维远股份、金能科技、三孚股份、迪尔化工、中毅达B [10] 无机盐成分 - 云南能投、大洋生物、华融化学、中盐化工、红星发展、金瑞矿业、雪天盐业、振华股份、苏盐井神、三祥新材 [11] 其他化学制品成分 - 中广核技、丽臣实业、兴欣新材、杭氧股份、华软科技、百川股份、凯美特气、恒大高新、赞宇科技、德联集团、洪汇新材、红墙股份、山东赫达、和远气体、海新能科、新开源、ST先锋、天晟新材、元力股份、日科化学、科隆股份、领湃科技、达威股份、利安隆、晨化股份、扬帆新材、正丹股份、怡达股份、泰和科技、瑞丰新材、金三江、新瀚新材、星华新材、风光股份、隆华新材、联盛化学、侨源股份、凌玮科技、长华化学、*ST宁科、嘉化能源、中化国际、鼎龙科技、万盛股份、宿迁联盛、常青科技、皇马科技、元利科技、鼎际得、恒兴新材、键邦股份、阿科力、嘉澳环保、新化股份、苏博特、建业股份、宏柏新材、凯赛生物、泰坦科技、阿拉丁、卓越新能、久日新材、中触媒、凯立新材、富淼科技、建龙微纳、赛特新材、呈和科技、元琛科技、凯大催化、美邦科技、康普化学、万德股份、汉维科技 [11] 氟化工成分 - 永太科技、多氟多、中欣氟材、联创股份、巨化股份、昊华科技、巍华新材、三美股份、金石资源、永和股份 [12] 轮胎成分 - 贵州轮胎、青岛双星、森麒麟、S佳通、风神股份、赛轮轮胎、三角轮胎、通用股份、玲珑轮胎 [12] 磷肥及磷化工成分 - 川发龙蟒、川恒股份、川金诺、澄星股份、云天化、兴发集团、宏达股份、六国化工、和邦生物 [14] 复合肥成分 - 新洋丰、芭田股份、金正大、司尔特、云图控股、史丹利、天禾股份、富邦股份 [14] 农药成分 - *ST红阳、安道麦A、农心科技、诺普信、联化科技、利尔化学、长青股份、辉丰股份、蓝丰生化、利民股份、国光股份、新农股份、中农联合、安道麦B、雅本化学、中旗股份、贝斯美、广康生化、润丰股份、江山股份、扬农化工、新安股份、湖南海利、先达股份、百傲化学、苏利股份、广信股份、海利尔、丰山集团、中农立华、美邦股份、颖泰生物、绿亨科技 [15] 改性塑料成分 - 普利特、国恩股份、道恩股份、沃特股份、银禧科技、杭州高新、同益股份、美联新材、南京聚隆、泉为科技、星辉环材、奇德新材、江苏博云、聚赛龙、骏鼎达、金发科技、海正生材、会通股份、聚石化学、禾昌聚合、富恒新材 [15] 炭黑成分 - 联科科技、黑猫股份、龙星化工、永东股份、远翔新材、确成股份 [16] 聚氨酯成分 - 红宝丽、高盟新材、同大股份、美瑞新材、沧州大化、万华化学、美思德、汇得科技、一诺威 [16] 粘胶成分 - 吉林化纤、恒天海龙、新乡化纤、南京化纤 [18] 非金属材料成分 - 长江材料、力量钻石、索通发展、石英股份、坤彩科技、龙高股份、联瑞新材、齐鲁华信、东方碳素、秉扬科技、天马新材、宁新新材 [18]

全球制冷剂行业发展及供给格局推演 - 《蒙特利尔议定书》明确了臭氧层消耗物质的管控措施及缔约方责任,促使制冷剂升级换代成效显著 [1][2] - 《<蒙特利尔议定书>基加利修正案》开启了气候变化应对与臭氧层保护的政策协同,要求各国逐步削减高GWP制冷剂 [2] - 全球主要经济体均已颁布了淘汰高GWP制冷剂的相关法规或方案,部分发达经济体执行更严格的淘汰进程 [19][20] - 我国作为全球最大的制冷剂生产国,HFCs配额及生产能力已超过全球的74%,将对全球供应形势产生决定性影响 [22][23] 中国制冷剂行业发展 - 我国正积极推进HCFCs削减和HFCs配额管控,2025年HCFCs生产和使用量将分别削减基线值的67.5%和73.2% [25][26][27] - 我国三代制冷剂R32及R134a在2024年供需格局呈现紧缺态势,但通过配额调整得到缓解 [47][48][55] - 我国R23作为半导体等离子体化学蚀刻剂的需求呈现增长趋势,未来配额需求将持续增加 [65][66][67] 海外制冷剂行业发展 - 美国通过《美国创新和制造业法案》实施HFCs减排配额制度,要求在15年内逐步减少HFCs使用 [69][70][71][72] - 欧盟通过F-Gas法规对HFCs进行严格管控,到2030年将排放量减少至2014年水平的三分之二以下 [88][89][90] - 印度将于2028年开始冻结HFCs的生产及消费,并在随后29年内逐步减少 [102][103][104] - 日本已颁布多部与HFCs管理控制相关的法律法规,重点集中于生产及进口商、零售商、消费者的责任和义务 [106][107][108] 投资建议 - 建议关注在产业链整合、基础设施完善、规模优势和技术工艺方面表现突出的氟化工行业龙头企业,如巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等 [130] 风险提示 - 政策变动风险:部分经济体未来可能出台更严格的法规,限制或禁止部分高GWP制冷剂的生产及使用 [131] - 市场风险:制冷剂价格波动、下游需求变化、替代技术出现等可能影响制冷剂行业 [132][133] - 环境法规风险:排放限制要求企业投资昂贵的回收和销毁设备,或转向更昂贵的替代制冷剂 [134] - 供应链稳定性风险:原材料价格波动、供应中断可能影响制冷剂的生产成本和供应稳定性 [135] - 国际贸易风险:全球贸易紧张局势升级或贸易壁垒增加可能导致制冷剂的国际市场准入受限 [136] - 化工安全生产风险:制冷剂生产过程中涉及易燃、易爆、有毒物质,一旦发生事故会造成严重后果 [137]

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|银行 存量按揭利率以及 LPR 下调对银行息差 影响有多大？ 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年10月08日 证券研究报告 |报告要点 此次政策组合拳落地，核心目的仍为稳增长，中短期来看预计将对上市银行息差有一定影响， 此次一揽子政策预计拉低上市银行 2025 年净息差 9.87BP。但拉长时间维度来看，政策若能够 促进经济加速复苏，则银行将更加受益于宏观景气度以及资产质量的改善，估值有望修复。整 体来看，此次政策影响偏中性。此外，银行股股息优势依旧显著，当前申万银行股息率为 4.88%， 相较于其他资产依旧具备性价比。整体来看，我们看好银行业后续的发展。 |分析师及联系人 刘雨辰 陈昌涛 SAC：S0590522100001 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 18 行业研究|行业专题研究 | --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

全球制冷剂行业发展及供给格局推演 - 制冷剂发展近百年,从引入氟氯化碳到认识到氟氯化碳的释放对环境的危害之间相隔了近半个纪[1][2] - 《蒙特利尔议定书》明确了臭氧层消耗物质的管控措施及缔约方责任,促使制冷剂升级换代成效显著[1][2] - 《<蒙特利尔议定书>基加利修正案》开启了气候变化应对与臭氧层保护的政策协同,旨在扩大议定书的范围,以包括对氢氟碳化物（HFCs）的控制[1][2] - 全球主要的发达经济体及我国均已颁布了淘汰HFCs的相关法规或方案,主要经济体通常会执行比削减时间表更加严格的淘汰进程[19] 中国：HCFCs加速削减，HFCs进入配额管控阶段 - 中国政府高度重视保护臭氧层履约工作,已先后实现了全氯氟烃、哈龙、四氯化碳、甲基氯仿和甲基溴五大类ODS受控用途的全面淘汰[24] - 中国正在开展HCFCs加速淘汰行动,2025年HCFCs生产和使用量将分别削减基线值的67.5%和73.2%[25][26] - 2024年,中国HFCs生产基线值为18.53亿tCO2,使用基线值为9.05亿tCO2,进口配额总量为0.1亿tCO2[37][39] - 2024年,中国三代制冷剂的生产/内用配额分别为74.56/34.00万吨,2025年新增R32、R245fa、R41、R236ea等配额[38][40] 海外：部分发达经济体执行更严格淘汰进程 - 美国颁布了《美国创新和制造业法案》(AIM法案),要求在15年内在国家层面逐步减少HFC制冷剂[69][70] - 欧盟颁布了F-Gas法规,引入配额制度来控制HFCs的供应量,并于2024年2月通过新的F-Gas法案[87][88] - 印度将于2028年开始冻结HFCs的生产及消费,并在随后的29年中逐步减少[101][103] - 日本已颁布4部与HFCs的管理控制相关的法律法规,重点集中于含HFCs产品生命周期过程中的排放控制[106][107] 四代制冷剂：欧美推广应用，国内处于起步阶段 - 四代制冷剂(HFOs或自然工质)受到欧美市场大力推广使用,如R1234yf等的全球技术专利被欧美公司控制与垄断[112] - R1234yf的主要优点是环保性好、兼容性强、应用相对成熟,但存在可燃性略高、毒性问题、降解问题等缺点[115] - 目前,R1234yf已得到美国、欧洲、日本和韩国许多汽车制造商的认可,在欧美新车中广泛应用[116][117] 投资建议 - 在全球制冷需求稳步增长的背景下,我国制冷剂行业市场集中度提升趋于集中,供需关系显著优化[129] - 建议关注在产业链整合、基础设施完善、规模优势和技术工艺方面表现突出的氟化工行业龙头企业,如巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源等[129] 风险提示 - 政策变动风险:部分经济体未来可能出台更严格的法规,限制或禁止部分高GWP的制冷剂[130] - 市场风险:制冷剂厂家间的竞争、下游需求波动等可能导致制冷剂价格短期波动[131] - 技术进步风险:新技术的出现可能导致部分企业失去市场竞争力[132] - 环境法规风险:环保法规的执行力度加强可能增加企业运营成本[133] - 供应链稳定性风险:原材料价格波动、供应中断可能影响制冷剂生产[134] - 国际贸易风险:全球贸易紧张局势升级可能限制制冷剂的国际市场准入[135] - 化工安全生产风险:制冷剂生产过程中存在安全隐患,一旦发生事故会造成严重后果[136]

报告行业投资评级 - 维持"强于大市"评级 [25] 报告的核心观点 存量按揭利率下调对银行息差的影响 - 存量按揭利率下调预计将拉低上市银行2025年净息差超6BP [9][10][11] - 完善商业性个人住房贷款利率定价机制有助于解决提前还贷问题 [12] - 存量按揭利率下调短期对净息差有一定冲击,但长期利好银行 [13] LPR下调对银行息差的影响 - 降息20BP预计将拉低上市银行2025年净息差7.46BP [14][15][16] - 降息拖累银行息差,但有助于刺激经济向好 [16] 降准对银行息差的影响 - 降准释放近1万亿元中长期流动性,预计提振上市银行2025年净息差0.67BP [18][19] - 货币政策整体保持宽松,后续准备金率有进一步下调可能 [18] 存款利率下调对银行息差的影响 - 存款挂牌利率预计下调20-25BP,有助于维护银行净息差水平 [20][21][22][23] - 存款利率下调预计提振上市银行2025年净息差3.24BP [22] 政策整体影响 - 综合考虑各项政策,预计对上市银行2025年净息差的影响合计为-9.87BP,整体影响偏中性 [25][26] - 银行股股息优势依旧显著,相较其他资产具备性价比 [25][27] 风险提示 - 经济增长不及预期 [28] - 资产质量恶化 [28] - 政策转向风险 [28] - 测算误差 [28]

1. 2019-2021年：主动调整，越过山丘 - 2019年公司主动收缩低端&代工业务、推出添可品牌，尽管收入业绩短期波动，但为2020-2021年较快增长奠定基础[6][8][9] - 2020-2021年公司一方面承接疫情居家尝鲜需求，推动洗地机行业实现跨越增长，另一方面扫地机行业迎来产品升级上行周期，公司T8 AIVI与X1 OMNI分别引领dToF与全能型扫地机发展[10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][26][27][28][29][32][33] 2. 2022-2023年：布局欠缺，经营承压 - 2022年扫地机行业内基本确定激光导航+全能型产品方向，但合意价格与功能细节尚未完全达成共识，公司采用老品降价的方式维护份额，导致盈利能力波动[45][46][47][48][49][50][51][52] - 2023年全能型扫地机价格持续下探之际，公司多价位扫地机布局相对缺位，份额受损，收入增速逐季收窄，叠加洗地机增速放缓、一级市场竞争对手营销投入较大，公司盈利能力承压，2023H2仅实现微利[53][54][55][58][59][60] 3. 2024年：蓄势待发，盈利改善可期 - 科沃斯、添可两大自主品牌外销收入快速成长，业务结构更加均衡多元[55][61][62][63][64][65][66][67][68][69] - 科沃斯内销性价比、高端产品布局齐全，年初销售开门红，产品设计也不乏巧思[61][62][63][64][65] - 添可内销盈利能力压力有望逐步减轻，洗地机外销正成为新的营收增长来源[71][72][73][74][75][76][77][78][79][80] 4. 看好龙头再起，维持公司"买入"评级 - 公司当前或已吸取宝贵经验，各主要业务均完成调整，蓄势待发，业绩弹性有望在收入恢复、费用受控的基础上释放[61][81][82][83][84] - 预计公司2024-2026年营业收入为159、179、203亿元，同比分别+3%/+12%/+13%，归母净利润为14.06、16.44、18.93亿元，同比分别+130%/+17%/+15%[7] 5. 风险提示 1) 政策兑现不及预期[85] 2) 关税预期扰动出口节奏[85] 3) 原材料成本大幅上涨[85]

报告的核心观点 - 政策催化下,中国资产全面重估,港股逆转为全球最佳市场 [1][4][5] - 美联储降息周期推进,内部政策空间打开,内外部环境或渐进宽松,港股分子及分母端或均受益 [2][4][5] - 港股估值仍处历史偏低位置,外资或为后市主要增量资金 [4][5][8][14] 报告内容总结 市场回顾 - "9·24 政策组合拳"后,中国资产全面拉涨,恒生指数及恒生科技指数创历史新高 [4][5] - 结构上,"超跌反弹"和政策直接利好的行业表现偏强,多元金融、保险、半导体等涨幅居前 [9] - 市场成交延续节前活跃状态,成交额和换手率接近近一年来峰值 [4][5] 事件催化 - 美联储开启降息周期,外部宽松落地 [4][5] - 9月24日,央行等发布一系列稳市场、促经济的政策,大幅提振市场信心 [7][13] - 9月26日,政治局会议释放积极信号,表示要加大逆周期调节力度 [4][5] 后市展望 - 港股估值仍处历史偏低位置,恒生指数和恒生科技指数PE分别处在68.3%和32.9%分位 [14] - 离岸资金或正在增配港股,外资或有望成为后市主要增量资金 [4][5][16] - 盈利能力或将成为后续市场分化的关键要素,信息技术、可选消费等行业业绩表现突出 [16][17] - 互联网龙头等资金青睐的标的有望在增量资金带动下领跑市场 [4][5] 投资建议 - 看好港股未来整体表现,以业绩为导向,关注增量资金托举效应 [4][5]

出行数据回升 - 国庆假期全社会跨区域人员流动量较2023年同期增长2.8%，较2019年同期复合增长4.4%[12] - 国庆假期市内公共交通和私人交通出行均有明显改善,11城地铁客运量较2019年同期复合增长4.1%[19] - 100城百度高峰拥堵指数平均为1.38,好于去年同期和今年五一、中秋假期[21] 可选消费有所改善 - 国庆档电影日均观影人次达0.08亿人次,较中秋假期明显回升[25] - 国庆档平均票价下降至40.4元,电影消费呈现"量升价减"特征[25] - 国内外旅游消费有望回升,国庆假期境外游人次或较去年同期增长18.5%[27,28] 地产出现积极信号 - 国庆假期30大中城市商品房成交面积较9月政治局会议前有明显回升[32] - 一线城市商品房成交面积较9月回升12.3个百分点,高能级城市改善更明显[34,35]

9月PMI超预期反弹 - 9月PMI综合指数为49.8%，较上月回升0.7个百分点，超预期[6] - 季调后9月PMI指数为49.6%，较上月环比回升0.5个百分点[18] - 小型企业景气度回升是9月PMI回升的主要拉动项[20] 供给明显回升，需求也有改善 - 9月供给与需求子指数均有所改善，供给指数回升更明显[22] - 与外贸相关的订单子指数有所回落，可能是财新PMI与官方PMI背离的原因[23] 9月工业生产或有温和改善 - 9月PMI指数环比回升与工业增加值环比变动有较高相关性[53] - 但9月工业生产环比回升幅度可能较为温和[55] 逆周期调节加力加速，经济有望重回复苏轨道 - 在新旧动能转换、中国经济新周期开启以及政策发力的共同支持下，经济有望重回复苏轨道[56] - 近期逆周期调节政策已开始加力加速，为经济复苏保驾护航[56] 风险提示 - 政策与预期不一致[57] - 地缘政治关系恶化超预期[57] - 外需超预期下行[57] - 地产出现系统性风险[57]