多晶硅市场 - [多晶硅行业库存超50万吨，价格恢复取决于现货交易，中期健康价格约为4.5万元/吨，近期现货价格4 - 4.3万元/吨，期货价格3.8 - 4.1万元/吨][1] - [能耗标准收紧预计推动尾部产能退出，此前约30%产能有风险，新标准下合规产能低于240万吨][1] 磷酸铁锂业务 - [仁寿15万吨产能利用率达120%，乐山一期20万吨项目投产即盈利，预计9 - 10月满产，单位净利润2000 - 3000元/吨，资本支出8000 - 8500元/吨，约三年回本][2] - [计划到明年6月产能扩张至约80万吨，最高可达100万吨/年，但投资者关注产能爬坡、客户多元化和项目盈利情况][2] 新材料业务 - [硅碳负极商业化目标在2 - 3年实现，当前市场年产能约1万吨，1万吨硅烷产能可支持2万吨负极产能，膨胀是关键技术瓶颈][3] - [钙钛矿2026年出货目标为50 - 100MW，估值超50亿元，计划2027年上半年在香港18C上市][3] 财务与估值 - [维持买入评级和1.20港元目标价，当前股价0.70港元，潜在涨幅71.4%，市场市值28.71亿美元，自由流通股占比70%][4][6] - [采用基于市净率的分部加总法估值，多晶硅（太阳能材料板块）和太阳能农场的目标市净率分别为0.7倍2026年预期市净率，预计2026年底人民币兑港元汇率为1.17][20] 风险因素 - [主要下行风险包括多晶硅价格低于预期、全球买家需求下降、上游原材料价格飙升、颗粒硅质量升级进展缓慢][4][20]

成本与价格影响 - 洛阳钼业（CMOC）每产出1吨铜消耗1吨硫磺，2Q26开采铜单位成本因硫磺和能源价格上涨而环比增加，6 - 7月硫磺价格上涨或对3Q26单位成本施压，4Q26或受益于硫磺价格下降[1][4] - 刚果民主共和国（DRC）超级利润税已计入1H26业绩，铜价高于约11,500美元/吨时额外利润需缴纳20%税，外加原约30%所得税[5] 项目进展 - KFM扩建项目总资本支出为10.84亿美元，预计2027年上半年完成，届时公司铜产量近90万吨/年，项目运营期平均铜产量10吨/年[5] - 厄瓜多尔奥丁金矿项目于1H26签约，预计2029年完成，每年金矿产量超10吨[7] 配额与销售 - CMOC预计2026年按配额政策出口钴37,700吨（含2026年31,200吨和4Q25的650吨），考虑运输周期，实际销量可能低于此[6] 催化剂与评级 - 因8月初铜价上涨，开启对CMOC30天积极催化剂观察，预计铜价0 - 3个月达14,500美元/吨，年底达15,000美元/吨，铜价上涨10%，公司2026年净利润预计增加10%，维持买入评级[1][8] 估值与风险 - 基于DCF模型，以11%的加权平均资本成本（WACC）折现未来现金流，给予CMOC H股目标价29.00港元[9] - 股价无法达目标价的主要下行风险包括中国电网投资放缓、房地产投资不及预期拖累铜需求致铜价疲软、全球矿山供应加速[10] 财务预期 - 截至2026年9月1日16:10，股价为16.62港元，目标价29.00港元，预计股价涨幅74.5%，股息收益率2.0%，总回报率76.5%，市值3555.73亿港元（453.61亿美元）[2]

业务机遇 - [中国在全球创新生态系统中作用增强，临床资源丰富、入组快、开发成本低，中国临床数据认可度提升][5] - [AI辅助药物发现（AIDD）或成行业需求增长下一阶段，虽对泰格医药益处未完全显现，但可为下游临床开发带来增量需求，公司2026财年计划投入约2亿人民币用于AI投资，上半年花费不到5000万人民币][5] 订单与定价 - [2026年上半年净新订单同比增速超30%，5月约为20%，二季度较一季度加速增长且保持高两位数水平，全年订单增长有望超预期，临床运营投标中标率接近60%][7] - [新订单综合定价年初至今呈高个位数增长，近期达两位数，订单增长和定价恢复将从2027年起推动收入增长和利润率提升][7] 估值与风险 - [A股12个月目标价65.9元，基于分部加总估值法，核心业务10年现金流折现估值49.3元，投资资产按账面价值估值16.6元；H股12个月目标价52.1港元，较A股有38%的折价，给予买入评级][6] - [下行风险包括地缘政治风险、订单持续受损、前端需求和投资疲软、全球扩张慢于预期、市场整合滞后][6] 财务数据 - [预计2026 - 2028年营收分别为79.67亿、92.43亿、105.82亿元人民币，EBITDA分别为10.20亿、13.34亿、17.01亿元人民币，EPS分别为0.52元、1.32元、1.56元人民币][8] - [截至2026年8月31日收盘，H股价格41.16港元，目标价52.10港元，潜在涨幅26.6%；A股价格52.79元，目标价65.90元，潜在涨幅24.8%][8]

财务业绩 - 2026年上半年营收2.31亿美元同比增长43%，病例总量达31.66万例同比增长40%，毛利率升至62.7% [1] - 调整后净利润升至3500万美元同比增长80%，调整后净利率为15.2% [1] 市场表现 - 股价目标价为122港元，当前价90港元，潜在涨幅35.6% [1] - 3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为27.9%、26.8%、32.2%，相对恒生中国企业指数涨幅为26.6%、31.9%、38.9% [10] 业务展望 - 上调2026年病例总量指引至70万例同比增长32%，海外约35万例同比增长37%，中国约35万例同比增长27% [1] 区域业务 - 国内营收1.13亿美元同比增长25.5%，病例量达14.86万例同比增长36.8%，国内毛利率升至65.8% [15] - 海外营收1.18亿美元同比增长64.9%，病例量16.8万例同比增长43.4%，上半年实现盈利，调整后运营利润率为7.4% [16] 估值与风险 - 基于SOTP估值，12个月目标价为122港元，国内业务采用12个月远期市盈率20倍，海外业务采用DCF折现至2027年，折现率9.0% [18] - 下行风险包括地缘政治紧张、国内市场复苏缓慢、国内市场竞争加剧、海外业务利润率提升慢于预期 [18]

投资策略 - 给予腾讯买入评级，基于SOTP的12个月目标价为670港元，当前股价453港元，潜在涨幅47.9%[9][10] 业务重点 - 人工智能是腾讯最高资本分配优先级，3Q资本支出和预付款组合水平将保持高位[2] - Hunyuan模型在数据工程、训练后和评估等全优化栈有优势，可结合垂直领域专长和数据构建差异化智能[3] - WorkBuddy作为工具层，有规模经济、反馈循环和全栈协同优化等护城河，可提升模型性能和成本竞争力[4][7] - 微信小薇用户场景多样，推理成本可通过云模型计算和边缘小模型控制，管理层对其规模扩大后的ROI有信心[7] 业务前景 - 消费者情绪低迷，但腾讯多举措可抵消宏观环境疲软，游戏方面AI可助力微信小游戏生态和提升虚拟物品开发效率、加速游戏开发进程和提高利润率[8] 风险因素 - 人工智能进展低于预期、相关投资高于预期、绩效广告行业竞争加剧、游戏发行和版号审批延迟、金融科技和云业务增长放缓、人工智能发展进度慢于预期、再投资风险[9] 财务数据 |时间|收入（百万元人民币）|EBITDA（百万元人民币）|EPS（人民币）|P/E（X）|P/B（X）|股息收益率（%）|净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|CROCI（%）|FCF收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/25|751,766.0|350,662.0|28.09|17.7|4.0|1.0|0.0|31.5|4.7| |12/26E|828,387.4|367,319.8|29.73|13.1|2.6|1.3|0.1|30.0|3.8| |12/27E|902,531.1|424,300.0|31.19|12.4|2.3|1.4|0.2|27.2|3.8| |12/28E|977,283.7|493,105.3|34.42|11.3|1.9|1.6|0.1|24.7|4.7|[10] 评级与关系 - 高盛全球投资研究对腾讯评级为买入，全球股票覆盖评级分布为买入50%、持有34%、卖出16%，投资银行关系方面买入、持有、卖出类别中分别有65%、59%、43%的公司接受过高盛投行业务服务[19] M&A 排名 - 腾讯M&A排名为3，代表被收购可能性低（0%-15%），该排名不影响目标价[15]

评级与目标价 - 给予中银航空租赁“增持”评级，最新目标价降至87.20港元，较之前的92.30港元下跌5.5%[2][3] - 牛市情景目标价降至97.60港元，基础情景降至88.20港元，熊市情景降至72.80港元[2] 盈利预测调整 - 微调2026 - 2028年净利润预测，分别下调0.3%、1.9%和2.3%[3] 投资观点 - 看好公司一流的飞机资产质量和抗周期策略，若能源危机缓解，全球航空公司盈利能力有望改善[12] 风险回报主题 - 牛市情景：2027年年中P/B为1.1倍，飞机需求增加、供应紧张缓解、交付加快、利率降低[15] - 基础情景：2027年年中P/B为1.0倍，航空旅行需求持续健康增长，2026 - 2028年净租赁收益率分别达7.6%、7.8%和8.0%[16] - 熊市情景：2027年年中P/B为0.9倍，宏观经济低迷导致飞机需求减少和流动性收紧[18] 关键盈利输入 - 2025 - 2028年租赁费率因子均为10.4%，平均利率均为4.4%，净租赁收益率分别为7.5%、7.6%、7.8%和8.0%[20] 投资驱动因素与风险 - 投资驱动：全球收入敞口分布在不同地区，可能有更高股息支付或特别股息、更低美元无风险利率等[23] - 风险：飞机制造商生产延迟、股息支付率削减、美元无风险利率上升、飞机价值大幅下降等[23]

评级与目标价 - 对时代天使（6699.HK）评级为“Equal - weight”，行业观点为“Attractive”，目标价从95.00港元上调11%至105.00港元[2][3] - 牛市情景目标价从130.00港元上调至148.00港元，熊市情景目标价从51.00港元上调至56.00港元[2] 财务预测调整 - 2026 - 2028年营收预测分别上调约4%，2026 - 2028年每股收益预测变化分别为 - 1%、+6%、+6%[2] - 预计海外业务调整后营业利润率将持续盈利，营运资金效率提高，应收账款天数从200多天降至约190天[2] 不同情景分析 - 牛市情景：2025 - 2027年营收复合年增长率超25%，利润率显著扩张，海外销售贡献超预期[11] - 基础情景：2025 - 2027年营收复合年增长率超20%，海外业务实现盈利，利润率扩张[12] - 熊市情景：2025 - 2027年营收复合年增长率低于15%，利润率恶化，国内外业务表现不佳[18] 公司优势 - 是国内隐形矫治器市场领导者，病例量份额超40%，自2021年起超过隐适美[13] - 海外扩张起步良好，现有市场份额低，增长空间大[13] - 供应链多元化举措部分缓解关税风险[13] 风险因素 - 上行风险：国内市场快速复苏、时代天使份额增长超预期、海外扩张超预期[22] - 下行风险：带量采购扩张影响超预期、国内市场份额流失、竞争加剧致利润率承压[22]

行业趋势 - 公司预计2026年中国水泥需求下降8 - 10%，到2030年降至10 - 12亿吨[1][5] - 6 - 8月水泥需求疲软，同比下降约10%，部分因台风干扰，部分延迟需求或在9月底释放[1][5] 公司策略 - 公司提交水泥产能削减基金计划获工信部支持，并请求政府出台支持政策[2] - 市场整合或持续2 - 3年，公司将基于上游资源、市场需求和预期回报评估国内并购机会[3] - 海外扩张持续推进，非洲新建项目最早2027年底投产，目标在“十五五”期间新增3000万吨海外水泥产能[4] 财务与估值 - 公司股票评级为“Equal - weight”，目标价21.70港元，较8月31日收盘价16.93港元有28%上涨空间[6] - A股目标价通过现金流折现模型得出，加权平均资本成本9.6%，股权成本11.7%，终端增长率1%[15] 风险因素 - 上行风险包括“十四五大项目带来超预期基础设施需求、生产停产和环保削减比预期严格、潜在加强环保控制致熟料供应紧张”[11][12][17] - 下行风险包括“房地产需求远低于预期、政府干预水泥定价、生产停产和环保削减放松”[13][14][17]

航运市场数据 - 截至2026年8月28日当周，上海集装箱运价指数（SCFI）环比上涨2.9%[2] - 欧洲、地中海、美西、美东航线运价环比分别变化 -4.4%、 -5.6%、 +2.6%和 +3.6%[2] 市场展望 - 2026年9月4日SCFI展望不一，跨太平洋航线可能向好，欧洲和地中海航线负面[3][4] 美线市场情况 - 美线旺季需求稳定，极端天气或持续造成供应中断[10] - 班轮公司推动9月1日实施综合费率上涨（GRI），目标为每FEU上调300 - 500美元[10] - 部分货代提供的美东航线（USE）舱位报价为每FEU 7000 - 8000美元，而8月28日SCFI报价超10000美元/FEU[10] 股票评级分布 - 摩根士丹利股票评级中，增持/买入占比42%（1555只），持股观望/持有占比43%（1577只），未评级/持有占比0%（3只），减持/卖出占比15%（559只）[30] 行业覆盖公司评级 - 报告涵盖香港/中国交通运输与基础设施行业多家公司评级，如中国国航、国泰航空等[62]

行业表现 - 8月澳门博彩总收入同比下降1%，未达摩根士丹利和彭博社预期的增长1%，连续三个月同比下降[7] - 预计9月博彩总收入同比增长8%，但受去年台风影响的低基数效应驱动[7] - 预计2026年第三季度博彩总收入同比下降1%，成本呈两位数增长，经营杠杆为负[7] 公司评级与估值 - 基于有吸引力的远期股息收益率和较低的负面修正风险，对永利澳门和美高梅中国维持增持评级[2] - 澳门博彩业2026财年企业价值/息税折旧及摊销前利润为8.0倍，股权自由现金流收益率为9.0%，估值有吸引力但负面修正仍是主要担忧[7] 公司目标收益率 - 永利澳门目标股权自由现金流收益率为9.0%，较2012年以来长期均值高100个基点[8] - 金沙中国目标股权自由现金流收益率为8.0%，较2012年以来长期均值高100个基点[9] - 美高梅中国目标股权自由现金流收益率为10.0%，较2012年以来长期均值高200个基点[10] - 美高梅中国目标股权自由现金流收益率为10.0%，较2012年以来长期均值高200个基点[15] 行业覆盖公司评级 - 银河娱乐评级为持股观望，美高梅中国评级为增持，金沙中国评级为持股观望，新濠国际发展评级为减持，永利澳门评级为增持[75]