报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超82%融资平台实现退出，城投定价分化拐点渐进，需关注主体信用评估逻辑变化，根据业务占比动态锚定信用支撑与风险边界 [3][8] - 中央和地方政策为城投带来业务发展机遇，如国务院常务会议促进有效投资，浙江支持交通投融资改革等 [3][46] - 城投债经历估值修复，但利差收敛多反映政策兜底预期，非主体偿债能力实质改善，未来定价将转向基本面驱动的差异化定价 [3][49] 各部分总结 2月城投债市场运行特点 - 境内净融资维持流入，受春节假期影响环比减少近七成，交易所审核通过率保持高位，协会注册通过率环比持平，15省净融入、8省净融出，重点省份净融入 [9][11] - 境内发行期限缩短，12省借新还旧比例达100%，发行主体以AAA级为主，行政层级以地市级为主 [13][15] - 境内发行利率、利差环比均下降，重点和非重点省份成本差值扩大，部分省份发行利率和利差有不同变化 [18] - 城投境外债连续7个月净融出，境内外发行利差略有收窄，发行规模略有回升且均用于借新还旧 [26] - 境内城投债交易规模收缩，收益率普遍下行、交易利差多数收窄，除海南、上海外其他省份信用利差环比均收窄，弱区域利差收窄幅度更大 [28] 城投企业“退平台”动态跟踪 - 2月有40家城投企业公告声明成为市场化经营主体或退出融资平台名单，数量环比增加1家、同比增加18家，以东部地区为主，主体评级整体较高，行政层级以市县级为主 [4][37] - 自2023年10月以来，全国累计有1059家城投企业声明为市场化经营主体或退出融资平台名单，东部省份数量较多，主体评级以AA+级为主，行业分类以基础设施投融资为主 [37] 信用分析 - 2月未发生城投级别调整事件，城投异常交易数量、规模环比下降，贵州异常交易次数最多，“21遵旅03”偏离度最大 [41] 提前兑付与到期情况 - 2月35家城投企业的36只债券提前兑付本息，规模共计70.50亿元，环比下降46.27%，安徽、四川、湖北等地提前兑付只数较多 [7][44] - 境内3 - 12月城投债到期规模3.05万亿元，月均到期规模3050.71亿元，进入回售期的债券规模1.12万亿元，若按2025年65%的真实回售比例回售，年内共有3.78万亿元城投债面临到期或回售，到期城投债以AAA级为主，区县级、地市级占比均超四成，江苏到期规模远超其他省份 [7][44] 近期热点与投资策略 - 中央层面，国务院常务会议促进有效投资，全国政府工作报告明确“十五五”目标和任务，城投有望迎来业务发展机遇 [3][46] - 地方层面，浙江支持交通基础设施领域多元化融资，新疆官宣存量隐债全部化解，吉林四平、通化宣布隐债清零 [3][48] - 投资策略上，关注主体信用评估逻辑变化，根据业务占比配置不同区域和类型的城投债 [3][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 折价幅度靠前 AA 城投债中“21 攀国投”估值价格偏离程度最大；净价跌幅靠前 50 只个券中“24 产融 06”估值价格偏离幅度最大；净价上涨幅度靠前 50 只个券中“21 万科 02”估值价格偏离程度最大；净价上涨幅度靠前 50 只二永债中“25 秦农农商银行二级资本债 01”估值价格偏离程度最大 [3] 根据相关目录分别进行总结 折价幅度靠前 AA 城投债 - “21 攀国投”剩余期限 1.91 年，估值价格偏离 -0.28%，估值净价 40.93 元，估值收益率 2.11%，票面利率 6.80%，隐含评级 AA(2)，主体评级 AA，成交日期 2026/3/11 [5] - “26 郑路 02”剩余期限 4.90 年，估值价格偏离 -0.22%，估值净价 100.36 元，估值收益率 3.82%，票面利率 3.90%，隐含评级 AA(2)，主体评级 AA，成交日期 2026/3/13 [5] - “21 常鼎 01”剩余期限 1.88 年，估值价格偏离 -0.10%，估值净价 42.09 元，估值收益率 2.01%，票面利率 5.90%，隐含评级 AA(2)，主体评级 AA，成交日期 2026/3/9 [5] 净价跌幅靠前 50 只个券 - “24 产融 06”剩余期限 3.00 年，估值价格偏离 -1.31%，估值净价 75.10 元，估值收益率 13.40%，票面利率 2.78%，隐含评级 A，主体评级 AA+，成交日期 2026/3/13 [6] - “24 产融 04”剩余期限 2.88 年，估值价格偏离 -1.30%，估值净价 75.72 元，估值收益率 13.74%，票面利率 2.99%，隐含评级 A，主体评级 AA+，成交日期 2026/3/13 [6] - “24 产融 02”剩余期限 2.83 年，估值价格偏离 -1.30%，估值净价 75.73 元，估值收益率 13.97%，票面利率 3.03%，隐含评级 A，主体评级 AA+，成交日期 2026/3/13 [6] 净价上涨幅度靠前 50 只个券 - “21 万科 02”剩余期限 1.87 年，估值价格偏离 6.56%，估值净价 51.48 元，估值收益率 115.38%，票面利率 3.98%，隐含评级 CC，主体评级 AAA，成交日期 2026/3/12 [10] - “22 万科 06”剩余期限 1.32 年，估值价格偏离 6.56%，估值净价 51.48 元，估值收益率 71.28%，票面利率 3.70%，隐含评级 CC，主体评级 AAA，成交日期 2026/3/12 [10] - “22 万科 04”剩余期限 1.24 年，估值价格偏离 6.56%，估值净价 51.48 元，估值收益率 77.09%，票面利率 3.53%，隐含评级 CC，主体评级 AAA，成交日期 2026/3/12 [10] 净价上涨幅度靠前 50 只二永债 - “25 秦农农商银行二级资本债 01”剩余期限 4.78 年，估值价格偏离 0.18%，估值净价 99.83 元，估值收益率 2.54%，票面利率 2.50%，隐含评级 AA-，主体评级 AA+，成交日期 2026/3/9 [13] - “25 渤海银行永续债 01”剩余期限 4.69 年，估值价格偏离 0.14%，估值净价 99.69 元，估值收益率 2.44%，票面利率 2.37%，隐含评级 AA，主体评级 AAA，成交日期 2026/3/13 [13] - “25 重庆三峡银行永续债 01”剩余期限 4.26 年，估值价格偏离 0.06%，估值净价 100.83 元，估值收益率 2.48%，票面利率 2.69%，隐含评级 AA-，主体评级 AA+，成交日期 2026/3/10 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 苏州市经济总量大、财政实力强，GDP及一般公共预算收入位居江苏省首位，政府负债率及债务率指标表现良好；下属各区（县、市）整体经济发展水平较高，但区域间经济发展分化明显；2024年以来，各区（县、市）政府债务余额均保持增长，整体负债率低；发债城投企业数量较多且以高信用级别为主，2025年债券融资表现为净偿还，各区（县、市）城投企业债券净融资情况差别较大；2024年末，发债城投企业债务规模有所增长，融资结构有所调整，多数企业货币资金对短期债务覆盖程度一般；苏州市政府及各区（县、市）政府均加强对债务监控和管理，积极化解隐性债务和管控债务风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 苏州市经济及财政实力 - 苏州市区位优势突出，交通网络发达，已形成现代化立体交通网络，公路、铁路、轨道交通、水运及口岸等方面均有良好发展，且旅游资源丰富 [5][6] - 2024年末，常住人口1298.70万人，位列江苏省首位，城镇化率82.70%，高于江苏省平均水平；2024年，地区生产总值26726.98亿元，位居江苏省首位，人均GDP为20.60万元，位居江苏省第2位；2025年，地区生产总值27695.1亿元，同比增长5.4% [8] - 产业结构完备，产业集聚效果显著，拥有35个工业大类、172个工业中类和515个工业小类，形成电子信息、高端装备、新材料3个万亿级产业，11个千亿级产业，6个国家先进制造业集群，4个国家级中小企业特色产业集群；2025年，规模以上工业总产值48966.4亿元，同比增长3.9%，规模以上高新技术产业产值同比增长6.7%，占比达56.2%，服务业增加值同比增长5.2%，对经济增长贡献度达50.2% [9][10] - 苏州市获得多项政策利好，包括推进新型工业化、提升科技创新能力、稳经济促发展、深化科技体制改革等政策，为经济、产业、开放与创新发展提供战略支撑与驱动力 [12][13] - 2022年以来，苏州市一般公共预算收入持续增长，规模位居江苏省首位，税收收入占比高，财政自给能力强；受国有土地使用权出让收入下降影响，政府性基金收入整体下行；政府债务率和政府负债率均持续上升，但2024年末债务指标在江苏省地级市中排名第2位 [15][16][18] 苏州市区（县、市）经济及财政状况 经济实力 - 苏州市下辖5个市辖区和4个县级市，构建“一主四副双轴”总体空间格局，形成“中心城区—县级市中心城区—产城融合副城/组团—中心镇”四级城镇体系 [21] - 以“1030”产业体系为核心，结合重点空间差异化布局，拥有14个国家级经开区/高新区、6个省级经开区/高新区、8个综合保税区，A股上市公司241家 [25] - 2024年，昆山市GDP超过5000亿元，显著领先其他区（县、市），苏州工业园区GDP超过4000亿元，位列第2位；除张家港市、吴中区、虎丘区和姑苏区外，其余区（县、市）GDP增速均超过江苏省平均水平；苏州工业园区人均GDP最高，姑苏区人均GDP最低，但亦超全国人均GDP水平；姑苏区和苏州工业园区城镇化率均为100.00%，相城区和虎丘区城镇化率均超90.00%；2025年，除张家港市GDP增速同比提升外，其他披露数据的区（县、市）GDP增速同比有所回落 [28][29] 财政实力及债务情况 - 2024年，昆山市和苏州工业园区一般公共预算收入领跑全市，多数区（县、市）税收收入占比均高，受房地产市场调整影响，多数区（县、市）政府性基金收入承压明显，姑苏区政府性基金收入规模小，上级补助收入对综合财力的贡献程度最高 [30] - 2024年末，各区（县、市）政府债务余额均保持增长，整体负债率低，除姑苏区外，其余区（县、市）政府债务率均增幅明显；苏州市政府及各区（县、市）政府均加强对债务监控和管理，积极化解隐性债务和管控债务风险 [41] 苏州市城投企业偿债能力 苏州市城投企业概况 - 2025年末，苏州市拥有存续债券的城投企业共86家，市级城投企业5家，园区级企业41家，其余为区（县、市）级城投企业；吴中区发债城投企业数量最多，其次为相城区、虎丘区和昆山市；除1家无主体评级外，其余城投企业均有主体级别，其中AAA级22家，AA + 级别35家，AA级别28家 [48] 苏州市城投企业发债情况 - 2025年，苏州市城投企业债券发行规模同比大幅下降，债券融资表现为净偿还；60家城投企业发行债券，发行规模为1577.03亿元，同比下降26.23%；发债城投企业主要来自吴中区、昆山市和虎丘区，AAA、AA + 及AA主体债券发行金额占比分别为46.92%、43.38%和9.70%；除姑苏区城投企业债券融资表现为净融入，其余区（县、市）债券融资均为净偿还，其中昆山市、常熟市和虎丘市债券融资净偿还规模超百亿 [49][51] 城投企业偿债能力分析 - 2024年末，苏州市发债城投企业全部债务合计16290.39亿元，较上年末增长7.33%；债务规模最小的为常熟市，较大的为张家港市、相城区和吴中区；除常熟市和吴江区城投企业全部债务较上年末有所下降，其余区（县、市）均有所增长，其中苏州工业园区增幅最大；债券融资占比较上年末下降3.64个百分点；2025年6月末，除相城区发债城投企业全部债务较上年末下降外，其余区（县、市）均保持增长 [56] - 姑苏区发债城投企业全部债务资本化比率最低，2024年末为46.62%，虎丘区、太仓市和吴中区相对较高，均超过60.00%；2024年末，除部分区（县、市）发债城投企业全部债务资本化比率有所下降，其余区（县、市）债务负担小幅加重；2025年6月末，变动较小 [57] - 2025年末，苏州市发债城投企业存续债券余额为3884.51亿元（不含ABS），未来一年内到期债券（在考虑行权的情况下）规模为1260.67亿元，其中吴中区和昆山市规模较大，分别为258.28亿元和210.42亿元 [57] - 2024年末，除姑苏区企业货币资金对短期债务的覆盖倍数为1.00倍，苏州工业园区和相城区在0.50倍左右，其余区（县、市）企业该指标表现均低于0.38倍；除部分区（县、市）发债城投企业该指标较上年末小幅提升，其余区（县、市）均小幅下降；2025年6月末，除张家港市发债城投企业该指标较上年末小幅下降，其余区（县、市）企业该指标均呈现不同程度的上升，2025年上半年短期偿债指标整体有所改善 [60] - 2024年，苏州市发债城投企业筹资活动现金流多表现为净流入，合计净流入规模为1198.65亿元，同比下降30.39%；常熟市和吴江区发债城投企业筹资活动现金流表现为净流出，其余区（县、市）表现为净流入，其中姑苏区净流入规模最大；2025年上半年，筹资活动现金流整体仍表现为净流入，合计净流入规模为920.20亿元，为2024年全年的76.77% [61] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 苏州市各区（县、市）“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/“综合财力”指标分化明显，姑苏区超1200.00%，苏州工业园区在300.00%以下，相城区和张家港市在890.00%左右，虎丘区和吴中区分别在600.00%左右和750.00%左右，其余区（县、市）在350.00%~470.00% [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在信用债市场"资产荒"加剧背景下 报告梳理截至2026/3/1不同信用品种的票息资产分布情况 为投资人参考[3][6] 各信用品种情况总结 城投债 - 截至2026/3/1 全市场公募城投债余额87491亿元 高票息公募城投债余额20042亿元 占比22.9% 59%的公募城投债行权估价收益率集中于1.7 - 2.0%区间 [7] - 高票息公募城投债规模较大地区有江苏、山东等 规模均在1000亿元以上 不同省份主体贡献情况不同 如江苏、四川、重庆主要由区县级主体贡献 [7][8] - 成都、重庆等城市存量高票息公募城投债规模超500亿元 北京多为超长期债券 成都、重庆等地区3 - 5Y公募城投债存量超300亿元 可考虑择券 [9] - 天津城建、水发集团等主体存量高票息公募城投债规模超200亿元 3 - 5Y可重点关注天津城建、湖北联发等主体 [10][11] - 截至2026/3/1 私募城投债余额72630亿元 行权估价收益率≥2.3%的私募城投债余额19720亿元 占比27.2% 43%的私募城投债行权估价收益率集中于1.7 - 2.0%区间 山东、江苏等地区规模超1200亿元 [12] 产业债 - 截至2026/3/1 全市场产业债余额136550亿元 公募产业债余额127526亿元 占比93.4% 高票息公募产业债余额35143亿元 占比27.6% 51.7%的公募产业债行权估价收益率在1.9%及以下 [14] - 公用事业、综合等行业存量公募产业债规模超万亿元 公用事业、交通运输行业高票息公募产业债占比小 房地产行业高估值债项余额占比大 [14][15] - 非永续公募产业债中 房地产行业AA+及以上等级高估值债项规模大、久期不长 但受基本面负面影响不建议配置 综合类AA+及以上等级高估值债项存量大、剩余期限长 适合负债端久期长的机构 [16] - 晋能电力、云南能源等主体公募非永续高票息产业债规模较大 晋能电力、云南能源、晋能煤业3 - 5Y公募非永续高票息产业债均超100亿元 且主体评级以AAA为主 可增厚组合收益 [20] 金融债 银行二永债 - 截至2026/3/1 银行二级资本债余额43784亿元 银行永续债余额26643亿元 二级资本债高票息债项余额占比28.4% 永续债高票息债项余额占比26.0% [24] - 3 - 5Y银行二级资本债收益率多集中于1.9 - 2.1%区间 2.1%以上收益率债项主要来自5Y以上债项 银行永续债2.1%以上收益率债项剩余行权期限主要集中在3 - 5Y [24] - 国有六大行高票息二级资本债集中在5Y以上 3 - 5Y高票息二级资本债可关注广发银行、民生银行等主体 [27] 其他金融债 - 截至2026/3/1 其他金融债（含商金债）余额112915亿元 高票息金融债余额9470亿元 占比8.4% 行权估价收益率1.9%及以下的债项规模占比81.8% 5Y以内金融债规模占比达97.7% 有收益挖掘空间 [30] - 平安人寿、信达资管等主体3 - 5Y高票息金融债规模均在150亿元及以上 可关注其存量债项 [32]

报告行业投资评级 无相关信息 报告核心观点 报告聚焦首次发债并实现募集资金用途新增的园区类主体 通过分析其区域分布、债券发行和主体特征 提炼出两类核心新增债券融资路径与三大转型方向 为园区类城投企业市场化转型及可持续发展提供参考[4] 各章节总结 首发并新增债券融资园区类主体的区域特征 - 经济发达地区园区类主体首次发债易获资本市场认可 实现募集资金用途新增难度低；财政实力弱区域及化债重点省份的主体若满足特定条件 也有新增融资机会[5] - 2024 年以来 全市场 17 家园区类主体实现首发并新增 主要集中在广东省（7 家） 四川省和浙江省分别有 3 家和 2 家 其余省份各 1 家[5] - 首发并新增主体主要服务于高等级园区 高等级园区资源禀赋和发展优势支撑企业融资；发达地区园区类主体通过资源整合突破融资 财政薄弱区域优质主体也能实现融资突破[8][10] 首发并新增的债券概况及主体特征 债券概况及主体信用特征 - 园区类主体主要通过发行交易所私募产品实现首发并新增 发行期限以 3 年期和 5 年期为主 募集资金主要用于偿还有息债务 少部分用于补充流动资金等 主体信用级别以 AA 和 AA+为主 无主体评级和 AA 主体发行债券通常需担保[11] - 2024 年以来 17 家主体共发行 39 只债券 总规模 215.90 亿元 私募公司债发行规模占比 84.72% 以交易所私募债为主[11] 股权结构及业务特征 - 股权结构特征与所在园区是否已有发债主体密切相关 17 家主体中 7 家由地方政府或管委会直接控股 10 家由其他平台公司控股[16] - 业务收入主要来源于园区不动产销售与租赁、贸易业务和市政服务业务等 通常不涉及或较少涉及传统城建职能[16] 财务特征 - 资产规模不大 经营性资产和股权类资产占比较高 资产布局更市场化；业务市场化程度高 利润总额对政府补贴依赖程度低 但盈利能力有待提升[18] - 截至 2024 年底 17 家主体经营性资产占总资产比重为 34.76% 较存续主体高 17.53 个百分点；股权类资产占比为 8.19% 较存续主体高 0.37 个百分点[19] - 2024 年 17 家主体中有 4 家亏损 10 家净利润低于 1.00 亿元；不考虑亏损样本 13 家样本企业财政补贴对利润总额贡献为 22.14% 较存续主体低 42.90 个百分点[20] 园区类城投企业新增债券融资路径及转型方向 新增债券融资的路径 - 原有发债平台体系内下设产业类子公司：适合园区内资源集中于已有发债平台的情况 可新增募集资金用途 保障区域融资体系稳定[24] - 政府整合园区经营性资源至未发债主体：适用于园区无发债平台或资源分散的情况 可打破发展瓶颈 还可通过股权上挂提升运营能力[25] 转型方向 - 深耕园区物业开发与运营：以园区产业发展需求为核心 提升园区物业专业化运营水平 打造核心主营业务和稳定收入来源[26] - 重点布局产业投资业务：产业基础雄厚等的园区类城投企业可探索“房东 + 股东”模式 形成双重市场化盈利模式[27] - 全面拓展园区服务业务：实现从“建设者”向“服务商”转型 围绕企业全生命周期需求拓展多元化配套服务 降低对传统不动产业务依赖[29] 总结 - 2024 年以来 经济发达地区园区类主体发债易获认可 财政实力弱区域优质主体也有新增融资机会[30] - 首发并新增企业债券发行和主体特征：通过交易所私募产品融资 期限以 3、5 年期为主 资金用于偿债等 主体评级以 AA 和 AA+为主；业务以不动产销售等为主 少涉及传统城建职能；财务上资产规模小 资产布局市场化 对政府补贴依赖度低 盈利能力待提升[30] - 园区类城投企业需立足自身选择适配路径 聚焦三大核心方向 推进业务市场化等 实现可持续发展[31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月债市多空因素交织，走势不确定性上升，月初对高弹性品种适度止盈，3月底至4月初布局，还可关注科创债成分券超跌修复机会，银行二永债把握调整后的加仓机会 [1][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 3月信用债供强需弱，适当防御 月初适当止盈高弹性品种，等待月底布局时机 - 2月利率小幅震荡下行，信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，长久期品种表现更好；机构行为上，春节前信用债配置需求旺盛，节后转弱且缩久期 [11] - 3月债市不确定性源于伊朗局势升级和两会及“沪七条”政策，当前信用利差处于偏低水平，3月信用债通常供强需弱，利差走扩概率大 [12][15] - 建议3月初对高弹性低性价比品种止盈，调整为高等级中短久期信用债等增厚收益；3月底至4月初理财规模回升，是布局窗口期，可配置理财偏好品种、布局曲线凸点、挖掘品种利差 [21][22] - 关注科创债成分券超跌修复机会，2月科创债ETF规模回落，成分券估值未明显修复，3月银行系资金或加大支持，规模企稳回升或带来估值修复行情 [4][33] 银行二永债，把握调整后的加仓机会 - 2月银行二永债收益率先下后上，中长久期波动大，收益率普遍下行，利差表现分化，1年二永债、10年大行二级资本债和4 - 5年永续债相对占优 [36][37] - 节前二永债行情由基金推动，保险卖出；节后基金止盈避险，理财需求稳定，保险配置需求回升 [39][40] - 债市不确定性增加，二永债有估值波动风险，交易盘谨慎控制久期，把握调整后加仓机会；配置盘可“越调越买”；加仓关注4 - 5年大行二永债成交收益率到达前高和基金保险买卖行为两个信号 [6][43] 城投债：发行利率全线下行，买盘情绪有所回升 - 2月城投债净融资为正但同比下降，发行情绪最后1周转弱，短久期发行占比上升，加权平均发行利率全线下行 [49] - 分省份净融资表现分化，多数省份为正，广东规模最大，山东缺口较大 [53] - 2月城投债收益率普遍下行，长久期品种表现更好，信用利差表现分化；各省公募城投债收益率全线下行，弱省份和中低等级、中长久期品种表现更好 [55][58] - 2月城投债买盘情绪回暖，成交期限结构变化不大，AA(2)成交活跃，AA成交占比上升 [61] 产业债：供给缩量，收益率普遍下行 - 2月产业债发行和净融资规模同比下降，综合等行业净融资规模大，发行情绪第4周回暖，1 - 3年和3 - 5年发行占比上升，发行利率全线下行 [64] - 2月产业债收益率普遍下行，中高等级长久期品种表现更好，信用利差表现分化 [66] - 各行业公募债收益率普遍下行，非银金融等表现较好，房地产偏弱；1 - 5年AA表现更好 [69] 银行二永债：收益率普遍下行，中长久期表现更好 - 2月无新发银行二永债，二级资本债和永续债赎回，净融资为负且同比减少 [72] - 2月银行二永债收益率普遍下行，中长久期品种表现更好，信用利差表现分化，与中短期票据相比，1Y、4 - 5Y和10Y大行二永债表现更好 [76] - 春节假期银行二永债成交笔数环比减少，成交情绪小幅回暖，国有行、股份行、城商行二永债成交表现各有特点 [80]

核心事件：控股股东变更 - 根据日照市人民政府及国资委文件，日照市国资委将其持有的日照城投集团 **100%** 国有股权无偿划转至新成立的日照国控投资 [1] - 该股权变更已于 **2026年2月14日** 完成工商登记 [1] - 变更后，控股股东由日照市国资委变更为日照国控投资，但实际控制人未变，仍为日照市国资委 [5] 公司基本情况 - 日照城投集团成立于 **2021年6月**，注册资本 **30亿元**，是日照市的城市建设投融资和运维主体 [5] - 公司业务涵盖重大基础设施建设、水务环保、文化旅游、国际贸易、房地产及城市资源投融资开发与运营等 [5][6] - 截至 **2025年9月末**，公司总资产为 **543.73亿元**，所有者权益为 **158.91亿元** [6] 财务表现 - **2025年前三季度**，公司实现营业收入 **36.26亿元**，同比下降 **10.34%** [6] - **2025年前三季度**，公司实现归母净利润 **1708.63万元**，同比大幅增长 **148.16%** [6] 相关债券 - 新闻列出了日照城投集团发行的多只债券代码及简称，包括 **25日照01**、**24日照城投PPN001**、**25日照城投MTN002** 等 [2] 划入方信息 - 股权划入方 **日照国控投资集团有限公司** 成立于 **2025年12月31日**，注册资本 **50亿元** [6] - 其经营范围包括以自有资金从事投资活动、企业总部管理、资产管理服务、土地整治、公共事业管理等 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年以来非标风险呈边际缓解态势，2025年违约事件创2019年以来新低，得益于化债资金落地、银行置换非标等，但风险缓释有结构性分化，局部区域与行业风险仍存反复，化解出清任重道远 [2][3] - 发债城投方面，贵州和山东历史累计违约频次高，2025年虽整体下降但部分地区仍新增风险事件，新增融资渠道受限使非标债务接续压力向区县级下沉 [66] - 房地产行业风险化解依赖销售回款，若销售无改善且无实控人强力支持，风险难消弭，产业控股等领域尾部风险需警惕 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 一、非标违约总体情况 - 2018 - 2025年累计发生7219频次非标风险事件，2023年“已违约事件”达顶峰978次，2024年开始大幅减少，2025年降至165次 [6] - 信托计划是重要融资类型，2019 - 2023年事件增加，2024年开始减少，2025年同比减少205次至210次；定向融资2023年以来增长，2025年较上年减少129次至23次；融资租赁等方式事件频次逐年下降 [6] - 发债主体2018年以来累计非标风险事件超1600次，2023年达高点，2025年累计76次，较2024年大幅下降；2025年已违约和风险提示次数均大幅缓解 [8][10] 1.1 按非标类型划分 - 已违约方面，2021 - 2024年信托计划事件逐年增长，2025年大幅减少至43次；定向融资2023年跳升，2025年大幅降至8次；私募基金2025年增至4次是唯一增长类型 [12] - 风险提示方面，信托计划、私募基金等风险提示事件频次逐年下降 [12] 1.2 按区域划分 - 2018 - 2025年，贵州和山东发债主体累计非标已违约次数最高，分别为179次和147次，北京、湖北等累计超40次且北京和广东风险提示频次高 [17] - 2018 - 2024年贵州和山东已违约和风险提示下降，陕西已违约事件增长；2025年已违约事件均下降，贵州和湖北未新增风险提示；辽宁等三省2025年新增已违约事件 [17] - 2025年发生非标风险事件前五大省份为山东、云南、福建、广东和福建 [18] 1.3 按行业划分 - 2018 - 2025年发债主体非标风险事件主要在城投和房地产开发领域，已违约事件分别为468次和146次，风险提示分别为121次和159次 [21] - 2025年城投行业已违约事件降幅明显，房地产开发相对稳定，贸易等行业小幅增长，整体减少；房地产开发新增1家发债主体，城投新增6家 [21] 二、城投非标风险事件分析 - 近几年城投行业是非标风险高发行业，2023年已违约风险事件达顶峰，2024年同比大幅缩减49.45%，2025年继续缩减76.09%至22次 [30] 2.1 按省份划分 - 2018年以来，贵州和山东城投发债主体累计非标风险事件最多；贵州2023年违约达峰值55次，2025年降至4次；山东2025年快速减少至9次 [28] - 河南、云南、陕西2025年显著减少，内蒙古2025年无新增非标风险事件 [28] 2.2 按城投层级划分 - 区县级和地级市城投非标违约多，区县级近六年累计已违约253次，风险提示48次，2025年减少至12次；地级市2019 - 2025年合计已违约114次，风险事件30次 [34] - 地级市内开发区违约主体数量达61次；2025年除部分层级未变化外，其余层级非标违约数量均缩减，省级无新增 [34] 2.3 按地级市（含地级市内开发区）划分 - 历史累计发生城投非标违约前五大地级市为遵义、潍坊、西安、昆明和黔南布依族苗族自治州 [34] - 2023年各地级市城投明显暴露，2024年部分减少，2025年潍坊和昆明新增违约事件，洛阳和延安新增风险提示事件；2025年红河哈尼族彝族自治州首次出现地级市层级非标违约城投主体 [34] 2.4 按区县级划分 - 累计城投主体非标违约次数前五的区县级区域为潍坊寒亭区等；潍坊、六盘水和遵义区县级城投平台违约频次及个数相对较高 [39] - 2023年各区县城投明显暴露，2024年部分增长，2025年部分新增，部分减少，50个区县未再新发生风险事件 [39] 2.5 多次发生非标违约的发债城投 - 2025年，陕西、山东和云南是城投非标违约重灾区，昆明、青岛李沧区等多地城投发生2起及以上违约事件 [44] - 潍坊滨城投资开发有限公司存量债规模最大，为20.69亿元且一年内到期规模相同，货币资金无法有效覆盖；部分主体货币资金可覆盖短期债务 [44] 2.6 首次发生非标违约的发债城投 - 2025年首次发生非标违约的城投发债主体5家，分别位于陕西、山东、四川、福建和云南，日照市东港区等为新增区域 [46] 三、2025年非标风险事件特征分析 - 2025年共发生非标风险事件82次，偿还事件69次；信托计划发生风险事件最多，为44次，涉及已违约30次 [49] - 发债主体方面，2025年合计风险事件23次，其中已违约19次，展期4次；已偿还12次，部分偿还9次 [49] - 区域上，山东发债主体发生风险事件频次最高，为6次，其次是陕西和福建均为4次；涉及发债主体19家 [55] - 行业上，发生风险事件的行业主要在城投和房地产开发，占比分别为48%和30%；城投已违约9次，展期2次，房地产开发已违约6次，展期1次 [55] 四、总结 - 非标风险事件2023年达顶峰后，2024年边际缓解，2025年显著改善创2019年以来新低，得益于化债政策及银行置换等 [65] - 风险缓释有结构性特征，非标债务偿付顺序劣后，弱区域存量债务接续难度大，风险化解需更多时间 [65] - 发债城投方面，贵州和山东历史违约频次高，2025年部分地区仍新增风险事件，非标债务接续压力向区县级下沉，个别区域首次暴露风险 [66] - 房地产行业债务安全性依赖销售回款，产业控股等领域尾部风险需警惕 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年是城投企业转型加速、信用分化、市场化转型的关键一年 短期内融资环境偏紧、新增融资严控 资金流向优质区域与平台 行业信用分化加剧 中长期债务化解与产业转型是主旋律 “政府信用背书”将转向“市场化信用” [1] 根据相关目录分别进行总结 行业供给能力分析 - 2025年化债工作延续严基调 地方政府债务问题定位升级 城投企业需加快转型 [2] - 2025年多部门出台政策支持化债 交易所约束融资平台问题 金融政策组合拳稳定市场 [3][4] - 2025年中央多次会议强调化解地方政府债务风险 推进融资平台出清 明确城投企业转型方向 [5][6] 行业需求匹配能力分析 区域经济环境 - 2025年我国经济平稳运行 投资对经济拉动减弱 房地产开发投资下降 财政收支有变化 地方政府负债水平差异大 部分省份化债有进展 [8][14] - 2026年货币政策适度宽松 财政政策积极 地方政府债务余额预计保持较快增长 [8][16] 城投债务压力 - 2026年底前到期债券规模大 AA+城投企业占比最大 重庆、天津集中到期压力大 需关注债券续发情况 [17][21] 行业的产业链分析 资金来源分析 - 政策严控下 城投公司银行借款增加 更依赖间接融资 [26] 债券发行情况 - 2025年城投企业债券发行量下降 净偿还规模扩大 发行集聚东部省份 高级别主体是主力 融资成本下行 期限趋于中长期化 预计2026年供给或缩减 [29][40] 行业创新能力分析 - 政策推动下 各地城投企业声明为市场化经营主体和退平台加速 转型及产业类公司组建加快 [41][47] - 政策与需求驱动下 城投平台主业转变 城市运营与产业投资成新增长点 [48][49] 行业信用评级情况分析 级别调整情况 - 2025年46家城投企业主体级别或展望调整 41家上调 5家下调 12家展望负面 信用分化加剧 [50] - 上调主体多在经济财政实力强地区 下调和负面展望主体多在债务化解难地区 [50] 非标风险事件 - 2025年城投非标风险事件集中在弱区域 高评级城投涉事数量下降 需关注处置进度和债务风险缓释 [55] 行业发展展望 - 2026年是城投企业关键一年 监管转向存量经营性债务管理 融资环境偏紧 信用分化加剧 [64] - 转型加速 兼并整合全面推进 形成新格局 “政府信用背书”转向“市场化信用” [64][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年城投债市场延续收紧态势，境内发行规模连续两年回落，净融资首度转负，进入存量时代；2026年是地方债置换最后一年，预计发行规模约4.6万亿、净融出或超千亿，且借新还旧比例将保持高位；后续需关注城投企业流动性压力、资产盘活效率、资金拖欠风险、转型质量等问题；投资策略上建议“弱区域短久期下沉+强区域拉久期”，警惕2027年6月城投企业分化风险 [13]。 根据相关目录分别进行总结 2025年城投债五大特点 - 发行规模持续走低，境内外城投债净融资均转负，境内仅省级、AAA级城投净融入：境内发行规模5.30万亿元，同比降13.48%，净融资-1574.69亿元；境外发行规模同比降17.89%，净融资-29.05亿元 [4][17]。 - 借新还旧比例高位抬升，新增类城投债融资主体层级明显上升：境内债广义借新还旧比例达98.58%，狭义达93.40%；新增类城投境内债省级主体发债规模占比升至78.40%，AAA级升至93.48% [33]。 - 非重点省份净融资下滑较为严重，各省份信用利差普遍收窄：重点、非重点区域均净融出，非重点更深；31省信用利差均收窄，重点省份降幅大但利差仍高 [4][39]。 - “退平台”及转型持续加速，东中部地区进度较快：融资平台数量和存量经营性金融债务规模下降；城投企业重组整合公告增多，声明“退平台”企业增加，部分“退平台”主体实现债券首发 [48]。 - 重点省份城投信用风险事件减少，经济大省债务压力相对较大：非标违约和商票逾期事件减少，但经济大省风险事件增多，信用风险向强区域和高层级蔓延 [53]。 到期与回售压力不减，净融出趋势难以扭转，2026年发行规模或达4.6万亿元 - 2026年到期及回售规模约4.31万亿，云桂津等重点区域债务滚续压力仍较大：到期规模约3.47万亿元，回售规模8400亿元；AAA级、AA+级和地市级、区县级到期与回售规模占比高；云桂津等重点省份到期债务占存量比例超30% [60]。 - 提前兑付规模及占比保持在一定水平，重点省份提前兑付比例高：2025年1369只城投债提前兑付，规模2416.55亿元，占到期规模4.43%；重点省份提前兑付比例均值13.54%，高于非重点省份的3.26% [64]。 - 预计2026年城投债发行规模约4.6万亿、净融出或超1000亿，借新还旧比例将保持高位、新增类城投债融资主体层级或继续上移：再融资环境偏紧，新增融资严控且分化加剧；发行规模4.5 - 4.6万亿元，借新还旧比例高，新增类融资主体层级上移 [6][67]。 后续关注及投资策略 后续关注 - 关注“退平台”倒计时下城投企业流动性压力，警惕“信用转换”加速尾部风险释放：2026年是“退平台”重要阶段，债务化解难，金融机构参与积极性低，警惕尾部风险；可建立动态融资政策，运用多元化融资工具 [8][73]。 - 关注城投企业资产盘活进展及效率，减少资产处置的“短期化”、“一次性化”：2024年城投企业资产收益率和资产对债务覆盖低，资产盘活受限；政府应牵头盘点资产，统筹协调，探索盘活路径 [9][74]。 - 关注政府拖欠款对城投企业的负面影响及风险外溢可能，或进一步加速弱区域风险共振：2024年城投企业应收类款项超12万亿，应付款近20万亿，易形成风险共振；需统筹清欠，运用多种资金和贷款 [10][76]。 - 关注城投企业转型质量，把握“十五五”发展机遇提升造血能力：城投企业市场化业务占比低，区域分化明显；“十五五”应分类推进转型，注重债务与业务平衡及政企关系重塑 [11][77]。 投资策略 2026年可挖掘化债政策成效好的区域中低等级短久期城投债；警惕2027年6月城投企业分化风险，精选强区域、强城投中长久期债券，防范双弱主体信用风险和估值调整压力 [12][80]。