报告行业投资评级 - 对Khang Dien House的12个月评级为Buy [25] - 对Nam Long Investment Corporation的12个月评级为Buy [25] - 对Vinhomes Joint Stock Company的12个月评级为Neutral [25] 报告的核心观点 - 越南住宅行业有望在2025年反弹，当局加快审批，开发商增加新楼盘推出，供应驱动的转变将缓解需求、提高可负担性和恢复市场信心 [1] - 投资新郊区地区可释放额外供应，如Vinhomes在隆安省的项目 [2] - Vinhomes有雄心勃勃的郊区扩张战略，2025年计划推出7个项目，预售目标为D150 - 200trn [3] - 顶级开发商竞争可能加剧，但目前对中型建筑商压力不大，Nam Long认为其他开发商建设会带来新兴趣并提高价格 [4] 根据相关目录分别进行总结 越南房地产行业整体趋势 - 越南住宅行业在库存紧张和监管延迟后，2025年有望因供应增加而反弹，政府精简行政结构和分散规划将为稳定透明的开发管道奠定基础，Nam Long为最受青睐的公司 [1] 南部地区供应情况 - 2024年河内新房供应领先，2025年势头转向南部，胡志明市及其周边省份预计供应量将大幅增加，如Eco Retreat、The Global City等项目 [2] - 隆安省Vinhomes的富荣西大型城市联合开发项目占地1089公顷，计划资本支出35亿美元，将提供超3万套住宅和社会住房，目前土地清理完成54%，可能优先进行基础设施建设 [2] Vinhomes发展战略 - Vinhomes有郊区扩张战略，目标是距胡志明市约一小时车程的地区，2025年计划推出7个项目，预售目标为D150 - 200trn，可能进行批量销售和土地剥离 [3] 竞争压力情况 - 顶级开发商竞争可能加剧，但目前对中型建筑商压力不大，Nam Long认为其他开发商建设会带来新兴趣并提高价格，CBRE也认为产品多样性会使价格更有意义地上涨 [4] 公司估值与目标价 - Nam Long价格目标基于RNAV，2025年预期市净率为1.7倍，价格目标为RNAV的0.9倍 [12] - Khang Dien House价格目标基于2026年预期市净率2.0倍，与过去五年倍数一致 [12] - Vinhomes价格目标为65000越南盾，基于7倍远期市盈率目标倍数，较RNAV有40%折扣 [13]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy，目标价为HK$24.50 [5][7] 报告的核心观点 - 行业趋势向好支撑旅游行业韧性增长，同程旅行一季度营收符合预期且利润率超预期，国内酒店ADR和机票价格呈改善趋势，预计未来几个月将持续，二季度核心OTA收入增速将暂时放缓，下半年将恢复至较高水平 [2] - 公司估值不高且专注国内市场，维持对同程旅行的积极看法 [2] 其他业务更新 - GMV方面，一季度未披露，预计同比负增长，主要因国内机票业务疲软，国内酒店GMV应保持健康，间夜量实现两位数增长 [3] - 出境业务方面，一季度出境机票和酒店间夜量同比增长40 - 50%，收入占交通和住宿收入的5%，管理层目标是到四季度将该比例提高至个位数高位，并重申今年实现盈利的目标 [3] - 酒店管理方面，同程目前有2500家酒店在其酒店管理平台上，另有1400多家在筹备中，管理层认为收购万达酒店管理（交易将于下半年完成）将进一步提升其品牌组合和盈利能力 [3] - 利润率方面，预计未来几年净利润率将以每年约1个百分点的速度稳步扩张，受规模效应和持续成本优化驱动 [3] 估计变化 - 二季度和2025年总营收估计保持不变，同比分别为9.9%/12.1%，核心OTA业务二季度预计增长13.4%，2025财年预计增长16.4%，旅游业务因东南亚安全担忧承压，收入呈个位数高幅下降 [4] - 二季度和2025年调整后净利润率保持不变，分别为15.9%/17.2% [4] 估值 - 基于DCF的目标价为HK$24.5，对应2025/26年预期市盈率分别为15倍/13倍 [5] 预测回报 - 预测价格涨幅为19.5%，预测股息收益率为1.1%，预测股票回报率为20.6%，市场回报假设为11.0%，预测超额回报为9.6% [13] 公司描述 - 同程旅行是中国在线旅游行业的市场领导者，提供一站式预订服务，由同程和艺龙于2018年3月合并而成，是腾讯微信和手机QQ移动支付界面“铁路与航班”和“酒店”门户的唯一运营商，截至2023年，总商品交易总额为2415亿元人民币，年付费用户为2.347亿 [14] 定量研究回顾 - 分析师对同程旅行未来六个月行业结构、监管环境、股票表现、EPS更新、盈利风险等方面的看法均为中性，未来三个月无催化剂 [18]

报告公司投资评级 - 12个月评级为买入，目标价8.70澳元，较之前的9.02澳元下降4% [5][7] 报告的核心观点 - 德克斯（DXS）管理的德克斯集团持有澳大利亚太平洋机场公司约27%股份，部分投资者欲出售股份，非德克斯投资者指控其泄露机密信息，可能导致德克斯集团强制清算，直接影响是损失约15%管理费（税后）或约2%年度FFO，还可能引发长期诉讼和声誉风险 [2] - DXS已面临约30亿澳元赎回和布里斯班项目可能延迟6个月的问题，降低FFO预测约2%，目标价下降4% [3] - DXS仍是写字楼市场复苏的最佳投资标的，虽面临挑战，但市场重新评估相关企业，DXS受益于运营改善和市场情绪提升，预计低增长，估值不高，但开发和基金平台的逆风可能使部分投资者观望 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - DXS是领先的实物资产管理者，第三方资金管理规模达440亿澳元，资产负债表投资组合约170亿澳元，主要为写字楼和工业地产 [11] 财务数据 - 净租金收入、EBITDA、EPS、DPS等指标在不同年份有不同表现，如净租金收入从2022年的8.08亿澳元降至2025E的6.86亿澳元 [6][8] - 估值指标方面，P/E、EV/EBIT、EV/EBITDA等倍数在不同年份有所变化，如P/E从2022年的15.1倍降至2029E的10.4倍 [9] 风险事件 - 德克斯集团可能因信息泄露问题被强制清算，影响管理费收入和声誉 [2] - 面临约30亿澳元赎回和布里斯班项目延迟问题，影响FFO和目标价 [3] 投资前景 - 虽面临挑战，但仍是写字楼市场复苏的最佳投资标的，受益于运营改善和市场情绪提升 [4] - 预计2025 - 2029E复合年增长率约2%，估值不高，P/E约11倍，股息收益率5.4%，较净资产价值折价21% [4] 预测回报 - 预测价格升值24.3%，股息收益率5.4%，股票回报29.7%，超额回报21.1% [10]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy [7] - 12个月价格目标为US$76.00 [7] 报告的核心观点 - 2025年第一季度Trip.com营收与预期基本一致，运营利润率表现更好，非GAAP运营利润和净利润超预期，各业务板块有不同表现，出境、国际、入境业务均有增长，公司股东有股份回购行为，管理层对持续增长有信心，预计投资者反应中性 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - Trip.com Group前身为Ctrip.com International，是领先的旅行服务提供商，运营多个品牌，目标是未来三到五年内纯国际业务收入占总收入的15 - 20% [11] 财务表现 - 2025年第一季度营收138亿人民币，同比增长16.2%，与UBS预期和市场共识基本一致；总运营成本比UBS预期低3.9%，主要因营销支出降低；非GAAP运营利润达40亿人民币，非GAAP运营利润率29.2%，优于预期；非GAAP净利润42亿人民币，超UBS预期2.2%、超市场共识9.2% [2] - 各业务板块中，住宿、交通、商务旅行收入同比分别增长23%、8%、12%，比UBS预期高1.4%、0.8%、3.8%，而跟团游收入比UBS预期低5.9% [3] 业务亮点 - 出境业务方面，出境酒店和机票预订已恢复到疫情前水平的120%以上，而行业国际航班运力恢复至83.9% [3] - 国际业务方面，国际OTA平台整体预订量同比增长超60% [3] - 入境业务方面，入境旅游预订量同比激增约100% [3] 股东回报 - 截至5月16日，Trip.com根据现有股份回购计划回购了160万份美国存托股票，花费8400万美元 [3] 公司展望 - 管理层对持续增长有信心，认为有强劲需求和有利政策的支持 [4] 投资者反应 - 预计投资者对结果反应中性，等待更多关于第二季度和2025年增长前景的信息，包括近期劳动节假期的旅游需求、利润率趋势以及出境和国际业务的发展情况 [5] 关键指标 |指标|共识预期|UBS预期|实际值|实际值较共识预期变化| |----|----|----|----|----| |净收入（百万人民币）|13,808|13,774|13,830|0.2%| |非GAAP运营利润（百万人民币）|3,801|3,788|4,043|6.4%| |非GAAP净利润（百万人民币）|3,836|4,100|4,188|9.2%|[6] 预测数据 |指标|2022年12月|2023年12月|2024年12月|2025年12月预期|2026年12月预期|2027年12月预期|2028年12月预期|2029年12月预期| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|20,039|44,510|53,294|60,911|69,198|78,009|87,255|96,830| |EBIT（UBS，百万人民币）|1,276|13,158|16,219|17,197|20,759|24,183|28,009|32,244| |净利润（UBS，百万人民币）|1,294|13,071|18,041|18,138|22,029|25,616|29,733|34,389| |每股收益（UBS，摊薄，人民币）|1.97|19.56|26.30|26.42|31.46|35.86|40.81|46.28| |每股股息（净，人民币）|0.00|0.00|2.17|2.22|2.65|3.02|3.43|3.89| |净债务/现金（百万人民币）|(27,898)|(1,292)|11,230|29,088|50,209|77,899|108,949|142,959| |EBIT（UBS）利润率（%）|6.4|29.6|30.4|28.2|30.0|31.0|32.1|33.3| |ROIC（EBIT）（%）|1.4|15.9|20.3|20.4|24.9|29.8|36.1|43.1| |EV/EBITDA（UBS核心）（倍）|24.2|6.8|8.8|11.0|8.3|6.1|4.2|2.7| |P/E（UBS，摊薄）（倍）|87.3|13.0|14.0|18.0|15.0|13.2|11.6|10.2| |股权自由现金流（UBS）收益率（%）|2.0|13.2|7.9|6.3|7.3|9.6|10.7|11.8| |股息收益率（净）（%）|0.0|0.0|0.6|0.5|0.6|0.6|0.7|0.8%|[6] 预测回报 - 预测价格升值15.6%，预测股息收益率0.5%，预测股票回报率16.0%，市场回报假设11.0%，预测超额回报5.0% [10] 定量研究评估 - 未来六个月行业结构、监管/政府环境、股票表现预计无变化，下一次公司每股收益更新预计与共识一致，下一次财报结果盈利的上下行风险相当，未来三个月无催化剂 [14]

报告行业投资评级 - BHP（BHP.AX、BHPB.L）为中性（CBE）评级 [30] - 矿业资源公司（MIN.AX）为买入（CBE）评级 [30] 报告的核心观点 - 因穆迪下调美国评级，黄金价格上涨1.4%至3232美元/盎司；因美元走弱，铜价上涨0.6%至4.33美元/磅；因中美经济数据及美伊谈判等因素，铁矿石、布伦特原油等价格有不同幅度变动 [2][4] - 矿业资源公司宣布任命Malcolm Bundey为非执行董事及即将上任的董事长，维持买入评级，目标价26.10澳元/股不变 [13] - 4月中国多数经济活动同比增速放缓，零售、基建、制造业等领域有不同表现，出口增速放缓幅度小于预期，社会融资规模增速反弹，CPI和PPI均处于通缩状态 [14] 根据相关目录分别进行总结 商品价格变动 - 铁矿石62% CFR青岛价格下跌0.7%至100美元/干吨，因中国经济数据疲软 [2][3] - 炼焦煤价格持平于191美元/吨，动力煤NEWC价格上涨0.3%至99美元/吨，锂辉石CIF中国价格下跌3.1%至620美元/吨，碳酸锂电池级CIF中国价格下跌1.2%至8400美元/吨，氢氧化锂电池级CIF中国价格持平于8400美元/吨 [2] - 铜价上涨0.6%至4.33美元/磅，铝价下跌1.4%至1.11美元/磅，镍价下跌0.6%至6.97美元/磅，黄金价格上涨1.4%至3232美元/盎司，布伦特原油价格上涨0.1%至65美元/桶，WTI原油价格持平于62美元/桶 [2][4] 行业动态 - 矿业资源公司任命Malcolm Bundey为非执行董事及即将上任的董事长，他将立即担任非执行董事，并从2025年7月1日起取代现任董事长James McClements [13] - 科德尔科选择力拓作为马里孔加锂项目的合作伙伴 [6] - 新日铁将投资140亿美元收购美国钢铁公司，其中40亿美元用于新建工厂 [7] - 科达尔预计很快获得马里许可证，以出口2.7千吨库存锂 [8] 公司研究 - BHP自2024年5月收购失败后，专注于有机铜和钾肥增长项目的执行，预计中期资本支出将维持在110亿美元左右，詹森钾肥项目有望率先实现产量增长 [12] - 矿业资源公司任命新董事长，维持买入评级，目标价26.10澳元/股不变 [13] 中国经济情况 - 4月中国多数经济活动同比增速放缓，零售销售增长降至5.1%，家电和通信设备销售因补贴保持强劲，基建和制造业固定资产投资增速分别降至9.6%和8.2%，房地产销售和新开工同比下降，出口增速放缓幅度小于预期，工业生产增长受建筑活动疲软和高基数影响，社会融资规模增速反弹0.3个百分点至8.7%，CPI和PPI均处于通缩状态 [14] 股票评级及价格 - BHP（BHP.AX）评级为中性（CBE），价格为38.75澳元（2025年5月19日）；BHP（BHPB.L）评级为中性（CBE），价格为1882便士（2025年5月19日）；矿业资源公司（MIN.AX）评级为买入（CBE），价格为24.08澳元（2025年5月19日） [30] - 提供了BHP、矿业资源公司等股票的历史评级、价格和目标价数据 [35][37][39] 其他公司价格 - 力拓集团股价为4646便士（2025年5月19日），力拓股价为119.46澳元（2025年5月19日），新日铁股价为2876日元（2025年5月19日），美国钢铁公司股价为41.62美元（2025年5月19日） [40]

报告公司投资评级 - 12个月评级为中性* [3] - 12个月价格目标为A$5.20 [3] - 2025年5月19日价格为A$4.52 [3] 报告的核心观点 - 2025年下半年Mighty Ape和营销再投资拖累EBITDA，垂直业务和市场表现出色 [2] - 1 - 4月EBITDA为680万澳元，落后于2025年下半年市场共识的1600万澳元 [2] - Mighty Ape尚未恢复，营销支出加速推动客户增长，但拖累收益，销售到毛利润转化的滞后性增加，预计市场将下调EBITDA预期 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司是澳大利亚最大的纯在线零售商，2006年由大股东Ruslan Kogan创立，最初是一家电子产品企业，后扩展到新的零售类别和市场，通过白标合作伙伴销售旅游套餐、移动/互联网计划和保险政策 [10] 交易数据和关键指标 - 52周价格范围为A$6.30 - 4.00 [3] - 市值为A$0.460亿/US$0.300亿 [3] - 流通股数量为1.01亿股 [3] - 自由流通股比例为48% [3] - 日均交易量为45.9万股 [3] - 日均交易额为A$210万 [3] - 2025年6月预计普通股股东权益为A$0.120亿 [3] 盈利预测 | 指标 | 2022年6月 | 2023年6月 | 2024年6月 | 2025年6月E | 2026年6月E | 2027年6月E | 2028年6月E | 2029年6月E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（A$m） | 718 | 488 | 460 | 507 | 556 | 595 | 632 | 663 | | EBIT（UBS）（A$m） | (2) | (10) | 25 | 23 | 34 | 40 | 47 | 53 | | 净利润（UBS）（A$m） | (7) | (12) | 16 | 14 | 22 | 26 | 31 | 35 | | EPS（UBS，摊薄）（A$） | (0.06) | (0.11) | 0.15 | 0.14 | 0.22 | 0.26 | 0.31 | 0.35 | | DPS（净）（A$） | 0.00 | 0.00 | 0.15 | 0.10 | 0.16 | 0.19 | 0.23 | 0.26 | | 净（债务）/现金（A$m） | 9 | 50 | 18 | 12 | 27 | 30 | 50 | 70 | [6] 盈利能力/估值 | 指标 | 2022年6月 | 2023年6月 | 2024年6月 | 2025年6月E | 2026年6月E | 2027年6月E | 2028年6月E | 2029年6月E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | EBIT（UBS）利润率（%） | (0.3) | (2.0) | 5.4 | 4.6 | 6.2 | 6.8 | 7.5 | 7.9 | | ROIC（EBIT）（%） | (1.4) | (7.0) | 22.3 | 21.3 | 31.8 | 37.4 | 44.5 | 53.9 | | EV/EBITDA（UBS核心）（x） | 47.8 | 54.3 | 13.8 | 11.4 | 8.7 | 7.7 | 6.6 | 6.2 | | P/E（UBS，摊薄）（x） | NM | (35.3) | 38.1 | 33.0 | 20.9 | 17.5 | 14.7 | 13.1 | | 股权FCF（UBS）收益率（%） | 5.7 | 14.8 | 2.9 | 3.8 | 5.2 | 6.6 | 7.7 | 8.4 | | 股息收益率（净）（%） | 0.0 | 0.0 | 2.7 | 2.2 | 3.5 | 4.2 | 5.0 | 5.7 | [6] 预测回报 - 预测价格升值为15.0% [9] - 预测股息收益率为3.6% [9] - 预测股票回报率为18.6% [9] - 市场回报假设为8.7% [9] - 预测超额回报为9.9% [9] 估值方法 - 使用DCF和EV/EBITDA倍数相结合的方法对公司进行估值 [11]

报告公司投资评级 - 对BHP的12个月评级为“Neutral”（中性），目标价为A$40.00，2025年5月19日股价为A$38.75 [4][5] 报告的核心观点 - BHP自2024年5月收购盎格鲁失败后，聚焦有机铜和钾肥增长项目执行，认为其比并购更具价值，2025财年资本支出提升至约100亿美元，中期预计维持在约110亿美元 [1] - 加拿大萨斯喀彻温省的Jansen钾肥项目进展顺利，一期预计2026年底投产，二期虽进度稍慢但仍计划2029财年投产，两期全部投产后将增加850万吨/年钾肥产量，约占全球供应量10% [2] - Jansen项目将推动BHP至2030财年的EBITDA增长约25%，预计2033财年起每年产生约18亿美元自由现金流，钾肥价格2025年涨幅超预期，受玉米价格走势和中印合同影响 [3] 公司概况 - BHP是全球最大的多元化资源公司，核心业务包括铁矿石、基本金属（主要是铜）、煤炭（主要是冶金煤）和钾肥（Jansen项目），核心资产位于澳大利亚和智利，财务状况良好，股息政策要求每个报告期至少支付50%的基础收益 [56] Jansen项目进展 - 截至2025财年第三季度，Jansen项目一期完成66%，二期完成8%，一期仍有望在2026年底投产，二期仍计划2029财年首次生产 [2] - 卫星图像显示项目地上基础设施建设在过去6个月取得显著进展，但关键的地下项目难以跟踪，BHP未改变Jansen项目的资本支出指引 [7][8] - 矿山现场起重机已就位，多个关键建筑和设施进入建设阶段，部分已完工；港口存储建筑基本完成，二期扩建新设备已到位，预计未来几个季度取得进展 [11] Jansen项目经济和财务情况 - 假设钾肥价格为325美元/吨（2027年），Jansen项目内部收益率（IRR）约为11%，净现值（NPV）约为80亿美元（基于2025年展望），价格下降会导致IRR降低 [13] - 一期2026年底开始生产，2029财年达到铭牌产能；二期2029财年逐步增产，2032财年达到850万吨/年的总产量 [24] - 运营成本预计为115美元/吨，包括75美元/吨的C1成本和40美元/吨的铁路及港口成本；税收方面有多种税费；资本支出方面，一期预计在2025和2026财年达到峰值，二期预计在2028/2029财年达到峰值 [24] 公司财务数据 - 报告给出了BHP 2022 - 2029财年的多项财务数据，包括收入、EBIT、净利润、每股收益、股息等，以及盈利能力、估值、现金流等指标 [4][53][54] - 预计2025 - 2029财年收入、EBITDA、EBIT、每股收益等指标有一定波动，股息支付率维持在50%左右 [53][54] 预测回报 - 预计BHP股价升值3.2%，股息收益率4.3%，股票总回报率7.5%，市场回报率假设为8.7%，超额回报率为 - 1.2% [55] 行业相关问题调查 - 分析师认为未来六个月公司面临的行业结构、监管/政府环境无变化，过去3 - 6个月公司情况无太大变化，下一次公司每股收益更新预计与市场共识一致，未来三个月有负面催化剂，预计6月30日出现，可能是潜在的盎格鲁并购 [59]

报告行业投资评级 - 阿鲁玛公司评级为中性 (CBE)，目标价A$50，当前股价A$45.44 [6][19] - BHP评级为中性 (CBE)，目标价未提及新变化，当前股价A$39.19 [7][19] - 科罗纳多全球资源评级为中性 (CBE)，目标价每股0.19澳元，当前股价A$0.19 [8][19] 报告的核心观点 - 大宗商品价格有波动，铁矿石、锂辉石、碳酸锂、氢氧化锂、铝、镍、布伦特原油价格下跌，黄金价格上涨，铜、钢筋混凝土预应力LV、无烟煤、WTI价格不变 [1] - 中美贸易谈判影响大宗商品市场，美国与伊朗核协议预期影响石油市场 [1][3] - 因关税削减上调中国增长预期，但未来中美谈判仍有不确定性 [5] - 对铝价中期前景乐观，但铝土矿价格或维持低位，阿鲁玛公司评级下调至中性 [6] - 必和矿业基本面强劲，增长战略执行良好，中期有上行空间 [7] - 科罗纳多全球资源在煤炭市场前景减弱时仍有敞口，下调评级至中性 [8] 各公司情况总结 阿鲁玛公司 - 对铝价中期前景乐观，但铝土矿价格或维持更长时间低位，伦敦金属交易所铝价上涨受贸易战不确定性和关税前提前购买行为逆转限制 [6] - AAI与铝土矿相比对铝价敏感性更高，可能受益于美国关税降低，但取消232条款非基准情景 [6] - 近期铝价从低位反弹约25%，铝土矿/铝价涨幅相对有限，2026年估值合理，风险与收益相对平衡，评级下调至中性 [6] BHP - 必和矿业对公司基本面表现和增长战略执行满意，认为在当前环境下受益于韧性，中期有显著上行空间 [7] - 承认股东关于平衡回报与增长的反馈，不同地区观点存在差异 [7] 科罗纳多全球资源 - 在煤炭市场前景减弱时，仍在运营和财务上有敞口 [8] - 更新估值反映修正的运营假设和财务考量，推迟长期增长及资本支出 [8] - 考虑多种情景后需进一步融资，大幅下调2025/26年每股收益预期，评级下调至中性 [8]

报告行业投资评级 - 对MCY评级从卖出上调至中性，目标价上调4%至6.05新西兰元/股；对MEL和GNE评级为买入；对CEN评级为中性 [30][31][168] 报告的核心观点 - 市场可能低估新西兰电力零售的长期价值，未来5年家庭电价预计每年增长5%，超过CPI，零售业务占需求约30%，将提升行业盈利能力，特别是MCY和CEN [4] - 预计未来5年零售电价每年增长5%，零售商净回扣（不包括输配电）每年增长3%，但需约5年时间实现正的EBITDA利润率以抵消批发成本上升 [5] - 通过捆绑销售和负荷管理可进一步挖掘零售客户价值，长期来看，MCY和CEN的EBITDA每连接数可能提高60 - 70%，但行业股价上行空间有限 [6] - 新西兰电力公用事业板块年初至今上涨2%，跑赢NZX50指数7%，中期看好MEL的稳健DPS增长和GNE的估值优势 [7] 各部分总结 执行摘要 - 过去35年新西兰家庭电价年均增长3.8%，未来5年零售电价预计每年增长5%，10年恢复到历史正常增长率 [29] - 预计2025财年行业零售业务EBITDA大幅亏损，若要在2030财年实现约5%的EBITDA利润率，未来5年零售大众市场净回扣需每年增长超3% [29] - 政府能源特别工作组的调查虽带来监管关注，但历史上零售商在必要时会理性提价 [29] - MCY和CEN在行业合理提高零售价格时受益最大，MCY定价和规模优势明显，CEN零售服务成本最低 [29] - 捆绑销售和负荷管理是增加零售商客户价值的关键因素，2030财年MCY、CEN、GNE、MEL的非电力业务EBITDA每连接数分别为100、87、85、26新西兰元 [29] - 综合公用事业零售业务通常按约7倍EV/EBITDA估值，MCY零售业务价值最高，其次是CEN、GNE、MEL，MEL和GNE零售业务现值较低，MCY和CEN有一定价值 [29] 新西兰零售电力市场概况 - 新西兰电力市场主要由四家垂直一体化发电零售商主导，占发电市场约90%和大众零售市场约85%份额，零售电力占总消费约三分之一，过去10年基本保持稳定，零售ICP增长稳定在每年约1%，每户消费量逐渐上升 [32] - 发电零售商将零售业务作为应对低批发电价的对冲手段，过去10年零售渠道定价增长与或略低于CPI，净回扣增长与CPI基本一致，C&I渠道增长较快，MCY和GNE在零售市场份额最大，MEL在C&I市场份额最大，CEN正调整客户结构 [37] - 未来新增电力需求主要来自大型商业和工业用户，大众零售市场份额将逐渐压缩 [39] 零售定价困境 - 新西兰家庭年均电费约2400新西兰元，其中约45%为能源和零售商利润，其余为输配电、计量和GST费用，过去10年输配电费用增长滞后于CPI，其他费用近期与CPI基本持平 [42] - 由于内部转移价格不透明、服务成本差异和内部对冲政策不明，难以区分发电和零售业务的真实盈利能力，2017 - 2021财年，终端零售电价平均约126新西兰元/MWh，内部转移价格平均约84新西兰元/MWh，零售商毛利约42新西兰元/MWh，EBITDA约17新西兰元/MWh，自2025财年以来，批发电价上涨120%，导致零售EBITDA亏损 [44] - 2025年4月输配电定价调整，允许回报率提高，电力零售商需应对传递能源和输配电成本、恢复服务成本等压力，同时避免监管和媒体关注 [50] 新西兰零售电价上涨速度 - 从35年长期来看，新西兰家庭电价增长大幅高于CPI（180个基点），若以1991年为基准，当前隐含能源成本约160新西兰元/MWh，与批发价格相近 [51] - 历史上，媒体或监管压力时期及其他可比地区，电价在相关时期及之后通常上涨，表明新西兰零售商定价受经济服务成本影响，而非政府或媒体干扰 [57] - 预计未来5年输配电费用每年增长10%，10年增长5%，若家庭电价按历史趋势增长，未来5年电费其他部分价格将每年下降1% [61] - 预计2025 - 2027年家庭电价同比增长6%、9%、7%，2032年后降至CPI水平（约2%），未来10年家庭电价年均增长约3.8%，能源和零售利润部分（净回扣）年均增长约2.8% [62][63][68] - 预计未来10年家庭电价从约360新西兰元/MWh增至约515新西兰元/MWh，前5年复合年增长率约5%（净回扣约3%），后5年约2%（净回扣约2%） [73] 行业利润率变化 - 零售毛利率可通过内部转移价格（ITP）或市场购买价格（LWAP）计算，能源特别工作组提议运营商公开内部转移价格和内部对冲合同信息 [81] - 零售市场“真实”毛利率波动大且大多无利可图，内部转移价格通常是现货价格和1 - 3年ASX期货价格的函数，预计未来4年行业零售毛利率受抑，2030财年回升 [88] - 按运营商分析，预计2030财年MCY的电力零售毛利率最高，为49新西兰元/MWh，其次是CEN（44新西兰元/MWh）、GNE（41新西兰元/MWh）、MEL（40新西兰元/MWh），目前各运营商服务成本差异不大，CEN最低，GNE和MCY最高，预计所有运营商到2030财年实现正的EBITDA利润率，仅MCY和CEN能达到约5%的目标 [99] 运营商零售业务竞争策略 - 运营商通过捆绑销售和负荷管理挖掘零售客户价值，捆绑销售包括移动宽带、天然气、LPG等，负荷管理包括分时电价、热水负荷控制、电动汽车充电等 [104] - 从Powerswitch网站数据看，GNE电价最便宜，Nova最贵，MEL的Powershop品牌更便宜，CEN、MEL和MCY定价相近，分时电价计划比非分时电价计划便宜约5%，GNE的捆绑天然气和电力计划折扣最大 [105][108] - 目前MCY和CEN的电信和移动捆绑业务占电力用户比例分别从25%和18%升至29%和26%，预计电信和宽带业务EBITDA每客户约105 - 150新西兰元/年，利润率约12 - 15% [112] - MCY、CEN和GNE提供天然气服务，GNE市场份额最大，天然气毛利率波动大，2024财年健康，2025年上半年压缩，长期来看，2027财年及以后零售天然气毛利率约13%，每客户约150 - 170新西兰元/年 [113] - CEN、MEL的Powershop品牌和Flick提供分时电价服务，若50%的居民用户采用负荷转移计划，20%的电力转移，可调整峰值电力需求约530GW，预计高峰批发电价降低约14%，低谷电价上涨约7%，CEN每连接EBITDA受益约10新西兰元，MEL的Powershop品牌约5新西兰元 [120][121] - 四大发电零售商均参与住宅热水系统负荷控制，预计到2030年普及率达30%，可减少高峰负荷160MW，转移负荷380MW至低谷，预计高峰电价降低约5%，每客户每年回购价格降低约15新西兰元，MCY和GNE受益最大 [128][130][131] - 截至2025年3月，新西兰电动汽车占轻型车队约1.8%，新车销售约7%，GNE和MEL拥有和运营充电站，政府计划到2030年建设10000个充电站并提供补贴，MEL、CEN和GNE提供电动汽车优惠计划，预计到2030年电动汽车普及率达9%，GNE和MEL每客户每年受益分别约8新西兰元和5新西兰元 [133][134][137] 零售业务隐含价值 - 综合各项分析，MCY和CEN的长期（2035财年）EBITDA每连接数分别可达约270新西兰元和近250新西兰元，是MEL的两倍多 [140] - 历史交易和全球股票分析显示，电力零售业务EV/EBITDA倍数约7.1倍，预计2035财年MCY零售业务企业价值约11亿新西兰元，MEL约3亿新西兰元，考虑未来10年亏损，MEL和GNE零售业务现值低，MCY和CEN分别约3亿和2亿新西兰元 [147][149] 估值和盈利变化 - 报告对零售净回扣、LWAP定价和近期盈利预测进行调整，因全国水文条件不佳和天然气成本上升，多数运营商近期盈利下调 [155] - 以目标股息收益率和股息贴现模型进行估值 [177]

Global Research ab 16 May 2025 First Read According to CBRE, Prime yields in the Swiss office market have widened again to a relatively attractive 200bps, with volumes in the transaction market still in the early innings of a return to normal. Availability of office space in prime locations remains low, and is rising in suburban areas. A large amount of capital has been raised over 2024/25, and is yet to be deployed, and only recently started moving toward commercial vs the previous focus mostly on resident ...