报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月城投债净偿还规模低于去年同期，交易所和协会净偿还情况有变化，部分省市净融资为正部分为负，多数省份净融资规模同比上升 [4] - 9月城投债实际提前偿还规模减少，公告提前偿付与现金要约回购规模环比上升，交易所终止审批数量略有下降、规模略有上升 [4] - 9月首次发债主体增加，发债规模上升，主体发行多通过交易所私募债，用途多样，分布在浙江、山东等区域 [4] - 9月城投发债借新还旧占比略降，部分省市占比有升有降，部分借新还旧债能覆盖利息 [4] - 9月协会和交易所新增融资主体发行规模可观，用途多为偿还有息债务 [4] - 9月市场化声明主体新增35家，累计声明主体数量可观，区域和等级分布有特点，名单内外主体利差未见分化 [4] 根据相关目录分别进行总结 9月城投债净偿还同比收窄23家新发债主体多数实现新增 - 9月城投债净偿还规模291亿元，较8月增加、低于去年同期，交易所净偿还规模上升，协会转为净偿还 [8] - 分区域看，9月11个省市净融资为正，17个省市净偿还，近一年12省市净偿还，多数省份净融资规模同比上升 [11] - 9月城投债实际提前偿还规模较8月减少，公告提前偿付与现金要约回购规模环比上升，企业预警通数据显示相关情况有变化 [15] - 9月交易所终止审批数量略有下降，规模略有上升 [20] - 9月首次发债主体23家，较8月增加，发债规模升至105.48亿元，主要通过交易所私募债，用途多样，分布在浙江、山东等区域 [23] - 9月首发债主体有不同类型，包括在原发债平台上架设新平台、重组子公司、产业化特征突出相对独立运营的平台 [25] 9月城投发债借新还旧占比略降 协会新增融资主体数量低于协会 - 9月城投发债借新还旧比重下降2.1pct至81.5%，偿还有息债务以及补流、项目建设和股权投资比重回升 [27] - 9月贵州、黑龙江和云南借新还旧占比维持100%，部分省市占比有升有降，部分借新还旧债能覆盖利息 [28] - 9月协会产品发行38只，涉及23家主体，发行规模413.7亿元，募集资金用途均为偿还有息债务 [29] - 9月交易所新增融资债券发行55只，涉及47家主体，发行规模369.63亿元，用途多样 [30] 9月市场化声明主体新增35家 名单内外主体利差未见分化 - 截至9月末，累计504家城投主体声明为市场化经营主体，区域和等级分布有特点 [37] - 从发行品种看，450家主体在协会声明，72家在交易所声明，18家同时声明 [38] - 从募集资金用途看，协会和交易所声明主体发行情况不同，部分主体能新增融资 [39] - 9月新增35家市场化声明主体，协会声明主体发债用途多为借新还旧且不覆盖利息，交易所声明主体多数也如此 [40][42] - 截至9月30日，隐含评级AA和AA（2）级市场化经营主体与未声明主体信用利差有变化，但整体未分化 [47]

固定收益：城投平台化债分析 - 报告核心观点：基于2025年半年报分析一揽子化债政策实施近一年后城投平台的变化，重点关注资产端、负债端和融资端特征[3] - 政策背景：2024年11月增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并连续五年每年安排8000亿元新增专项债用于化债，合计提供10万亿元化债资源[3] 固定收益：居民存款回流与债市策略 - 报告核心观点：社融增速放缓及财政存款同比少增导致资金宽松，债市有望震荡修复，建议积极配置并采取久期策略[4] - 具体配置建议：增配30年国债、10年国开债以及5年二级资本债和永续债等高弹性品种，进行哑铃型配置并保持中性以上久期[4] 建筑：安科瑞公司分析 - 报告核心观点：安科瑞作为企业微电网能效管理领军者，业绩迎来向上拐点，海外市场将打造成长新动能[5] - 财务预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.2亿元、4.2亿元，同比增长45%、31%、30%，对应市盈率分别为26倍、20倍、15倍[5] 交通运输：航空行业分析 - 报告核心观点：航空业供需缺口缩小，叠加油价中枢下移和“反内卷”政策，看好票价持续修复和航司盈利改善，建议左侧布局[6] - 关注公司：华夏航空、中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、吉祥航空、春秋航空[6] 商社：九毛九公司分析 - 报告核心观点：九毛九品牌升级成效显现，太二新店型表现亮眼，上调年底新店型落地数至200家以上[6] - 财务预测：预计2025-2027年营收分别为56.68亿元、60.63亿元、63.31亿元，归母净利润分别为1.32亿元、2.23亿元、2.50亿元[6] 商社&计算机：小商品城公司分析 - 报告核心观点：小商品城第三季度净利润同比增长101%，主要受益于六区招商收入确认及新业务高增长[8] - 财务表现：第三季度收入53.48亿元（同比增长39.02%），归母净利润17.66亿元（同比增长100.52%），前三季度经营性现金流净额96.05亿元（同比增长2022%）[8] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为42.40亿元、57.61亿元、69.14亿元，同比增长37.9%、35.9%、20.0%[8] 行业表现 - 近期表现最佳行业：有色金属（近1月涨12.0%，近3月涨44.8%，近1年涨66.3%）、煤炭（近1月涨9.1%，近3月涨17.0%）、电力设备（近1月涨6.4%，近3月涨37.3%）[1] - 近期表现较弱行业：综合（近1月跌8.2%）、传媒（近1月跌7.8%）、社会服务（近1月跌6.9%）[1]

宏观与策略观点 - 2025年国庆假期黄金价格强势上行，主要受美国政府停摆、日欧政坛变数以及美欧资金大幅涌入黄金ETF三大新变量驱动[2] - 2025年9月制造业PMI继续回升，主因高温天气扰动结束，企业生产活动加快扩张，但产需缺口进一步放大，新动能如装备制造业、高技术制造业表现较好，而传统高耗能行业景气度回落[3] - 当前上市公司盈利仍待企稳，但在政策支持下，四季度A股盈利有望小幅修复，10月行业配置关注电子、电力设备、通信、传媒、机械设备等[4] - 截至2025年9月30日，市场情绪指标显示风险偏好持续提升，沪深300上涨家数占比高于60%，动量情绪指标快线处于慢线上方，维持看多观点[5] 债券市场观察 - 对城投主体的分析以“化债”和“转型”为核心，建议对期限2年内的城投债进行资质下沉以增厚收益，但不建议对弱资质主体拉长久期[6] 互联网传媒行业 - OpenAI推出Sora2，其流量入口战略显示AI对传统SaaS是赋能而非替代，港股推荐关注快手-W、美图公司、金蝶国际、迈富时及第四范式[8] 房地产行业 - 2025年9月TOP100房企全口径销售额环比增长21%，同比表现较好的房企包括中国金茂（+40%）、建发房产（+39%）和招商蛇口（+17%）[9] - 投资建议关注结构性阿尔法机会，推荐招商蛇口、中国金茂、招商积余、华润万象生活、绿城服务等[9] 有色金属行业 - 八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，旨在通过科学合理布局产能修复加工冶炼端盈利，并促进高端产品创新发展，涉及铜、铝、锂、锡、稀土及钨等多个品种[10] 石化行业公司研究 - 九丰能源一体化全产业链格局形成，预计2025-2027年归母净利润分别为17.32/19.79/22.45亿元，维持“买入”评级[11] - 中国石油坚守长期主义深化改革，油气产业链高效运行，预计2025-2027年归母净利润分别为1661/1712/1757亿元，维持A+H股“买入”评级[12] - 中国石油大庆古龙页岩油示范区新增1.58亿吨探明储量，2025年页岩油产量预计突破680万吨，同比增长33%以上，为石油产量稳中有增打下基础[13] 市场数据摘要 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收于3882.78点，涨0.52%，沪深300指数收于4640.69点，涨0.45%[7] - 商品市场中，SHFE黄金收于874.40元/克，涨0.91%，SHFE铜收于83110元/吨，涨0.90%[7] - 海外市场方面，恒生指数下跌0.48%，韩国综合指数表现突出，上涨2.70%[7] - 利率市场上，一年期国债到期收益率为1.3653%，下降1.72个基点[7]

发行主体多元化 - 点心债发行主体日趋多元 投资机构类型不断丰富 市场深度和广度同步提升[1] - 发行结构中地产和金融净增量为负 其他产业如百度集团 国家电网 厦门象屿 蒙牛乳业贡献较多同比净增量[4] - 存量点心债仍集中于银行和城投主体 金融债余额5213亿元占比49.04% 城投债余额3730亿元占比35.09%[4] 互联网企业发行动态 - 腾讯控股发行90亿元点心债 包括20亿元2.1%利率2030年到期票据 60亿元2.5%利率2035年到期票据 10亿元3.1%利率2055年到期票据[2] - 百度集团发行44亿元点心债 为今年第二次通过点心债融资[2] - 阿里巴巴去年11月发行170亿元点心债 今年9月发行32亿美元零息可转债 80%资金用于云基础设施扩建和技术升级[2] 市场发展态势 - 今年以来点心债累计发行7714亿元 同比下降10.79% 8月以来发行节奏加快 近两个月发行量接近2000亿元[4] - 2024年点心债发行创1.27万亿元历史新高 截至2025年9月1日存续规模超过1.5万亿元人民币[7] - 2022年以来点心债净融资持续大额为正 而中资美元债净融资已连续三年为负[5] 融资成本优势 - 10年期点心债票面利率多介于2.80%至3.50% 同期中资美元债利率超过5%[5] - 点心债融资成本低于美元债 因美联储加息和中美利差倒挂 且可规避人民币/美元汇率波动风险[5] - 相较于境内债 点心债发行审核和信息披露相对宽松 部分城投平台转向境外发行[5] 政策支持与市场需求 - 债券"南向通"参与机构范围扩展 境内非银机构加入有利于丰富投资者结构[3][7] - QDII额度新增30.8亿美元 累计批准额度达1708.69亿美元[7] - 境内机构对点心债配置需求增长 因低利率环境和跨境投资渠道拓宽[6] 资金用途与行业影响 - 互联网企业将募集资金用于AI相关资本开支 云基础设施扩建和技术升级[2][3] - 科技企业集体步入资本开支高峰期 点心债成为企业扩张新路径[3] - 点心债为离岸人民币市场注入高质量资产"活水"[3] 期限结构与品种发展 - 点心债存在发行期限偏短问题 供给规模和结构仍有改善空间[7] - 险资参与可增强长久期配置力量 因保险负债端稳定且久期长[8] - 利率债品种包括离岸人民币国债 离岸央票 地方政府债等[7] 汇率环境支撑 - 人民币或进入升值通道 受弱美元环境和美联储降息预期影响[8] - 央行对中间价调控模式从被动应对转向主动出击[8] - 汇率环境有助于增强点心债对投资者的吸引力[8]

在防风化债的大背景下，城投企业债务风险备受关注。票据作为一种常见的支付 和融资工具，其逾期信息是企业信用风险的重要信号，是企业信誉的重要表现。本文 从主体数量、信用等级、行政层级、地域分布及存续债券特征等维度对 2025 年 1－7 月发债城投企业票据持续逾期1情况进行梳理，为城投行业债务风险动态研判提供一 定的数据支撑与决策参考。 一、城投企业票据逾期概况 2025 年 1－7 月发债城投票据逾期情况梳理 联合资信 公用评级二部 |宋金玲 |邢小帆 2025 年 1－7 月，发债城投企业票据持续逾期主体数量与逾期频次同比双 增；AA 级、区县级平台仍是逾期主要群体，行政层级与信用等级的风险 分化效应进一步强化；风险主要集中于山东、云南、河南、贵州等省份； 存在票据持续逾期的发债城投企业短期集中偿债压力较大；需关注信用风 险传导带来的交叉违约风险。 www.lhratings.com 研究报告 1 （一）票据持续逾期发债城投主体数量变化情况 2025 年 1－7 月，发生票据持续逾期的发债城投企业数量同比有所增长，一定程 度上体现出在企业流动性压力加大的情况下票据兑付优先级较低的特点。 2025 年 1－7 ...

核心观点 - 9-10月为债市季节性逆风期，收益率可能阶段性抬升，但信用债调整幅度可控，建议逢高参与票息配置机会 [1] - 信用债走势分化，短端品种表现相对较好，1年期和3年期品种信用利差普遍被动收窄 [7][10] - 重点关注2-3年期信用债票息价值，收益率处于1.92%-2.12%区间，较2024年最低点利差高1-7BP，较2024年以来利差中枢低5-15BP [2][12] - 4-5年期普通信用债继续调整，5年期隐含评级AAA品种收益率上行5BP，配置性价比提升，利差较2024年以来中枢低1-12BP [2][12] 信用策略与市场表现 - 本周信用债收益率多数上行，1-5年期银行二永债、保险次级债及1-2年期AA+钢铁债表现亮眼 [7][10] - 信用利差走势分化，1年期和3年期品种利差普遍收窄3-5BP，其余期限利差走阔0-7BP [10][21] - 城投债方面，1年期和3年期品种信用利差收窄1-7BP，内蒙古利差收窄2BP表现最佳，黑龙江利差走阔3BP调整较大 [22][40] - 地产债1年期和3年期信用利差收窄2-5BP，但5年期品种利差走阔4-6BP，行业景气度偏弱建议关注1-2年期AA及以上央国企机会 [22] - 钢铁债1年期AA+品种利差收窄12BP，"反内卷"政策或利好弱资质品种利差压缩 [23] - 金融债中银行二永债1-3年期信用利差收窄1-7BP，4-5年期利差走阔1-4BP [24] 政策与热点事件 - 深铁集团向万科提供20.64亿元借款用于偿债，2025年累计提供借款259.41亿元 [3][14] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%，税收收入121085亿元微增0.02%，国有土地使用权出让收入19263亿元同比下降4.7% [3][15] - 央行引导18家商业银行向四类单位提供贷款清偿拖欠企业账款，总规模约1.8万亿元，计划2027年6月底前完成 [4][16] - 上交所优化债券购回业务，新增4项触发情形，包括价格较20日前跌幅达5%或较年内高点跌10%等 [4][16] - 深圳市拟发行多批次离岸人民币债券，包括2年期一般债、5年期大湾区可持续发展债和10年期社会债 [5][17] 一级市场与流动性 - 信用债和城投债净融资额环比均增加 [8] - 银行间市场与交易所市场成交活跃度均上升 [8] - 发行等级分布、期限分布、企业性质分布和行业分布均有详细数据披露 [9][25] 估值与利差分析 - 当前2年期AA+和AA中短票收益率1.92%-1.99%，3年期各品种收益率1.96%-2.12% [2][13] - 信用利差处于历史低位，多数品种信用利差分位数在0%-20%区间 [13][25] - 期限利差和等级利差变动显示市场对短端和高等级品种的偏好 [26][31]

一级市场发行概况 - 2025年8月城投债发行量3080亿元，环比增加441亿元，但同比减少378亿元 [1][2] - 2025年1-8月城投债累计发行量2.35万亿元，同比下降16.2% [2] - 2025年8月城投债净融资额为-51.73亿元，净融资连续第6个月为负，1-8月累计净融资-3447亿元，同比减少1005亿元 [2] - 截至2025年8月末，当年新增发债城投主体数达179家，已超过2024年全年的131家 [1][6] 区域发行与净融资分析 - 2025年8月全国11个省份城投债为净融资，16个省份为净偿还，4个省份无新发或兑付，净融资省份数量较上月增加5个 [4] - 8月全国城投债净偿还189.64亿元，净偿还水平继续下降 [4] - 陕西为当月净融资规模最大省份，净融资44.01亿元，其次为湖北、广东、山东和重庆，净融资规模在20亿元-30亿元区间 [4] - 江苏为当月净偿还规模最大省份，净偿还128.98亿元，安徽净偿还95.04亿元，四川和湖南分别净偿还61.04亿元和56.83亿元 [4] - 1-8月城投债发行量前十大省份中，仅山东实现净融资，其余9省份为净偿还 [6] 城投主体与市场化进展 - 2025年8月首次发债城投主体共18家，其中12家实现新增，新增场所仍以交易所为主 [6] - 截至2025年8月末，累计有475家城投主体在债券发行时声明自身为"市场化经营主体" [6] - 声明市场化经营的主体中，有431家发行交易商协会产品，56家发行交易所产品，12家同时在两个场所发布声明 [6] 二级市场表现 - 2025年8月城投债收益率整体平稳，江苏、山东、四川、天津、重庆等高等级流动性债项收益率整体以上行为主，上行幅度集中在2-7bp [7] - 分隐含评级看，AAA、AA+、AA、AA (2)、AA-级高等级流动性债项收益率整体均以上行为主，上行幅度集中在2-6bp [7] - 近期中长久期且评级较高的城投债流动性出现显著下降，1年以内高等级流动性债项数量增加，1-2年、3-5年、5年以上有所减少，2-3年整体维持 [8] 离岸债券市场 - 2025年8月境外城投债券发行18只，同比下降48.6%，环比下降33.3%，发行规模合计约192.28亿元，同比下降34.4%，环比下降10.5% [8] - 8月境外人民币债券发行8只，规模73.76亿元，平均票息4.35%，美元债发行9只，规模15.93亿美元，平均票息5.34% [8] - 8月境外人民币债券加权平均票面利率4.35%，较上月下行140BP，美元债加权平均票面利率5.34%，较上月下行7BP [8] - 2025年1-8月境外城投债累计发行222只，同比下降16.2%，累计发行规模折合人民币1563亿元，同比下降8.3%，累计净融资折合人民币105亿元，同比下降89.1% [9] 行业展望 - 在低利率环境下，信用债具备高票息优势，3年以内中高等级品种收益率仍高于银行计息负债成本率，可更好地满足收益诉求 [9] - 在化债政策持续发力、特殊再融资债置换隐性债务规模扩大、城投平台加速转型的背景下，短期信用风险缓释将推动中低资质城投利差继续下行 [9] - 建议关注2-3年期，或是部分化债重点地区的城投债配置机会 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市回调后把握信用票息配置机会，“中短端票息+适度下沉”策略确定性较高；可关注城投债、金融债、产业债的票息增厚路径，同时选取部分信用个券供投资人参考 [1][4] 各部分总结 城投债 - 票息资产挖掘空间大，截至2025年9月11日存量规模约15.48万亿元，估值2.3%以上的规模4.42万亿元，占比28.54% [4][8] - 公募城投债中，青海、贵州等地加权平均估值收益率高；私募城投债中，贵州、青海等地收益率高，且同区域私募债利差比公募债高20BP以上 [8][9] - 从票息策略角度，不同久期推荐关注不同区域，如1年以内关注西安、青岛等；1 - 3年关注重庆、西安等 [4][8] 金融债 - 截至2025年9月11日存量规模约15.18万亿元，估值2.3%以上的规模1.68万亿元，占比11% [4][18] - 银行次级债和保险永续债板块可重点关注，银行二级资本债高估值集中在3 - 5年AA+/AA/AA - 品种等；银行永续债集中在3 - 5年AA+/AA品种等；保险永续债集中在3 - 5年AA+/AA品种 [18][19] 产业债 - 截至2025年9月11日存量非违约产业债规模约13.99万亿元，估值2.3%以上的规模2.85万亿元，占比20.36% [4][22] - 交通运输、公用事业等行业存量债规模大，房地产和非银金融行业平均估值收益率高；公用事业和地产行业近一月流动性较好 [22] 信用择券策略 - “中短端票息+适度下沉”策略确定性高，中短端（3年以内）品种票息收益与风险性价比提升；长端品种面临成交低迷等压力，可等待流动性改善信号后参与配置 [30] - 选取部分剩余期限1 - 3年/3 - 5年且估值大于2.3%的个券供投资人参考 [31]

项目发布与合作背景 - 杭州城投与智谱华章于9月15日联合发布人工智能产业大模型项目（一期）建设成果[5] - 项目是落实国家“人工智能+”行动和省市“因地制宜发展新质生产力”战略部署的重要举措[5] - 合作旨在深度挖掘公司丰富的应用场景和数据资源，聚焦城市交通、公共安全等核心业务，提升运营效率和服务水平[5] 核心架构与技术基础 - 项目以“1+1+3+3”架构体系搭建“AI城投大脑”[6] - 1个基础底座为“人工智能操作中心”，部署多款大语言与推理模型、多模态大模型及专家小模型，上线专属智能体30余款，实现对26个原有业务系统的能力接入与智能化升级[6] - 技术由智谱最新研发的GLM-4.5等模型驱动，该模型登顶开源榜单全球第一，已服务全球70多个国家、数以百万计的企业和开发者[7] 具体应用场景与成效 - 全国首个公交大模型实现从“数字驱动”到“模型驱动”的运营变革，客流识别准确率在测试中达93%，车辆到站时间预测精准到分钟级[8] - 智能排班调度系统完成80%排班任务自动化，预计全线网运营效率将提升30%以上[8] - AI防汛智能体可提前24小时预测内涝风险，实现灾害事件秒级识别，试点期间成功预警14起积水事件[9] - 路桥养护多模态大模型实现对491公里高架桥隧及638公里城市道路的全覆盖检查，精准识别路面病害[10] - 垃圾清运调度智能体实现清运点自动匹配及垃圾量预测，准确率超90%[10] 项目实施与未来规划 - 公司组建攻坚小组，集结6条业务线15个下属公司近300人，经过5个月奋战实现项目落地[12] - 项目实现了从“单点应用”到“系统赋能”、从“被动响应”到“主动治理”、从“高效运营”到“优质服务”的三大跨越[12] - 未来将围绕“业务好用、系统稳定、价值凸显”目标推进模型优化与场景深化，并拓展至智慧水务、智慧能源等新场景[13]

项目核心观点 - 杭州城投与智谱华章合作推出全国首个城市治理人工智能产业大模型项目一期，旨在通过AI技术提升城市交通、公共安全、设施运维等核心业务的运营效率和服务水平 [1] - 项目构建了“AI城投大脑”，通过“1+1+3+3”架构体系整合数据资源与应用场景，实现从单点应用到系统赋能的跨越 [2][6] - 项目目前处于测试阶段，预计年底上线运行，未来将持续深化“AI+城投”战略布局，拓展智慧水务、智慧能源等新场景 [3][7] 项目架构与技术应用 - 项目采用“1+1+3+3”架构体系：1个基础底座（人工智能操作中心）接入30余款智能体并升级26个原有业务系统 [2] - 1个核心业务板块聚焦杭州公交，构建全国首个公交行业大模型，形成全景应用体系 [2] - 3个重点业务场景覆盖道路桥隧巡检、垃圾清运车调度优化、防汛安全监测 [2] - 3个通用套件（数智沙盘、分析引擎、办公智核）用于孵化专业智能体，打破数据壁垒，实现资源高效流转 [2] 公交领域应用成效 - 公交大模型精准识别“下客”客流，测试中客流识别准确率达93%，车辆到站时间预测可精准到分钟级 [4] - 多模态大模型可实时掌握客流并高效预判，计算当前及未来1小时运力与客流匹配情况，以灵隐场站为例，其日均客流超过6.3万人，节假日单日最高达10万余人 [4] - 为市民提供智慧出行体验，可根据个人需求制定文旅行程和出行方案，结合多网融合数据智能推荐最优换乘路径 [5] 城市应急与设施运维 - AI防汛智能体融合多源数据，可提前24小时动态预测内涝风险，实现灾害事件秒级识别与处置方案自动匹配，在试点期间已成功预警14起积水事件 [5] - 路桥养护多模态大模型赋能智慧巡检系统，巡检车辆可实时采集路面信息，借助AI视觉分析精准识别路面病害 [5] - 系统全面上线后将实现491公里高架及桥隧、638公里城市道路与人行道的全覆盖检查 [5] 战略影响与未来规划 - 项目推动公司实现三大跨越：从单点应用到系统赋能、从被动响应到主动治理、从高效运营到优质服务 [6] - 为推进项目，公司组建攻坚小组，集结6条业务线15个下属公司近300人开展全员AI“总练兵” [6] - 未来将围绕“业务好用、系统稳定、价值凸显”目标推进模型优化与场景深化，探索形成可推广的行业大模型+智能体矩阵 [7]