一、涉及行业 原油行业[1] 二、核心观点及论据 （一）特朗普执政对油价整体弊大于利 1. **短期影响有限中长期偏空** - 特朗普上台对油价短期下跌是消息面和对基本面过深预期的利空共振，但中长期偏空整理油价中枢，不过基本面仍是中长期油价交易主线，短期有地缘和供应商波动影响油价涨跌。[1] 2. **具体利弊分析** - **利端** - **地缘政治方面**：特朗普上台可能加重巴以冲突，但他与普京关系较好，对美国在乌克兰干预持怀疑态度，俄乌战争可能加速走向终结。[5] - **供应端**：特朗普执政可能会使流通在市场上的伊朗油和委内瑞拉油预计减少，因为他可能再次加强对两国制裁。[6] - **需求端**：特朗普强调美国优先，通过减税加征关税等促进美国本土经济发展和制造业回流，利好美国本土原油需求，不过该因素比较间接。[7] - **弊端** - **地缘政治方面**：特朗普上台后主张的政策可能呈现逆全球化、推高通胀、加重美国赤字，为解决高通胀可能打压油价。[3] - **供应端**：特朗普上台后可能加大对传统能源方面的支持，如补贴油企、松绑环保监管，美国页岩油产量增速可能加快，加大供应压力。[7] - **需求端**：特朗普主张激进国际贸易保护政策，可能开启贸易战，打击中国等国家的原油需求。[7] - **宏观经济方面**：特朗普政府计划实施激进贸易保护措施，加征高关税等可能推高美元持续走强，利空以美元计价的原油价格；且他主张做低通胀，可能通过压低油价对冲通胀压力，美国民众也有低油价诉求。[8] （二）对2025年油价的判断 1. **价格区间判断** - 预计2025年布伦特油震荡区间在65 - 75美元/桶，同比下降5 - 10美元/桶，但比特朗普上一轮执政期间的油价中枢上涨5美元/桶。[2] 2. **影响因素分析** - **政策影响** - 特朗普政府拟实施的政策可能使美国通胀再次走高、美元走强，他对内减税对外加征高关税利好美国本土经济但不利于贸易全球化，强美元利空原油，为对冲通胀压力特朗普政府可能再度打压油价。[10] - 在能源方面，特朗普可能再次主张加大美国本土传统能源开发，放松油气环保监管，压低油价缓解通胀压力，对新能源发展持怀疑态度。[11] - **供应端影响** - **全球供应情况**：不考虑特朗普上台因素，EIA预计2024年全球原油产量可能同比增加181万桶/日，以美国为首的美洲国家产量持续增加，OPEC + 明年若退出减产计划产量可能上调增50 - 70万桶/日。[13] - **特朗普上台后的供应变化**：特朗普上台后可能加大对伊朗和委内瑞拉油的制裁，预计伊朗油产量减少70 - 100万桶/日，委内瑞拉油产量减少10万桶/日左右；美国页岩油产量有增幅但无法达到上一轮的130万桶/日，预计可能达到70万桶/日左右；特朗普可能对沙特等中东产油国施压要求增产。[14] - **需求端影响** - 从2024年上半年数据看，美国在全球原油需求中占到20%，供应占到16%，对全球原油供需有关键影响。这一轮特朗普执政期间美国宏观经济情况相对疲软，对原油需求相对利空，与上一轮执政时的经济情况有很大不同。[15][20] - **生产成本影响** - 美国页岩油开采程度接近峰值，本轮供应增幅可能不及上一轮，且美国主要产油区在产油田平均盈成本已达39美元/桶，新页岩油田平均盈亏平衡点高达64美元/桶，油价底部支撑相对较高。[26] 三、其他重要内容 1. **特朗普上一任期的油价和能源政策回顾** - 特朗普上一任期WTI油价均价57美元/桶，布伦特油均价63美元/桶，大部分时间在60 - 70美元/桶区间震荡，少数时间超过80美元/桶。当油价持续高于60美元且走势向上时，特朗普会打压油价，如指责OPEC减产抬高油价等，因为他主张做低通胀，美国消费结构中能源占比高。[3][4] - 特朗普上一任期的重要能源政策包括重启美加石油运输管道线Keystone XL、2017年6月宣布退出巴黎气候协议（2020年11月正式退出），支持本土传统能源开发，最大化利用国内资源，降低对国外石油依赖。[11] 2. **投资建议** - 油气看待力度比较大、遵守上产目标比较明确的头部油企有一定价值挖掘空间，建议关注海油工程和中海油库，同时建议关注三桶油的行情，一体化项目推进后油价对这些头部油企影响可能趋弱且有望受益相关政策支持。[27][28]

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一、涉及公司与行业 - 涉及公司未明确提及具体名称，从内容推测为一家食品相关企业，涉及火锅底料、中式腐皮、方便素食、酱料等产品[1][2][3][4][5][10]。 - 行业为食品行业，特别是与火锅相关的食品领域[5]。 二、核心观点与论据 （一）业绩增长预期 - **第三方业务双位数增长**：公司不会设定具体数据的KPI，但基于产品的增长点，预计明年第三方业务能实现双位数增长[1]。 （二）不同地区业务发展 - **海外业务增速更快**：今年海外业务受程序文件办理影响，量未完全起来，但预计明年海外业务增速将比国内快，因为大部分相关手续会在今年下半年和明年上半年完成，且国内本身有品类、地段和线上业务发展，整体明年有望实现双位数增长[2]。 （三）不同产品情况 （1）新品推出速度 - 火锅底料、中式腐皮、方便素食三个品类发展阶段不同，新品推出速度有差异。速食作为快消年轻化产品，新品推出更多，而底料和腐皮发展较稳定，出新速度相对缓慢[3]。 （2）各产品增长潜力 - **底料**：有较大基数，增长分数相对腐皮慢，但牛油、清油、番茄、蘸料以及今年推出的红山汤底料是明年的增长点，特别是红山汤底料虽今年贡献度不足，但B端门店持续扩张，消费者接受度在增长[3]。 - **腐皮**：未明确提及单独增长情况，但与底料对比出新速度相对缓慢[3]。 - **方便素食**：是年轻化产品，需要不断出新抓住消费者，如果能做到则可保持高位数增长[4]。 - **酱料**：是火锅伴食品，随着火锅发展会继续增长，今年上半年有将近30%的增长，使用频率比火锅高，毛利率与火锅底料差不多为50%，在南北双方的认可度、价格、品类丰富度上有优势[10]。 - **小龙虾**：老品能保持稳定增长，今年上半年有将近30%的增长[4]。 （四）市场竞争相关 （1）口味竞争 - 公司之前在不辣口味（如青龙、番茄）有竞争优势，竞争对手以辣味为主，但现在公司往偏辣方向做，西南企业往清汤方向做。底料主要口味为牛油、青油和番茄，清汤或饼汤是搭配口味，且消费者对牛油的认可度在全国范围内提升，牛油产品虽做的较晚，但仍有增长空间[5][6]。 - 番茄产品是公司开创的，点心率高，接受度好，毛利率高，即使降价后在2022年毛利率依然能做到六十多，技术优势明显[9]。 （2）不同地区市场差异 - 南方市场分散，北方市场集中度相对较高，北方主要吃麻酱。在酱料方面，公司品牌在南北双方认可度高，且做南北口味组合，相比主要在华北、东北、西北经营的未上市企业有优势[11][12]。 （五）价格与产能对业务的影响 （1）价格调整影响 - 牛油产品在2020年降价后销量增长超过30%，说明产品本身不差，前期可能定价不合理，且由于前期定价问题，在下沉和铺设时覆盖率不如青油和番茄，但仍有增长空间[7][8]。 - 酱料在2020年实现自产后降价，从之前中端售价5元一袋降到3元一袋（友商4元一袋），因口味、品牌、价格等因素，后期还有增长发展空间[13]。 - 鱼条料早期定价较高，后进行多次调整，包括口味、配方、品牌、包装等方面的变动，导致消费者认知混乱，影响销售，现在价格和口味与友商差不多，但要转变消费者认知还需要时间[19][20][21][22]。 （2）产能提升影响 - 2021年入口工厂投产，后面2年其他工厂或工厂二期投产，产能得到很大增长，之前产能紧缺影响业务发展，如2021年之前酱料代工存在口味不好、价格贵、销售不好的情况[13]。 （六）新品推广与市场反馈 - 红山汤门店从去年下半年开始被关注，今年上半年发展迅速且下半年持续开新店，说明消费者接受度高。新品推广一般在七八月，当年新品更多看反馈效果，一般不对当年新品做收入端要求，第二年才是真正带来贡献的时候[15][16]。 - 今年上半年上市的素食新品，售卖时间虽只有两个多月，但能做到一千万左右的体量[17]。 （七）渠道发展情况 - 今年渠道增速较快的是线上和KA段，线上投入增加，发展速度比传统渠道快，KA段虽市场反馈客流量下滑，但公司今年上半年有超过30%的增长，且下半年依然比流通渠道快，原因与销售员资金注操审、产品价格、SKU数量提升有关[25]。 （八）价格调整预期 - 关联方继续降价可能性不大，除非原材料价格大幅波动，否则毛利率能维持在14 - 15的水平；第三方价格在2022年调整后已基本稳定，老品价格也基本稳定，新品价格根据具体情况定义，如明星家产品价格可稍高，速食新品价格可能偏低[27][28]。 （九）成本与毛利率 - 线上投入初期有试错，今年下半年会调整销售标准法例，管控费用，注重投入产出比。明年泰国工厂对欧南亚出口后，海域依赖度降低，因素成本下降，销售费用率明年应不会高于12，且无其他收益影响[29]。 - 原材料方面，主要使用牛油和大豆油，未看到有特殊事件导致明年价格大幅上升，且今年二季度已锁价（一般锁一到三个月），目前未看到对明年毛利率有影响[31]。 三、其他重要内容 - 公司在2021 - 2022年期间有工厂投产或二期投产，提升了产能，改变了之前产能紧缺的状况，如酱料在自产前存在的问题在产能提升后得到改善[13]。 - 红山汤门店的发展节奏，从去年下半年被关注，到今年上半年迅速发展，再到下半年持续开新店，反映出新品推广和市场接受的过程，以及公司对新品在不同阶段的要求和期望[15][16]。 - 公司产品在不同地区的市场认可度差异，如鱼条料在南方和北方的销售情况受品牌、口味、包装等多种因素影响，体现出地域因素在产品销售中的重要性[21][22]。 - 公司在新品推广时会考虑多种因素，如生产能力、渠道铺设能力、宣传能力、信息动态能力等，以应对不同产品在市场中的表现，像小龙虾和鱼这类菜式新品需要消费者选择，厂家较难主导市场[24]。

一、涉及公司 万洲国际（WH Group）[1] 二、核心观点及论据 （一）2024年前三季度财务表现 1. **销售总量与营收** - 2024年前三季度肉类产品销售总量为228.2万吨，同比下降4.4%，猪肉销售量为273.7万吨，同比下降7.6%，公司营收达188.66亿美元，同比下降3.2%[3]。 2. **盈利情况** - 息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长38.9%至22.5亿美元，营业利润增长71.4%至17.95亿美元，归属于万洲国际的净利润为10.81亿美元，显著增长90%，基本每股收益达0.843美元[3]。 - 盈利改善主要归因于：饲料价格下降约30%带来成本降低、运营结构改善（处于五年基因转换计划的第四年，提高了生产力）、畜牧业务健康管理增强、采取战略措施降低饲料成本风险等[5]。 （二）不同地区的营收和盈利表现 1. **各地区营收占比** - 北美是最大营收贡献者，占比52.5%，中国占33%，欧洲占14.5%[3][4]。 2. **各地区盈利占比** - 北美产生46.9%的利润，中国约40.6%，欧洲约12.5%[4]。 （三）美国业务上下游改善措施及成果 1. **上游（生猪生产）** - 盈利能力大幅提高，第三季度每头猪利润约达11美元。主要驱动因素包括商品市场价格下降（饲料成本下降30%）、基因转换计划提高生产力、健康管理措施提升猪群整体健康、通过运营效率降低饲料成本波动风险等[7]。 2. **下游（包装肉类）** - 显著改善主要由战略执行、价格优化、产品组合增强和成本控制措施驱动。年初至今平均售价提高约3%，抵消了通胀压力。产品组合向高价值产品转变，如干香肠、熏香肠、Nathan热狗等，进一步改善了整体利润率结构，自动化举措和供应链优化提高了运营效率和成本节约，有效应对工资和供应通胀影响[8]。 （四）Smithfield分拆上市相关 1. **香港上市情况** - 已获香港证券交易所批准进行Smithfield分拆上市的首次公开募股（IPO）流程，目前正在完成必要准备工作，详细时间表和具体计划将在确定后公布[9]。 2. **美国上市情况** - 由于美国证券法规和某些香港法规的限制，除7月宣布的Smithfield分拆上市外，无法提供更多更新，将在适当时候向投资者更新[10]。 （五）中国和美国生猪价格展望 1. **中国生猪价格** - 预计2024年第四季度生猪价格较第三季度显著下降，且整季逐月下降。2025年生猪价格预计低于2024年，上半年价格较高，下半年较低，整体波动预计较今年不明显[11]。 2. **美国生猪价格** - 虽无法提供具体指引，但期货市场显示2024年末和2025年全年将回归正常季节性趋势，即第一和第四季度价格较低，第二和第三季度价格较高[11]。 （六）中国包装肉类业务情况 1. **2024年第四季度销售预期** - 基于10月观察和去年低基数效应，预计2024年第四季度包装肉类销售量同比显著增长[12]。 2. **应对需求疲软措施及利润展望** - 为应对消费需求疲软，采取增强产品供应（迎合消费者偏好）、拓展分销渠道、开展营销活动提升品牌知名度和客户参与度等措施。尽管目前每公吨利润处于历史高位，但通过生产流程的持续运营优化和创新仍有进一步提升潜力[13]。 - 预计2024年第四季度中国包装肉类销售增长，利润每吨因成本结构有利仍将保持高位。2025年预计销售量有个位数增长，随着成本持续下降，每公吨利润应保持历史高位[16]。 （七）美国包装肉类业务情况 1. **应对销量下降措施** - 美国包装肉类销量放缓主要由高食品通胀和政府支持计划减少驱动（食品服务渠道通胀同比上升约3.9%，零售价格上升约1.3 - 1.4%）。为缓解影响，通过严格定价策略、产品组合改善和成本管理举措维持利润率，并推出迎合不同消费者价格点的创新产品[17]。 2. **生猪生产利润展望** - 由于市场波动，虽无法提供2024年第四季度及以后生猪生产利润的具体指引，但季节性趋势表明，与去年第四季度相比，饲养成本和销售价格都将改善[17]。 （八）股息政策及欧洲业务情况 1. **股息政策** - 公司一直优先考虑股东回报，尽管2022 - 2023年美国业务面临市场挑战，仍维持股息支付。今年随着市场复苏和业务绩效改善，已增加中期股息，随着运营持续恢复和盈利能力提高，愿意且有能力进一步增加股息以提高股东回报[20]。 2. **欧洲业务盈利能力提升** - 尽管去年业绩相对较弱，但公司维持了高额股息。今年盈利能力较去年显著提高（某些年份增长从约30%到超过40%），计划继续稳健的股息政策。欧洲业务每公吨盈利能力落后于中国和美国，正在实施多项战略举措提高效率和盈利能力[18]。 - 欧洲包装肉类业务在2024年前九个月因产品组合、渠道策略、价格管理举措和其他运营改进，盈利能力提高43%。明年有战略计划进一步缩小与美国和中国业务的盈利差距。在欧洲的收购重点包括肉类产品部门扩张和探索家禽行业机会[21][22]。 三、其他重要内容 1. 万洲国际的核心业务仍然是肉类产品，在2024年前三季度该业务贡献了52.5%的营收和93.8%的利润[3]。 2. 公司在应对美国包装肉类销量下降时，除了维持利润率的措施外，还推出迎合不同消费者价格点的创新产品[17]。 3. 尽管欧洲业务每公吨盈利能力落后，但在2024年前九个月包装肉类业务盈利能力已提高43%，且有明年进一步缩小差距的战略计划，收购重点包括肉类产品部门和家禽行业[21][22]。

一、涉及公司与行业 - 涉及公司：中芯国际、台积电、持股科技、腾景科技、茂兰光学 - 涉及行业：半导体行业[1][2][3][4][8][11][12][13] 二、核心观点与论据 （一）美国制裁相关 - **制裁措施及发展** - 特朗普政府时期通过关税、黑名单和国家安全审查等制裁中国企业，影响企业研发、生产和经营。拜登政府进一步细化加强，出台《芯片法案》（500多亿美元用于本土芯片制造企业建设如台积电美工厂）和《出口管制法》（详细规定技术参数和细节，限制在中国工作的美国人，2022 - 2023年发布两版清单不断收紧技术参数）。特朗普若再次当选，美国对华制裁可能进入3.0阶段，近期美国行业协会CS建议升级制裁、台积电自查AI芯片用途、美国议员要求半导体设备公司提供中国客户信息表明这一趋势。[2][4][7] - **制裁影响** - 对中芯国际、长城、华为等中国代工厂造成重大冲击，使国内许多代工厂面临巨大挑战，增加设计公司流片成本，迫使设计公司调整策略规避法律影响或转移产能。[4][7] （二）中芯国际相关 - **公司地位与估值** - 中芯国际是中国大陆唯一能量产先进制程的企业，稀缺性和战略性无可替代。估值存在分歧，有观点认为应按成熟资产1 - 2倍PB估值，也有认为应参照台积电给予9倍PB估值，但中长期整体估值可超1万亿元，目前股价有上涨空间。[8] - **财务表现与前景** - 第三季度表现优异，营收首次突破20亿美元，产能利用率从85%提升至90.4%，毛利率因产品结构优化显著提升（高于二季度指引上限20%），预计全年收入约568亿元人民币，综合毛利率18%，归母净利润约44亿元人民币。2026年成熟制程月产能预计达120万片，2027年增至130万片，以台积电8寸当量28纳米晶圆每片1,000美元计算，2026年完全投产后收入规模可达156亿美元，对应归母净利润约23亿美元（1630亿元人民币）；先进制程目前南方P1/P2月产能1.5万片，以N + 1/N + 2平均价格每片1.2万美元计算，目前收入约150亿元人民币，净利率30%，对应净利润50亿元人民币，中期规划N + 3阶段，每月895万片晶圆，以每片1.5万美元计算，收入可达190亿元人民币，净利率40%，对应76亿元人民币净利润。展望明年受全球复苏、AI高速增长及供应链国产化趋势推动，仍有良好成长前景。[8][11] - **应对台积电制裁影响的信心** - 台积电在AIGPU芯片上的制裁可能影响全球半导体市场供需格局，中芯国际对成熟制程和先进制程有信心，截至2024年底8英寸当量月产能预计达95万片（成熟制程92万片），未来扩产主要在临港、北京、天津和深圳等厂区，涉及28纳米及55/65纳米等成熟工艺平台，到2027年总产能规划约140 - 150万片（成熟制程约130万片）。[8] （三）光刻设备领域相关 - 持股科技、腾景科技、茂兰光学值得关注，分别专注于光源、物镜和工作台等光刻机核心部件，这些部件是光刻机技术迭代重要环节，企业财报及交流中提到相关技术进展和市场应用前景。[12] （四）中美科技冲突相关 - 未来中美科技冲突大概率加剧，细则以美国法律条款为准，看好中国科技自主可控发展趋势，包括中芯国际及其相关设备零组件，自主可控行情叠加牛市行情有望推动中芯国际市值破万亿。[12] （五）投资者关注要点 - 投资者应重点关注半导体行业自主可控趋势、中芯国际发展动态与财务表现、光刻设备领域关键零部件供应商（持股科技、腾景科技、茂兰光学）发展情况，同时注意评估不同公司估值差异和潜在政策变化带来的风险与机遇。[13] 三、其他重要内容 - 未发现其他可能被忽略的重要内容。

一、涉及公司与行业 - 纪要涉及的公司为海天国际[1]。 - 未明确提及所属行业，根据内容推测为注塑机相关行业[1]。 二、核心观点与论据 （一）订单情况 1. 总体订单增速 - 三季度（七八九三个月）订单同比有30% +的增速，十月份同比差不多30%，环比九月基本持平[1][2]。 - 增速看似没有上半年高是因为下半年基数逐月升高，特别是四季度基数更高，但整体情况还可以[2]。 2. 内外贸订单情况 - 外贸好于内贸，外贸在下半年表现较好，一方面是绝对金额环比上升，另一方面是去年下半年外贸基数不高[2]。 - 内贸在下半年有放缓迹象，原因是上半年受一次性事件（如奥运会、特朗普加关税、补库存等）影响较大，内贸好是因为出口型客户需求不错，实际需求在海外，机器卖到国内也算内贸，上半年内贸订单增速高掩盖了外贸增速（外贸上半年订单增速20多）[3]。 3. 不同行业订单占比 - 民用品占总订单的50%（包含厨房用品、家居日用、中低端小家电、3C类产品、电动工具、玩具等，客户以中小企业代工厂或复合型企业为主），汽车占20%，家电占10%，3C虽然增速快（快翻番）但占比不到5%[4]。 - 十月份汽车订单有加速迹象[5]。 （二）价格情况 - 这两年价格有调有降，但今年没有降。21年行业形势好且原材料价格贵时带头涨价两次（每次3 - 5个点，共6 - 10个点），22年行情不好时推出性价比SE，成本缩减后价格便宜10%以上，22年8月1日推五代机价格未调整，老的三代机和22年推出的三代SE降价（3 - 8个点，先从国内开始降，海外没降），今年原材料价格低且需求较好，公司未做定价调整，竞争对手也未调整[6]。 （三）不同市场情况 1. 汽车行业国内外市场 - 汽车行业今年整体订单量较稳健，十月份有回转迹象。国内汽车订单占比近30%，海外汽车订单占比10%多一点（若单看海外民用品能占到七成，汽车占比相对低）[9]。 - 海外汽车市场相对集中在欧洲部分区域和北美的墨西哥，海内外汽车订单趋势差异不明显[9]。 - 海天国际在北美和墨西哥区域的收入持续三年向上，未来持续性方面，虽然不是围绕特斯拉产业链，但新能源带动的新增产能对其有帮助，且川普上台后的本土化政策、墨西哥带动北美经济圈模式等对设备端有帮助，目前直接出口美国的收入占总收入不到2个点[10]。 2. 海外其他市场 - 海外市场分地区看，东南亚、欧洲、北美和墨西哥是主要市场，下半年与上半年相比，除欧洲表现稍弱、美国一般外，其他国家表现不错，越南等产业链转移较多的区域发力最好，印度、巴西、土耳其等区域也还好[11]。 （四）毛利率相关 - 考虑到海外收入占比可能比上半年更高以及原材料价格些许下降，公司给的指引是收入、净利率、毛利率等方面与上半年差不多或略好[14]。 （五）市场展望与目标 - 正常情况下四季度会比三季度好，但订单情况要根据实时数据，公司没有长单都是小单。25年国内原则上应该比今年好，趋势上不会下降顶多震荡，海外因为产业链转移和自身海外发力，增速、趋势和订单上更乐观[14][15]。 - 预期海外比国内更乐观，但也认为明年国内需求会比今年好，虽然有关税影响出口的不确定性，但大方向上随着国内政策释放预期会更好，不过实际情况要看政策落实和企业拉动情况[15][16]。 （六）竞争格局 - 自22年以来行业像是在震荡整理集中，24年行业形势好转头部企业增速更稳定更快，行业有向头部集中的趋势，海天国际的市占率在向40%靠拢，但具体数字难以确定[17][18]。 - 22 - 23年行业不好时竞争最激烈，行业回暖订单不错时竞争会缓和，25年国内市场竞争格局可能延续类似态势[18]。 - 在海外市场，不同机型面临不同竞争情况，如液压机竞争优势较大，电动机主要与日本企业竞争（日本企业在50吨以下特别是100吨以下优势明显），与恩格尔等企业在产品体积、系列、功能上竞争较多[25][26]。 - 应对二线头部企业竞争策略有变化，部分二线企业21年后拓展市场开始做标准机等，海天国际顺着消费降级趋势将产品线拓宽做性价比机型拓展市场，与一些企业的产品从差异化竞争变为有更多重叠冲突，头部企业在抢占二三梯队企业的市场份额，竞争格局未来不一定恶化但仍会存在竞争[33][34]。 （七）销售层面情况 - 国内销售大头是代理模式（很多中小客户走代理），海外虽然也是代理但直签比例高（直签仍需返佣金给当地代理），国内代理模式占比高，海外直签比例比国内高（国内约七八成是传统代理商销售方式，海外约三四成是直签）[36][39]。 - 在服务和账期方面，以前有买方信贷方式（公司担保客户办贷款，客户付不出钱代理要垫钱），现在减少这种方式，更多采用融资租赁让代理做，今年开始推中信宝（海外之前用得多，国内今年开始推，放账期时更放心）[37]。 三、其他重要内容 （一）大股东减持情况 - 大股东今年有减持，原因一是有高管想去其他产业，与董事长商量提前兑现股权，涉及信托变动（有类似员工基金和员工信托结构的组织持股），二是部分高管退休想提前兑现信托，还有小张总个人有账户经常买卖，上次已卖光[19][20][31][32]。 （二）零部件国产替代 - 有做零部件国产替代的趋势，22年推SE以及做行业专机时就有考虑成本角度从国内供应商或二级等供应商采购，目前有企业在测试进入供应链但还未大规模生产，速度不会很快[21]。 （三）分红政策 - 以前分红比例不少于33%，个别年份因特殊情况（如加特别股息）会更高，去年新董事长上任时配了38%，今年业绩还可以目标是向40%左右靠拢，未来在主营业务稳定情况下有慢慢提高分红比例的趋势但不会很快[22]。 （四）产品相关情况 1. 不同机型应用范围 - 电动机受宏观因素影响较大，两板机受行业因素影响较大，大型两板机客户中汽车行业占比以前较高（去年一度达六成多近七成），今年因民用品也会用到大型机使汽车行业客户比例下降，从这几年与前几年比，所有机型的应用范围在扩大但幅度不明显[24]。 2. 特定机型市场份额等情况 - 关于Jupiter在欧美的两板机市场份额，总体份额数据比较笼统，全球可能20%、海外可能十多的市占率，部分国家做得好可能小双位数（二三十），做得差可能小单位数[25]。 3. 产品开发与推广计划 - 高端机（五代机）节能25%以上，所有系列都是第五代，按四五年或五年左右推出下一代的节奏，目前短期内不会推出下一代。性价比SE系列22年5月推出后有细节更新（如今年有SE Plus），还有更便宜的G系列，短中期内会继续这种战略。行业专机针对需求量大的行业做转机拓展（如光伏转机、升腔转机、光学镜片转机等），因为客户需求越来越模块化定制化，短中期内会继续执行这三个战略方向[29]。 - 五代机今年以来订单占三成以上，SE这种性价比机型订单占五成以上，海外客户对五代机需求因行业和区域而异，五代机价格未降，更多中高端市场、中高端发达国家以及有新产线大规模铺设长远计划的客户会考虑，民用品偏重短期投资以及中低端国家客户可能会选SE系列等[30]。 （五）产能布局与规划 - 国内产能在顺德工厂，今年中报时一号厂房落成，今年主要落成二号、三号、五号厂房，预期规划产能30亿人民币（处于爬坡初期阶段）。海外方面，印度区域满打满算可能有六七亿产能，塞尔维亚理想状态下规划月产能三四百台（25年工厂建成但建成后不能马上达到最大产能），墨西哥工厂已落成目前做组装，理想状态下月产能七八百台，长远目标是三到五年内海外产能占15%左右，25规划末海外产能要向30%靠拢，日本基地更多是偏补充偏研发，没有具体产能数据[46][47][48]。 （六）关联交易情况 - 关联交易方面，之前做过顶格关联交易，由于24年上半年业绩爆发式增长，之前根据23年收入测算的上限金额不够，需要重新做，不仅驱动这边要重做，智联的也要重做，12月会很忙，智联和京东都有相关关联交易超上限情况（京东是一次性采购需要披露）。海外客户买注塑机时配辅机比例比国内高（海外很多1比2配，国内比例低），从智联采购辅机再交付给客户构成关联交易[43][44]。 - 关联交易中的采购打包附属业务虽体现在营业收入里，但与毛利率计算不是简单关系，主营业务还是主机整机销售业务[45]。 （七）会计师事务所更换 - 昨天换了会计师事务所，出于谨慎和安全考虑，受恒大事件影响，且不同四大会计事务所在海外各区域关系不同，此次选择韩勇事务所，希望借此了解不同区域情况[41]。

一、涉及公司 中芯国际 二、核心观点与论据 （一）2024年第三季度财务情况[2] 1. **销售收入**：为21.7亿美元，环比增长14.2%。 2. **毛利率**：为20.5%，环比增长6.6个百分点。 3. **经营利润**：为1.7亿美元。 4. **稀税则就其摊销前利润（EBITDA）**：为11.57亿美元，EBITDA利润率为53.3%。 5. **归属于本公司的应战利润**：为1.49亿美元。 6. **资产负债方面** - 三季度末公司总资产为472亿美元，其中库存资金126亿美元。 - 总负债为158亿美元，其中有息债务为104亿美元。 - 总权益为314亿美元，有息债务权益比为33.1%，净债务权益比为负的7.1%。 7. **现金流量方面** - 三季度经营活动所得现金金额为12.36亿美元。 - 投资活动所用现金金额为13.45亿美元。 - 融资活动所用现金金额为0.97亿美元。 （二）2024年第三季度运营情况及影响因素[3][4][5] 1. **出货量与收入增长因素** - 国内客户上半年为争取市场份额备货建立库存，海外客户因地缘政治考量将部分三季度出货拉到二季度，12寸出货竞争量填补8英寸出货减少量使季度出货环比基本持平。 - 本土化需求加速提升，主要市场领域芯片套片产能供不应求，12英寸部分节点价格降好产品组合优化调整，使得三季度公司平均销售单价环比上升，综合因素使三季度收入环比上升14%达到21.7亿美元，首次单季站上20亿美元台阶创历史新高。 2. **产能相关情况** - 三季度新增2.1万片12英寸月产能并快速投入生产，附加值相对较高促进产品结构进一步优化，平均销售单价缓笔上升，整体产能利用率提升至90.4%，缓笔增长了5.2个百分点，有效摊薄单位折旧成本，带动三季度毛利率提升到20.5%，缓笔增长了6.6个百分点。 （三）2024年第四季度指引[2][8] 1. **销售收入**：预计环比持平到增长2%。 2. **毛利率**：预计在18%到20%之间。 3. **产能情况** - 虽然四季度是传统淡季，客户审视年初计划可能减少量，但经过协商公司四季度出货未受太大影响，预计再释放约3万片12英寸月产的，不过需要时间验证，整体利用率和出货量预计下降，希望通过产品组合优化提高平均销售单价确保四季度收入不受影响。 （四）全年业绩预计[9] 1. **全年收入**：预计在80亿美元左右，年收入增速约27%，好于可比同业平均值。 2. **全年毛利率**：预计在17%左右。 3. **年底月产能**：预计达到折合八英寸90万片左右，为满足已有客户需求，加速布局功率器件产能以支持汽车工业和新能源市场发展。 （五）对2025年及未来展望相关[12][13][14][17][21][22] 1. **行业周期与成长预测** - 从客户沟通来看，来年整个用USD算的revenue或者用Citicum算的整个芯片用量多过今年，AI领域成长较高（10%以上），去掉AI和最先进性能功能计算HPC，预测为4% - 9%之间。 - 产能逐渐开出，现在和来年处于供贵预求状态，可能带来价钱松动，除AI和先进制程外的成长可能包含价钱因素，晶圆出货可能是双位数但营业额成长可能是三位数。 - 工业和汽车领域目前是行业较弱环节，但如果库存消耗，来年下半年可能恢复，若恢复数字可能更好，在中国工业界主要是光伏和电池领域，若库存消耗对中芯国际和同行有推动。 - 中芯国际来年面临的五大领域除Industrial Automotive第五类目前未明确成长外，Mobile、iPhone和Pi等与通信有关、电脑和周边、消费类、Connectivity、IoT这四个领域目前接触下来都是成长的，消费类是中芯国际目前应用独大的领域，中国出口强劲，这几个领域预计是单位数成长，本土替代接下来会比较缓慢，达到一定供应链百分比后不会有太大改变，存在增量不增价情况。 2. **产能相关** - 新项目减少，新宣布项目在减少，没有去年那样扎堆宣布，去年发的订单今年接受很多，来年剩下不多，来年增量应没有今年多。 - 中芯国际没有宣布新的项目，按照原来公告的时间表逐步将上海、北京、天津、临港、深圳等项目做到位，没有新项目，正在做原来已发订单或今年新发订单，来年陆续接收，在原来逻辑电路宣布的片数上转移部分做功率器件，不会增加中芯国际整个产能规模或新的投资。 - 中芯国际产能扩张做法与别人不同，每个工厂至少能做三个节点工艺节点，每个节点都有多个平台，新建产能虽吃不到第一波摩尔定律的CPU GPU等，但能做其他七大类产品平台，根据客户需求划分产能allocation。 （六）其他业务相关情况[37][38][39] 1. **BCD业务情况** - 中芯国际在BCD业务做了十几年，与大客户和行业龙头合作，质量平台到产品积累齐全，订单和准备情况较好。 - 由于节点发展、系统复杂加上AI需求，能源管理等需求翻番成长，BCD未来有很好发展，但要求高，要有好的质量体系、新的工艺设备和产能，满足高压需求才能抓住市场，中芯国际有市场份额和技术且建设新产能更有利。 三、其他重要但可能被忽略的内容 （一）区域销售占比情况[5][6] 1. 销售收入以B区分类来看中国、美国、欧亚区占比分别为86%、11%和3%。 2. 8月份提到出于地缘政治考量和响应中国市场需求，部分海外客户二季度拉货，三季度海外收入占比环比下降6个百分点，中国客户在本土需求加速及出口需求整体良好情况下逐步进入中高端产品市场，三季度收入占比环比上升6个百分点。 （二）服务类型与晶圆收入占比情况[6] 1. 以服务类型来看，晶圆收入占比94%，其他收入占比6%。 2. 晶圆收入以最终应用分类来看，智能手机、电脑与平板、交费与电子互联与可穿戴、工业与汽车占比分别为25%、16%、43%、8%和8%，交费类是目前公司收入占比最大的应用分类（因为消费类定义比较宽泛），消费类市场需求逐步恢复，消费产品功能升级落地，出口保有良好需求。 3. 晶圆收入按尺寸分类来看，8英寸因部分出货提拉到了二级度收入占比下降到21.5%，12英寸整体接近满载，新开出产能迅速验证并投入生产收入占比提升至78.5%，从平台来看BCD需求良好带来订单推动8英寸利用率上升。 （三）AI对公司影响相关[35][36] 1. AI使半导体行业受益，中芯国际也受益不小，很多客户因其他产能拿去做AI相关部分而排不上产能来找中芯国际，中芯国际用成熟工艺做相关部分，一部分其他收入还涉及封装测试管理，中芯国际做的BCD Analog、Power supply等也用于AI板子上。 2. 国内受技术节点限制不能生产有竞争力的GPU，但有AIoT发展，如电视、空调等加入NPU，这部分不需要先进技术，是中芯国际大显身手的地方，也是消费类大量增长的一部分。

一、涉及公司 AIG公司[1] 二、核心观点及论据 （一）2024年第三季度财务成果 1. **盈利增长** - 调整后的税后收入为7.98亿美元，摊薄后每股收益1.23美元，较上年同期每股收益增长31%，这得益于核心盈利的强劲增长和资本管理策略的严格执行[2]。 2. **承保业务** - 本季度承保收入为4.37亿美元，其中与巨灾相关的总费用为4.17亿美元。日历年度综合比率为92.6%[2]。 - 全球商业业务净保费增长显著，本季度净保费增长7%，达59亿美元，其中42亿美元来自全球商业业务。全球商业业务净保费增长得益于11亿美元的新业务，新业务同比增长9%，留存率为88%[3]。 - 全球个人业务本季度净保费较上年同期增长3%，新业务增长9%。事故年度综合比率调整后为97.8%，日历年度综合比率为98.8%，较上年均有改善[4]。 - 北美商业业务净保费同比增长11%，若排除一项收尾交易，净保费增长将处于较高的个位数。该业务中，意外险增长9%（排除收尾交易），Gladfelter增长8%，Lexington增长7%。留存率方面，北美承保业务为90%，Lexington为78%，新业务同比增长22%，Lexington增长24%，本季度新业务提交量超95,000份，同比增长35%，意外险提交量增长超70%[4]。 - 国际商业业务净保费同比增长3%，商业财产险增长6%，国际专业险增长10%（能源业务驱动），Lloyd's的Talbot业务增长6%（专业险增长18%，特别是政治风险、能源和海运业务），国际留存率为89%，新业务超5亿美元，国际商业事故年度综合比率调整后为83.4%，日历年度综合比率为84.3%[5][6]。 3. **投资收入** - 调整后的税前合并净投资收入为8.97亿美元，较上年同期增长19%[2]。 4. **其他业务** - 其他业务调整后的税前亏损为1.43亿美元，较上年同期改善1.35亿美元，改善幅度近50%[2]。 5. **股东回报** - 第三季度通过15亿美元的股票回购和2.54亿美元的股息，向股东返还约18亿美元。10月又回购了5.2亿美元的普通股[2]。 - 截至2024年9月30日，核心运营权益为345亿美元，债务与总资本比率为17.9%（包括ALCI），母公司流动性为42亿美元[2][3]。 （二）巨灾市场相关 1. **行业巨灾损失** - 2024年前9个月，初步的行业自然巨灾保险损失估计超过1000亿美元，AON报告预计2024年行业自然巨灾总保险损失可能超过1250亿美元[6]。 - 2017 - 2023年，自然巨灾的平均年度行业损失较2000 - 2016年的平均值增长了约90%，自2017年以来，包括2024年预测在内的过去8年中有7年的年度保险损失超过1000亿美元[7]。 - 2017 - 2022年，约50%的自然巨灾保险损失由再保险市场承担，但2023年市场重置后，约90%的损失由主要保险公司承担[8]。 2. **AIG巨灾应对成果** - 以2012年为参考，AIG在Superstorm Sandy中的初始税前损失为20亿美元，占该事件估计300亿美元市场损失的近7%，2012年全年AIG确认约27亿美元损失，约占市场损失的4%。而2024年，AIG预计将在全年巨灾损失预期范围内，占2024年预计超过1250亿美元的行业总损失的市场份额不到1%[8]。 - AIG的财产组合净保费在2024年与2012年大致相同，但如今资本损失和波动性降低了80%，2024年迄今的商业财产综合比率处于80%出头，而2012年接近120%[8]。 （三）AIG Next项目 1. **成本节约与影响** - 预计2025年将完全实现AIG Next项目的5亿美元节约，这些节约将影响其他业务和一般保险的多个领域。作为AIG Next项目的一部分，新定义的母公司费用预计未来约为3.5亿美元，目前归属于其他业务的成本将被消除或纳入一般保险结果[10]。 2. **AI相关举措** - AIG利用生成式AI和大型语言模型作为数字加速器和应用来支持创新之旅。在亚特兰大的协作空间将是全球首个实现从分销和销售到数据洞察、承保、理赔支付和客户服务的端到端承保流程的地点。 - 在早期试点中，承保流程的数据收集和准确率从接近75%提高到90%以上，同时处理时间显著减少。还利用其GenAI生态系统提高提交响应率，使承保人能够优先处理风险偏好内的高价值业务[11]。 （四）资本管理 1. **目标与策略** - 目标包括保持强大的保险公司资本水平以支持有机和潜在的无机增长、维持保守的债务杠杆比率、以股票回购和股息形式向股东返还多余资本以及保持母公司流动性[12]。 2. **成果与展望** - 2024年迄今已从业务中获得约30亿美元的普通股息或等价物，债务水平降低了10亿美元，债务与总资本杠杆比率降至17.9%（包括ALCI），处于同行最低水平之一。2024年前9个月，通过48亿美元的普通股回购和7.65亿美元的股息向股东返还了超过55亿美元[12]。 - 预计2025年将实现10%的核心运营ROE，截至2024年第三季度末，母公司流动性为42亿美元，将积极管理资本以支持业务增长，并保持平衡和耐心的资本管理策略[13]。 三、其他重要内容 1. **财务细节补充** - 一般保险业务调整后的税前收入（APTI）为12亿美元，承保收入为4.37亿美元，其中巨灾损失为4.11亿美元。飓风Beryl和Helene是本季度最大的两项损失，飓风Milton于10月9日登陆，其财务影响将在第四季度体现[13]。 - 2024年第三季度事故年度综合比率调整后为88.3%，较去年高出约140个基点，主要由于保费组合和再保险结构的变化以及2023年第三季度实际与预期经验的有利差异。本季度有1.53亿美元的有利上年准备金发展，包括3400万美元的ADC摊销[14]。 - 本季度完成了对近220亿美元（占总损失准备金的47%）的详细估值审查（DVRs），审查了国际业务、北美财产险和金融险的大部分准备金[14]。 - 第三季度全球商业险定价（不包括金融险和工人赔偿险）增长6%，与损失成本趋势基本一致。北美商业险（不包括金融险和工人赔偿险）定价增长7%，费率增长超5%，北美意外险费率增长强劲，Lexington平均为16%，零售意外险平均为13%[15][16]。 - 2024年第三季度基于APTI的净投资收入为8.97亿美元，较2023年第三季度增长19%，原因包括固定到期投资的再投资率提高、短期投资收入增加、核心桥接股息和其他业务、私募股权回报略好以及投资费用降低[16]。 - 其他业务调整后的税前亏损在本季度为1.43亿美元，较上年同期改善近50%，得益于较低的GOE和利息费用以及较高的净投资收入（本季度总计1.25亿美元）[17]。 - 预计第四季度一般保险固定到期投资、贷款和短期投资的投资收入约为7.1亿美元，考虑到当前利率曲线，由于浮动利率证券重置的影响，部分被较高的再投资收益率所抵消[17]。 2. **人员相关** - 感谢Sabra在AIG的贡献，她在过去五年承担了多种重要复杂角色，即将卸任CFO，欢迎Keith Walsh成为新CFO[33]。