报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024Q4食品饮料公募基金重仓持股比例环比下降，为2017Q3以来历史最低，白酒持续减配，啤酒、乳制品等环比加配，北上资金净流出该行业；投资上酒类关注估值性价比与报表兑现度，食品精选个股[3][10][11][13][14] 根据相关目录分别进行总结 2024Q4基金持仓：食饮持仓延续下降，白酒持续减配 - 食品饮料行业公募持仓比例8.33%，环比降0.63pct，超配比例2.68%，环比持平，配置比例排第四；基金持仓前20名中食品饮料个股有贵州茅台、五粮液，泸州老窖、山西汾酒跌出前20大[10][18][21] - 白酒行业持仓集中度高，11支持仓10亿以上基金占公募整体重仓白酒比例50%；剔除后剩余基金2024Q4白酒重仓比例3.73%，环比降1.11pct，降至2018年以来最低[22][23][24] - 2024Q4食饮子行业中啤酒、乳制品、非乳饮料环比加仓多，分别加0.16pct、0.16pct、0.13pct，白酒减仓1.26pct；超配较多的是白酒、啤酒、速冻食品[27] - 2024Q4食品饮料板块重仓前五为贵州茅台、五粮液等；重点个股中伊利股份、青岛啤酒、东鹏饮料加仓前三，贵州茅台、泸州老窖、五粮液减仓较多[12][35][40] - 2024Q4北上资金净流出食品饮料行业，Q4末持股食品饮料比例降至4.07%，持股白酒比例降至4.74%[13][45] 投资建议：积极布局内需核心资产 - 白酒企业强化市值管理，投资价值凸显，建议关注高端与次高端价格带量增及区域龙头市占率提升机会，推荐贵州茅台等，关注舍得酒业等[50] - 看好大众餐饮边际复苏，推荐基础调味品海天味业、复合调味品天味食品等、餐饮供应链安井食品、啤酒重庆啤酒等相关优质个股[51][52] - 关注乳制品产业周期，2025年需求量有望企稳，原奶价格下行加速上游去化，推荐伊利股份、蒙牛乳业[53] - 关注高景气赛道，饮料推荐东鹏饮料等，休闲零食推荐盐津铺子[54][55]

人民币汇率现状 - 2024年9月降准降息落地后人民币汇率承压，2025年初美元兑在岸人民币汇率突破7.3，央行上调跨境融资宏观审慎调节参数至1.75并发行600亿元离岸央票[7][16] 日本货币政策与汇率历史复盘 - 1990 - 1995年日本泡沫经济破裂后日元升值，央行政策利率从1991年6%调至1995年底0.5%，1995年4月美元兑日元达81.1[16] - 1995 - 1998年日元在宽松政策中贬值，政策利率从1.75%降至0.5%，美元兑日元从81左右升至100以上，出口增速随贬值恢复[7][20] - 1999 - 2008年日元汇率宽幅震荡，1999年实行零利率政策，2001年开启量化宽松，央行多次抛售日元抑制升值[27][28] - 2012 - 2015年QQE驱动日元贬值和日债利率下行，日元汇率从2012年2月76.11回调至2013年5月102.98，10年期国债利率最低至2013年4月0.442%[9][30] 日本经验启示 - 日本1990年以来货币政策目标是经济增长与恢复通胀，将弱日元作为经济刺激工具[3][10][31] - 中国货币政策未来或“以我为主”，兼顾汇率稳定，稳汇率对稳外资、股市有重要意义[3][10][33] 周度利率债数据跟踪 - 流动性方面展示央行公开市场操作、质押式回购资金价格与量、SHIBOR报价等数据[35][36][37] - 债券估值方面呈现各期限利率债和信用债收益率、历史分位数、利率变动、品种利差、期限利差等情况[48][49][53][55][56][58] - 基金银行投资债券税后收益率图谱展示基金和银行投资主要券种税后收益率[61][63][66] - 机构行为周度跟踪展示不同类型机构对不同债券的周度交易规模[67][68] 风险提示 - 历史经验仅供参考，国内情况可能有差异致结论偏差 - 警惕政策落地不及或超预期对市场的冲击[11][70]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024Q4基金重仓农林牧渔行业比例和超配比例环比下降，2025年下游存栏增加或带动猪料和水产料扩容，海外饲料市场空间大，国内饲企出海寻增量；国内宠物行业增长动能足，处于国产替代、产品升级阶段 [3] - 建议关注消费成长类标的投资机会，包括生猪养殖低成本主体、饲料行业水产料需求拐点和饲企出海机遇、宠物消费自主品牌成长性强的企业 [14] 根据相关目录分别进行总结 2024年四季度农林牧渔基金配置比例回落明显 - 2024Q4农林牧渔行业基金配置回落：2024Q4基金重仓农林牧渔行业比例为1.00%，环比-0.32pct；行业超配比例为-0.22%，环比-0.26pct；养殖板块基金重仓比例回落明显，2024Q4为0.51%，环比-0.29pct，超配比例0.09%，环比-0.21pct；饲料板块基金重仓比例微降，2024Q4为0.38%，环比-0.04pct，超配比例0.09%，环比-0.04pct；动保及种植行业配置比例有所回升，动保行业2024Q4基金重仓比例为0.01%，环比+0.01pct，超配比例-0.05%，环比+0.01pct，种植板块2024Q4基金重仓比例回升为0.09%，环比+0.003pct，超配比例环比-0.11%，环比-0.01pct [10][11][12] - 重仓个股仍集中在养殖板块：2024Q4基金持仓最多的农业板块个股为海大集团，持有基金数165家（环比+11家），其次为牧原股份119家（环比-47家），温氏股份97家（环比-87家）；基金重仓股农林牧渔持仓前15名中，养殖业个股7支，饲料个股1支，种植个股4支，宠物个股2支，动保个股1支 [13][33] 投资建议：重点关注消费成长类标的投资机会 - 生猪养殖：2025年生猪供应宽松，猪价或承压，推荐成本优势明显、出栏兑现度高的牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧 [37] - 饲料：2025年生猪及水产存栏/存塘有望增加，带动猪料和水产料市场扩容，海外饲料市场广阔，国内饲企出海寻增量，推荐海大集团，关注禾丰股份 [38] - 宠物消费：国内宠物行业增长动能充沛，处于国产替代、产品升级阶段，宠物食品消费有升级逻辑，国产宠物疫苗及驱虫药投放市场，推荐乖宝宠物、中宠股份、瑞普生物 [39]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 从日本宠物市场发展历程看，完成宠物数量积累后，宠物食品消费市场扩容将主要依靠消费升级驱动产品单价提升；宠物经济韧性足且本土替代进口特征明显；参照日本经验，中国宠物经济正经历国产替代、消费升级，有望孕育优秀本土品牌，建议关注宠物食品产品推新能力强、品牌升级有望打通的企业[4][15][113] 根据相关目录分别进行总结 日本宠物食品市场规模40余年扩容10倍 - 1978 - 2022年日本宠物食品市场规模扩容超10倍，从359.16亿日元增长至3875.46亿日元，复合增长率5.55%，前期（2010年前）靠量增，后期（2010年后）靠价升[21] - 1960 - 2009年宠物市场规模扩容以量增为主要驱动，此期间登记在册犬数量由191万只增至688万只，复合增速5%；经济增长、老龄化、少子化、城镇化及未婚率增加刺激养宠需求；2010年开始宠物数量总体下降，量增驱动减弱[23][26][30] - 2010年后日本宠物市场规模扩张以价增为主要驱动，单只犬/猫食品消费金额从2010年的21650日元/年升至2024年的37272日元/年，复合增速约3.96%；宠物平均寿命延长促进食品与医疗消费增长，高品质宠物食品需求提升带动宠物食品升级[33][36][37] 日本宠物食品行业经历本土替代及消费升级 - 猫粮增速快于犬粮，干粮占比最大，狗粮市场先降后升，猫粮市场规模迅速上升，2019年超过狗粮；猫零食增速最高，犬食品细分市场增速相差不大[43][45] - 宠物食品市场流通量本土超过进口，2009年本土宠物食品流通量首次超进口，2014年后占比持续高于进口；2023年玛氏和伊纳宝市占率最高，市场品牌集中度较高，前十大品牌中有4个本土品牌[52] - 日本宠物食品市场具有较强韧性，消费升级趋势明显，在亚洲金融危机、次贷危机和新冠疫情期间，宠物食品市场规模保持增长；与其他零售品相比，宠物食品增速近几年处于优势；高端宠物食品销售额占比从2014年的63%增长为2023年的74%，高端猫粮和犬粮占主导且保持增长[56][59][61] 差异化赛道竞争叠加强产品力助力伊纳宝成长 - 伊纳宝后来居上，成为日本宠食龙头企业，销售额从2014年的207亿日元增长到2023年的888亿日元，复合增速17.56%，增长率大于整个市场[71] - 差异化赛道竞争叠加强产品力助力伊纳宝成长，海洋食品基因打造稀缺性原料优势，扬长避短切入湿粮，树立“高端湿粮专家”形象；推出Ciao Churu引领行业发展，通过小包装、亲密喂食体验等策略成功；引入功能性食品与健康理念，巩固“高端功能性食品专家”地位[75][79][84] 参考日本，中国宠物行业国产替代、消费升级可期 - 中日宠物市场发展背后的共同驱动因素包括经济发展阶段相似、城镇化带来居住环境改变、人口老龄化趋势、结婚率及生育率降低[87] - 量增支撑或偏弱，价升驱动有望走强，预计中国未来犬猫数量增长空间有限，单宠消费金额有较大提升空间[92][98] - 猫经济崛起有望成为大势所趋，2024年中国猫数量多于犬数量，猫数量持续增长，犬数量下滑，预计2027年城镇猫市场规模将是犬市场的1.14倍[106] - 国潮品牌将不断挤占进口品牌份额，2023年犬猫食品CR10约为24.2%，国产品牌崛起；头部品牌市占率仍有提升空间，国产替代进口趋势有望持续[109] 投资建议:关注国内发展潜力大的宠企 - 建议重点关注宠物食品产品推新能力强，品牌升级有望打通的企业，如乖宝宠物、中宠股份等[15][113]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 2024年公司预计实现归母净利润约320亿元，同比增长约51.5%；扣非归母净利润约314亿元，同比增长约45.3% [4][13] - 2024年公司矿产铜、矿产金、矿产银、矿产锌（铅）产量分别为107万吨、73吨、436吨、45万吨 [4][14] - 2025年公司计划实现矿产铜115万吨、矿产金85吨、矿产锌（铅）44万吨、当量碳酸锂4万吨、矿产银450吨、矿产钼1万吨 [4][15] - 预计2024-2026年归母净利润分别为320.42/388.06/459.06亿元，EPS分别为1.21/1.46/1.73元，当前股价对应P/E分别为13.5/11.1/9.4倍 [4][17] 业绩表现 - 2024年公司全力释放产能，主营金属稳产高产，矿产铜、矿产金、矿产银、矿产锌（铅）产量分别同比+6.3万吨、+5.3吨、+24.0吨、-1.7万吨 [14] - 2024Q4预计实现归母净利润约76.4亿元，同比增长约54.3%；扣非归母净利润约76.5亿元，同比增长约19.4% [13] 未来规划 - 2025年公司计划提升黄金产能，矿产金计划产量较2024年增加12吨，重点提升哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿等主力矿山 [15] - 2025年公司计划通过收购藏格矿业控制权，提升矿山运营管理效率，并吸收其盐湖开发经验和低成本提锂技术 [16] 财务数据 - 2024年预计营业收入339272百万元，同比增长15.63%；EBITDA 63105百万元，同比增长40.97% [18] - 2024年预计毛利率19.19%，净利率11.87%，ROE 24.07% [18] - 2024年预计资产负债率54.72%，流动比率1.1，速动比率0.6 [18]

行业投资评级 - 投资建议：强于大市（维持）[9] 核心观点 - 2024年全国房地产开发投资同比下降10.6%，新开工和竣工面积分别下降23.0%和27.7%[4] - 2024年商品房销售面积下降12.9%，销售金额下降17.1%，但降幅持续收窄[4] - 2025年城中村改造和存量房屋、土地收储或是房地产市场"止跌企稳"的重要支撑[4] - 建议关注核心城市具备拿地能力的央国企和改善型房企，如绿城中国、中国海外发展、滨江集团、建发国际集团等[4] 投资端 - 2024年1-12月累计全国房地产完成开发投资100280亿元，同比下降10.6%[13] - 累计房屋新开工面积73893万平方米，同比下降23.0%[13] - 累计房屋竣工面积73743万平方米，同比下降27.7%[13] - 预计2025年在城中村改造及存量土地盘活的支撑下，投资开工或迎来边际改善[13] 销售端 - 2024年1-12月累计全国商品房销售面积97385万平方米，同比下降12.9%[14] - 累计全国商品房销售金额96750亿元，同比下降17.1%[14] - 12月当月全国商品房销售面积11267万平方米，同比下降0.5%，销售金额11625亿元，同比上升2.4%[14] - 2025年若城中村改造及收储持续推进，销量有望逐步企稳[14] 资金端 - 2024年1-12月累计房地产开发企业到位资金107661亿元，同比下降17.0%[15] - 12月当月房地产开发企业到位资金11086亿元，同比下降7.1%[15] - 定金及预收款、个人按揭贷款、国内贷款累计同比分别下降23.0%、27.9%、6.1%[15] - 政策扶持下，房企融资与销售回款均有所改善[15] 投资建议 - 建议关注核心城市核心区域有持续拿地能力，产品品质高服务好的头部央国企和改善型房企，如绿城中国、中国海外发展、滨江集团、建发国际集团等[16] - 建议关注在重点城市中开展城市更新项目的企业，如建发股份等[16] - 建议关注受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度提升，拥有核心竞争力的房产中介平台，如我爱我家等[16]

投资评级 - 报告首次给予华峰化学"买入"评级，目标价格为10.7元/股 [6][19] 核心观点 - 华峰化学通过规模效应和技术改进，在氨纶和己二酸业务领域建立了较强的竞争壁垒，展现出较强的盈利韧性 [3][12] - 公司氨纶业务的逆周期低成本扩张进一步巩固了其全球龙头地位，随着供需格局改善，未来业绩弹性较大 [3][12] - 聚氨酯制品品类持续扩张，有望实现范围经济效益并推动公司持续成长 [3][12] 公司概况 - 华峰化学是全球氨纶产业龙头，氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均居全国第一 [27] - 公司拥有浙江瑞安和重庆两大生产基地，氨纶、聚氨酯原液和己二酸产能分别为32.5万吨、135.5万吨和52万吨 [13][40] - 公司仍有20万吨氨纶产能在建，并积极整合集团聚氨酯相关资产，向多品类聚氨酯综合巨头转型 [13][40] 氨纶业务 - 氨纶行业集中度持续提升，CR5从2019年的61%提升至2024年的80%，公司产能占比约24%，居全国第一 [14][74] - 公司氨纶业务凭借规模、技术及原料优势，成本优势明显，产能利用率较高，在景气低谷更显盈利韧性 [14][74] - 预计2024-2026年公司氨纶出货量分别为37/42/47万吨，毛利率持续修复 [18] 己二酸业务 - 己二酸行业供给过剩但集中度高，CR5达82%，公司拥有全球规模最大的己二酸生产基地，成本领先 [14][94] - 预计2024-2026年公司己二酸出货量分别为130/128/128万吨，毛利率有所改善 [18] - 公司己二酸业务凭借规模效应和技术改造，成本优势显著，2023年毛利率仍接近20% [117] 聚氨酯制品业务 - 聚氨酯鞋底原液性能优异，市场渗透率不断提升，公司2023年国内市场份额接近65% [14] - 公司积极拓展合成革、热塑性聚氨酯弹性体等聚氨酯品类，持续打开业务成长空间 [14][43] - 预计2024-2026年公司聚氨酯原液出货量分别为39/44/50万吨，毛利率随产能利用率提升逐步修复 [18] 财务预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为282/293/317亿元，同比增速分别为7%/4%/8% [14][19] - 预计2024-2026年归母净利润分别为26/35/40亿元，同比增速分别为5%/34%/14% [14][19] - 预计2024-2026年EPS分别为0.52/0.71/0.81元/股，3年CAGR为17% [14][19]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点 - 公司预计2024年实现归母净利润-0.24亿元到-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.83亿元到-0.75亿元，同比均由盈转亏[3] - Q4实现业绩环比减亏，高研发投入开始兑现，2024Q4公司实现归母净利润0.29亿元，同比-12%，环比扭亏；实现扣非归母净利润-0.06亿元，同比由盈转亏，环比减亏[11] - 公司是国内稀缺的已经量产56Gbps背板连接器的企业之一，已开发出112/224G速率产品，与外资龙头产品代际差逐步缩小[12] - 公司基于已有技术积淀、成功开发线模组产品并已经获得下游客户项目定点，通信相关产线已经逐步完成并开始出货，展望2025年，公司线模组等通信产品有望进一步放量、成长开启加速[12] 财务数据与估值 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为13.31/19.10/25.79亿元，同比增长47.32%/43.49%/35.04%；归母净利润分别为-0.17/1.49/2.10亿元，同比分别转亏/扭亏/+40.56%，CAGR-3为43%[13] - 2024E-2026E年营业收入分别为1331/1910/2579百万元，增长率分别为47.32%/43.49%/35.04%[14] - 2024E-2026E年归母净利润分别为-17/149/209百万元，增长率分别为-123.91%/960.33%/40.56%[14] - 2024E-2026E年EPS分别为-0.04/0.32/0.45元/股[14] - 2024E-2026E年市盈率分别为-1028.0/119.5/85.0[14] - 2024E-2026E年市净率分别为12.0/11.0/10.0[14] 行业与业务 - 行业：国防军工/军工电子Ⅱ[5] - 公司布局AI服务器线模组和CPU Socket等产品，前期研发和人力资源投入加大，导致费用增长明显[11] - 防务市场订单下放有所延迟，同时毛利率有所下滑[11] - 公司高速线模组业务启航，成长有望加速[12]

量化模型与构建方式 1. 多维度择时模型 - **模型名称**：多维度择时模型 - **模型构建思路**：通过宏观、中观、微观信号结合股指期货基差信号，形成四维度非线性择时模型[24] - **模型具体构建过程**： 1. 根据宏观、微观、中观信号将A股划分为9个状态，分别对应多空信号，形成三维大周期择时信号[24][25] 2. 在三维信号基础上，叠加股指期货基差信号，合成四维度择时模型[24] 3. 当前信号状态为宏观环境下行、中观景气度低位震荡，对应三维度择时模型的4-2状态；叠加中证500股指期货基差信号（0.25），最终合成信号为增配少量仓位（0.25）[25][26] - **模型评价**：通过多维度信号的综合分析，模型能够捕捉市场多空信号，具有较强的适应性[24] 2. 遗传规划选股模型（沪深300、中证500、中证1000、中证全指） - **模型名称**：遗传规划选股模型 - **模型构建思路**：通过遗传规划因子挖掘模型，生成大量初始因子种群，经过多轮迭代优化，筛选出有效因子并加权复合，构建选股模型[77][81][85][90] - **模型具体构建过程**： 1. **股票池**：分别为沪深300、中证500、中证1000和中证全指成分股[77][81][85][90] 2. **训练集**：样本内数据为2016年1月1日至2020年12月31日[77][81][85][90] 3. **因子挖掘**：通过遗传规划模型挖掘2000个初始种群，经过多轮迭代（沪深300为5代7轮，中证500为5代8轮，中证1000为5代4轮，中证全指为5代10轮），筛选出有效因子（沪深300为102个，中证500为189个，中证1000为564个，中证全指为709个）[77][81][85][90] 4. **策略构建**：每周最后一个交易日选择模型得分最高的每个行业内前10%的股票构建多头组合，以下周第一个交易日开盘价买入，周频调仓，交易成本为双边千三[77][81][85][90] - **模型评价**：模型通过遗传规划挖掘因子，能够动态适应市场变化，选股能力较强[77][81][85][90] 3. 行业轮动策略 - **模型名称**：行业轮动策略 - **模型构建思路**：通过信用及企业盈利构建经济四象限，结合多维度行业风格因子，进行行业轮动配置[23][67] - **模型具体构建过程**： 1. 构建经济四象限：分别为[企业盈利上行，信用上行]、[企业盈利上行，信用下行]、[企业盈利下行，信用上行]、[企业盈利下行，信用下行][67] 2. 构建多维度行业风格因子：包括一致预期景气、超越预期盈利、龙头效应、行业估值泡沫、反转因子、动量因子、拥挤度、通胀beta等[23][67] 3. 在四个象限分别对各因子进行有效性检验，基于因子轮动配置高预期收益行业[67] - **模型评价**：策略通过多维度因子结合经济象限，能够较好地捕捉行业轮动机会[67] --- 模型的回测效果 1. 多维度择时模型 - **基准**：中证500指数 - **本周表现**：模型信号为增配少量仓位（0.25）[25][26] 2. 遗传规划选股模型 - **沪深300**： - 年化超额收益率：19.59% - 夏普率：1.02 - 本周超额收益率：1.32%[78][79] - **中证500**： - 年化超额收益率：12.97% - 夏普率：0.74 - 本周超额收益率：-0.17%[82][84] - **中证1000**： - 年化超额收益率：19.60% - 夏普率：0.82 - 本周超额收益率：-0.62%[86][87] - **中证全指**： - 年化超额收益率：25.25% - 夏普率：1.21 - 本周超额收益率：0.62%[92][94] 3. 行业轮动策略 - **无剔除版**： - 年化超额收益率：12.39% - 信息比率（IR）：1.06 - 超额最大回撤：-17.53%[74] - **双剔除版**： - 年化超额收益率：12.65% - 信息比率（IR）：1.08 - 超额最大回撤：-18.54%[75]

投资评级 - 报告对燕京啤酒的投资评级为"买入"，并维持该评级 [6][16] 核心观点 - 燕京啤酒2024年业绩超预期，预计实现归属于上市公司股东的净利润10-11亿元，同比增长55.11%-70.62%；扣非净利润9.5-10.7亿元，同比增长89.91%-113.90% [3][12][13] - 2024年Q4归母净利润亏损1.88-2.88亿元，同比减亏0.23-1.23亿元；扣非净利润亏损1.91-3.11亿元，同比减亏0.54-1.74亿元 [3][13] - 公司围绕大单品U8逐步丰富产品体系，推进产品结构提升，营销和渠道不断巩固创新，整体经营势能向上 [3][14] - 公司改革红利持续释放，降本增效仍有空间，预计2024年归母净利率约7%，较同行仍有提升空间 [15] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为151.01亿元、159.41亿元、167.40亿元，分别同比增长6.25%、5.56%、5.01% [16] - 预计2024-2026年归母净利润分别为10.78亿元、13.43亿元、16.01亿元，分别同比增长67.26%、24.58%、19.20%，对应三年CAGR为35.43% [16] - 预计2024-2026年PE估值分别为29X、24X、20X [16] 产品与市场 - 大单品U8受益于区域与渠道的持续拓展与系列化产品的逐步完善，预计2024Q4保持较快增长 [14] - 2025年U8有望带动公司整体销量进一步增长，公司吨价较同行仍有提升空间 [14] 行业与竞争 - 2023年同行青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒净利率分别为12.58%、9.02%、13.24%，相比之下燕京啤酒净利率仍有提升空间 [15] - 公司管理费用率维持在较高位置，2023年为11.40%，超出青岛啤酒和重庆啤酒2-4倍，人员和产能端效率仍有改善空间 [15]