报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 1 月信用债表现良好，信用利差收窄后处于偏低水平，2 月债市或震荡，票息策略较稳妥 聚焦中短久期品种和品种利差挖掘；二永债有配置价值但波动或加大；城投债净融资同比增加、中长久期成交活跃；产业债短端发行占比抬升、中长久期二级表现优；银行二永债成交情绪回暖、中长久期品种修复 [1][2][3][4][5] 各部分总结 信用债挖掘品种利差，二永关注波动风险 信用利差偏低，聚焦品种利差挖掘 - 1 月长端利率“快上→快下→慢下”，信用债收益率下行、利差收窄，中低评级和中长久期品种占优 保险等买 5 年以上长信用，基金谨慎、多买 5 年以内 2 月债市或震荡，票息策略稳妥，不建议负债不稳账户追涨长信用，应聚焦中短久期 [1][10][11][12][14][15] - 信用利差低，可挖掘品种利差 产业永续债利差挖掘空间大，3Y 性价比高，筛选出 33 家有性价比产业主体；券商债、券商次级债 2Y 以内性价比上升，AAA 券商债 2Y 以内收益率与 AAA 中短票接近、利差分位数高，AA+券商次级债 2Y 收益率比 AA+二级资本债高；科创债成分券或迎估值修复，2 月摊余债基打开或带动 5 年左右品种需求，可关注剩余期限 4.5 - 5.5 年、隐含评级 AA+及以上公募非永续债 [2][18][23][26][29] 二永债仍有配置价值，但波动或加大 - 1 月银行二永债补涨，收益率下行、利差收窄，跑赢普信债 行情由基金推动，保险配置需求旺但随收益率下行净买入规模下降 [32][33] - 3 - 5 年大行二永债有配置价值，相比普信债超跌后修复空间大，持有 3 个月收益率更高 但后续波动或加大，建议交易盘控制仓位、逆向操作 [39] 城投债：净融资同比增加，中长久期成交活跃度上升 - 1 月城投债净融资为正且同比增加，发行期限中长久期占比上升、利率全线下行 分省份净融资表现分化 [42][46] - 收益率全线下行，中长久期、低等级品种表现好 各省公募城投债收益率普遍下行，中低等级、中长久期品种表现优 买盘情绪回暖，中长久期和 AA(2)成交活跃度上升 [48][51][54] 产业债：短端发行占比抬升，中长久期二级表现占优 - 1 月产业债发行和净融资规模同比上升，短久期发行占比升、利率普降 第 4 周期发行情绪转弱 [57] - 收益率全线下行，中长久期品种修复明显 各行业公募债收益率普遍下行，中长久期品种表现更好 [59][62] 银行二永债：成交情绪回暖，中长久期品种明显修复 - 1 月无新发银行二永债，赎回后净融资为负 收益率下行，中长久期品种修复明显，与中短期票据相比表现有分化 [65][71] - 成交情绪回暖，国有行成交集中在中长久期，股份行成交拉久期 城商行成交情绪回暖且向中低等级扩散 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周信用债收益率、信用利差走势分化，债市延续修复中长普信债表现偏强，信用债表现强于利率债，同时介绍重点政策及热点事件、一级市场、成交流动性和评级调整情况 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 信用债市场复盘 本周信用债收益率、信用利差走势分化，权益高位震荡，年初配置行情延续叠加央行创新货币政策工具催化，收益率延续修复，3y 及以上中长端普信债、2 - 4y 券商次级债收益率下行、利差收窄，3 - 4y 普信债、5y 城投、4y 券商次级债表现占优，其余品种收益率多数上行、利差走阔为主，近期处于摊余债基开放高峰，3 - 5y 品种普信债利差进一步压缩 [1][7] 重点政策及热点事件 - 央行副行长表示将增加离岸人民币国债供给规模，满足境外投资者需求、活跃市场交易、提升人民币定价能力 [10] - 吉林省成功退出地方债务重点省份，可关注区域发展机会及发债主体新增融资空间 [10] - 万科公布与深铁 23.6 亿借款方案，为债券部分兑付提供资金保障，缓释债务风险、稳定市场预期 [11] - 多家房地产企业不再被要求每月上报“三道红线”相关数据，监管向因企施策、精准分类思路转变 [12] - 2025 年云南省发债主体数量稳步增加，债券推动区域经济稳进提质 [12] 二级市场 信用债收益率、信用利差走势分化，不同类型债券收益率和利差表现各异： - 中短票部分品种收益率上行、部分下行，利差部分走阔、部分收窄 [15] - 城投债除部分品种收益率上行外多数下行，利差分区域有收窄和走阔情况 [15] - 地产债部分品种收益率上行、部分下行，利差部分收窄、部分走阔 [15] - 周期债中煤炭债和钢铁债部分品种收益率上行、部分下行，利差部分走阔、部分收窄 [16] - 金融债中银行二级债、银行永续债、券商次级债、保险次级债部分品种收益率上行、部分下行，利差部分走阔、部分收窄 [17] 一级市场 本周信用债发行规模 3074 亿元，环比减少 214 亿元，净融资额 1557 亿元，环比增加 148 亿元；城投债发行规模 1105 亿元，较上周增加 129 亿元，净融资额 483 亿元，较上周上升 544 亿元；分品种、等级、期限、性质、行业发行占比有不同变化，本周有 2 只信用债取消或推迟发行，涉及规模 7 亿元，较上周下降 2 亿元 [42] 成交流动性 本周信用债银行间市场和交易所市场成交活跃度下降，银行间市场成交额由 6016 亿元降至 5444 亿元，交易所市场成交额由 3911 亿元降至 3382 亿元 [59] 评级调整 本周有 7 家主体评级上调，其中山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司、南京六合新城建设(集团)有限公司、绍兴市上虞区水务集团有限公司是城投主体 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浙江省实现新增发债企业主要是存续区县级主体，产业属性强的企业多为首发主体，其他两类多为存续主体 [46] - 从资产和收入角度看，浙江省区县城投企业转型有一定成效，但城建类资产占比未见下降；从利润角度看，政府补助贡献仍大，投资收益贡献有所提高，利润指标转型效果不明显 [46] - 案例企业转型指标表现与样本企业整体表现基本一致，浙江省区县城投企业转型重点在于区域资源整合 [46] - 未来城投企业转型进程将加速推进，浙江省区县城投企业可向项目实施运营主体转变、业务向乡村延伸、参与区域招商引资和产业发展、增强市场化属性等方向转型 [46][47][48] 报告各部分总结 引言 - 城投企业积累大量债务，新增融资收紧，为突破限制和增强造血能力，纷纷谋求市场化转型 [4] - 浙江省城投企业转型发展走在全国前列，新增发债主体数量排名靠前，报告探索不同资源禀赋的区县城投企业转型方向 [4] 浙江省新增发债情况 样本筛选 - 筛选 2024 年 1 月至 2025 年 10 月底浙江省相关企业发行的债券，剔除特定债券后，获 71 只样本债券，发行规模 441.04 亿元，涉及 42 家样本企业 [5] 区域及行政层级分布 - 浙江省大部分地市实现新增，杭州市、宁波市和嘉兴市主体数量靠前，新增发债企业主要是区县级主体，杭州市区县级发债主体最多 [6] 存量主体和新增主体分布 - 浙江省新增发债企业主要是存量主体，首发主体数量各地市均未超过 2 家，区县级首发主体较多，园区级首发主体较少 [7] 浙江省区县城投企业转型方向 浙江省新增发债区县级主体特征 - 新增发债主体主要是区县级企业，样本企业分为三类：城投属性较强初步探索市场化业务、产业属性强市场化程度较高、围绕城市运营业务多元化程度高 [12] 浙江省区县城投企业转型指标表现 - 资产类指标中，城建类资产占比越低，股权基金类投资占比、自营项目投资占比越高，表明市场化业务拓展力度越大；收入类指标中，城投类收入占比越低，市场化程度越高；利润类指标中，政府补助占净利润比重越低，对政府补助依赖程度越低，投资收益占净利润比重越高，股权基金类投资对利润贡献度越高 [17] - 从资产看，浙江省区县城投企业对外投资和自营项目占比提高，但城建类资产占比未见下降；从收入看，业务板块丰富，城建类收入占比下降；从利润看，政府补助对利润贡献仍大，投资收益贡献增加 [19][20] 案例分析 - 杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司：外部有产业资源和政府支持，自身收购润达医疗、进行股权和基金投资等，转型后资产、收入、利润等方面有积极变化，产业化属性增强 [23][32] - 义乌市国有资本运营有限公司：外部政府整合股权奠定市场化基础，自身经营特色产业和城市运营业务、推进市场化项目，转型后资产增长、收入结构优化、投资收益贡献提升 [33][39] - 龙游县国有资产经营有限公司：外部政府划转资产奠定基础，自身丰富业务板块、布局城市运营、延伸产业链，转型后资产增长、城建类资产占比下降、市场化业务收入占比高 [40][45] 总结 - 浙江省新增发债企业以存续区县级主体为主，转型有一定成效但利润指标效果不明显，案例企业表现与整体一致，转型重点在区域资源整合 [46] - 未来城投企业转型加速，浙江省区县城投企业可向项目实施运营主体转变、业务向乡村延伸、参与区域产业发展、增强市场化属性等方向转型 [46][47][48]

现状与趋势 - 2024年城投公司资产划转案例数量达到近年高峰，为292个，2025年前十个月案例数亦超过2024年的80%[5] - 划转案例区域集中度高，江苏（213个）和浙江（174个）两省案例约占全部的40%[8] - 绝大多数（约89%）资产划转为资产划出，且约85%的划转资产类型为股权[11][16] - 约9.50%的划转案例涉及触发召开债券持有人会议，其中部分（约占全部案例的4%）构成重大资产重组[11] 影响与风险 - 熵增风险评价显示，重大资产划转对约58%的样本企业影响有限，但对33%的样本企业有较小负面影响，对3%的样本企业有一定负面影响[43] - 资产划转对约42%的样本企业的职能定位及区域重要性产生了负面影响，对约45%的样本企业的资产质量产生了影响[39] - 当无偿划出从事城投类业务的重要子公司时，通常会导致城投公司熵增风险上升和投资人认可度下降[27][46] - 当无偿划出负债率较高的市场化业务子公司或亏损子公司时，可能对城投公司产生正面影响（负熵增风险），并提升投资人认可度[27][46] 建议与措施 - 建议投资人可在债券募集说明书中设置重大资产划转须经债券持有人大会同意的保护条款[50] - 建议发行人若涉及重大资产划出，可主动提出为债券增设担保的补充议案，以降低对债券估值的不利影响[51]

核心事件概述 - 登封市建设投资集团有限公司发生重大债务违约 被列为失信被执行人 [2][4] - 违约涉及为其子公司向华夏银行郑州分行提供的担保贷款 逾期金额约为3711.87万元 [4] - 公司正积极沟通协调 努力筹措资金安排后续兑付 [5] 公司财务状况与风险 - 公司资产规模较大 截至2025年6月末总资产218.67亿元 净资产148.5亿元 [2][5] - 公司流动性异常紧张 账上货币资金仅有3665万元 [5] - 公司短期偿债压力巨大 一年内到期的短期债务合计36亿元 流动负债48.84亿元 与货币资金形成巨大缺口 [5] - 公司对外担保余额为15.75亿元 占净资产比例为10.61% 且均未设置反担保措施 [6] - 公司对旗下风险子公司的担保余额合计为1.52亿元 [5] 行业与市场影响 - 城投公司运营高度依赖外部融资 失信记录对其市场声誉造成致命打击 [8] - 近期已有多家城市投资公司被列为失信被执行人 形成行业性现象 [9] - 具体案例包括昆明市城建投资开发有限责任公司 聊城市安泰城乡投资开发有限责任公司涉案1105万元 天津市东丽城市基础设施投资集团有限公司执行标的382万元 枣阳城投执行标的5038万元 [10][11] - 城投公司一旦被列为失信被执行人 可能陷入“违约—失信—融资断绝—更大规模违约”的恶性循环 [11] 公司背景与监管动态 - 登封建投成立于2007年1月 是登封市国有资产事务中心全资控股的国有独资企业 主要负责当地基础设施和棚户区改造项目的投融资建设 [5] - 2025年6月 中诚信国际将登封建投主体列入信用评级观察名单 原因包括过往债务履约情况待提高及存在多项负面舆情 [7] - 公司旗下多家子公司面临较高债务风险 如登封电厂集团 中岳非晶均涉及多起被执行案件并被纳入失信名单 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 福建省经济增速位于全国中上水平，财政自给率处于较好水平但省内区域分化显著，产业正从第二产业向第三产业切换，地方债务绝对水平处于全国较低区间但城投债务率高企。存量城投债余额居全国中上游且票面利率低，预计平台将适度举债并优化债务结构。一级市场2025年前三季度发行呈“总量稳定、净融转负”，未来增量融资空间或打开。未来3年是隐债化解关键期，兑付压力不均衡。二级市场成交换手率稍低，收益率低，可适当拉长久期并适度下沉至区县级[1][4]。 各目录总结 1. 福建省概况 1.1 经济与财政视角 - 2024年福建GDP为57761亿元，增速5.5%高于全国平均，人均GDP为137920元，同比增长5.34%，经济总量和增速在“华东”地区7省市中表现较好。一般公共预算收入3615.29亿元列全国第6，支出6080.93亿元列第11，财政自给率59.45%列第6但较2023年下降1.85pct。省内区域财政实力分化，厦门、福州、泉州财政自给率高，南平、三明、龙岩等内陆城市低[11][15]。 1.2 产业布局视角 - 近7年福建从第二产业向第三产业切换，2024年第三产业占比51.5%，第二产业占比下降，第一产业占比低且稳定。出台系列政策推动产业发展，如数字化、绿色化转型等[21][22]。 2. 福建省存量城投债及城投主体现状知多少 2.1 福建省城投债的变化与发展回顾 - 福建城投融资始于1986年厦门国际信托发债，首家城投公司1999年成立。2014 - 2019年城投债存量平稳增长，2020 - 2022年因疫情发行量增加，2023 - 2024年存量增速放缓[27][28][29]。 2.1.2 福建省地方债务与财政情况 - 2024年福建宽口径负债率40.35%，同比上升3.40pct，债务率243.28%，同比上升32.13pct，近7年呈上升趋势但绝对水平全国较低。城投债务率近年高企未现压降拐点，其变化主要由城投债存量规模驱动[30][33][37]。 2.2 聚焦当前存量债券与结构 - 截至2025年12月11日，福建存量城投债余额2285.13亿元列全国第13，加权平均票面利率3.20%列第29。主体信用评级以AA +为主，剩余期限集中在3 - 5年，债券种类以公司债为主，票面利率小于3%的居多[41][42][44]。 2.3 聚焦当前城投主体现状 - 截至2025年12月11日，福建有86家城投主体，59家有存续债券。呈现“区县和地市级平台均衡发展”格局，除地市级平台外，强区县头部主体也有价值，但需关注区县AA级平台流动性问题。存量债券规模超百亿的有8家，福州城市建设投资集团有限公司存量债规模超200亿[51][52][56]。 3. 2025年福建省城投债一级市场发行情况知多少 - 2025年前三季度福建发行城投债601.93亿元列全国第14，净融资额 - 161.15亿元，多数月份净融资为负。发行平均票面利率2.34%，纵向看较往年下降但趋势放缓，横向看在“华东地区”7省市中处于中上水平。主体评级AA +级发行规模占比近半，发行期限以3 - 5年居多，债券种类以公司债和中期票据为主，主体行业集中在工业[60][62][65]。 4. 未来3年福建省城投债兑付情况知多少 - 截至2025年12月11日，福建存量城投债3年内到期占比53.14%，2026 - 2028年预计兑付1209.10亿元，2026年再融资需求或高于后两年，需关注部分尾部平台。兑付结构以公司债和AA +级为主，整体与存量债券结构相符[68][69][74]。 5. 福建省城投债二级市场成交与收益表现知多少 - 2025年前三季度福建城投债成交量1109.83亿元列全国第14，换手率54.52%列第18，稍低于全国均值，平均收益率2.27%低于全国均值。2018 - 2025年到期收益率震荡下行，信用利差从2022年末160BP收窄至约30BP。可适当拉长久期，中短期选传统城投业务平台并适度下沉至区县级，长期选转型后主体[80][84][86]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 展望2026年1月，伴随基金销售费用新规落地，债市行情或逐步修复，央行呵护资金面有助于信用利差维持低位震荡，但信用债供强需弱格局或制约行情表现，建议短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 短债为盾，4 - 5年大行二永为矛 1月信用债供强需弱，聚焦3年以内品种 - 12月资金面宽松，长端利率表现弱、曲线走陡，信用债走势分化，中高等级5Y以内收益率下行，长久期、低评级品种收益率大多上行，1Y和低等级5Y信用利差走扩幅度大 [1][10] - 基金年末规模冲量主导信用债行情，12月基金净买入信用债1610亿元，科创债ETF规模大增1005亿元，信用债呈“短强长弱、高评级占优”行情 [1][11] - 展望1月，新规落地投资者担忧缓解，债市或修复，央行呵护资金面利于信用利差低位震荡，但信用债供给放量、需求不强制约行情 [2][16] - 1月信用债发行和净融资通常“开门红”，2021 - 2025年1月（除2023年）发行额1.2 - 1.3万亿元，净融资超3000亿元；需求端银行理财受春节取现影响、基金年末冲量后规模或回落 [2][16] - 1月信用债收益率随利率走势，信用利差窄幅震荡，1Y和10Y、AA + 和AA(2) 3Y信用利差相对高，中短久期和长久期品种信用利差有压缩空间，中短久期或为机构首选 [22][24] - 1月信用债建议关注3年以内品种，采用杠杆策略增厚收益，城投债可短久期下沉，2027年6月前到期城投债违约风险低，可优选票息高的，江苏等多地有符合条件债券 [25] - 信用债2 - 3Y陡峭化，骑乘收益提升，优选隐含评级AA(2)及以上、2 - 3Y收益率且斜率高的个券，还可筛选符合条件主体 [27][29] - 2026年一季度摊余债基封闭期66个月和63个月打开规模约1300亿元，1月622亿元，若采用信用策略或带动5年左右品种需求，可关注剩余期限4.5 - 5.5年、隐含评级AA + 及以上、票息性价比高的公募非永续债 [29] 新规落地，二永债或迎来修复行情 - 12月银行二永债表现分化，2 - 3年相对占优、收益率大多下行，1年短久期、4 - 5年中小行信用利差走扩，中长久期表现落后 [33] - 2025下半年中长久期大行二永债相对普信债显著超跌，因9月初新规征求意见稿惩罚性赎回费率引发担忧，二永债调整大、修复弱 [34] - 12月31日新规正式稿落地，监管对债基赎回费率态度软化，设1年过渡期，债市担忧情绪或缓和，超跌二永债或迎来修复行情 [36] - 目前4 - 5年大行二永债收益率2.14% - 2.35%，持有期收益率高于普信债，4年性价比高 [37] 城投债：净融资同比增加，长久期成交活跃度下降 - 12月城投债净融资为正且同比增加，发行3642亿元，净融资143亿元，最近两周发行情绪转弱 [41] - 12月短久期城投债发行占比上升，加权平均发行利率全线上行，中长久期上行幅度更大 [41] - 分省份看，12月各省份净融资表现分化，半数省份净融资为负，广东净融资规模最大 [45] - 12月城投债表现分化，5Y及以内中高等级和3Y低等级收益率普遍下行，1Y短久期和5Y低等级利差走扩幅度大 [47] - 分省份表现，各省公募城投债收益率普遍上行，辽宁、云南更弱，中高等级、中短久期品种表现更好 [50] - 12月城投债买盘情绪偏弱，TKN占比和低估值占比环比下降，中长久期成交活跃度下降，AA(2)成交占比下降，AA + 占比抬升 [53] 产业债：供给大幅增加，短久期发行占比明显抬升 - 12月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，发行6967亿元，净融资1352亿元，公用事业等行业净融资规模大，第4 - 5周发行情绪转弱 [56] - 12月产业债短久期发行占比抬升，1年以内占比从11月的29%升至40%，发行利率全线上行，3 - 5年上行幅度大 [57] - 12月产业债利差普遍走扩，长久期品种表现更弱，各行业公募债收益率普遍小幅下行，中长久期品种表现更弱 [59][62] 银行二永债：供给放量，中长久期收益率多上行 - 12月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，增量主要来自二级资本债 [65] - 12月银行二永债收益率表现分化，中长久期二级资本债表现更弱，信用利差大多走扩，AA及以上二永债相对中短期票据表现偏弱 [69] - 银行二永债成交笔数环比增加，但成交情绪弱，国有行和股份行成交集中在3 - 5年中长久期品种，城商行成交拉久期 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中资离岸债一级市场发行因元旦假期仍处低位，二级市场高收益表现优于投资级，长短端美债收益率走势分化，市场受宏观要闻及主体评级调整等因素影响 [1][2][3] 各部分总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行处低位，新发2只债券，规模约0.38亿美元 [7] - 重庆浦里开发发行2.2亿人民币高级债券，为上周最大发行规模；张店国资发行4800万人民币高级无抵押债券，息票率6.9%，为上周定价最高的新发债券 [8][10] 二级市场 中资美元债指数表现 - 中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周下跌0.04%，新兴市场美元债指数上涨0.03%；投资级指数周跌幅0.06%，高收益指数周涨幅0.11% [11] - 中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周上涨0.03%，投资级回报指数周涨幅0.01%，高收益回报指数周涨幅0.16% [14] 中资美元债各行业表现 | 行业 | 收益率（%） | 1周变动（bps） | 1月变动（bps） | | --- | --- | --- | --- | | 医疗保健 | 2.42 | 2.0 | 47.7 | | 必需消费 | 28.95 | 99.9 | 180.5 | | 工业 | 5.85 | 0.1 | 2.6 | | 材料 | - | 0.2 | -13.2 | | 金融 | 420.39 | 4.6M | 5.0M | | -房地产 | 1277.44 | 13.7M | 14.4M | | 科技 | 4.24 | -0.4 | 16.4 | | 非必需消费 | 4.57 | -1.1 | -6.1 | | 政府 | 3.98 | 6.5 | -9.4 | | 公用事业 | 5.57 | 1.4 | 9.5 | | 通讯 | 3.24 | -14.6 | -10.1 | | 能源 | 6.54 | -5.8 | 8.4 | [18] 中资美元债不同评级表现 - 投资级名字均下跌，A等级周收益率上行0.8bps，BBB等级周收益率上行1.9bps [20] - 高收益名字多下跌，BB等级收益率下行4.1bps，DD + 至NR等级收益率上行约12.0bps，无评级名字收益率上行4.4Mbps [20][24] 上周债券市场热点事件 - 中国金茂为“23金茂MTN001”对应债务提供资产抵押，抵押物担保主债权99亿元中的34.56亿元 [24] - 花样年集团到期未偿付借款本金144.11亿元，正与相关机构和债权人协商解决方案 [25] - 上海世茂建设12月22 - 28日新增单笔逾期金额超1000万元有息债务约18.5亿元 [26] 上周主体评级调整 | 公司名称 | 调整发生日期 | 评级类型 | 目前评级 | 上次评级 | 机构 | 评级调整的原因 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 万科企业 | 12/30/2025 | 公司家族评级、评级展望 | Ca、NEG | Caa2 | 穆迪 | 债券逾期支付后流动性承压，债权人回收前景难言乐观 | | 衢州大花园集团 | 12/30/2025 | 国际长期发行人评级、评级展望 | A - 、STABLE | - | 联合国际 | 衢州市政府强力支持可能性高，战略重要性及紧密联系 | | 三亚城运集团 | 12/29/2025 | 长期信用评级、评级展望 | Ag - 、STABLE | - | 中诚信亚太 | 地方政府支持能力稳定，公司战略地位稳定 | [28] 美国国债报价 展示了30只到期年限在6个月以上美国国债的代码、到期日、现价、到期收益率和票息 [29] 宏观数据追踪 截至1月2日，1年期美国国债收益率3.4666%，较上周下行1.24bps；2年期3.4733%，较上周下行0.57bps；5年期3.7427%，较上周上行4.69bps；10年期4.1907%，较上周上行6.3bps [33] 宏观要闻 - 美联储12月会议纪要分歧严重，同意降息但官员看法不一，通胀下降或进一步降息，将购买短期国债并取消常备回购操作总额限制 [32] - 美国至12月27日当周初请失业金人数19.9万人，为11月29日当周以来新低，预期22万人，前值21.5万人，续请失业金人数前一周降至187万人 [34] - 美国针对部分跨境汇款新税收措施生效，汇款服务提供商需代收1%税款并申报缴纳 [35] - 韩国央行将对货币和流动性统计数据全面修改，M2同比增长率从8.7%降至5.2% [36] - 日本央行12月政策会议纪要暗示未来继续加息 [37] - 土耳其自2026年1月2日起对持中国普通护照公民实行免签入境政策，180天内累计停留不超90天 [38] - 法国计划自2026年9月新学年起禁止15岁以下群体使用主流社交媒体 [39] - 中国2025年12月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为50.1%、50.2%和50.7%，环比上升，经济景气水平总体回升 [40] - 2025年前11月我国服务贸易稳步增长，服务进出口总额72023.7亿元，同比增长7.1%，旅行服务进出口增长8.2% [41] - 2025年前三季度我国经常账户顺差4928亿美元，三季度顺差1987亿美元，资本和金融账户逆差5181亿美元 [42] - 1 - 11月国有企业营业总收入75.63万亿元，同比增长1%，利润总额3.72万亿元，同比下降3.1%，11月末资产负债率65.2%，同比上升0.3个百分点 [43] - 截至2025年9月末我国全口径外债余额23684亿美元，较6月末下降2.8%，规模稳中有降，币种结构稳定，期限结构优化 [44] - 2026年国补方案发布，下达首批625亿元资金支持消费品以旧换新，国补对象有调整，家电补贴范围缩小、比例和额度降低 [45] - 2025年全国商品房成交规模降幅较上年收窄，预计2026年政策发力，市场进入“弱复苏、缓平衡、深分化”筑底阶段 [46] - 2025年12月全国100个城市新建住宅平均价格每平方米17084元，环比上涨0.28%，同比上涨2.58%，二手住宅平均价格每平方米13016元，环比下跌0.97%，同比下跌8.36% [47] - 乘联分会秘书长崔东树称2026年车市1月开门红正增长没问题，2月压力稍大 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 成都市及各区县化债取得一定成效，城投企业债务增速放缓，银行融资占比提升，债务结构优化；但城投企业投资端增速放缓，应收账款规模扩大，部分区县城投企业偿债及流动性存在压力 [29] 根据相关目录分别进行总结 成都市债务管控情况 - 成都市采取债务置换、退平台及推动城投企业市场化转型、资产盘活等化债措施，对区县实行奖补激励和转移支付倾斜 [4][5] - 2024年成都市获473.3亿元置换存量隐性债务再融资专项债券，奖补资金规模增至40亿元 [5] - 成都市及各区县化债有成效，高新区和天府新区侧重产业发展，主城区获置换专项债券多，近郊区和远郊区争取资金并化解债务 [6] - 各区县化债进展不同，如武侯区2025年上半年化债19.96亿元，锦江区2024年化解隐性债务25.41亿元等 [7] 成都市城投企业财务指标变化 投资方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业城建、自营、股权和基金投资类资产规模增长但增速放缓，2025年6月增速分别降至2.70%、0.48%和2.36% [10][12] - 2025年6月末，城建类资产占比67.48%，仍为主要资产构成 [12] - 除青羊区和新津区外，2024年各区县城建类投资多增长，高新区、新都区等增速超10% [13] - 成都市本级、高新区和天府新区城建类资产占比约40%，蒲江县等占比超90% [13] 回款方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业应收账款规模因项目回款滞后逐年增长，现金收入比整体波动提升 [15] - 2024年末，应收账款规模大的区域为成都市本级等，高新区和彭州市增长明显 [16] - 青羊区等现金收入比高，简阳市和新都区相对较低 [16] 筹资方面 - 2022 - 2024年，城投企业筹资活动现金流净流入但2024年规模下降，受政策影响新增融资受限 [17] - 市级城投企业筹资活动现金净额高，远郊区低，2024年成都市本级等净流入规模超150亿元 [19] 有息债务方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业债务规模增长但增速由2023年的14.15%降至2025年6月的7.90% [21] - 债务期限以长期为主，2025年6月末短期债务占比25.41% [21] - 融资渠道以银行借款为主，2025年6月末占比近七成，其他和债券融资占比下降 [20][24] 偿债能力方面 - 2022 - 2025年6月末，城投企业资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比波动上升 [25] - 武侯区等债务负担较重，2024年末及2025年6月末市本级和天府新区短期偿债能力强，青白江区和金堂县较弱 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 济宁市资源禀赋突出经济发展居山东省中上游但区县分化明显，财政实力提升但自给能力一般、土地财政依赖高且区县失衡，政府法定债务可控但城投有息债务突出叠加后债务率超300%，区县债务风险值得关注 [7][8][16][21] - 2024年以来济宁市以“一揽子化债”政策为指引健全债务管理机制，通过多种方式置换及偿还债务，化债取得阶段性成效 [7][27][55] - 济宁市城投企业在融资受阻、兑付压力仍存下尝试产业化转型，产投公司债券首发成功且与国家战略结合、审批快节奏快，但发行人主体级别不高、多增信发行且部分成本高，转型效果及认可度有提升空间 [7][44][55] 根据相关目录分别进行总结 济宁市区域概况 - 资源禀赋突出产业结构优化经济居山东省中上游但区县分化明显，常住人口近年净流出，资源与产业布局上矿产、水运、农业、文化优势显著并积极转化为产业竞争力 [8][9][14] - 财政实力稳步提升收入质量较好，但财政自给能力一般、土地财政依赖度高且区县财政发展失衡突出 [16][19] - 政府法定债务风险可控，但城投企业有息债务突出，两者叠加后债务率超300%且集中于经济强区县，区县曾有负面舆情，债务风险值得关注 [21][22] - 多元举措推进债务化解，健全完善政府债务管理机制，强化“借、用、管、还”闭环式全流程管理，具体包括债券工具发力、财政开源节流、推动城投转型、深化政金企合作、强化监管等 [27][28][29] 济宁市化债进展 - 2024年以来城投债务增速放缓、结构优化、融资成本下降，但成本仍高且短期偿债压力仍存 [31][32] - 城投债发行期限趋于长期化，一级和二级市场利率及利差均下降，但2024年融资为净流出，存量兑付压力集中 [34][35] - 商票逾期事件集中在2022 - 2024年，2025年以来收敛；2023年以来城投租赁融资规模持续下降，降幅居省内前列，存量集中于经济强区 [37][40] 济宁市城投转型情况 - 产投公司债券贴标与国家战略紧密结合，审批用时不长，发行节奏较快，但均为私募发行，多数债项带担保，部分区县级产投公司发行成本处于较高水平 [44][45][46] - 城投转型的产投企业较多，组建模式多样，以区县级为主，业务多元，主体信用等级以AA - AA+为主 [49]