报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 现代软件开发正经历深刻变革，需包含速度和敏捷性、通过测试和可观察性提高的可见性、人工智能驱动的自动化、嵌入式安全和治理四个相互关联的支柱，企业采用这些现代软件工程实践可快速、一致且安全地创造价值，同时要平衡速度与质量、创新与安全，为变革做好准备 [10][54] 各部分总结 行业背景与需求 - 企业快速开发软件应用能力是必需品，技术革新支撑快速软件开发需求，但也带来新挑战，企业需开发有先进治理控制的定制AI解决方案 [4] - 现代数字环境要求软件开发具备四个支柱，到2028年软件开发将彻底变革，融入生成式AI对IT人员有深远影响 [10] 人工智能驱动的自动化 - BCG将人工智能驱动的自动化扩展到软件测试，软件质量工程师用ChatGPT等工具编写自动化代码框架和测试用例，业务价值KPI增加 [19][20] - Capital Group认为人工智能要在测试和可观察性任务中处核心地位，通过人工智能削减警报量并确定需关注的问题 [20] 嵌入安全与治理 - 开发速度提高和系统复杂，安全和治理需融入开发各阶段，低代码和无代码平台使软件开发民主化，但公司面临安全挑战，需早期整合安全实践 [21][23] - 美国钢铁公司通过引入版本控制、构建和发布管道，设立“审批关卡”，将安全嵌入开发实践 [24] 提升可见度 - 现代软件工程要求企业具备可观测性，Capital Group引入现代化可观测性方法，实施新监控平台和流程，雇佣网络可靠性工程师，建立运营会议制度 [30][31] 应对新需求 - CIO认为为运营团队配备基础设施运营、云迁移、网络安全和业务应用开发等技能非常重要，提升速度和敏捷性需技术和流程组合，采用敏捷开发和DevOps方法论 [34][36][38] 采用策略 - 获得管理层支持，高管需理解敏捷开发原则和价值观，用敏捷原则指导商业战略 [45] - 获得IT人员认可，采用沟通、培训和逐步实施等方法，让开发者参与工具选择过程 [46] - 平衡创新与安全，为员工创造创新空间，确保新技术增强工作而非取代岗位 [47] - 经常与客户联系，关注开发关键绩效指标，持续改进软件工程实践 [51] 面向未来 - 适应未来需在变革中高效有效，以敏捷开发价值和原则影响业务战略，建立可靠工程化平台 [52] - 能有效利用现代软件工程实践的企业将取得成功，软件开发实践要为变革做好准备 [53][54]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 降准降息叠加结构性工具利率下调落实政治局会议部署，政策组合拳兼顾流动性投放、降低实体融资成本和稳定银行净息差 [10] - 逆周期政策发力下银行资产规模有望平稳增长，本轮政策对净息差影响偏中性，维持全年息差降幅收窄预期，房地产等重点领域风险预期改善，资产质量有望总体稳健，拨备安全垫充足，有望反哺利润保持平稳 [10] - 中期看好银行高股息配置价值，资金层面政策鼓励中长线资金入市，预计保险资金、ETF 被动资金延续稳定增长，支撑银行估值 [11] - 建议关注两条投资主线，一是中长期资金入市、指数化投资推动银行配置价值增强，二是逆周期调节政策成效显现下银行个股基本面预期改善带来估值修复，关注有业绩释放空间的优质区域行 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件及未来大事 - 5 月 7 日国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局、证监会提出积极政策措施 [3] 货币政策 - 降准降息、结构性货币政策工具降息+提额落地，释放积极信号，带动社会综合融资成本稳中有降，提振市场信心，支持实体经济稳增长，有助于银行负债成本改善、息差稳定，对银行息差影响偏中性 [4] - 全面降准+定向降准，5 月 15 日起下调存款准备金率 0.5pct（不含已执行 5%的金融机构），平均存款准备金率由 6.6%降至 6.2%，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率 5pct 至 0%，释放中长期流动性约 1 万亿，支持信贷投放，增强负债稳定性，降低负债成本、稳定净息差，静态测算若释放资金全部用于信贷投放将提升息差约 0.9bp，定向降准支持汽车消费、设备更新投资等领域 [4] - 政策利率降息 10bp，5 月 8 日起 7 天期逆回购操作利率由 1.5%下调至 1.4%，预计带动 LPR 随之下行 10bp，央行引导商业银行下调存款利率，预计对银行息差影响总体偏中性，强调强化利率政策执行和监督，后续不排除强化中小银行存款利率自律管理 [5] - 结构性货币政策工具下调利率、增加数量，调降结构性货币政策工具利率 0.25pct，包括支农支小再贷款等利率由 1.75%下调至 1.5%，抵押补充贷款利率由 2.25%下调到 2%，静态测算再贷款降息使负债成本下降约 1.1bp、息差提升约 1bp；新设 5000 亿元服务消费与养老再贷款，将科技创新和技术改造再贷款额度由 5000 亿增至 8000 亿，支农支小再贷款总体额度增加 3000 亿至 3 万亿 [6] 房地产 - LPR+公积金贷款降息减少居民房贷成本，降低提前还款意愿，促进边际消费；房企融资政策积极，推动行业风险平稳出清 [6] - 降低个人住房公积金贷款利率 0.25pct，预计每年节省利息支出超 200 亿，叠加 LPR 下调 0.1pct，降低新增及存量房贷成本，稳定楼市预期，降低居民提前还款意愿，促进居民边际消费提升 [9] - 金融监管总局加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，今年城市房地产融资协调机制扩围增效，商业银行审批通过的“白名单”贷款增至 6.7 万亿元，一季度房地产贷款余额增加 7500 多亿元，新增个人住房贷款创 2022 年以来单季最大增幅，积极的地产融资端政策推动房企现金流改善，银行表内房地产贷款新发生不良好转 [9] 外贸企业金融纾困 - 金融监管总局制定实施银行业保险业护航外贸发展系列政策措施，强化金融纾困，确保应贷尽贷、应续尽续，对受关税影响较大、经营暂时困难的市场主体“一企一策”提供精准服务，强化外贸企业出口转内销的融资保障，有助于缓释出口型企业短期现金流压力和不良生成风险，银行相关风险敞口不大、对整体资产质量影响可控 [9] 中长期资金入市 - 证监会加大保险资金入市稳市力度，扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟再批复 600 亿元；调整偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子调降 10%；推动完善长周期考核机制，促进“长钱长投” [10] - 保险资金对安全稳定、相对高收益的长期资产配置需求提升，银行基本面韧性+股息率稳定性契合险资长期稳定收益诉求，在本轮险资入市过程中有望持续受益 [10] 行业基本资料 - 股票家数 48 家，占比 1.06%；行业市值 137104.05 亿元，占比 14.47%；流通市值 94108.49 亿元，占比 12.22%；行业平均市盈率 6.44 [7]

证券研究报告 2024年化学制剂和血制品板块业绩表现突出，2025Q1 CXO与医疗服务（医院）板块收入及利润端均正增长 2024化学制剂和血制品板块业绩表现突出， 2025Q1 CXO与医疗服务（医院）板块收入及利 润端均正增长 截至2025年4月30日，A股生物医药板块上市公司已披露2024年年报以及2025年一季报，剔除北交所上市公司以及B股公司，选取467家 公司作为样本，统计2024年年报以及2025年一季报情况。2024年年报，收入端看，有28家公司收入增速大于30%，50家公司收入增速大 于20%，113家公司收入增速大于10%，约有220家公司收入保持正增长，246家公司收入负增长；利润端看，约有102家公司利润增速大 于30%，132家公司利润增速大于20%，172家公司利润增速大于10%，218家公司保持利润正增长，249家公司利润负增长。 生物医药行业强于大市（维持） 2025年一季报，从收入端看，收入增速大于30%的有24家，大于20%的有52家，大于10%的有109家，收入保持正增长的有214家，收入 负增长的有251家；利润端增速大于30%的有100家，大于20%的有120家，大于 ...

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 数据中心运行会产生热量，需安装冷却系统，超半数电子元器件故障由高温引起，高温还会加速机件材料等老化，人工智能发展使芯片算力和功耗提升，给服务器散热带来挑战 [5][14][16] - 液冷技术路线多样，包括间接冷却的冷板式（分单相和两相）和直接冷却的浸没式、喷淋式，浸没式液冷未来前景广阔，液冷产业链上游生产基础零部件，中游掌握核心价值点并提供解决方案，下游是需求方，决定应用形态，看好液冷产业链公司及数据中心电力配套企业 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场概况：算力迭代激活冷却技术演进，液冷市场发展前景广阔 - 数据中心需冷却系统将热量排到外部大气，冷却系统与发热部件热交换并输送热量 [12] - 高温限制元器件效能，冷却系统可控制设备温度，减少安全事故 [14] - 人工智能发展使芯片算力和功耗提升，如英伟达GB200功耗达2700W，给服务器散热带来挑战 [16] - 机架功率攀升，风冷技术在机架密度超20kW时有效性丧失，液冷技术是未来趋势 [19][21] - 数据中心能耗提高，PUE值越低电能利用越有效，全球数据中心年均PUE从2007年的2.5降至2023年的1.58，液冷技术可推动PUE进一步下降 [22][25] - 液冷技术以液体为冷却介质，具有高散热、低能耗、低噪音优势，未来或逐步成熟 [27][30][36] - 国内液冷企业发展快、技术领先，政策支持液冷技术，智算中心遍布全国，液冷需求大，下游客户行业广泛，液冷服务器市场规模有望从2022年73亿元升至2027年430亿元 [38][41][48] - 全球液冷市场稳步发展，液冷占比从2021年的8%有望提升至2028年的33%，互联网与通信、金融是主要客户群体，市场份额从2021年的27.9亿美元升至2027年的118.4亿美元 [51][53] 技术路线：冷板式技术成熟度较高，浸没式展现潜力 - 液冷架构包括热捕获、热交换和冷源，技术路线分间接冷却的冷板式（分单相和两相）和直接冷却的浸没式、喷淋式，冷板式目前占比65%，浸没式占比34%，未来潜力大 [56][58][59] - 冷板式液冷前期部署和后期运维易维护、设备兼容性高，但成本高；浸没式液冷散热性能好、可靠性和能效高，但可维护性差、安装难度高；喷淋式液冷易安装、成本低、空间利用率高，但设备兼容性差 [61] - 冷板式液冷通过液冷板间接传递热量，冷却液分单相和两相，单相用纯水液和配方液，两相用碳氟化合物 [63] - 浸没式液冷发热部件直接浸没冷却液，分单相和相变，单相靠显热传热，相变靠潜热传热 [66][67][68] - 喷淋式液冷冷却液喷洒至发热器件实现精准冷却 [70] 产业链现状：产业链角色划分清晰，行业生态逐步形成 - 液冷产业链分上游零部件、中游基础设备与解决方案、下游需求应用 [74] - 上游涉及冷却液、接头等零部件，数据中心发展使液冷系统赛道关注度提升 [75][78][81] - 中游打造冷却塔、CDU和液冷机组，CDU分机架式和机柜式，适用于不同规模数据中心，中游企业可整合设备并提供解决方案 [82][83][87] - 下游数据价值提升使液冷需求增长，数据中心全球化投资或带动液冷投资规模扩大 [90][93] 液冷潜在发展:机架峰值不断提升,新技术初步呈现 - 英伟达芯片机架峰值逐年上升，2026 - 2027年最高或达819kW，液冷技术需迭代升级，未来混合液冷等新技术有望应用 [94] - 被动两相式冷板液冷无需机械泵或外部电源，靠重力运转，目前多应用于航天领域，未来或有应用前景 [100] - 混合液冷结合冷板式和浸没式，有单相浸没+两相冷板和单相浸没+单相冷板两条路线，前者处于开发概念阶段，后者已小规模落地 [102][103] 投资建议 - 看好液冷产业链公司受益于AIDC发展，建议关注英维克、高澜股份等 [7][113] - 数据中心电力配套企业有望获冷却模块合作机遇，建议关注麦格米特、中恒电气等 [7][113]

证券研究报告 2024化学制剂和血制品板块业绩表现突出， 2025Q1 CXO与医疗服务（医院）板块收入及利 润端均正增长 生物医药行业强于大市（维持） 平安证券研究所生物医药团队 分析师： 叶寅投资咨询资格编号:S1060514100001邮箱：YEYIN757@PINGAN.COM.CN 倪亦道投资咨询资格编号:S1060518070001邮箱：NIYIDAO242@PINGAN.COM.CN 韩盟盟投资咨询资格编号:S1060519060002邮箱：HANMENGMENG005@PINGAN.COM.CN 裴晓鹏投资咨询资格编号:S1060523090002邮箱：PEIXIAOPENG719@PINGAN.COM.CN 何敏秀投资咨询资格编号:S1060524030001邮箱：HEMINXIU894@PINGAN.COM.CN 王钰畅投资咨询资格编号:S1060524090001邮箱：WANGYUCHANG804@PINGAN.COM.CN 曹艳凯投资咨询资格编号:S1060524120001邮箱：CAOYANKAI947@PINGAN.COM.CN 研究助理：臧文清一般证券从业资格编号:S106012 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年4月信贷投放一般，预计全口径人民币贷款增0.65万亿元、社融口径人民币贷款增0.33万亿元，整体票据融资占比较高 [5] - 预计4月政府债净融资约0.95万亿元、企业信用债融资0.3万亿元，同比分别多增1.04万亿元、0.13万亿元 [5] - 预计4月信托+委托+外币贷款增加0.01万亿元，未贴现承兑汇票净减少0.2万亿元，同比少减0.25万亿元 [5] - 预期4月社融增量1.48万亿，同比多增1.55万亿，社融余额增速8.8%，环比回升0.4pct [1][5] - 预计4月新口径M1同比增速环比回升1.5pct至3.1%，M2增速环比回升0.5pct [1][5] - 外部环境不确定、内部政策加力利好资本市场流动性，银行一季度利润负增长中期或推动政策出台带动全年业绩增速恢复 [5] - 短期高股息银行或跑出相对收益，中期复苏类银行有政策对冲期权，长期银行板块ROE、业绩增速和分红率高、估值低，看好银行板块短中长期绝对和相对收益 [5] - 标的选择建议坚持长期主义和均衡配置，在国有行、股份行和区域行中各选前20%自由现金流视角下估值占优的银行 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业规模 - 股票家数41只，占比0.8%；总市值94910亿元，占比11.2%；流通市值94020亿元，占比12.1% [2] 行业指数 - 1个月绝对表现-0.3%、相对表现1.0%；6个月绝对表现6.8%、相对表现12.1%；12个月绝对表现22.8%、相对表现18.7% [4] 信贷社融分项预期 |项目|2025-04预估值|上月|去年同期|环比变化|同比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |社融存量（万亿）|424.2|423.0|389.9|1.2|34.3| |社融增量|14822|58894|-658|-44072|15480| |全口径人民币贷款|6510|36400|7300|-29890|-790| |非社融人民币贷款|3161|-1834|3951|4995|-790| |社融人民币贷款|3349|38234|3349|-34885|0| |外币贷款|-200|-295|-310|95|110| |委托贷款|100|-165|89|265|11| |信托贷款|200|238|142|-38|58| |未贴现银票|-2000|3632|-4490|-5632|2490| |企业债券融资|3000|-905|1707|3905|1293| |股票融资|300|412|186|-112|114| |政府债|9500|14866|-937|-5366|10437| |其他|573|2877|-394|-2304|967| |社融同比|8.78%|8.36%|8.33%|0.42%|0.46%| |M2增速|7.72%|7.00%|7.20%|0.72%|0.52%| |新口径M1增速|3.06%|1.56%|1.02%|1.50%|2.04%| [6]

报告行业投资评级 - 基础化工维持“增持”评级，石油天然气维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游渐修复，25H2行业景气有望逐步修复，短期关注内外需韧性且竞争格局率先改善的品种，中长期具备全球优势的化工企业有望迎来重估 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游复苏初显 - 24年原油价格高位，化工行业成本承压，需求偏弱，新增产能投放，大宗化工静待供需拐点；25Q1油价中枢下行，油气产业链盈利下移，中游大宗化工盈利底部徘徊，下游制品盈利改善 [2][10] - 24年基础化工&石油天然气板块505家上市企业营收103171亿元，同比-1.4%，净利润4985亿元，同比-0.8%；25Q1营收25157亿元，同比-4%，净利润1426亿元，同比-3% [12] 24全年：油气产业链较景气，大宗周期品盈利磨底 - 24年原油价格中枢同比下移但仍处高位，化工行业成本承压，需求偏弱，新增产能投放，大宗化工企业盈利磨底 [14] - 24年华泰化工组分类的35个子行业中，21个子行业A股表现上涨，14个子行业A股表现下跌 [14] - 从全年净利润表现看，石油石化、化肥农药、化纤染料等各子行业表现不一，如油气产销净利润同比+4%，氮肥及煤化工净利润同比+29%等 [16] 25Q1：大宗周期品盈利延续筑底，下游制品复苏初显 - 25Q1油价中枢下行，油气产业链盈利下滑，中游大宗化工盈利底部徘徊，下游制品盈利改善 [19] - 25Q1单季度35个子行业中，26个子行业A股表现上涨，9个子行业A股表现下跌 [19] - 从单季度净利润表现看，各子行业表现不同，如油气产销盈利同比下滑，氮肥及煤化工企业盈利同环比改善等 [20] 行业展望：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种 - 25年初以来地产等需求企稳，家电产量、汽车销量等增长，预计25H2行业资本开支增速迎来拐点，行业景气有望修复 [27][50] - 短期关注制冷剂、氨基酸等内外需韧性且竞争格局改善的品种及下游改性塑料、助剂等领域；中长期推荐梅花生物、星湖科技等具备全球优势的化工企业 [5][50] - 报告对重点推荐公司给出最新观点及盈利预测、目标价等，如梅花生物25Q1归母净利超出预期，维持“买入”评级等 [52][53]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 5月7日央行等三部门推出涵盖数量型、价格型、结构型政策的组合拳，聚焦以政策确定性应对外部环境不确定性，延续4月政治局会议基调 [1] - 政策预期向好，推荐质优个股如渝农AH、重庆AH、成都、上海、招行AH，以及港股大行如工行H、农行H [1] 根据相关目录分别进行总结 降准相关 - 5月15日起降准0.5pct，存款准备金率平均水平由6.6%降至6.2%，向市场注入长期流动性约1万亿元，有助于降低银行资金成本，对上市银行2025年净息差、归母净利润同比增速正向贡献分别为0.60bp、0.74pct [2] - 完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融、金融租赁公司存款准备金率由5%降至0，直接支持汽车消费、设备更新投资等领域 [2] 降息相关 - 5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率由1.50%调至1.40%，预计带动LPR下行约0.1pct，若1年期/5年期LPR分别下调10bp，对上市银行25/26年净息差影响为 -1.7bp/-2.7bp，对归母净利润同比增速影响为 -2.1pct/-3.6pct（考虑后续存款利率下调后实际影响更小） [3] - 下调结构性货币政策工具利率0.25pct，预计节约银行资金成本150亿元 - 200亿元；下调个人住房公积金贷款利率0.25pct，节省居民利息支出 [3] 结构性货币政策相关 - 推出多项结构型货币政策支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域，包括增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度、创设科技创新债券风险分担工具、设立5000亿元服务消费与养老再贷款、增加支小支农再贷款额度3000亿元等 [4] - 优化两项支持资本市场的货币政策工具（互换便利3000亿元 + 股票回购增持再贷款5000亿元，合并额度后共计8000亿元）助力资本市场发展 [4] AIC试点与险资入市相关 - 金融资产投资公司股权投资试点加力扩围，截至目前签约意向性基金规模已突破3800亿元，支持其他符合条件的全国性商业银行设立AIC，近日将陆续批复 [5] - 扩大保险资金长期投资试点范围，拟再批复600亿元，调降股票投资风险因子10%并推动完善长周期考核机制，鼓励保险公司加大入市力度，银行股是险资较优选择 [5] 重点推荐公司相关 |股票名称|投资评级|目标价（当地币种）|最新观点| | ---- | ---- | ---- | ---- | |渝农商行（601077 CH）|增持|8.14|一季度归母净利润等增速提升，信贷投放提速等，县域布局优势稳固，维持增持评级 [11][18]| |重庆农村商业银行（3618 HK）|买入|7.55|中收边际回稳，预测25 - 27年归母净利润等情况，县域布局有优势，维持买入评级 [11][18]| |重庆银行（601963 CH）|增持|12.31|25Q1营收利润增速提升，得益于信贷量价，区域经济回暖基本面改善，维持增持评级 [11][18]| |重庆银行（1963 HK）|买入|8.89|预测25 - 27年归母净利润等情况，区域经济回暖基本面改善，维持买入评级 [11][18]| |成都银行（601838 CH）|买入|20.02|25Q1营收增速放缓因息差下行，24年业绩稳定，秉承战略经营有改善空间，维持买入评级 [11][18]| |上海银行（601229 CH）|买入|11.93|24年及25Q1业绩稳健增长，隐性风险改善，估值有望修复，维持买入评级 [11][18]| |招商银行（600036 CH）|买入|54.44|25Q1业绩波动因投资类收益下滑等，零售战略有护城河效应，维持买入评级 [11][19]| |招商银行（3968 HK）|增持|53.93|预测25 - 27年EPS等情况，零售战略有护城河效应，维持增持评级 [11][19]| |工商银行（1398 HK）|买入|6.71|25Q1归母净利润等同比下降，信贷投放稳健，资产质量平稳，维持买入评级 [11][19]| |农业银行（1288 HK）|买入|6.02|25Q1归母净利润等有增长，县域金融特色突出，维持买入评级 [11][19]|

报告行业投资评级 - 交通运输行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 首推景气上升的航空、油运、公路，建议观望集运、跨境、快递、铁路 [1] - 航空关税影响或利大于弊，叠加油价下跌，中期看好供给放缓带来的盈利弹性，暑运旺季或催化行情；油运 OPEC+增产有望提振 5 月运价，受关税影响相对小；公路 1Q 业绩稳健，在红利板块中具有比较优势，建议参与分红填权行情 [1] 各目录总结 航空 - 3 月以来民航票价同比降幅缩窄，3 月民航客运供给/需求分别同增 4.5%/6.7%，客座率维持高位达 83.3%，同增 1.7pct [14] - 一季度板块亏损同比扩大，三大航等航司收益水平较弱拖累盈利，仅华夏航空盈利同比改善 [17] - 美国关税政策下波音机队引进或受限，我国机队增速及供给增速放缓将进一步兑现，为供需改善奠定基础 [21] - 航空供给增速放缓中期持续，供需向好或推动航司票价提升，五一假期需求旺盛，暑运旺季值得期待，近期油汇利好航司成本费用，推荐中国国航、中国东航和华夏航空 [29] 机场 - 1Q25 机场流量同比稳步提升，盈利持续恢复，上海两场等机场旅客吞吐量和营收、净利润均有增长，非航业务受冲击小的公司盈利恢复更快 [30] - 机场需挖掘非航流量变现能力，关注中期资本开支较少的机场公司，当前机场估值需时间消化，股价弹性或有限 [34] 航运 - 4 月全球货运市场受美国关税政策影响货量波动大，美国征收港口附加费短期对航运公司成本影响中性 [37] - 集运 4 月 SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比有降有升，环比有增有减，预计 4 月全球集运货量同比负增长，5 月全球集装箱货量同比仍负增长 [38] - 油运 4 月 BDTI 环比回升、BCTI 环比下滑，预计 5 月原油运价环比增长、成品油运价环比持平，中长期关注 OPEC+增产等因素，推荐中远海能 AH [39] - 干散 4 月 BDI/BHSI 运价指数均值同比下滑，预计 5 月运价波动加剧，25 年全球散货市场需求仍偏弱，运价同比或持平 [40] 物流 - 年初“以旧换新”政策成效显著，一季度社零总额等同比抬升，电商渗透率提升，行业件量“淡季不淡”但件均价加速下降，价格竞争激烈 [61] - 分企业看，3 月顺丰等快递企业件量和件均价有不同变化，申通收入同比增速最快，1Q25 申通日均件量增速最高、价格降幅最小 [69] - 加盟制快递价格降幅同环比扩大，龙头提升份额诉求强，4 月件量增速放缓或加剧价格竞争，建议观望，关注顺丰控股 [72] - 跨境电商物流受关税政策影响，航空跨境电商需求承压，后续关注政策及税率演变，干线运输航司可增加新航线、提升综合物流能力 [73] - 大宗供应链一季度价格整体企稳但各品类分化，公路运价同环比向上 [75] 公路 - 1Q25 公路板块归母净利润同比增长 5.4%，高速货车流量弱复苏，居民自驾需求稳健增长，上市公司有额外盈利贡献 [79] - 4 月起高速公路货车景气度回落，或受关税扰动，上游工业生产指标不佳，分地区 1Q 浙江等地区公路货运量增长较快，春节后居民出行意愿边际回落，但汽车销量增长 [80][81] - 4 月 SW 高速跑赢沪深 300/交运指数，10Y 国债利率下降为红利股提供估值支撑，公路板块 1Q 盈利稳健性突出，在红利板块中具有业绩优势，建议参与分红填权行情，关注浙江沪杭甬等个股 [84][85] 铁路 - 3 月铁路客运需求不佳，旅客周转量同比下降，出行半径缩短，京沪高铁 1Q 归母净利仅同比持平，客座率等效益指标偏弱，航空降价对高铁出行有分流影响 [86] - 1Q 全国铁路货运量同比增长但货物周转量同比下降，货运需求弱主因铁路运煤需求不佳，北方港口煤炭库存高拖累运煤需求，大秦线 1-3 月货运量同比下滑，景气度需等待 6 月下旬运煤旺季 [88] 港口 - 一季度全国港口累计货量等同比表现较好，4 月受关税政策影响吞吐量波动加剧，预计 4 月全国港口货量等同环比下滑，5 月环比有望改善但同比或负增长，中长期关注关税政策反复 [94] - 进口方面，1 季度全国原油等进口量同比下滑，主因春节淡季和需求偏弱，4 - 5 月预计原油进口货量同环比增长，铁矿石/煤炭环比增长但同比或负增长 [96] 重点推荐公司 |股票名称|股票代码|投资评级|目标价（当地币种）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国国航|601111 CH|买入|10.20| |中国国航|753 HK|买入|6.90| |中国东航|600115 CH|买入|5.15| |中国东方航空|670 HK|买入|3.20| |华夏航空|002928 CH|买入|10.80| |中远海能|600026 CH|买入|16.00| |中远海能|1138 HK|买入|9.20| |浙江沪杭甬|576 HK|买入|7.82| |皖通高速|600012 CH|买入|18.60| |安徽皖通高速|995 HK|买入|15.80| |顺丰控股|002352 CH|买入|51.10| |顺丰控股|6936 HK|买入|52.80| |深圳国际|152 HK|买入|9.30|[10][99]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 地缘政治引发局部地区不确定性增强，各地区增加军费开支有望打开军贸市场空间 [1] - 全球军贸集中度较高，中国武器出口全球排名第四，未来份额有望提升 [2] - 地缘政治不确定因素或将持续，军贸逻辑有望持续演绎 [3] 各部分总结 地缘政治与军贸市场 - 近年来全球地缘政治不确定性增强，2023 年全球武装冲突数量达二战结束以来最高水平 [1] - 2023 年全球军事支出达 2.44 万亿美元，同比增长 6.8%，实现连续第九年增长 [1] - 2024 年北约成员国均增加军费开支，总开支超 1.5 万亿美元，占全球约 55% [1] 全球军贸格局 - 各国武器采购多依赖外国供应商，前五大武器出口国占全球 75.4%份额 [2] - 2019 - 2023 年主要武器国际交易量较 2014 - 2018 年下降 3.3%，较 2009 - 2013 年增长 3.2% [2] - 2019 - 2023 年出口前五名国家及份额为美国（42%）、法国（11%）、俄罗斯（11%）、中国（5.8%）、德国（5.6%） [2] 投资建议 - 无人化作战是未来战争方向，关注【航天彩虹】【中无人机】【航天电子】 [3] - 雷达等电子战武器迎新一轮景气周期，关注【国睿科技】【航天南湖】 [3] - 主机厂积极推进装备出口，关注【洪都航空】【中航成飞】【中航沈飞】【中航西飞】【中直股份】 [8] - 关注低成本、高消耗弹产业链相关标的【广东宏大】【北方导航】【晶品特装】【高德红外】【中天火箭】 [8] 行业表现 - 相对收益 1M、3M、12M 分别为 7.8、5.9、13.4 [6] - 绝对收益 1M、3M、12M 分别为 14.5、4.4、18.1 [6] 相关图表 - 展示 2023 年全球各地区军事支出及同比变化 [9] - 展示 2019 - 2023 年全球主要武器出口国和进口国份额 [11] - 展示相关上市公司 2025E - 2027E 市值、归母净利润及 PE [12]