英伟达核心业务与竞争格局 - 英伟达吉瓦级算力方案token效率最高可提升35倍 对应市场规模达600亿至800亿美元 当前核心瓶颈已从电力转向台积电3nm晶圆供应[1][2] - 英伟达在AI芯片市场营收份额约85% 2025年整体增速远超ASIC厂商 两年维度下与ASIC厂商增长水平基本持平[1][3] - 英伟达募集5000亿美元投资基金为核心客户匹配资本 市场预期其NeoClouds业务长期营收占比可达25%[1][3] - 智能体驱动token生成量提升10倍 行业预计90%算力支出将流向GPU AI安全验证成为新负载场景 相关支出有望实现10倍增长[1][4] - 英伟达CPU业务今年营收为200亿美元 预计明年营收翻倍至400亿美元 超半数收入来自节点捆绑销售[1][6][7] CPU市场行业格局 - CPU市场整体供需持续紧张 近段时间AMD 英特尔和ARM的市值合计增加2000亿美元 市场普遍预期2027年相关企业CPU与GPU投入规模可能超出原计划[6] - CPU厂商中AMD业绩储备最足 自研产品性能大概率将超越英特尔2027年旗舰芯片 英特尔未来两年技术路线图仍处于落后位置[6] 互联芯片赛道竞争态势 - 博通在30nm区块性能占优 目标长期占据其可服务市场80%的份额 联发科目标拿下20%的先进超级互连市场份额 二者并非完全非此即彼的竞争关系[8] - 美满电子受益于规模化互联蓝海赛道 NVLink Fusion技术进一步拓宽其增量市场空间[1][9] 存储行业景气趋势 - 存储行业景气周期拉长 美光业务可见度已延伸至2028年 长期采购协议续约至2031年 英伟达单机架LPDDR5配置量当前因供应不足减半 后续存在翻倍潜力 本季度NAND闪存价格涨幅回升至约30%[1][10]

半导体与先进制造板块 - 台积电2026年资本支出预计落在640亿至660亿美元区间 2027年资本支出或升至750亿至800亿美元 2027年底CoWoS月产能将超20万片 2026年全年以美元计价营收同比增长率上修至40%区间的中低段 毛利率预计达67%-68%[1][2][8] - 联发科3nm制程V8产品风险较低 2nm制程B9产品采用英特尔EMIB技术存在供应链不成熟风险 市场关注台积电CoWoS作为备选方案的落地进度 字节跳动预计从2027年开始为联发科贡献营收[1][5] - 碳化硅8英寸衬底毛利率超30% 2025年行业面临供过于求压力 6英寸衬底毛利率仅约5% 天岳先进2026年底产能目标为12万片/月 2027年8英寸衬底价格基准情景下存在下行空间[1][6] 互联网平台板块 - 阿里巴巴外部云业务增速指引为55% 整体云业务增速指引为53% 预计2026年12月所在季度云业务加AI lab的EBITDA转正 平头哥当前产能占比约10% 其产能占比提升将驱动中长期云业务利润率向20%目标靠拢 2027年整体云业务增速将保持在50%以上[1][9][10][11] - 阿里巴巴闪购业务预计全年亏损90亿元 较上一季度改善10亿元 剔除闪购后国内及海外电商整体EBITDA实现低单位数增长 当前股价对应2027年约13倍市盈率 本财年内不会再进行股权融资或发行可转债[12][13] 游戏与应用软件板块 - 网易被上调为首选推荐 核心产品《无限大》定档2027年1月15日全球发行 基本情景预期首年流水60亿元 其采用免费游玩内购的模式出海竞争力突出 2027年预测市盈率为11倍[1][14][16][18][21] - 网易有效税率预计稳定在19%至20%区间 极端情景下2027年利润预测仅存在6%至7%的下修空间 2026年上半年国内游戏行业流水保持10%以上增长[15][20][21] - 《GTA6》上线对国内存量手游用户时长的影响仅集中在11月至12月的短暂窗口 对中国市场整体冲击有限[23][24] - 金蝶国际业务聚焦高端制造及专精特新领域 基本无ToG业务风险 2027年预测PE仅13倍 自由现金流增速优于美国同类SaaS标的[1][22]

产品发展 - [Copilot正从AI助理向代理工作平台演进，微软的愿景是使员工能管理代理团队执行端到端任务][2] - [模型质量、企业上下文和平台灵活性是推动Copilot加速采用和大规模部署的因素][3] 增长策略 - [未来有日常AI、高级AI和流程级转型三个增长向量，消费型货币化是重要机会，将推动M365商业云在2027财年增长][4] 投资建议 - [给予微软买入评级，目标价600美元，预期股价回报率22.0%，预期股息收益率0.7%，预期总回报率22.8%，市值36507.69亿美元][5] 估值依据 - [基于26倍PE倍数和2028财年GAAP每股收益22.84美元得出目标价，用12%的股权成本折现][8] 风险因素 - [AI能力建设中资本支出激进，若AI采用慢于预期，或影响长期发展轨迹][9] - [超大规模云市场竞争激烈，微软需大量投资，可能导致Azure业务增速快速放缓][9] - [大型收购可能在短期内导致收益稀释][9]

多晶硅市场 - [多晶硅行业库存超50万吨，价格恢复取决于现货交易，中期健康价格约为4.5万元/吨，近期现货价格4 - 4.3万元/吨，期货价格3.8 - 4.1万元/吨][1] - [能耗标准收紧预计推动尾部产能退出，此前约30%产能有风险，新标准下合规产能低于240万吨][1] 磷酸铁锂业务 - [仁寿15万吨产能利用率达120%，乐山一期20万吨项目投产即盈利，预计9 - 10月满产，单位净利润2000 - 3000元/吨，资本支出8000 - 8500元/吨，约三年回本][2] - [计划到明年6月产能扩张至约80万吨，最高可达100万吨/年，但投资者关注产能爬坡、客户多元化和项目盈利情况][2] 新材料业务 - [硅碳负极商业化目标在2 - 3年实现，当前市场年产能约1万吨，1万吨硅烷产能可支持2万吨负极产能，膨胀是关键技术瓶颈][3] - [钙钛矿2026年出货目标为50 - 100MW，估值超50亿元，计划2027年上半年在香港18C上市][3] 财务与估值 - [维持买入评级和1.20港元目标价，当前股价0.70港元，潜在涨幅71.4%，市场市值28.71亿美元，自由流通股占比70%][4][6] - [采用基于市净率的分部加总法估值，多晶硅（太阳能材料板块）和太阳能农场的目标市净率分别为0.7倍2026年预期市净率，预计2026年底人民币兑港元汇率为1.17][20] 风险因素 - [主要下行风险包括多晶硅价格低于预期、全球买家需求下降、上游原材料价格飙升、颗粒硅质量升级进展缓慢][4][20]

成本与价格影响 - 洛阳钼业（CMOC）每产出1吨铜消耗1吨硫磺，2Q26开采铜单位成本因硫磺和能源价格上涨而环比增加，6 - 7月硫磺价格上涨或对3Q26单位成本施压，4Q26或受益于硫磺价格下降[1][4] - 刚果民主共和国（DRC）超级利润税已计入1H26业绩，铜价高于约11,500美元/吨时额外利润需缴纳20%税，外加原约30%所得税[5] 项目进展 - KFM扩建项目总资本支出为10.84亿美元，预计2027年上半年完成，届时公司铜产量近90万吨/年，项目运营期平均铜产量10吨/年[5] - 厄瓜多尔奥丁金矿项目于1H26签约，预计2029年完成，每年金矿产量超10吨[7] 配额与销售 - CMOC预计2026年按配额政策出口钴37,700吨（含2026年31,200吨和4Q25的650吨），考虑运输周期，实际销量可能低于此[6] 催化剂与评级 - 因8月初铜价上涨，开启对CMOC30天积极催化剂观察，预计铜价0 - 3个月达14,500美元/吨，年底达15,000美元/吨，铜价上涨10%，公司2026年净利润预计增加10%，维持买入评级[1][8] 估值与风险 - 基于DCF模型，以11%的加权平均资本成本（WACC）折现未来现金流，给予CMOC H股目标价29.00港元[9] - 股价无法达目标价的主要下行风险包括中国电网投资放缓、房地产投资不及预期拖累铜需求致铜价疲软、全球矿山供应加速[10] 财务预期 - 截至2026年9月1日16:10，股价为16.62港元，目标价29.00港元，预计股价涨幅74.5%，股息收益率2.0%，总回报率76.5%，市值3555.73亿港元（453.61亿美元）[2]

业务机遇 - [中国在全球创新生态系统中作用增强，临床资源丰富、入组快、开发成本低，中国临床数据认可度提升][5] - [AI辅助药物发现（AIDD）或成行业需求增长下一阶段，虽对泰格医药益处未完全显现，但可为下游临床开发带来增量需求，公司2026财年计划投入约2亿人民币用于AI投资，上半年花费不到5000万人民币][5] 订单与定价 - [2026年上半年净新订单同比增速超30%，5月约为20%，二季度较一季度加速增长且保持高两位数水平，全年订单增长有望超预期，临床运营投标中标率接近60%][7] - [新订单综合定价年初至今呈高个位数增长，近期达两位数，订单增长和定价恢复将从2027年起推动收入增长和利润率提升][7] 估值与风险 - [A股12个月目标价65.9元，基于分部加总估值法，核心业务10年现金流折现估值49.3元，投资资产按账面价值估值16.6元；H股12个月目标价52.1港元，较A股有38%的折价，给予买入评级][6] - [下行风险包括地缘政治风险、订单持续受损、前端需求和投资疲软、全球扩张慢于预期、市场整合滞后][6] 财务数据 - [预计2026 - 2028年营收分别为79.67亿、92.43亿、105.82亿元人民币，EBITDA分别为10.20亿、13.34亿、17.01亿元人民币，EPS分别为0.52元、1.32元、1.56元人民币][8] - [截至2026年8月31日收盘，H股价格41.16港元，目标价52.10港元，潜在涨幅26.6%；A股价格52.79元，目标价65.90元，潜在涨幅24.8%][8]

财务业绩 - 2026年上半年营收2.31亿美元同比增长43%，病例总量达31.66万例同比增长40%，毛利率升至62.7% [1] - 调整后净利润升至3500万美元同比增长80%，调整后净利率为15.2% [1] 市场表现 - 股价目标价为122港元，当前价90港元，潜在涨幅35.6% [1] - 3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为27.9%、26.8%、32.2%，相对恒生中国企业指数涨幅为26.6%、31.9%、38.9% [10] 业务展望 - 上调2026年病例总量指引至70万例同比增长32%，海外约35万例同比增长37%，中国约35万例同比增长27% [1] 区域业务 - 国内营收1.13亿美元同比增长25.5%，病例量达14.86万例同比增长36.8%，国内毛利率升至65.8% [15] - 海外营收1.18亿美元同比增长64.9%，病例量16.8万例同比增长43.4%，上半年实现盈利，调整后运营利润率为7.4% [16] 估值与风险 - 基于SOTP估值，12个月目标价为122港元，国内业务采用12个月远期市盈率20倍，海外业务采用DCF折现至2027年，折现率9.0% [18] - 下行风险包括地缘政治紧张、国内市场复苏缓慢、国内市场竞争加剧、海外业务利润率提升慢于预期 [18]

投资策略 - 给予腾讯买入评级，基于SOTP的12个月目标价为670港元，当前股价453港元，潜在涨幅47.9%[9][10] 业务重点 - 人工智能是腾讯最高资本分配优先级，3Q资本支出和预付款组合水平将保持高位[2] - Hunyuan模型在数据工程、训练后和评估等全优化栈有优势，可结合垂直领域专长和数据构建差异化智能[3] - WorkBuddy作为工具层，有规模经济、反馈循环和全栈协同优化等护城河，可提升模型性能和成本竞争力[4][7] - 微信小薇用户场景多样，推理成本可通过云模型计算和边缘小模型控制，管理层对其规模扩大后的ROI有信心[7] 业务前景 - 消费者情绪低迷，但腾讯多举措可抵消宏观环境疲软，游戏方面AI可助力微信小游戏生态和提升虚拟物品开发效率、加速游戏开发进程和提高利润率[8] 风险因素 - 人工智能进展低于预期、相关投资高于预期、绩效广告行业竞争加剧、游戏发行和版号审批延迟、金融科技和云业务增长放缓、人工智能发展进度慢于预期、再投资风险[9] 财务数据 |时间|收入（百万元人民币）|EBITDA（百万元人民币）|EPS（人民币）|P/E（X）|P/B（X）|股息收益率（%）|净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|CROCI（%）|FCF收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/25|751,766.0|350,662.0|28.09|17.7|4.0|1.0|0.0|31.5|4.7| |12/26E|828,387.4|367,319.8|29.73|13.1|2.6|1.3|0.1|30.0|3.8| |12/27E|902,531.1|424,300.0|31.19|12.4|2.3|1.4|0.2|27.2|3.8| |12/28E|977,283.7|493,105.3|34.42|11.3|1.9|1.6|0.1|24.7|4.7|[10] 评级与关系 - 高盛全球投资研究对腾讯评级为买入，全球股票覆盖评级分布为买入50%、持有34%、卖出16%，投资银行关系方面买入、持有、卖出类别中分别有65%、59%、43%的公司接受过高盛投行业务服务[19] M&A 排名 - 腾讯M&A排名为3，代表被收购可能性低（0%-15%），该排名不影响目标价[15]

评级与目标价 - 给予中银航空租赁“增持”评级，最新目标价降至87.20港元，较之前的92.30港元下跌5.5%[2][3] - 牛市情景目标价降至97.60港元，基础情景降至88.20港元，熊市情景降至72.80港元[2] 盈利预测调整 - 微调2026 - 2028年净利润预测，分别下调0.3%、1.9%和2.3%[3] 投资观点 - 看好公司一流的飞机资产质量和抗周期策略，若能源危机缓解，全球航空公司盈利能力有望改善[12] 风险回报主题 - 牛市情景：2027年年中P/B为1.1倍，飞机需求增加、供应紧张缓解、交付加快、利率降低[15] - 基础情景：2027年年中P/B为1.0倍，航空旅行需求持续健康增长，2026 - 2028年净租赁收益率分别达7.6%、7.8%和8.0%[16] - 熊市情景：2027年年中P/B为0.9倍，宏观经济低迷导致飞机需求减少和流动性收紧[18] 关键盈利输入 - 2025 - 2028年租赁费率因子均为10.4%，平均利率均为4.4%，净租赁收益率分别为7.5%、7.6%、7.8%和8.0%[20] 投资驱动因素与风险 - 投资驱动：全球收入敞口分布在不同地区，可能有更高股息支付或特别股息、更低美元无风险利率等[23] - 风险：飞机制造商生产延迟、股息支付率削减、美元无风险利率上升、飞机价值大幅下降等[23]

评级与目标价 - 对时代天使（6699.HK）评级为“Equal - weight”，行业观点为“Attractive”，目标价从95.00港元上调11%至105.00港元[2][3] - 牛市情景目标价从130.00港元上调至148.00港元，熊市情景目标价从51.00港元上调至56.00港元[2] 财务预测调整 - 2026 - 2028年营收预测分别上调约4%，2026 - 2028年每股收益预测变化分别为 - 1%、+6%、+6%[2] - 预计海外业务调整后营业利润率将持续盈利，营运资金效率提高，应收账款天数从200多天降至约190天[2] 不同情景分析 - 牛市情景：2025 - 2027年营收复合年增长率超25%，利润率显著扩张，海外销售贡献超预期[11] - 基础情景：2025 - 2027年营收复合年增长率超20%，海外业务实现盈利，利润率扩张[12] - 熊市情景：2025 - 2027年营收复合年增长率低于15%，利润率恶化，国内外业务表现不佳[18] 公司优势 - 是国内隐形矫治器市场领导者，病例量份额超40%，自2021年起超过隐适美[13] - 海外扩张起步良好，现有市场份额低，增长空间大[13] - 供应链多元化举措部分缓解关税风险[13] 风险因素 - 上行风险：国内市场快速复苏、时代天使份额增长超预期、海外扩张超预期[22] - 下行风险：带量采购扩张影响超预期、国内市场份额流失、竞争加剧致利润率承压[22]