报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 保障房资产具有社会保障性质，获政策倾斜，实物安置模式下现金流回款可预测性及可靠性较好，适宜作为证券化基础资产；保障房 ABS 自 2023 年下半年以来在交易所市场遇冷，但因有较好现金流及收益率，或为保险资管机构发展 ABS 业务着力点 [1][23] 根据相关目录分别进行总结 保障房行业概况 - 保障房有社会保障性质，政策支持力度大，销售收入稳定可预测，保障房 ABS 以购置型保障房中的棚户区改造为主，适合作为证券化基础资产 [1][3][4] - 我国保障性住房发展经历四个阶段，政策着力点强调社会保障属性，需多维度参与 [3] - 保障房分为实物保障和货币补贴，实物保障又分租赁型和购置型，涉及品种多、范围广 [3][4] - 实物安置方式下，地方政府短期资金压力小，获取土地成本低，目前发行项目基本采用该方式 [4] - 地方政府资金以政策性银行专项贷款为主，财政支出为辅，部分地区市级基投公司为统贷统还主体 [4] - 保障房 ABS 为基投公司拓宽融资渠道、盘活存量资产，目前募集资金用于偿还存量贷款 [5] - 保障房安置流程中，安置房建设主体为实际融资人，安置机构负责结算和资金支付 [5][6] - 拆迁安置流程涉及安置房建设主体、安置机构和被拆迁户，实物安置土地获取分划拨和招拍挂两种方式 [6] 保障房资产证券化市场分析 - 银行间市场保障房资产证券化仅发行 3 单，目前仅存续 1 单，交易结构按年付息、到期还本，部分设应收账款质押，近年来未发行此类产品 [8][11] - 交易所市场保障房 ABS 发行呈波动趋势，2019 年快速增长，2021 年达高峰后下降，2023 年四季度以来发行趋缓，2024 年上半年仅发行 3 单 [11] - 交易所市场保障房 ABS 存续规模下滑，融资额净流出，2025 年为偿付高峰，未来发行情况不容乐观 [11][14][18] - 保障房 ABS 实际融资人参与主体分散，主要为地市或区县级从事基础设施和保障房建设的主体，部分项目选第三方为通道方 [15] - 保障房 ABS 发行利率高于同期公司债，波动趋势相似，受多种因素影响差异化大，近年来呈下降趋势 [17] - 保障房 ABS 发行利差集中在 1 - 2 个百分点，收益性较好，依赖融资主体和增信主体资质 [17] - 2023 年和 2024 年保障房 ABS 净融资多数月份为负，整体融资额净流出且规模扩大 [18] 保障房资产证券化信用分析要点及方法 - 基投公司是保障房 ABS 实际融资人和信用提供方，从区域环境、运营实力、财务风险、其他考量因素和外部支持五方面分析其信用水平 [19][20] - 保障房 ABS 基础资产在双 SPV 结构下为信托受益权，单 SPV 结构下为标的债权，分析基础资产关注七个方面审查 [20][21] - 保障房 ABS 现金流不确定性和波动性大，按季度或半年甚至按年预测，可通过超额现金流覆盖增级，压力景况下覆盖倍数大于 1 [21] - 保障房 ABS 常采用双 SPV 结构增强现金流独立性和可预测性，单 SPV 结构简化交易、节约成本 [21][22] - 保障房 ABS 账户设置归集频率低，触发加速归集事件后频率提升 [22] - 保障房 ABS 除设置违约和提前终止事件，还设置与购房款回收情况挂钩的触发事件，保障专项计划兑付 [22]

高收益债市场分析 - 高息资产日渐稀缺，投资者可灵活选择中短期信用下沉或中高等级拉久期策略增厚收益[51] - 部分尾部企业仍面临债务滚续的考验，需关注评级下调、非标逾期、债券展期等负面舆情[51] 高收益城投债分析 - 中央政府持续加强对地方债务化解的支持力度，"一揽子化债"政策取得阶段性成效[53] - 可继续挖掘化债政策利好新落地的区域超额利差收窄机会，优选发达区域内参与住房收储、平台整合转型的城投企业中长久期债券[53] - 关注城投转型过程中可能存在的政企关系重塑、存量债务化解、新旧业务衔接等风险[53] 高收益产业债分析 - 房地产行业方面，建议投资者密切跟踪销售回暖情况，阶段性博弈未出险高收益房企短久期超跌债券投资机会[57] - 综合行业方面，国企改革深化提升加速，可进一步挖掘在区域内拥有核心或优质资产的企业中长久期债券[57,63] - 金融行业方面，关注发行人股东支持力度变化[63]

出口情况 - 7月出口金额3005.6亿美元，同比增长7%，增速较上月降1.6个百分点，环比降-2.37%，为2001年以来同期最低；1 - 7月出口金额同比增长4%，较上年末提升8.67个百分点[2] - 1 - 7月对东盟出口金额累计同比增长10.8%，7月当月同比增长12.16%，较前值降2.86个百分点；7月对美国、欧盟出口金额同比增长8.1%和8%，分别较上月提升1.5和3.92个百分点[3] - 1 - 7月机电产品出口同比增长5.6%，较前值提升0.7个百分点；高新技术产品出口同比增长4.3%，较上月提升1.2个百分点；劳动密集型商品同比增速回落，同比增长5.1%，较上月降1.5个百分点[4] 进口情况 - 7月进口金额由负转正，同比增长7.2%，远超市场预期的3.5%；1 - 7月进口金额1.49万亿美元，同比增长2.8%，较前值提升0.8个百分点[2][4] - 1 - 7月煤、天然气和大豆、粮食进口金额分别同比下降 - 6.0%、0%、 - 18.4%和 - 15.5%；高新技术产品和机电产品进口金额同比增长11.9%和8%，增速较前值提升1.1和1.2个百分点[5] 贸易顺差与后续展望 - 7月中国贸易顺差回落至846.5亿美元[2] - 全年出口增速有望保持在3%以上；短期内“抢出口”、半导体周期回升为出口提供支撑，“抢进口”下进口或进一步改善，但外需面临不确定性，内需偏弱限制进口改善幅度[2][5]

经济大省表现 - 2024年上半年共有13个省份GDP规模超过2万亿元，其中广东、江苏两省GDP分别为6.5万亿元和6.3万亿元[20] - 13个经济大省的GDP加权平均增速为5.2%，相较去年全年走低0.2个百分点[20] - 其余18个内地省份的GDP加权平均增速为4.5%，相较去年走低0.7个百分点[20] 经济增速不及预期 - 仅有8个省份上半年GDP增速超过年初预期目标[23,24] - 部分省份GDP增速低于2%,如山西、黑龙江、青海[20] - 经济增长偏慢的省份受出口、工业生产及投资等因素拖累[8] 工业生产韧性有所放缓 - 东部省份工业生产仍有韧性但边际放缓[25] - 中部省份工业生产边际加快但两年复合增速依然不高[25] - 多数省份工业生产增产不增利,企业盈利有待进一步改善[29] 投资增速不及预期 - 多数省份固定资产投资增速低于全国平均水平[33,34] - 房地产开发投资仍是各省投资的主要拖累[37] - 专项债发行偏慢以及化债约束掣肘部分省份基础设施建设投资[37,39] 消费增长乏力 - 京沪等部分东部省份社会消费品零售总额出现负增长[16,43] - 餐饮等服务消费是拖累东部省份消费的重要因素[43] - 中西部部分省份消费增速较高,但整体仍偏弱[43] 外贸表现分化 - 东部经济大省出口增速较好,边境省份出口亦有较快增长[46,47,48] - 部分中部省份出口下滑较大,受产业链迁移影响[46,47] - 内需偏弱导致多数省份进口增速不及预期[56]

报告行业投资评级 报告未提供行业投资评级。 报告的核心观点 1) 2024年以来国内光伏新增装机规模增速明显放缓,但全球光伏装机高增长预期不变 [7][8][11] 2) 2024年上半年,光伏产业链各环节产能的陆续释放叠加终端支撑有限使得行业发生供需错配,企业竞争进一步加剧,光伏主材各环节价格处于下行通道并持续探底,行业出现大面积亏损,开工率亦有所降低 [12][15][16][17][19] 3) 2024年以来光伏制造企业产能建设投资支出同比有所减少,但仍维持一定规模,加之行业盈利能力下滑、经营获现水平下降,整体对外融资依赖度依然较大,全行业债务规模持续攀升 [24][25][26] 报告内容总结 行业发展情况 1) 2024年以来国内光伏新增装机规模增速明显放缓,但全球光伏装机高增长预期不变 [7][8][11] 2) 海外方面,欧洲、印度等国家持续推进能源结构转型,海外光伏装机需求相对旺盛,但我国光伏行业持续面临复杂的海外贸易环境 [11] 产业链供需失衡 1) 2024年上半年,光伏产业链各环节产能的陆续释放叠加终端支撑有限使得行业发生供需错配 [12][15] 2) 多晶硅、硅片等环节产能过剩,价格持续下跌,企业普遍亏损 [16][17] 3) 电池片和组件环节竞争激烈,价格大幅下滑,对产业链盈利能力造成较大考验 [19] 企业经营压力 1) 行业整体出现大面积亏损,开工率亦有所降低 [12][14] 2) 企业加大了产能扩张的审慎性,多个在建项目延期或终止 [22] 3) 企业债务规模持续攀升,面临资金链条稳定性等挑战 [24][25][26] 政策支持 1) 国家和地方政府出台一系列政策措施,旨在促进光伏行业的健康有序发展 [15] 2) 政策措施包括提高新建项目最低资本金比例、加强对低价销售行为的打击等 [15] 行业展望 1) 阶段性供需错配导致的波动并未改变行业发展长期向好的趋势 [12][30] 2) 但预计2024年下半年行业整体盈利能力和获现能力仍将处于较低水平 [30] 3) 需关注后续太阳能装机规模、相关政策执行力、行业扩产及产能释放进度等情况 [30]

报告行业投资评级 报告未提供行业投资评级。[无] 报告的核心观点 行业发展趋势 1. 2024年以来国内光伏新增装机规模增速明显放缓,但全球光伏装机高增长预期不变 [7][8][11] 2. 2024年上半年,光伏产业链各环节产能的陆续释放叠加终端支撑有限使得行业发生供需错配,企业竞争进一步加剧,光伏主材各环节价格处于下行通道并持续探底,行业出现大面积亏损 [12][15][16][17][19] 行业政策及企业应对 1. 针对目前行业阶段性产能过剩现状,政府出台了一系列政策措施,如提高新建项目最低资本金比例、加强对低于成本价格销售与恶性竞争行为的打击力度等,以引导光伏企业减少单纯扩大产能的项目 [15] 2. 光伏企业采取降低开工率、延缓项目投产时间等措施,行业已进入去产能阶段 [2][22] 行业发展前景 1. 阶段性供需错配导致的波动并未改变行业发展长期向好的趋势,同时针对光伏行业供需缺口加大的困境,国家相关部门及行业协会均提出一系列有助于行业高质量发展的政策 [2][30] 2. 但行业内企业经营压力依然较大,需关注后续太阳能装机规模、相关政策有效性和执行力、行业扩产及产能释放进度、产品价格变动、技术路线选择、行业供需失衡的调整以及相关企业盈利能力的修复等情况 [30] 分行业内容总结 光伏装机情况 1. 2024年上半年国内光伏新增装机为102.48GW,同比增长30.7%,但增速较上年大幅放缓 [8] 2. 海外各国持续推进能源结构转型,光伏装机需求相对旺盛,但我国光伏行业持续面临复杂的海外贸易环境 [11] 产业链供需情况 1. 在前期大幅扩产的背景下,目前我国光伏主材产业链各环节均呈现产能过剩状态,供需错配加剧 [4][15] 2. 多晶硅、硅片、电池片和组件价格均大幅下跌,行业出现大面积亏损 [16][17][19] 3. 部分企业采取终止或延期扩产项目等措施,行业进入去产能阶段 [22] 企业经营情况 1. 行业内主要企业2024年上半年业绩普遍亏损,财务压力加大 [23] 2. 企业对外融资依赖度较高,债务规模及财务杠杆水平持续上升,面临信用风险 [24][25][26]

宏观经济分析 - 美联储释放9月降息信号，市场普遍认为9月降息是大概率事件[28] - 美国7月非农数据全面降温，失业率上行和工资增速放缓[29] - 加拿大央行连续第二次会议下调利率，未来将进一步放松政策[30,31] - 英国央行将主要利率下调0.25%至5%，以缓解通胀压力[32] - 德国第二季度经济萎缩，7月通胀上升，欧洲央行9月降息可能性高达90%[33] - 意大利第二季度GDP环比增长放缓至0.2%，受国内需求支撑[34,35] - 新加坡金管局连续五次维持货币政策不变，调低全年整体通胀预测[36] - 沙特第二季度GDP同比萎缩但环比增长，科技行业增长强劲[37,38] 财政金融 - 美国联邦债务突破35万亿美元，未来十年内将大幅增长[44,45] - 英国财政大臣称公共财政出现280亿美元缺口，将削减公路和铁路项目[46,47] - IMF完成对埃及贷款的第三次审查，允许提取8.2亿美元资金[50,51] - 沙特第二季度财政赤字低于预期，非石油收入增长[52,54] - 南非储备银行将尽快完成黄金和外储利润转移，Transnet获得188.5亿兰特贷款[55,56,57] 主权信用评级 - 惠誉将肯尼亚主权信用评级由B下调至B-[75,76] - 惠誉将巴基斯坦主权信用评级由CCC上调至CCC+[77] - 惠誉将乌克兰长期外币发行人违约评级从CC下调至C[78] - 标普将乌克兰主权信用评级由CC下调至RD[79,80] - 标普将孟加拉国长期评级由BB-下调至B+[81]

宏观经济表现 - 2024年上半年GDP增长前快后慢，一季度同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，低于市场预期的5.1%[3] - 上半年基础设施建设投资（不含电力）同比增长5.4%，为2022年初以来的新低；包含电力的同比增长7.7%[13] - 上半年工业企业营收利润率为5.41%，显著低于近三年平均水平（6.35%），民间投资增速仅为0.1%[26] 大类资产配置 - 上半年股票指数表现不佳，上证综指、深证成指、创业板指跌幅分别为0.25%、7.1%、10.99%[19] - 债市收益率波动下行，二季度10年期国债收益率中枢较一季度下行12.69BP至2.28%[3] - 大宗商品表现分化，贵金属、有色、能源指数涨幅较高，黄金价格突破历史新高[3] 经济影响因素 - 外需改善或在三、四季度形成支撑，全球半导体周期和制造业补库存周期仍在延续[24] - 内需不足、消费偏弱制约工业生产与制造业投资，房地产投资下滑压力向相关领域传导[31] 政策展望与建议 - 预计2024年经济增速为5.1%左右，建议关注权益结构性机会，看好黄金中长期配置价值[56] - 宏观政策加强统筹，货币政策降准降息仍有空间，财政政策加大支出力度和节奏[59] - 深化改革，通过“引进来”与“走出去”加快构建双循环新格局[61]

经济运行分析 - 2024年上半年GDP增速为5.0%,二季度增速放缓至4.7%,内需偏弱对生产端的拖累开始显现[19] - 工业生产和服务业生产边际走弱,但高技术制造业和现代服务业保持较快增长[25,26] - 房地产投资持续大幅下滑,拖累固定资产投资增速边际下行,但装备制造业和高技术制造业投资保持较高增长[30,31] 政策建议 - 加强宏观政策整体统筹,引导预期和提振信心是关键[77] - 财政支出力度和节奏有望加大加快,提升财政资金使用效率[78,80] - 货币政策框架调整,货币政策和财政政策协同有望加强[81] - 通过"首发经济"等引导消费升级,加强创新驱动[82] 资产配置建议 - 股票市场难以大幅上涨,建议关注结构性机会[87] - 债券收益率上下空间有限,建议关注高股息板块[88] - 黄金中长期配置价值较高,建议回调后增配[88]

通胀压力处于可控范围 - CPI和PPI双双回落，表明通胀压力处于可控范围[1] - 工业企业利润小幅回升，主要得益于成本边际走低和价格降幅收窄[12] - 但企业周转速度偏慢仍制约利润修复的幅度和持续性[12] 行业利润分化 - 上游采掘业利润率回升带动工业企业利润边际改善[13] - 装备制造业利润增速放缓,存在"以价换量"问题[13] - 消费品制造业利润增速边际收窄,或受内需走弱影响[13] 企业类型差异 - 国有企业利润由负转正,带动工业企业利润小幅提升[15] - 不同类型企业杠杆率均有所提升,私营企业和股份制企业杠杆率处于较高水平[15,16] 后续展望 - 外需改善和政策支持有利于企业盈利修复,但内需偏弱仍是制约因素[17] - 二十届三中全会改革举措有利于提振市场主体信心[17] [1][12][13][15][16][17]