核心观点 - 暖冬气候对羽绒服销售构成不利影响，预计波司登主品牌全年营收增速放缓，但经营质量保持高水平，同时OEM业务因关税政策暂时承压 [1][2] - 基于暖冬影响及OEM业务压力，分析师下调了公司未来财年的盈利预测 [3] 主品牌业绩与运营 - 2025年冬季（2025年12月1日至2026年2月28日）中国平均气温为-1.54℃，较常年同期偏高1.51℃，为1961年以来第二暖的冬季 [1] - 在暖冬背景下，预计波司登旺季销售小幅低于此前预期 [1] - FY26H1（2025/04/01-2025/09/30）波司登主品牌收入57.19亿元，同比增长8.3% [1] - 预计FY26H2主品牌收入增速可能放缓至低单位数，全财年营收同比增速约中单位数 [1] - 主品牌经营质量保持高水平，通过推出与英国设计师KIM JONES合作的高级都市线AREAL系列（产品均价2600元以上）及官宣郭晶晶为ESG全球形象大使，强化品牌定位与国民认同感 [2] - 预计主品牌三大心智产品系列（极寒、泡芙及非极寒户外系列）及KJ系列销售均实现可观增长，带动主品牌平均销售单价同比有所提升 [2] OEM业务表现 - FY26H1 OEM业务收入20.44亿元，同比下降11.7% [2] - OEM收入下滑主因2025年关税政策导致部分订单前置到3月，使得4-9月收入减少 [2] - 预计由于供应链成本上升及海外客户订单趋于谨慎，全财年OEM业务同比下滑高单位数 [2] - 随着关税影响落地，2027财年OEM业务有望恢复增长 [2] 财务预测与估值 - 将FY26-28归母净利润预测值从39.4/43.9/49.0亿元下调至37.1/40.3/43.9亿元 [3] - 下调后FY26-28归母净利润分别同比增长5.49%、8.83%、8.75% [3] - 下调后FY26-28预测净利润对应市盈率分别为11倍、10倍、10倍 [3] - 公司品牌资产优异，运营管理能力突出，有望保持稳健增长趋势 [3] - 公司高股息特点突出，过去4年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算当前股息率超过7% [3]

文章核心观点 - 波司登集团在FY2026财年销售旺季结束后，预计集团层面收入将实现稳健增长，延续高质量经营态势 [1] - 尽管面临暖冬等不利外部环境，公司核心品牌羽绒服业务预计仍能实现稳健增长，展现经营韧性，而贴牌加工及女装等业务则面临压力 [1] - 研究机构基于当前经营情况小幅下调盈利预测，但维持对公司“买入-A”的评级 [2] 品牌羽绒服业务表现 - 在1961年以来第二暖的冬季（2025-2026年冬季全国平均气温较常年同期偏高1.51℃）的不利环境下，预计品牌羽绒服业务营收仍实现中单位数的稳健增长 [1] - 波司登主品牌增速与羽绒服板块整体增速接近，雪中飞品牌增速更快 [1] - 国际化与高端化取得突破：由英国设计师Kim Jones参与打造的高级产品线AREAL系列于2026年1月16日入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，波司登成为首个受邀在该百货开设快闪店的中国羽绒服品牌 [1] - 渠道经营持续优化，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [1] - 品牌形象与ESG方面，公司于2025年12月官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [1] 贴牌加工业务表现 - FY2026财年上半年（FY2026H1），贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [1] - 下降主要受关税、主要客户经营短期承压、客户因供应链成本考虑转移订单等综合影响 [1] - 预计FY2026财年全年，贴牌加工业务营收同比下降高单位数 [1] - 预计FY2027财年该业务有望恢复双位数增长 [1] 女装及校服业务表现 - FY2026财年上半年（FY2026H1），女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%；校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [1] - 预计FY2026财年全年，女装及校服业务整体营收将同比下降双位数，表现与行业趋势趋同 [1] 财务预测与估值 - 考虑天气情况及FY2026财年销售旺季表现，研究机构小幅下调盈利预测 [2] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [2] - 以3月9日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [2] - 研究机构维持对公司的“买入-A”评级 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为波司登主品牌在暖冬环境下实现了高质量平稳增长，尽管短期面临OEM业务压力，但公司品牌资产优异、运营管理能力突出，且高股息特征显著，长期增长趋势稳健 [1][3][8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测FY2026E至FY2028E的营业总收入分别为270.11亿元、289.09亿元、309.83亿元，同比增速分别为4.28%、7.03%、7.18% [1][9] - **净利润预测**：报告预测FY2026E至FY2028E的归母净利润分别为37.07亿元、40.34亿元、43.87亿元，同比增速分别为5.49%、8.83%、8.75% [1][8][9] - **每股收益**：报告预测FY2026E至FY2028E的EPS（最新摊薄）分别为0.32元、0.35元、0.38元 [1][9] - **估值水平**：基于当前股价，报告计算FY2026E至FY2028E的市盈率（P/E）分别为11.40倍、10.47倍、9.63倍 [1][9] - **股息率**：公司过去4年分红比例均在80%以上，以80%分红比例计算，当前股息率超过7% [8] 业务分析 - **主品牌表现**：FY26H1（2025年4月1日至9月30日）波司登主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [8] - **暖冬影响**：2025年冬季为1961年以来第二暖的冬季，平均气温较常年同期偏高1.51℃，预计FY26H2主品牌收入增速将放缓至低单位数，全财年主品牌营收同比增速约为中单位数 [8] - **品牌升级**：2025年10月，波司登品牌与英国设计师KIM JONES合作推出高级都市线AREAL系列，产品均价在2600元以上，强化高端定位；同年12月，官宣郭晶晶为品牌ESG全球形象大使，提升品牌认同感 [8] - **产品结构**：预计主品牌的极寒、泡芙及非极寒户外系列均实现可观增长，结合KJ系列销售，主品牌平均售价（ASP）预计同比提升，经营质量维持高水准 [8] - **OEM业务**：受2025年关税政策影响，部分订单前置，导致FY26H1 OEM业务收入为20.44亿元，同比下降11.7% [3] - **OEM展望**：由于供应链成本上升及海外客户订单趋于谨慎，预计全财年OEM业务收入同比下滑高单位数；随着关税影响落地，FY2027财年OEM业务有望恢复增长 [3] 财务数据与比率 - **历史业绩**：FY2025A营业总收入为259.02亿元，同比增长11.58%；归母净利润为35.14亿元，同比增长14.31% [1][9] - **盈利能力**：预测FY2026E至FY2028E的毛利率稳定在57.66%-57.91%之间，销售净利率从13.72%稳步提升至14.16% [9] - **回报率**：预测FY2026E至FY2028E的ROE分别为17.95%、16.33%、15.06%，ROIC分别为18.58%、16.58%、15.02% [9] - **资产负债**：预测FY2026E至FY2028E的资产负债率分别为33.58%、30.94%、28.77%，呈下降趋势 [9] - **现金流**：预测FY2026E至FY2028E的经营活动现金流分别为40.64亿元、44.60亿元、47.03亿元 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 暖冬背景下主品牌营收预计实现中单位数平稳增长，经营质量保持高水平，但OEM业务因关税政策影响暂时性承压 [3][8] - 长期看好公司品牌资产与运营管理能力，高股息特征突出，以80%分红比例计算当前股息率超过7% [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告下调了FY2026至FY2028财年的归母净利润预测，最新预测值为37.07亿元、40.34亿元、43.87亿元，同比增速分别为5.49%、8.83%、8.75% [1][8] - **营收预测**：预计FY2026至FY2028财年营业总收入分别为270.11亿元、289.09亿元、309.83亿元，同比增速分别为4.28%、7.03%、7.18% [1][9] - **每股收益（EPS）**：预计FY2026至FY2028财年最新摊薄EPS分别为0.32元、0.35元、0.38元 [1][9] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，FY2026至FY2028财年预测市盈率（P/E）分别为11.40倍、10.47倍、9.63倍 [1][9] - **关键财务比率**：预计FY2026至FY2028财年毛利率稳定在57.66%-57.91%之间，销售净利率从13.72%微升至14.16%，净资产收益率（ROE）从17.95%逐步降至15.06% [9] 业务运营分析 - **主品牌羽绒服**： - FY2026上半财年（2025年4月1日至9月30日）主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [8] - 受暖冬气候（2025年冬季平均气温较常年同期偏高1.51℃）影响，预计FY2026下半财年主品牌收入增速将放缓至低单位数，全财年营收同比增速约为中单位数 [8] - 主品牌通过联名设计师（如KIM JONES系列，产品均价2600元以上）及签约奥运冠军郭晶晶为形象大使等方式提升品牌力，预计产品平均售价（ASP）同比提升，经营质量维持高水准 [8] - **OEM（贴牌加工）业务**： - FY2026上半财年OEM业务收入为20.44亿元，同比下降11.7%，主要受2025年关税政策影响导致部分订单前置 [3] - 预计全财年OEM业务收入同比下滑高单位数，随着关税影响落地，FY2027财年该业务有望恢复增长 [3] 财务状况与股息 - **现金流与资产**：预计公司现金及等价物将从FY2025A的41.85亿元显著增长至FY2028E的149.40亿元，经营活动现金流保持稳健增长 [9] - **股息政策**：公司过去4年分红比例均在80%以上，高股息特点突出，按80%分红比例计算，当前股息率超过7% [8]

投资评级 - 报告对波司登（03998.HK）维持“买入-A”评级 [1][8] 核心观点 - FY2026财年销售旺季基本结束，预计集团层面收入实现稳健增长，延续高质量经营态势 [4] - 考虑天气情况及公司FY2026财年销售旺季表现，小幅下调盈利预测，但维持积极评级 [8] 市场表现与估值 - 截至2026年3月13日，收盘价为4.050港元/股，年内最高/最低分别为5.370港元/股和3.500港元/股 [3] - 总股本及流通股本均为116.84亿股，总市值及流通市值均为473.18亿港元 [3] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [8] - 以2026年3月9日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率（PE）分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [8] 品牌羽绒服业务表现 - 2025-2026年冬季为自1961年以来第二暖的冬季，全国平均气温较常年同期偏高1.51℃ [6] - 在不利天气环境下，预计品牌羽绒服业务营收仍实现中单位数的稳健增长，展现经营韧性 [6] - 波司登主品牌与羽绒服板块增速接近，雪中飞品牌增速更快 [6] - 高级产品线AREAL系列于2026年1月16日入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，成为首个受邀在该百货开设快闪店的中国羽绒服品牌 [6] - 公司持续提升门店经营质量，优化渠道结构，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [6] - 2025年12月，公司官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [6] 贴牌加工业务表现 - FY2026上半财年，贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [7] - 受关税、主要客户经营短期承压及客户订单转移等综合影响，预计FY2026财年该业务营收同比下降高单位数 [7] - 预计FY2027财年贴牌加工业务有望恢复双位数增长 [7] 女装及校服业务表现 - FY2026上半财年，女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6%；校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] - 预计FY2026财年，两块业务整体营收同比下降双位数，与行业表现趋同 [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028财年营业收入分别为270.70亿元、289.66亿元、309.05亿元，同比增长率分别为4.5%、7.0%、6.7% [11] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.5%、57.5%、57.4%左右 [11] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、13.8%、13.9% [11] - 预计2026-2028财年净资产收益率（ROE）分别为20.8%、20.1%、19.5% [11]

报告投资评级 - 对波司登（03998.HK）维持“买入-A”评级 [1][8] 报告核心观点 - FY2026财年销售旺季基本收官，预计集团层面收入实现稳健增长，延续高质量经营态势 [4] - 在暖冬等较为不利的外部环境下，公司品牌羽绒服业务预计仍实现中单位数稳健增长，展现经营韧性 [6] - 考虑天气情况及FY2026财年销售旺季表现，小幅下调盈利预测，但维持积极投资评级 [8] 公司市场表现与估值 - 截至2026年3月16日，收盘价为4.050港元/股，年内股价区间为5.370港元至3.500港元 [3] - 总股本及流通股本均为116.84亿股，总市值及流通市值均为473.18亿港元 [3] - 预计2026-2028财年净利润分别为37.28亿元、39.97亿元、42.86亿元 [8] - 以2026年3月9日收盘价计，对应2026-2028财年PE分别为11.9倍、11.1倍、10.4倍 [8] 品牌羽绒服业务分析 - 预计FY2026财年品牌羽绒服业务营收实现中单位数稳健增长 [6] - 波司登主品牌增速与羽绒服板块整体增速接近，雪中飞品牌增速更快 [6] - 2025-2026年冬季为1961年以来第二暖的冬季，全国平均气温较常年同期偏高1.51℃，外部环境不利 [6] - 国际化与高端化取得突破：由Kim Jones参与打造的高级产品线AREAL系列于2026年1月入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店 [6] - 渠道经营持续优化，预计FY2026财年自营门店同店实现正增长 [6] - 品牌形象提升：2025年12月官宣郭晶晶担任波司登ESG全球形象大使 [6] 贴牌加工业务分析 - FY2026财年受关税、主要客户经营短期承压及客户订单转移等综合影响，业务有所承压 [7] - FY2026H1贴牌加工业务实现收入20.44亿元，同比下降11.7% [7] - 预计FY2026财年该业务营收同比下降高单位数 [7] - 预计FY2027财年贴牌加工业务营收有望恢复双位数增长 [7] 女装及校服业务分析 - 预计FY2026财年女装及校服业务整体营收同比下降双位数，与行业表现趋同 [7] - FY2026H1女装业务实现收入2.51亿元，同比下降18.6% [7] - FY2026H1校服业务实现收入0.64亿元，同比下降45.3% [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028财年营业收入分别为270.70亿元、289.66亿元、309.05亿元，同比增长率分别为4.5%、7.0%、6.7% [11] - 预计2026-2028财年毛利率稳定在57.5%、57.5%、57.4%左右 [11] - 预计2026-2028财年净利率分别为13.8%、13.8%、13.9% [11] - 预计2026-2028财年ROE分别为20.8%、20.1%、19.5% [11] - 预计2026-2028财年每股收益（摊薄）分别为0.32元、0.34元、0.37元 [11]

核心观点 - 机构下调公司FY26-28盈利预测，主要因主品牌销售受暖冬及竞争影响、OEM业务受高基数及需求疲软扰动，但看好公司长期战略与经营质量，维持“买入”评级 [1] 财务预测与估值调整 - 下调FY26-28归母净利润预测4.2%/6.9%/10.1%至37.4/40.4/43.3亿元 [3] - 调整目标价-7%至5.41港币，对应FY26年14倍PE估值 [3] 主品牌羽绒服业务 - 预计FY26主品牌收入实现中单位数增长，但下半年增速较上半年的8.3%有所放缓 [2] - 增长放缓主因天气反复偏暖影响羽绒服需求，但泡芙、极寒、Areal高端产品线表现优于整体 [2] - 预计FY26直营渠道表现优于经销渠道，线下销售平稳，收入增长主要由线上驱动 [2] - 主品牌库存及折扣水平维持良性，新品平均售价同比提升且新品折扣同比显著提升 [3] 其他品牌业务 - 雪中飞品牌定位“中国冰雪羽绒服第一品牌”，预计FY26收入有望实现高双位数增长 [2] - 冰洁品牌重启，定位“时代女性群体首选羽绒服品牌”，预计FY26收入实现高单位数增长 [2] OEM业务 - 预计FY26 OEM业务收入高单位数下降，主因关税扰动导致订单前置至FY25下半年发出，且终端需求疲软致客户下单谨慎 [2] - 预计FY27年因新客户导入与新产能扩充，OEM订单有望重回约10%的增长轨道 [2] 盈利能力与运营 - 预计FY26主品牌与OEM业务毛利率基本持平，集团毛利率受益于业务结构变化而稳中有升 [3] - 天气偏暖导致毛利率较低的轻薄羽绒服品类占比阶段性提升，部分抵消了新品销售对毛利率的正面影响 [3] 公司战略与股东回报 - 公司聚焦羽绒服主航道及时尚功能科技服饰赛道，以产品创新与品牌引领驱动成长 [1] - 通过渠道精细化与高效供应链管理，有望实现可持续的高质量业绩增长 [1] - 预计公司仍将维持70-80%的高派息比例 [1]

投资评级与目标价 - 摩根大通对波司登维持“增持”评级 [1] - 摩根大通将波司登目标价从6港元上调至6.3港元 [1] 核心财务与运营展望 - 波司登管理层预期截至今年3月底的财年，集团层面销售额将增长4%至5% [1] - 波司登管理层预期截至今年3月底的财年，净利润率将有所扩张 [1] - 摩根大通预计进入2027财年，波司登将重拾增长势头 [1] 增长驱动举措 - 波司登的增长举措包括打造热销产品 [1] - 波司登的增长举措包括拓展新的门店模式 [1] - 波司登的增长举措包括进一步渗透新兴市场 [1]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [7] - 当前股价：4.30港元 [7] - 目标价：6.65港元 [11] - 基于1港元=0.88人民币的汇率换算，给予FY2027年17倍市盈率估值 [11] 报告核心观点 - 核心观点：设计师联名与科技迭代持续深化品牌高端化，但受暖冬及OEM业务高基数影响，小幅下调FY2026-28年业绩预期，维持“增持”评级 [2][11] - 业绩预测调整：考虑到暖冬及OEM高基数影响，将FY2026-28年归母净利润预测下调至37.2亿元、40.2亿元、43.6亿元 [11] - 短期挑战：预计FY2026全财年总收入同比增长4%-5%，主要受1）暖冬天气压缩旺季销售窗口；2）OEM业务因客户提前下单形成高基数（FY26H1收入同比下降11.7%）影响 [11] - 长期亮点：产品端通过设计师联名与科技迭代实现多维突破，赋能品牌高质量发展，为长期发展奠定基础 [11] 财务与估值摘要 - 财务预测：预计FY2026E至FY2028E，营业总收入分别为271.49亿元、292.43亿元、315.94亿元，同比增长4.8%、7.7%、8.0%；归母净利润分别为37.23亿元、40.23亿元、43.58亿元，同比增长6.0%、8.0%、8.3% [4] - 盈利能力：预计FY2026E至FY2028E毛利率稳定在56.8%-57.3%之间，净利率从13.71%微升至13.79%，ROE从21.26%提升至23.11% [13] - 估值水平：报告预测FY2026E至FY2028E的市盈率分别为11.87倍、10.99倍、10.14倍 [4] - 可比公司估值：波司登FY2027E预测市盈率为11.1倍，低于李宁（15.3倍）、安踏体育（12.5倍）、Moncler（19.1倍）及加拿大鹅（14.7倍）的平均水平（15.4倍） [12] - 公司市值：当前市值为502.39亿港元，总股本116.84亿股 [8] 品牌与产品发展 - AREAL高级都市线：2025年10月任命前Dior男装艺术总监Kim Jones为创意总监，融合高级时装美学与专业工艺；2026年1月该系列入驻巴黎老佛爷百货奥斯曼旗舰店，成为首个在该店开设快闪店的中国羽绒服品牌 [11] - VERTEX机能户外线：与“机能教父”Errolson Hugh合作深化，2025年9月推出户外叠变系列，采用弹力GORE-TEX面料及独家Fit-block剪裁；同月VERTEX全球首店在沈阳万象城开业 [11] - 极寒系列：2025年12月在哈尔滨发布“人生见极地”主题新品，搭载“动态御寒科技2.0”，可抵御-60℃极寒和8级大风，为中国南北极考察队同款装备，借势城市热度强化专业形象 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [5] - 目标价格为5.84港元，较2026年3月9日4.3港元的股价有约35.8%的潜在上行空间 [5][9] 报告核心观点 - 报告认为，尽管FY2026财年（截至2027年3月）预计将受暖冬天气拖累，导致短期增长放缓，但公司中期仍将保持稳健增长 [2][9] - 报告小幅下调了未来三年的盈利预测，主要原因是暖冬影响、行业竞争加剧以及贸易摩擦，但基于公司在产品创新和AI数智转型方面的领先布局，维持对公司中期可持续增长的积极看法 [9][10] 财务预测与估值总结 - **营业收入预测**：预计FY26E-FY28E营业收入分别为27，052百万元、28，918百万元、30，960百万元，同比增长率分别为4.4%、6.9%、7.1% [4] - **盈利预测**：预计FY26E-FY28E归属母公司净利润分别为3，706百万元、4，008百万元、4，343百万元，同比增长率分别为5.5%、8.1%、8.4% [4] - **每股收益预测**：预计FY26E-FY28E每股收益分别为0.32元、0.34元、0.37元，较原预测（0.34元、0.38元、0.42元）有所下调 [9][10] - **盈利能力指标**：预计毛利率将稳定在57.6%-57.9%之间，净利率将从FY25A的13.6%稳步提升至FY28E的14.0% [4] - **估值基础**：目标价基于FY26年16倍市盈率得出，此估值参考了调整后的行业可比公司平均市盈率（16倍） [9][11] 业务运营与近期表现分析 - **FY26财年羽绒服主业增长预期**：由于FY26财年冬季（2025-26年冬天）是1961年有完整气象记录以来第二暖的冬天，对公司主业带来挑战，预计主品牌销售增幅在中个位数左右，整个羽绒服业务销售增幅在高单位数左右，低于市场最初预期 [9] - **增长放缓的其他原因**：除天气外，预期差还源于更多运动户外和休闲品牌加入竞争、国内羽绒服消费出现一定平价化趋势，以及公司为保障增长质量而严格控制终端折扣 [9] - **OEM业务影响**：受2025年中美关税摩擦影响，预计FY26财年贴牌加工业务收入同比下降高单位数，但预计FY27财年起有望逐步恢复到两位数左右的增长 [9] - **近期股价表现**：截至报告发布前，公司股价近期表现疲软，过去1周、1个月、3个月的绝对表现分别为-10.42%、-12.07%、-10.15% [6] 公司中长期竞争优势与战略 - **产品创新**：公司通过“大师泡芙”系列亮相巴黎时装周、与Errolson Hugh推出联名系列、携手Kim Jones打造高级产品线AREAL并入驻巴黎老佛爷百货等举措，持续提升品牌时尚度和高端形象 [9] - **AI数智转型**：公司的AI创新已深度融入从产品研发到销售服务的各业务环节，构建了以消费者为中心的数字化“研产供销服”全链路协同体系 [9] - **财务稳健性**：预计公司净资产收益率（ROE）将保持在20%以上，资产负债率维持在40%-43%的合理水平，现金流状况健康 [4][14]