核心观点 - 轻工制造行业2026年整体面临外部宏观趋稳、内需适应新变局的背景，复苏进程存在分化，投资思路应重视个股变化[5] - 建议关注产能外迁的成长型出海龙头，阶段性关注造纸包装的供给侧变化，以及有边际改善的新消费标的[5] 家居行业 - 行业处于寒冬，市场环境预计延续，需关注个股变化[5][13] - 回溯过去：消费降级与地产交房压力持续，2024年家居企业收入下滑，内销降幅普遍达双位数，国家补贴政策在2024年四季度有所助力，但对2025年整体拉动有限[13][28] - 2026年展望：基本面环境预计与2025年相似，地产竣工带来的新房家居需求或延续弱势，广发地产团队测算2026年竣工面积预计下滑21%[34][38] - 地产交易方面，广发地产团队预测2026年住宅销售面积在悲观/中性/乐观情况下分别同比-14%/-9%/-4%，预计稳中有降[40][42] - 投资建议：基本面弹性有限，但若企业维持稳定业绩和高分红，具备红利属性，同时地产政策窗口期可能带来阶段性估值提升行情，关注欧派家居、索菲亚、慕思股份、喜临门、敏华控股等头部企业变化[49][50] 必选消费 - 行业景气度变化，企业需适应新变局，成熟市场格局相对稳定，但渠道快速迭代带来挑战与机遇[5][52] - **成熟市场成长性**：卫生巾行业，百亚股份前期通过线上多元渠道和线下外围市场快速扩张，但2025年直播电商红利进入后半场，抖音等平台销售额增速收窄，竞争环境恶化[53][54][55] - **成熟市场成长性**：口腔护理行业，登康口腔（品牌冷酸灵）面临电商投入产出比降低的挑战，但通过新品迭代和线下渠道深耕保障基本盘[60][62] - **增量市场成长性**：新消费趋势来自情绪经济（如盲盒、卡牌、谷子）和技术创新（如AI眼镜、AI玩具）[5][67][74] - **增量市场成长性**：海外消费趋势如保温杯时尚化、电子烟技术革新（如思摩尔国际助力英美烟草推出glo Hilo新品）形成成长性赛道[83] - **传统消费**：如文具与民用电工行业具备稳定性，头部企业如公牛集团、晨光股份渠道品牌壁垒稳固，并拓展新业务[5][86] - 投资建议：择优布局优质企业边际变化，关注百亚股份、登康口腔、思摩尔国际、晨光股份、依依股份、源飞宠物等[88] 轻工出口 - 龙头保持强势成长，标的不乏亮点[5] - 回顾2025年：轻工出口受美国经济、地产及库存周期影响明显波动，2025年1-10月我国家具及其零件出口金额为3718.6亿元，同比下降4.7%，但主要上市公司2025年第三季度平均收入同比约20%，显示龙头韧性[91] - 回顾2025年：企业利润端出现明显分化，原因包括消费降级下的价格竞争、关税转嫁能力差异以及海外工厂爬坡初期的成本拖累[109][112] - 展望2026年：预计随着宏观经济与关税环境趋稳，叠加产能外迁、降本去中间化等产业趋势延续，行业有望修复至平稳增长区间[5][129] - 展望2026年：头部企业成长性仍在，客户拓展与品类扩张逻辑持续，同时关注宠物用品等细分赛道复苏及部分企业的困境反转机会[129][133] - 投资建议：持续布局成长性龙头[9] 造纸包装 - 行业盈利筑底，看好后续缓步复苏[5] - **造纸行业**：2025年全年木浆价格相对平稳，预计2026年波动减小；文化纸2025年供大于需，预计2026年纸价企稳回暖；白卡纸新增供给压力较大，内外需修复成为核心拉动因素；箱板瓦楞纸2025年出现价格拐点[5] - **包装行业**：纸包装将受消费电子与AI驱动需求回暖，叠加原材料成本低位，具备海外布局的龙头企业如裕同科技将受益；金属包装行业在奥瑞金收购中粮包装后集中度提升，在啤酒罐化率提升与出海需求拉动下，龙头企业定价权增强[5] - 投资建议：重视供给端改善[9]

报告核心观点 - 报告认为跨年行情将以普涨方式展开，市场整体维持震荡上行趋势，且后续上涨斜率可能趋陡 [5] - 大类资产配置上，报告对A股和美股持积极做多观点，对债市维持看空并建议空头重新入场，外汇市场看空美元，商品市场建议做多化工、农产品和黑色板块 [11] - 板块轮动方面，报告指出市场呈现接力轮涨迹象，科技仍是主线，同时商品相关板块及大金融、大消费等均有表现机会 [5] 大类资产跟踪总结 利率债 - 利率债长端小幅上涨，但整体弱势不改，债市破位下跌可能性加大 [4][17] - 报告建议在控制风险背景下，空单可以重新开始进行配置 [4][17] - 维持债市下跌未结束的观点，长期目标位看至三十年期国债在2024年9月30日政策转向低点附近 [4][17] 股市 A股市场 - 上证指数全天震荡，科创板和创业板指重新走强，市场呈现板块接力轮涨迹象 [5][20] - 机器人、化工板块接力了此前强势的保险、海南自贸区等板块 [5][20] - 各大股指期权波动率仍处于极低位置，预计后续行情上涨斜率将趋陡 [5] - 板块选择上：科技仍是主线，有望获得超额收益且弹性更大；商品相关板块（贵金属、有色、化工、钢铁、生猪养殖）预计将展开期股联动上行行情；大金融（保险、银行）作为权重稳定器将继续震荡上行；大消费板块有望成为新的补涨标的 [5] - 热门概念上：机器人概念连续走强，有接力商业航天、海南自贸区等概念的迹象，后两者虽调整但整体趋势仍在 [5] - 具体表现：电机、影视院线行业领涨，涨幅近3%；机器人概念领涨概念板块；海南自贸区概念领跌 [20][22] 美股市场 - 圣诞假期后交投清淡，三大指数震荡运行 [6][26] - 在12月19日“三巫日”转势后，此前疲弱的甲骨文、英伟达涨幅明显，有止跌迹象 [6][26] - 考虑到铜、油、白银等风险资产处上行趋势，美股大势转多，建议投资者在控制风险背景下积极参与 [6] - 科技行情仍是主线，谷歌、苹果链较甲骨文、英伟达在调整中展现出更大韧性，上行确定性更大 [6] 外汇市场 - 在岸人民币兑美元官方报6.9912，较前一日收盘下跌144基点，大幅升值破7 [6][29] - 美元兑人民币中间价不断创下一年以来新低，显示央行对升值有一定指引 [6][29] - 离岸人民币较中间价升值更快，表明市场升值预期强，但央行不愿升值过快 [6] - 美元指数重回弱势结构，预计人民币升值趋势将延续，但将以震荡升值方式展开 [6][29] 商品市场 - 文华商品指数上涨0.65%，化工板块爆发，昨日回调的有色、贵金属板块反攻 [7][31] - 商品向上空间已经打开，贵金属、有色、新能源三大板块上涨逻辑未动摇，但短期过高波动率导致胜率和赔率不佳 [7][31] - 建议当前选择底部的化工、黑色、农产品板块做多，待贵金属、有色、新能源板块波动率恢复正常后再做多 [7][32] 重要政策及要闻总结 国内政策 - 两部门发布个人销售住房增值税新政：个人销售购买不足2年的住房，按3%征收率全额缴纳增值税；销售购买2年及以上住房，免征增值税，自2026年1月1日起施行 [9][37] - 2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划已提前下达 [9][37] - 四部门印发《汽车行业数字化转型实施方案》，推动智能机器人在焊接、喷涂、总装等环节规模化应用，打造汽车行业具身智能示范产线 [9][38] 国外要闻 - 特朗普称其青睐的美联储主席候选人“没有改变”，并考虑起诉现任主席鲍威尔，预计明年1月宣布新人选 [10][39]

核心观点 - 报告认为A股市场将延续震荡慢牛行情，市场流动性环境维持宽松，上证指数再度逼近4000点，全市场成交额连续三个交易日站稳2.16万亿元，市场融资余额稳步增长突破2.5万亿元，美元兑人民币汇率破7后中国资产吸引力增加或促使外资持续流入 [2][7] - 市场处于科技成长叠加资源周期震荡上行趋势，科技主题如商业航天、人形机器人受“十五五”产业政策推动持续活跃，石油石化、有色金属等周期板块则受益于全球大宗品震荡上行和国内“反内卷”政策 [7] - 债券市场方面，国债期货市场震荡，跨年流动性预期平稳，在中央经济工作会议“适度宽松”定调下，市场对2026年一季度降准概率预期升温 [10] - 商品市场方面，商品指数上涨但贵金属波动加剧，部分工业品反弹，反内卷政策大方向仍在推进中，需持续跟踪政策和产业层面反内卷落地情况 [9][14] 市场行情分析：股票市场 - 2025年12月30日，A股市场震荡分化，上证指数收报3965.12点持平，深证成指上涨0.49%至13604.07点，创业板指上涨0.63%至3242.90点，科创50指数大涨1.01% [2] - 全市场成交额2.16万亿元，较前一交易日基本持平，连续三个交易日站稳2万亿元，全市场上涨个股1837家，下跌3473家，连续三日下跌数量超3000家，显示市场分化程度进一步加剧 [2] - 科技周期领涨，机器人概念大涨，宇树机器人、减速器、人形机器人、具身智能、工业母机指数分别上涨3.66%、3.27%、3.06%、2.80%、2.11%，政策端与产业端对板块形成双重催化 [5] - 石油石化、有色金属行业指数分别上涨2.67%、1.40%，显示市场对资源品热情依然较高，商贸零售、交通运输、房地产、消费者服务板块分别下跌1.87%、1.11%、1.07%、1.06%，或因前期上涨后获利资金兑现 [5] 市场行情分析：债券市场 - 国债期货市场呈现长端领涨、短端分化格局，30年期国债期货主力合约（TL2603）收盘报111.83元，涨0.17%；10年期主力合约（T00.CFE）收盘107.94元，微跌0.02%；5年期主力合约（TF2603）收盘105.815元，跌0.01%；2年期主力合约（TS2603）收盘102.486元，涨0.01% [10] - 银行间市场资金面延续宽松，Shibor隔夜利率下行0.1BP至1.247，Shibor1周利率上行3.1BP至1.589，Shibor2周利率上行21.9BP至1.869%，或反映跨年因素推动中期利率小幅上行 [10] - 保险、银行理财等长期资金对长债配置需求仍存，在中央经济工作会议“适度宽松”定调下，市场或对2026年一季度降准概率预期升温，若落地将打开长端利率下行空间 [10] 市场行情分析：商品市场 - 南华商品指数收于2648.57点，上涨0.43% [9] - 贵金属板块遭遇重挫，铂、钯主力合约同步跌停，均跌幅13%，沪银、沪金、沪铜等品种大幅下挫，分别下跌3.96%、3.11%、2.36%；仅沪镍、玻璃、甲醇等少数品种逆势走强，分别上涨3.86%、3.23%、2.73% [9] - 贵金属波动加剧原因包括：交易所监管政策收紧抑制投机资金；多头获利了结；美联储新任主席尚未定论，美元指数在98附近企稳，短期或削弱贵金属避险吸引力 [14] - 部分工业品如玻璃、工业硅、焦煤等反弹，多为前期跌幅较大的内需相关品种，反内卷政策大方向仍在推进中，前期部分品种如碳酸锂、多晶硅等已经逐渐形成供给收缩预期，价格维持偏强震荡 [14] 交易热点追踪 - 报告梳理了近期热门品种及其核心逻辑，包括：贵金属（央行持续增持+美联储降息）、红利（股息率有吸引力+避险配置）、商业航天（商业航天司成立，大力支持发展）、核聚变（中上游环节产业化提速）、AI应用（产品应用加速）、人工智能（全球科技巨头企业资本开支加速）、大消费（人民币升值+市场风格切换）、券商（成交活跃+存款搬家） [11] - 权益方面核心思路：市场处于科技成长叠加资源周期震荡上行趋势 [13] - 债市方面核心思路：国债期货市场震荡分化，跨年流动性预期平稳，配置需求与供给压力博弈 [13] - 商品方面核心思路：交易所政策密集出台叠加近期快速上涨后价格处于高位，贵金属波动加剧或延续，关注国内相关工业品反内卷表现 [13]

核心观点 - 报告认为，展望2026年，互联网行业的投资机会将主要围绕AI、游戏和电商出海，以及内需市场中外卖业务竞争边际缓和这三大关键变量展开 [4][30] - 港股市场表现与美元流动性和宏观因素高度相关，当前承压主要源于流动性和宏观经济悲观预期，但历年Q4疲软后，次年的Q1/Q2通常会经历修复 [4][31] - 2025年大部分互联网标的的股价上涨主要由估值（PE）驱动，受益于流动性大幅改善，而非利润增长 [12] 互联网行情回顾 - **指数表现**：截至2025年12月22日，恒生科技指数年内累计上涨24%，走势呈现“两起两落” [9] - 年初至2月28日：累计上涨25%，主要受Deepseek-R1发布引发中国科技资产价值重估、南向资金持续流入及对AI和宏观经济的乐观情绪推动 [9] - 3月至4月30日：累计下跌9%，主要受美国关税政策冲击影响 [9] - 5月至9月30日：累计上涨27%，驱动因素包括中美互降关税、美联储降息25bp、南向资金年内累计净买入额突破8400亿港元创历史新高，以及国内降准降息等政策发力 [9] - 10月至今：累计下跌15%，受美国加征关税、内需疲软、南向资金活跃度降低及外资部分撤出等因素影响 [9] - **估值驱动**：2025年大部分公司涨幅由估值提升贡献，例如阿里巴巴上涨77%中估值提升贡献了90%的涨幅，百度、拼多多、快手等公司也出现了利润下修但估值上涨的情况 [12] - **估值对比**：截至2025年12月29日，恒生科技指数市盈率（PE TTM）为23倍，位于历史分位点43%，而纳斯达克指数市盈率为41倍，显示港股互联网估值与美股相比仍有空间 [24] AI发展趋势与云业务出海 - **国产模型份额提升**：以Deepseek、Qwen为代表的国产开源模型凭借性价比高、迭代速度快等优势，在全球市场份额快速提升。在OpenRouter统计的tokens消耗占比中，国产开源模型从2024年末约1.2%提升至全年平均13%，某些周内甚至接近30% [34] - **云厂商出海机遇**：国内算力租赁竞争加剧，云厂商普遍加大出海力度。报告预计字节跳动资本开支在2025年达到1800亿元，2026年有望达到2600亿元，其中超一半用于海外市场；阿里巴巴的海外收入占比也已接近20% [47] - **阿里云案例**：阿里巴巴的Qwen模型在新加坡国家级AI项目“Sea-Lion”中替代了Meta的Llama架构，主要因其在小语种天赋、分词器优势和降低使用门槛方面的优势。目前阿里云在新加坡云计算市场份额不足10%，后续有望凭借模型合作优势提升海外市占率 [43] - **模型发展趋势**： - **2023年**：处于Scaling law红利期，模型快速迭代，以文本能力为主导 [51] - **2024年**：多模态（如GPT-4o）和推理模型（如GPT-o1）开始涌现，编程能力提升，Cursor等工具出圈 [55] - **2025年**：从“暴力美学”的Scaling Law回归“算法与工程”，Deepseek R1探索出算法提效路径，Gemini引领原生多模态，Agent能力走向成熟 [59] - **2026年展望**：预训练Scaling law仍未失效，但后训练/强化学习（如RLAIF、RLVR）成为重点；推理能力提升、原生多模态能力完善及长文本处理能力进步，将共同推动更成熟的Agent应用落地 [62][65][71] - **下游应用商业化**：随着模型稳定性和Agent能力提升，AI编程和企业Agent成为落地最快的场景。据Grand view research预测，AI编程市场规模到2030年有望达到260亿美元。一级市场中，Cursor母公司Anysphere估值已达293亿美元，2025年收入达10亿美元 [76][78] 游戏出海 - **AI赋能买量提效**：AppLovin推出的AI引擎AXON 2.0及其广告制作平台SparkLabs、营销平台AppDiscovery，能大幅降低广告素材制作成本、提升投放精准度和反应速度，有助于降低国内游戏厂商的出海成本 [110] - **腾讯游戏出海**：2025年观察到腾讯海外游戏明显加速，国内持续提供优质工业级生产力支持，与海外工作室合作加深，同时AI对手游出海投放渠道的改善，预计2026年腾讯国际游戏增长将成为重要看点 [4][31] 电商出海与内需竞争 - **电商出海**：在国产优质供应链升级背景下，电商平台出海成为补充内需疲软的重要增长方向 [4][31] - **外卖竞争边际缓和**：2025年由美团、阿里巴巴和京东开启的外卖大战，在2026年可能进入投入边际收缩阶段，对各平台的现金流和利润是重要影响变量。当前各家平台外卖投入ROI过低，亏损或已见顶，需重点跟踪竞争态势变化及份额边际回升趋势 [4][31] - **阿里巴巴电商与即时零售**： - **电商业务**：受益于技术服务费和全站推广产品，客户管理收入（CMR）连续三个季度实现10%以上增长，但激烈竞争导致电商业务利润率呈下降趋势 [83] - **即时零售（外卖）**：亏损在2025年第三季度达到峰值，第四季度通过调整订单结构（非茶饮占比超75%）、提升单均价格，单位经济效益（UE）较7-8月优化一半，订单份额稳定且单均物流成本显著降低，后续仍有改善空间 [83] 重点公司关注要点 - **阿里巴巴**： - **AI与云业务**：关注千问模型全球份额提升驱动云业务出海、与苹果在AI端侧合作落地带来的云业务增量、下游Agent/应用放量带来的模型层变现加速，以及自研芯片上线对利润率的带动 [4][31][89] - **估值分析**：当前市值约2.5万亿人民币。报告测算，中国电商集团远期（外卖扭亏后）估值可达1.8-2万亿人民币（10-12倍PE）；云智能集团对标海外云厂商，估值可达1.6-2万亿人民币（8-10倍PS） [101] - **腾讯**：广告业务在AI赋能下保持快速增长，游戏出海是重要增量，2026年国际游戏增长是重要看点 [4][31] - **美团**：重点跟踪外卖竞争态势变化，边际份额回升趋势若持续可能促发新一轮行情 [4][31] - **百度**：已公告昆仑芯上市计划，AI背景下资产重估是重要叙事，需关注昆仑芯上市进展和自动驾驶业务单位经济效益（UE）转正进展 [4][31] - **快手**：作为AI视频出海稀缺标的，通过国产模型性价比路径获取更多全球市场份额，需重点跟踪其AI视频产品“可灵”的收入进展 [4][31]

核心观点 - 报告认为当前债券市场震荡概率更大，建议对长期债券采取波段操作为主的投资策略 [3][134] - 该策略基于两方面判断：一方面，2026年政策重心转向高质量发展，对经济总量“稳中求进”的诉求次序调降，国内需求依然偏弱；另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素脱敏，投资者情绪偏弱 [3][147] 2025年12月债券行情回顾 - **利率债收益率普遍下行**：12月，1年期国债收益率下行7个基点，10年期国债收益率下行1个基点，10年期国开债收益率下行0个基点 [9][10] - **信用债收益率分化**：高等级信用债收益率多数上行，而低等级信用债收益率下行，其中1年期、3年期、5年期AA-中短期票据收益率分别下行7、4、1个基点 [19] - **信用利差多数走阔**：短期限品种信用利差明显走阔，1年期AAA、AA+、AA信用利差分别走阔9、9、8个基点 [10][20] - **资金面延续宽松**：12月R001平均利率约为1.36%，R007平均利率约为1.50%，较11月均下行3个基点，利率水平持续向政策利率靠拢 [11] - **违约情况改善**：12月债券违约金额（包括展期）为39.1亿元，较上月大幅下降 [30] - **评级迁移**：12月中债市场隐含评级下调债券金额为12亿元，上调债券金额为302亿元，下调主体主要包括鑫达建投和恒大地产 [25] 海内外基本面回顾与展望 - **海外基本面**： - 美国经济景气回落：12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.8和52.9，较前值均有下降 [35] - 美国通胀温和：11月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较上月回落0.4个百分点 [39] - 欧洲日本通胀企稳：11月欧元区和日本CPI同比分别为2.1%和2.9%，通胀水平企稳；但12月综合PMI显示经济景气略有回落 [43] - **国内基本面**： - 经济增速放缓：11月国内月度GDP同比增速测算约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，全年GDP增速约为4.9% [3][53] - 生产端：11月工业增加值同比上涨4.8%，较10月回落0.1个百分点，但高技术产业增速上升至8.4% [58] - 需求端：11月固定资产投资同比增长-11.1%，其中房地产投资同比下降29.8%；社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点 [63][67] - 进出口：11月出口同比增长5.7%，较上月大幅回升6.5个百分点；进口同比上升1.7% [71] - 金融数据：11月M2同比增长8.0%，社融同比增长8.5%，其中政府债券同比增长18.8%对社融形成支撑 [74] - **高频跟踪与预测**： - 12月国信高频宏观扩散指数B先降后升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善 [3][81] - 价格预测：预计12月CPI同比小幅上升至0.8%，PPI同比小幅回升至-2.0% [82][88] 货币政策回顾与展望 - **公开市场操作**：12月份央行公开市场净回笼12,147亿元 [96] - **政策利率**：7天逆回购利率维持在1.4% [96] - **中期借贷便利(MLF)**：12月MLF净投放1,000亿元，操作方式调整为多重价位中标方式 [98] - **政策表述变化**：第四季度货币政策例会删除了“物价低位运行”的相关表述，强调“我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战” [3][103] 热点追踪：固收+产品 - **定义与特点**：“固收+”指以债券等固定收益资产为配置主体，辅以股票、可转债、衍生品等风险资产的投资组合，其风险收益介于纯债和股票产品之间 [105] - **业绩表现**：近十年，主要“固收+”基金指数年化收益率在3.06%至7.08%之间，其中灵活配置型基金年化收益率最高（7.08%），混合债券型一级基金夏普比率最高（1.13） [107][108] - **规模与配置**：截至2025年三季度末，我国固收+基金总规模为27,826亿元，平均规模20亿元 [125] - 资产配置方面，债券资产占比85.4%（其中可转债占8.5%），股票资产占比10.3%，股票类资产（股票+可转债）合计占总规模比重达18.8% [129] - 从国信固收+公募基金样本池看，2025年三季度固收+基金增配权益（股票占比10.3%，可转债9.9%），减仓纯债（76.9%） [3] 大势研判与市场分析 - **历史季节性**：疫情以来（2022年起），历年1月份1年期和10年期国债利率平均下行5个基点 [135] - **期限利差与信用利差位置**：截至12月24日，国债10-1年期期限利差为50个基点，处于2002年以来22%分位数 [135] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，例如5年期AA-品种信用利差当前水平为135个基点，处于2016年以来1.2%的分位数 [144] - **票息保护度**：对于3年期AAA级中短期票据，持有3个月的票息收益可以抵御18个基点的收益率上行；AA级和AA-级可分别多抵御2个和7个基点的上行 [145]

核心观点 - 报告的核心观点聚焦于空调行业“铝代铜”技术路线的成本效益、应用现状与推广挑战 在铜价高企的背景下 该技术能显著降低空调生产成本 但因其材料性能短板、消费者认知及维修成本等问题 在国内的全面推广仍面临障碍 [5][6][10] 铝代铜技术成本效益分析 - 铜在空调原材料中成本占比较高 普通机型铜成本占比约26%至33% 高端机型可达40%以上 普通空调机型用铜量约为6公斤至8公斤 [6][11] - 根据测算 以当前铝价替代50%的铜材 普通空调单机成本可节约208元至277元 若100%替代 单机成本可节约416元至554元 此时全铝空调单机成本仅为126元至167元 [6][12] - 假设铜价上涨至15000美元/吨（较现价上涨17%） 铝价相应为3188美元/吨 在此情景下 铝替代50%的铜可节约单机成本248元至331元 100%替代可节约497元至662元 全铜空调成本约为全铝空调的5倍 [13][14] 海外与国内应用现状 - 海外市场铝代铜产品应用相对成熟 日本市场采用铝制换热器的房间空调器占比约40%至50% 其中大金在2024年空调中铝机占比超过50% 韩国及东南亚地区渗透率约为30%至40% 美国市场达到15%至20% [6][15] - 国内头部企业如美的、海尔正通过结构优化和工艺改进推进技术储备 但尚未推出相应机型 长尾品牌万宝联合京东推出了国内首款定位中低端价格带（999元至1199元）的铝代铜空调 并响应《空调铝应用自律公约》 [6][16][17] 铝代铜技术推广的挑战 - 铝材在性能上存在天然短板：导热系数约为237W/(m·K) 仅为铜的60%左右 在潮湿、高盐分环境中耐腐蚀性较差 且焊接工艺复杂 [6][19] - 信息不透明是最大推广障碍之一 消费者认知多源于负面舆论 部分厂商未清晰标注材料 导致消费纠纷 [6][19] - 铝代铜空调质保期通常较低（如万宝提供5年质保 低于行业平均6年） 且维修成本较高 单次维修费用可达600元以上 可能超过购买时的成本节约 同时制冷率衰减会导致电费增加 [6][17][20] 家电板块市场表现与资金流向 - 报告期内（12月22日至12月26日） 家电板块整体上涨0.44% 同期沪深300指数上涨1.95% 创业板指数上涨3.9% 从细分板块看 白电下跌1.12% 黑电上涨2.18% 小家电上涨0.46% [21][22][23] - 周度涨幅前五的个股为：天际股份（+48.5%）、飞科电器（+24.6%）、金海高科（+22.6%）、天银机电（+17.9%）、英唐智控（+17.7%） [24] 原材料价格走势 - 截至2025年12月26日 期货阴极铜收盘价为98600元/吨 周环比上涨6.02% 年初至今上涨33.6% 期货铝收盘价为22335元/吨 周环比上涨0.97% 年初至今上涨13% [29] - 中国塑料城价格指数为750.45 周环比下跌0.73% 年初至今下跌15.61% 钢材综合价格指数为92.06 周环比微涨0.07% 年初至今下跌5.55% [29] 行业产销数据 - **空调出货端**：2025年10月内销量同比下滑21.3% 外销量同比下滑19.0% 2025年1-10月累计内销量同比增长6.3% 累计外销量同比增长6.8% 内销增速较2024年（+4.6%）有所改善 [33] - **冰箱出货端**：2025年10月内销量同比下滑10.8% 外销量同比下滑1.3% 2025年1-10月累计内销量同比增长0.8% 累计外销量同比增长3.7% [33] - **洗衣机出货端**：2025年10月内销量同比下滑9.2% 外销量同比增长6.4% 2025年1-10月累计内销量同比增长2.6% 累计外销量同比增长12.2% [33] - **零售端（奥维数据）**： - **线上**：2025年第1周至第51周 空调销额累计同比增长10% 增速领先 生活电器中净化器销额年累同比增长17% 厨小家电中养生壶、电蒸锅、榨汁机、豆浆机销额年累同比分别增长17%、22%、7%、9% [47][49] - **线下**：2025年第1周至第51周 大家电销额普遍下滑 但扫地机器人零售额同比增长17% 表现亮眼 [47][49] 行业与公司动态 - 商务部部署岁末年初消费促进与市场保供工作 包括举办新春消费季、网上年货节等活动 并加强生活必需品市场监测与供应保障 [50][52] - 帅丰电器公告 增加使用闲置自有资金进行现金管理的额度 累计授权额度不超过人民币5亿元 [53] 关注公司建议 - 报告建议关注以下公司：大家电领域的格力电器、美的集团、海信家电、海尔智家 小家电领域的科沃斯、石头科技 黑电领域的TCL电子、海信视像 其他家电领域的盾安环境、华翔股份 以及厨大电领域的华帝股份、老板电器 [6]

核心观点 - 报告认为，当前中国类似1978年的日本，正处于康波萧条期中的追赶国繁荣起点，2026年将步入繁荣的起点 [1][6] - 2019年以来中国已进入繁荣期，但2022-2024年因美联储加息和国内房价下跌，导致实体部门现金流量表和资产负债表受损，经济陷入“通缩” [2][6] - 当前美联储重启降息，正推动跨境资本回流，修复实体部门的现金流量表 [3][6] - 未来一旦美联储启动量化宽松，将为中国央行扩表化债、修复实体部门资产负债表打开政策空间，这是经济破局的关键 [4][6] - 2026年中国经济有望迎来繁荣起点，制造与消费顺周期“冰火转换”时刻将至，A股大势会“有新高” [6][16] 宏观策略与行业配置 - 行业配置建议继续关注“有/新/高”组合 [16] - **有色金属**：走向“1978”，具体包括金、银、铜 [16] - **新消费**：国民财富回归将改善居民边际消费倾向，利好食品饮料、旅游出行 [16] - **高端制造**：跨境资本回流将拥抱具备出口竞争优势的电力设备、化工、医药、工程机械，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链 [16] 2026年1月金股组合详情 - 报告推荐了2026年1月的金股组合，共9只股票，涵盖有色金属、汽车、化工、电子、电新及非银金融行业 [6][9] - **华峰铝业**：属于有色金属行业，股票代码601702.SH，截至2025年12月29日收盘价20.54元，总市值205亿元，自由流通市值57亿元，Wind一致预期2025年EPS为1.34元，对应PE 15.35倍 [10] - **紫金矿业**：属于有色金属行业，股票代码601899.SH，收盘价32.65元，总市值8,575亿元，自由流通市值4,740亿元，2025年预期EPS 1.85元，对应PE 17.61倍 [10] - **华友钴业**：属于有色金属行业，股票代码603799.SH，收盘价65.12元，总市值1,235亿元，自由流通市值972亿元，2025年预期EPS 3.09元，对应PE 21.07倍 [10] - **长城汽车**：属于汽车行业，股票代码601633.SH，收盘价22.61元，总市值1,718亿元，自由流通市值247亿元，2025年预期EPS 1.57元，对应PE 14.42倍 [10] - **零跑汽车**：属于汽车行业，股票代码9863.HK，收盘价50.40元，总市值717亿元，自由流通市值343亿元，2025年预期EPS 0.57元，对应PE 79.54倍 [10] - **东方铁塔**：属于化工行业，股票代码002545.SZ，收盘价18.10元，总市值225亿元，自由流通市值92亿元，2025年预期EPS 0.91元，对应PE 19.91倍 [10] - **TCL科技**：属于电子行业，股票代码000100.SZ，收盘价4.49元，总市值934亿元，自由流通市值786亿元，2025年预期EPS 0.27元，对应PE 16.60倍 [10] - **东方电气**：属于电新行业，股票代码600875.SH，收盘价24.37元，总市值836亿元，自由流通市值303亿元，2025年预期EPS 1.18元，对应PE 20.65倍 [10] - **国泰海通**：属于非银金融行业，股票代码601211.SH，收盘价20.72元，总市值3,458亿元，自由流通市值2,261亿元，2025年预期EPS 1.53元，对应PE 13.55倍 [10] 个股投资逻辑摘要 有色金属行业 - **华峰铝业**：产品超80%用于汽车领域，新能源汽车热管理系统组件价值量较传统燃油车翻倍，公司是高端铝加工龙头，通过扩品类和国际化穿越周期 [22] - **紫金矿业**：全球第二大铜矿Grasberg遭遇矿难停产加剧供给担忧，铜价有望上行，公司作为矿业龙头，金铜双轮驱动彰显韧性 [23][26] - **华友钴业**：镍业务处于周期底部，有望在2027-2028年迎来供需反转，公司已实现镍全产业链布局，钴业务因供给集中于刚果（金）而业绩确定性强，同时受益于固态电池发展可能带来的三元材料占比回升 [28][29][31] 汽车行业 - **长城汽车**：行业反内卷背景下秩序规范化，公司依托魏牌高端化、欧拉全球化及坦克品牌破圈开启新周期，中长期看好越野SUV、全品牌出海及高端智能三大成长逻辑 [32][33][35] - **零跑汽车**：国内仍处于向上产品周期，海外订单超预期，具备国内极致品价比与差异化竞争、以及借助斯特兰蒂斯产能与渠道出海的逻辑 [40] 化工行业 - **东方铁塔**：农化周期景气上行，2028年前钾、磷存在供给缺口，行业高景气度有望延续，公司立足钾肥稀缺禀赋，钾磷产能持续增长驱动业绩 [41][43] 电子行业 - **TCL科技**：电视面板涨价，行业进入供需紧平衡阶段，公司折旧峰值已过，2026年折旧开始下降，估值方式有望由市净率向市盈率切换 [44][45][47] 电新行业 - **东方电气**：AI带动电力需求，进而推升北美及全球燃气轮机需求，而全球产能受限导致需求短中期大于供给，公司拥有自主知识产权燃气轮机，具备出海逻辑 [48][49][50] 非银金融行业 - **国泰海通**：市场交投活跃为行业带来增量资金，叠加并购概念，行业呈上行趋势，公司综合实力强、估值较低，整合后的协同效应显现，权益市场上行趋势下自营业务有望厚增利润 [54][55][56]

核心观点 报告认为轻工制造行业在2026年将呈现“攻守兼备”的特征，建议布局基本面拐点，重点关注造纸、包装、烟草和家居四个子行业，其中造纸行业拐点将至，行业格局是首要投资逻辑，白卡纸被视作首选赛道[1][3] 造纸：拐点将至，格局为首要逻辑 - **行业处于被动去库存阶段，景气度有望复苏**：报告判断造纸行业在2025年第三季度已进入被动去库存阶段，其特征为需求复苏、产成品库存下降、成品纸价格持平或略升，纸企盈利呈现复苏迹象[5] - **白卡纸是格局最佳的纸种，供给侧驱动提价**：白卡纸行业产能集中度高，CR4（晨鸣、APP、博汇、万国太阳）产能占比在2025年预计为74%，企业间协同效应明显，使得其在成本上涨时具备较强的定价权和提价能力[8][9] - **新增供给边际放缓，价格有望脱离底部**：2026-2030年白卡纸年度产能增速预计在2%-5%之间，较2021-2025年的高速扩张期明显放缓，新产能投放节奏的推迟减轻了供应过剩担忧，价格有望进入震荡向上的修复通道[10][12] - **白卡纸已开启涨价周期，基本面持续向好**：自2025年8月底起，主要纸厂累计进行了四轮提价，截至12月11日，国内白卡纸市场均价为4244元/吨，较8月底上涨7.99%[13][15][17]；同时企业库存天数降至13.56天，较8月底下降25%[23]；毛利率虽仍为负，但较8月底已增加5.68个百分点，若考虑部分原料国产化，行业已处于微利状态[28] - **龙头停产改善供需，博汇纸业具盈利弹性**：晨鸣纸业自2024年11月起对包括205万吨白卡纸在内的产能实施限产停产，改善了行业供需[33]；博汇纸业员工持股计划已完成，且控股股东金光纸业承诺在2026年9月前解决同业竞争问题，若金光旗下约400万吨白卡纸产能注入，将显著提升博汇纸业的收入体量和盈利能力[38][41][43]；公司自身也有新增产能计划，盈利弹性有望加速释放[45] 包装：行业整合加速，二片罐盈利有望改善 - **行业整合加速，集中度提升利好龙头议价能力**：奥瑞金于2025年4月完成对中粮包装的全面收购并使其退市，合并后奥瑞金在二片罐市场的产能占有率将达到37%，成为行业第一，市场份额向头部集中有助于提升议价能力和盈利能力[50][54] - **海外市场前景广阔，成为企业增长重要支撑**：2024年全球二片罐市场规模为2654.72亿元，预计到2031年将达3179亿元，2025-2031年CAGR为3%[58]；下游啤酒市场增长（预计2025-2030年CAGR达6.8%）将推动二片罐需求[58]；头部企业境外业务收入快速增长且毛利率显著高于境内，如2024年宝钢包装境外业务毛利率为14.33%，较境内高8.73个百分点[62][64] - **奥瑞金作为行业领军者，并购与出海并举**：公司业务涵盖三片罐、二片罐及灌装，其中三片罐业务提供稳定基本盘和高毛利率（2022年为22%），二片罐业务收入占比持续提升至40%但毛利率较低（2022年为2.22%）[67][74]；通过收购中粮包装及海外公司Jamestrong，并计划在泰国和哈萨克斯坦新建年产16亿罐的二片罐生产线，公司正积极拓展海外市场，优化业务布局[75][81][82] 烟草：长牛赛道，逐步配置 - **行业具备攻守双重属性，是长牛赛道**：进攻属性体现在跨国烟草公司通过区域扩张和产品创新（如新型烟草）驱动EPS增长，例如菲莫国际（PMI）的减害产品（RRP）收入在2016-2024年间CAGR高达45%[96][97]；防守属性源于烟草需求刚性和强定价权，能穿越经济周期，例如奥驰亚在2013-2024年卷烟出货量下降的情况下，通过提价保持了营收稳定[86][98] - **新型烟草是重要增长极，技术、流量与监管主导格局演变**：新型烟草（电子烟、加热不燃烧HNB、口含烟）减害性显著，2024年全球市场规模中HNB达370.61亿美元，2020-2024年CAGR为14.98%[102]；主要烟草公司均积极布局，如PMI目标在2030年使无烟产品收入占比突破三分之二[103][104]；雾化电子烟市场历史表明，技术突破、流量红利和监管合规是主导品牌格局轮替的三大因素[105][107] - **中烟香港与思摩尔国际是产业链重要标的**：中烟香港作为中国烟草境外业务独家平台，承载全球化战略使命，未来有望通过整合更多进出口业务及海外资产实现增长[108]；思摩尔国际是英美烟草（BAT）新款加热不燃烧产品Glo Hilo的核心供应商，该产品在加热速度、温度及成本上具备优势，有望推动思摩尔HNB业务放量[110] 家居：美国开启降息，关注家居出口标的 - **美国降息有望刺激地产需求，利好家居出口**：美联储在2025年已三次降息，截至12月18日，美国30年期抵押贷款固定利率为6.21%[114]；历史数据显示，按揭利率与房屋销售量呈显著负相关，进一步降息有望刺激居民信贷和购房需求，从而带动家居产品需求[114]

核心观点 - 2025年创新药板块迎来显著的β行情，但2026年该板块将从普涨进入精选个股阶段 [2] - 2026年医药行业的投资机会将主要聚焦于三大方向：创新药出海、脑机接口和AI医疗 [2] 2025年医药行业二级市场表现回顾 - **整体表现**：截至2025年12月5日，A股医药生物（申万）行业指数上涨15.9%，跑输沪深300指数0.65个百分点，在申万一级行业中涨跌幅排名第17位 [2][9][10] - **子行业分化**：2025年初以来，涨幅最大的三个子板块分别是医疗研发外包（+44.1%）、化学制剂（+35.3%）和其他生物制品（+26.0%）；跌幅前三的板块为血液制品（-14%）、疫苗（-7%）和中药Ⅲ（-2%）[13][14][18][19] - **创新药表现突出**：A股75家创新药样本指数平均涨幅达到54.8%，港股75家创新药样本指数涨幅翻倍以上，均显著跑赢大盘 [2][15][16] - **个股表现**：申万医药行业482家上市公司中，绝对涨幅为正的共368家，占比76.3%；其中涨幅超过100%的有32家，占比6.6% [24][25] - **估值水平**：截至2025年12月5日，医药生物指数PE(TTM)为29.3倍，略低于近10年50分位线（31倍）；相对全部A股溢价率为70.42% [27][28] - **基金持仓**：2025年第三季度，剔除主动医药基金后，医药持仓占比为6.74%，略低于申万医药板块市值占比的7.83%；外资（陆股通）持有医药板块总市值达1839.40亿元，较期初上升229.2亿元 [2][42][43][45] - **行业基本面**：2025年前三季度，医药行业整体营收为16767亿元，同比微降0.7%；归母净利润为1428亿元，同比下降1.1% [35] 2026年医药子行业投资逻辑 - **创新药及制剂**：行情将从β驱动转向个股α挖掘，重点关注出海、脑机接口、AI医疗三大方向 [2][96] - **医疗器械**：投资将回归本源，看好三个具体方向（报告未具体展开）[96] - **CXO（医疗研发外包）**：地缘政治不确定性有望出清，需关注新分子业务的成长性以及国内景气度修复的传导 [96] - **生命科学试剂及制药装备**：国内需求端逐渐复苏，国产替代的大趋势未改变 [96] - **原料药**：产业能力继续升级 [96] - **血制品**：业绩承压明显，行业加速整合 [96] - **疫苗**：传统品种边际改善，建议关注创新与出海两条主线 [96] - **中药**：关注四大方向（报告未具体展开）[96] - **医药分销**：数字化成为未来发展的重要引擎 [96] - **药店**：关注三大方向（报告未具体展开）[96] - **医疗服务**：关注政策赋能，后续寻找板块内个股机会 [96] 2026年重点投资方向详述 - **创新药出海**： - 2025年中国创新药出海节奏显著加快，截至12月5日，BD出海项目数量达166项，较2024年全年增加54项 [2] - 出海项目首付款达63.0亿美元，较2024年全年增长超199%；总金额达1419.7亿美元，较2024年全年增长超136.8% [2] - 超过52%的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段，ADC和双抗等仍是出海热点，GLP-1R靶点新药在长效化/口服化等方向上仍具潜力 [2] - 器械出海方面，赛诺医疗冠脉支架获批FDA PMA提振了市场信心 [2] - **脑机接口**： - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》首次明确提出推动脑机接口等成为新经济增长点 [2] - 浙江、湖北等多个省份已陆续推出脑机接口收费标准，并将部分项目纳入医保 [2] - 技术应用将主要集中在医疗康复领域，帮助中风及脊髓损伤患者恢复行动能力，未来有望拓展至教育、娱乐、工业等领域 [2] - **AI医疗**： - 国家五部门于2025年11月联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，设立了2027年与2030年的清晰发展目标 [2] - 规划覆盖基层诊疗、临床决策、中医药、药物研发等8大方向24项重点应用场景 [2] - 需持续关注的重点应用端包括：AI健康管理、AI医疗信息化CDSS辅助临床决策、AI医学影像辅助诊断、AI与手术机器人融合、AI基因测序、AI制药 [2] 2025年医药行业政策与事件复盘 - **第一季度**：信达生物、启德医药等企业陆续达成BD；国务院印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》；《政府工作报告》提出支持创新药和医疗器械发展 [8] - **第二季度**：三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞达成首付款12.5亿美元合作；ASCO年会上IBI363、BL-B01D1等重磅数据公布 [8] - **第三季度**：医保局、卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》；医保新增商保目录；恒瑞医药PDE3/4抑制剂达成总额125亿美元BD [8] - **第四季度**：《十五五规划建议》明确支持生物制造、脑机接口等未来产业；中央经济工作会议首次明确提出优化药品集中采购 [8] 医药行业长期发展趋势 - **人口老龄化**：2024年中国65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例15.6%，老龄化趋势持续深化 [62][63] - **卫生费用增长**：2024年全国卫生总费用达90895.5亿元，同比增长0.4%；个人卫生支出占比由2012年的34.3%下降至2024年的27.5% [65][66] - **诊疗需求**：2024年我国医疗卫生机构总诊疗人次达101.1亿，同比增长5.9% [70][71] - **医保控费见效**：2025年1-10月，医保统筹基金总收入23520.1亿元（+2%），总支出19036.24亿元（-0.7%），当期结余4484亿元（+15%），运营效率持续改善 [84][91] 投资组合推荐 - 报告推荐了包括恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、迈瑞医疗(300760)、联影医疗(688271)等在内的18家A股及港股上市公司 [2]

核心观点 - 报告对2026年初的债券市场流动性及地方政府债券供给策略进行了分析，核心观点认为跨年资金面有望保持舒适，而年初地方债供给可能呈现“靠前发力”特征，但超长期限（如30年期）的供给偏好可能降低，这将对期限利差和机构配置行为产生影响 [10][18][22] 货币政策与流动性观点 - 2025年12月22日至26日，银行融出资金规模突破6万亿元，资金面平稳，流动性充裕，具体表现为DR001在1.26%-1.27%，R001在1.35%-1.36%窄幅波动，DR007上行至1.52%，R007上行至1.53%，两者利差最大仅14bp [10] - 短期来看，跨年扰动是主要因素，但鉴于银行融出处于高位，预计跨年资金面将保持舒适，12月中长期资金净投放仅4000亿元，低于8月以来的月度6000亿元水平，不排除央行通过更大量国债买卖提供长期流动性的可能性 [10] - 根据中国人民银行四季度货币政策委员会例会通稿，2026年货币政策主要聚焦于调结构，央行或会更加配合财政发债，而降息落地至少需要看到年初经济数据明显弱于预期 [11] 年初超长债供给分析 - 自2024年四季度置换债发行以来，超长地方债（尤其是30年期）供给大幅增多，流动性明显好转，吸引了保险机构和部分交易盘参与，这也导致2025年利率调整时超长地方债调整幅度更大 [18] - 报告从三个维度分析2026年初利率上行是否会影响地方债（尤其是30年期）的供给：1) 历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，也未发现地方政府会通过调节超长债发行占比来降低成本 [20]；2) 靠前发力的地方债主要是化债用途，即使30年期地方债利率调整至2.5%以上，也较现有债务成本（置换后平均降低2个百分点以上）明显更低，且化债任务可能优先于成本考虑，此外，地方债一级发行利率有时与二级估值偏离（如曾沿+5bp下限发行），若30年期地方债成本为2.5%，按20bp利差对应2.3%的30年期国债，则实际发债成本可能仅为2.35% [21]；3) 截至2025年12月28日统计的2026年第一季度地方债发行计划合计1.61万亿元，其中1月、2月、3月计划分别为6371亿元、2422亿元和7298亿元，考虑到春节影响，供给或更多集中在1月和3月，同时部分已公布期限的计划显示超长端30年期偏好有所降低，可能转向增加15年、20年期供给，这或将影响30年期与20年期利差（该利差2024年以来长期在2bp内波动） [22] 货币市场与公开市场操作跟踪 - 2025年12月22日至26日，票据利率先下后上，3个月国股贴现利率从0.44%下行至0.32%后上行至0.64%，半年国股转贴利率从0.90%下行至0.84%后上行至1.04% [30] - 截至12月28日，央行公开市场操作整体余额为138117亿元，其中质押式逆回购余额6227亿元，买断式逆回购余额65000亿元，MLF余额62500亿元，当周（12月22-26日）公开市场净投放552亿元，而12月29日至31日质押式逆回购到期1526亿元 [33] 政府债发行与缴款跟踪 - 2025年12月22日至26日，国债发行2080.40亿元，净融资1780.20亿元；地方债发行20.37亿元，净融资-31.74亿元 [39] - 预计12月29日至31日，地方债发行260.00亿元，净融资174.49亿元，国债无发行 [39] - 当周政府债净缴款3666.89亿元，其中国债净缴款3740.60亿元，地方债净缴款-73.71亿元，预计下周政府债净缴款138.47亿元，全部为地方债 [42] 地方政府债策略与配置机会 - 2025年全年新增专项债累计发行45917亿元（含特殊新增专项债13646亿元），新增一般债累计发行7700亿元，置换债累计发行2万亿元（进度100%），与2024年相比，2025年置换债中15年期供给明显减少，30年期供给大幅增加 [44] - 对于2026年，报告建议关注跨年后的配置行情，一方面可能受益于年初保险配置盘的发力，历史数据显示2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩（幅度在4-17bp之间），当30年期地方债收益率来到2.45%时，保险在二级市场的净买入会明显加大 [48]；另一方面，农商行偏好10年期地方债，且喜欢在一季度大量净买入，2022年至2025年其一季度净买入量占全年的30%-55%不等 [48] - 此外，可关注新疆债的“一级发飞”机会，因其在12月18日将投标加点设定为25bp，明显高于二级市场利差，需观察2026年1月此现象的可持续性 [48] - 从估值性价比看，截至12月26日，动态隐含税率显示短端新券性价比不错，排序为3年期 > 2年期 > 1年期 > 5年期 > 10年期，而超长端新券性价比不高，30年期、20年期税率较低 [49] - 曲线形态方面，最新的凸点位置为0.5年期专项债老券、4年期老券和8年期老券，超长端10-15年期专项债的中等地区曲线明显更陡，期限利差中，15-5年期、10-7年期利差均处于接近2022年以来100%分位点位置，品种利差方面，可关注2年、3年、10年和15年期地方债，其与国债利差均超过20bp [49] 同业存单市场跟踪 - 2025年12月22日至26日，同业存单发行5592亿元，净融资-3230亿元，分银行类型看，国有行发行规模最高（2062亿元），分期限看，1年期发行规模最高（1860亿元） [61] - 当周整体发行成功率为89%，股份行成功率最高（95%），9个月期存单发行成功率最高（95%） [61] - 发行利率方面，各银行及各期限利率均小幅下行，其中国有行、股份行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为1.63%、1.65%、1.73%、1.71% [62] - 二级市场方面，存单利率窄幅波动，截至12月26日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期收益率分别为1.62%、1.60%、1.62%、1.64%和1.64%，曲线非常平坦 [79] 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计，2025年11月末超储率为1.11% [85] - 从影响因素看，12月22日至26日，央行公开市场净投放552亿元，政府债净缴款3667亿元，合计减少超储规模3115亿元 [85]